8月经济、通胀和金融数据普遍回暖，显示经济失速下滑的风险有限，但总体运行在偏弱的轨道上，私人部门的信心预期改善缓慢。
　　当前影响经济和市场核心的变量在于房地产行业，尤其是地产销售的表现。二手房销售经历了9月上旬的抬升后逐步回落，新房销售仍然处于历史低点。在居民收入和房价上涨预期较弱的环境下，未来政策出台和效果情况仍需观察。
　　居民疤痕效应的消退以及经济基本面企稳信号的确认都需要时间，在此过程中权益市场将持续对政策和高频经济数据进行定价，我们倾向于认为市场仍然处于磨底期。
　　风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期

研究报告全文：安信证券宏观研究周度经济观察经济和市场均在磨底过程中袁方S14505200800041束加沛S145052008000422023年09月19日内容提要8月经济通胀和金融数据普遍回暖显示经济失速下滑的风险有限但总体运行在偏弱的轨道上私人部门的信心预期改善缓慢当前影响经济和市场核心的变量在于房地产行业尤其是地产销售的表现二手房销售经历了9月上旬的抬升后逐步回落新房销售仍然处于历史低点在居民收入和房价上涨预期较弱的环境下未来政策出台和效果情况仍需观察居民疤痕效应的消退以及经济基本面企稳信号的确认都需要时间在此过程中权益市场将持续对政策和高频经济数据进行定价我们倾向于认为市场仍然处于磨底期风险提示地缘政治风险政策刺激超预期121宏观团队负责人yuanfangessencecomcnS14505200800042宏观分析师shujpessencecomcnS1450523010002证券研究报告周度报告第1页共13页2023年9月安信证券宏观研究一需求持续滑落的证伪8月工业增加值当月同比45较上月回升07个百分点两年复合同比为44较上月回升06个百分点季调后环比为05改善幅度明显三大门类总体均有改善制造业8月同比为54较7月回升15个百分点采矿业8月同比为13较7月回升1个百分点公共事业由于去年同期异常高温导致基数偏高两年复合同比大体稳定从已公布的行业数据看多数制造业行业同比增速较7月出现改善计算机通信和其他电子设备制造业化学原料及化学制品制造业汽车制造业改善幅度居前医药制造业和专用设备制造业延续弱势电力热力的生产和供应业受到基数影响负增长总体来看下游行业改善较为普遍此前公布的7月数据显示下游行业出现异常回落目前基本可以确定经济并未出现新一轮的趋势减速与此同时存货去化的力量或许在7月已经结束由此带来上游行业同比增速大体改善或者持平8月服务业生产指数当月同比68较6月提升11个百分点两年复合同比回升12个百分点服务业同样出现改善物量数据的表现和上游行业接近除粗钢和发电量外焦炭水泥和原煤同比增速出现抬升价格层面8月PPI环比为02较上月回升04个百分点南华工业品指数中枢上行而海外经济体的PPI同比同样触底反弹高盛商品价格指数出现上升价格的回升具有普遍性考虑到全球制造业PMI同步触底或许当下库存回补存在全球共振的影响证券研究报告周度报告第2页共13页2023年9月安信证券宏观研究从9月高频数据来看大宗商品价格震荡存货回补对行业的推升可能还在延续叠加政策的积极影响经济大幅减速的压力缓解经济总体在磨底的过程中图1工业增加值当月同比10工业增加值当月同比5051015201902201904201906202002202004202102201908201910201912202006202008202010202012202104202106202108202110202112202202202204202206202208202210202212202302202304202306202308数据来源Wind安信证券2021年使用2年复合同比8月固定资产投资当月同比增速18较7月回升06个百分点季调后环比为026较上月小幅回升分项中除房地产投资外均出现改善8月基建投资含电力当月同比为62较7月回升09个百分点这一改善是在去年基数较高的背景下考虑到今年地方债发行进度落后于去年未来随着专项债加速发行全年基建投资增速可能温和改善8月制造业投资当月同比为57较7月回升14个百分点民间投资当月同比为-22较7月回落01个百分点民间投资延续回落低于整体投资增速根据已经公布的数据7月大幅回落的行业在8月出现改善显示此前的回落并非趋势医药制造业铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业有色金属冶炼及压延均显著改善而此前处于高位的电气机械及器材制造业计算机通信和其他电子设备制造业出现边际回落证券研究报告周度报告第3页共13页2023年9月安信证券宏观研究合并信贷数据的情况2020年以来制造业中长期贷款增速持续高位这或许是制造业投资偏强的重要背景但7月以来连续两个月企业中长期贷款同比少增这一趋势能否延续有待观察未来制造业投资增速是否还会系统性的高于整体固定资产投资增速有待确认图2制造业投资和民间投资当月同比30制造业投资当月同比民间投资当月同比25201510505101520202004202106202110202112202202202204202206202208202210202302202006202008202010202012202102202104202108202212202304202306202308数据来源Wind安信证券2021年使用2年复合同比8月房地产投资当月同比-11较7月回升1个百分点两年复合同比-124较上月回落02个百分点8月地产销售面积当月同比-122较7月回升33个百分点两年复合同比为-173较7月回升54个百分点与此同时新开工面积增速当月同比-236较上月回升23个百分点新开工面积仅为2021年同期4成水平房地产行业的新增供给下滑幅度远大于销售下滑的幅度8月房地产数据的回升主要是基数效应的影响两年复合同比来看房地产市场仍在磨底往后看8月中旬以来一系列房地产放松政策推出各方均在评估政策的效果短期需求的边际改善不令人意外关键是政策在中期能否带动整体需求的回证券研究报告周度报告第4页共13页2023年9月安信证券宏观研究暖这可能需要更长时间的数据才能逐步确认企业端房地产企业流动性压力仍然巨大在这一背景下房企扩表能力和意愿偏弱房地产行业新开工和投资短期难以显著改善图3房地产新开工和销售面积当月同比30商品房销售面积当月同比房屋新开工面积当月同比20100102030405060201902201905201908201911202002202102202202202005202008202011202105202108202111202205202208202211202302202305202308数据来源Wind安信证券2021年使用2年复合同比8月社会消费品零售名义增速46较7月回升21个百分点两年复合同比5较上月回升24个百分点季调后环比031较7月回升033个百分点消费维持在一个略弱于疫情前的水平体现了疤痕效应仍然存在居民消费倾向偏低预防性储蓄下降缓慢图4社零名义同比20社会消费品零售总额当月同比15105051015201902201904201906201908201910202002202004202006202102202104202202201912202008202010202012202106202108202110202112202204202206202208202210202212202302202304202306202308数据来源Wind安信证券2021年使用2年复合同比证券研究报告周度报告第5页共13页2023年9月安信证券宏观研究分类别看限额以上和以下同步回升分品类看化妆品和金银珠宝等可选品同比回升幅度最大部分原因来自于这些品种上月意外大幅回落此外建筑类继续走低显示地产后周期产业仍然偏弱餐饮收入同比124较7月回落34个百分点两年复合同比104较7月份上升36个百分点商品零售同比为37较7月上升27个百分点出现显著修复显示7月数据的回落可能是偶然因素的扰动往后看当下疤痕效应仍然存在叠加房地产市场承压财富效应缩水居民的可选消费和地产链消费表尤其弱势如果未来房地产市场逐步企稳居民预防性储蓄释放和消费倾向回升消费复苏进程可能延续当然目前来看消费单边下行的可能性偏低消费总体处于温和恢复的过程中总体而言8月经济数据表明7月数据中终端需求的回落可能是偶发因素8月各层面的终端需求数据均出现修复7月回落越大的分项在8月改善幅度越明显往后看8月中旬以来的一揽子政策叠加居民疤痕效应的自然修复能否使得需求触底回升是未来市场的关注重心居民部门对房地产政策的反应在某种程度是一个较为可观察的代理指标未来处于政策评估期市场单边下行的可能性不高证券研究报告周度报告第6页共13页2023年9月安信证券宏观研究图5社零不同种类增速50社会消费品零售总额当月同比40社会消费品零售总额商品零售当月同比30社会消费品零售总额餐饮收入当月同比201001020202002202006202010202104202108202204202210202304202004202008202012202102202106202110202112202202202206202208202212202302202306202308数据来源Wind安信证券2021年使用2年复合同比一系列政策出台后9月以来30大中城市的商品房销售面积出现小幅回升处于市场此前预期的下沿近期房地产以及地产后周期指数的回落或许反映了这一场景在季节性影响下9月中下旬新房销售往往表现较强未来两周房地产市场的走势或许对市场预期有较大影响与此同时二手房销售改善更为明显但近期的高频数据显示其改善的幅度开始收窄8月经济通胀和金融数据显示经济失速下滑的风险有限但总体还在较弱的轨道上运行私人部门的信心和预期难以迅速改善展望未来政策底能否确认还需要经济基本面出现触底的迹象房地产市场和企业的状况仍然是这一阶段观察的重点二权益市场仍在磨底中上周权益市场震荡日均成交量在七千亿左右处于偏低水平金融和周期板块表现较强成长风格最弱证券研究报告周度报告第7页共13页2023年9月安信证券宏观研究当下市场处于政策效果的评估期8月经济数据的改善打消了市场此前对经济单边减速的担忧但经济能否在8月份的水平在稳住仍然需要时间观察影响经济和市场核心的变量在于房地产行业尤其是房地产销售的表现从高频数据来看二手房销售经历了9月上旬的抬升后逐步回落新房销售仍然处于历史低点考虑到本轮政策更多针对改善型需求因此购房周期相对更久政策效果的显现需要更久时间但总体而言当前居民收入和房价上涨预期较弱市场普遍对房地产销售改善的期待不高未来地产需求端相关的政策可能仍会出台其对销售的影响或许难以立竿见影这意味着经济活动上行的动能有限往后看居民疤痕效应的消退以及经济基本面企稳信号的确认都需要时间在此过程中市场将持续对政策和高频经济数据进行定价我们倾向于认为市场仍然处于磨底期图6各风格指数表现120金融周期消费成长稳定11010090807060202203202206202207202211202212202302202305202306202307202309202201202202202204202205202208202209202210202301202303202304202308数据来源Wind安信证券2020年12月31日为100上周央行降准后资金压力边际缓和上周1年期国债利率小幅上行4BP10年期国债利率持平收益率曲线走平证券研究报告周度报告第8页共13页2023年9月安信证券宏观研究与权益市场一样当前债券市场处于政策观察期尽管债券市场投资者普遍对大力度刺激经济的政策期待不高但资金面偏紧的状态对债券收益率的影响明显央行货币政策的取向短期对市场的影响更为主导尤其关键的是央行在汇率与利率的选择与去年10月相比本轮汇率的贬值更多源于经济的减速与预期的转弱而非美元的升值因此我们倾向于认为政策通过维持流动性宽松来缓解经济下行压力的意愿较高短期资金面的紧张可以延缓汇率贬值的幅度但央行中期之内转向宽容忍汇率更大幅度波动的可能性较高因此考虑到偏弱的基本面流动性环境中期之内的宽松以及配置资金的涌入债券市场利率上行的空间或许有限图710年期国债和国开债收益率32中债国债到期收益率10年中债国开债到期收益率10年3132928272625202201202204202206202207202301202306202307202308202202202203202205202208202209202210202211202212202302202303202304202305202309数据来源Wind安信证券三欧央行加息趋于结束美国8月CPI同比37较上月大幅反弹05个百分点核心CPI同比43较上月回落04个百分点核心CPI季调环比增速为03较上月小幅反弹01个百分点CPI数据总体超市场预期证券研究报告周度报告第9页共13页2023年9月安信证券宏观研究分项来看8月美国CPI的大幅抬升主要受到原油价格上涨的影响而交通医疗二手车新车出现季节性回升推动核心CPI环比小幅抬升图8美国CPI季调环比2023-062023-072023-0805000510数据来源CEIC安信证券从高频数据来看OPEC减产叠加需求恢复在持续推动原油价格上涨这使得美国CPI同比增速的下滑存在波折同时美国二手车房屋租金也在下行的趋势中劳动力市场紧张的状态在逐步缓解其对核心通胀的压力也趋于减弱往后看核心通胀领域的降温有助于总体通胀压力的缓解不过考虑到下半年基数效应减弱油价的中枢抬升以及偏强的美国经济基本面预计美国CPI同比增速下滑的斜率将放缓尽管8月CPI同比增速抬升但是核心通胀仍在回落通胀数据对加息预期的影响有限当前市场预期9月美联储暂停加息11月12月加息的概率略低于维持利率不变的概率降息则预计发生在明年6月9月14日欧央行如期加息25BP会后声明暗示欧央行可能已经完成了本轮加息周期当前的政策利率已经达到了可以让通胀回归的水平9月9日日本央行证券研究报告周度报告第10页共13页2023年9月安信证券宏观研究行长植田和男表示一旦央行确信通胀伴随薪资上涨而继续上涨结束负利率政策是可行的选择之一从资产价格表现来看超预期的通胀数据以及偏强的经济数据导致美债收益率继续上涨10年期美债收益率上行至43以上美元指数回升至105以上股票市场总体高位震荡往后看美国经济偏强的局面有望维持美联储加息的终点取决于近期通胀劳动力市场数据的表现但总体来看年内利率水平将维持高位在此背景下美债收益率和美元指数或将易上难下美股系统性下跌的风险相对有限资产价格的短期波动取决于通胀劳动力市场数据的表现图9MSCI发达和新兴市场指数260070000MSCI发达市场MSCI新兴市场右轴2500680006600024006400023006200022006000021005800056000200054000190052000180050000202201202202202203202204202206202212202301202302202303202304202305202306202205202207202208202209202210202211202307202308202309数据来源Wind安信证券证券研究报告周度报告第11页共13页2023年9月安信证券宏观研究团队成员介绍袁方宏观团队负责人中央财经大学经济学学士北京大学光华管理学院金融学硕士曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年2018年7月加入安信证券研究中心束加沛宏观分析师北京大学物理学学士前沿交叉学科研究院物理电子学博士光华管理学院国民经济学博士后曾在华夏幸福研究院工作两年2020年12月加入安信证券研究中心分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布证券研究报告周度报告第12页共13页2023年9月安信证券宏观研究免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心TableAddress深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034证券研究报告周度报告第13页共13页2023年9月