国庆期间的旅游数据表明当前居民部门消费倾向和风险承担意愿仍然处于偏低水平，这同时也对房地产市场的恢复形成负面拖累，宏观经济总体仍在磨底过程中。
　　近期10年期美债收益率大幅抬升，这一抬升几乎全部源自实际利率的攀升。而实际利率的攀升更多与期限溢价上行有关，背后反映出美国监管部门、主要投资者对长期利率预测的信心出现动摇。这一过程尚未完全结束。
　　海外市场波动通过资金流动和风险偏好的渠道对国内市场形成负面影响。同时国内资金利率的抬升有助于人民币汇率的稳定，但对信用扩张和市场预期或许存在抑制。在此背景下，权益市场的企稳抬升或许仍然需要等待。
　　风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期

研究报告全文：安信证券宏观研究周度经济观察海内外市场共振袁方S14505200800041束加沛S145052008000422023年10月10日内容提要国庆期间的旅游数据表明当前居民部门消费倾向和风险承担意愿仍然处于偏低水平这同时也对房地产市场的恢复形成负面拖累宏观经济总体仍在磨底过程中近期10年期美债收益率大幅抬升这一抬升几乎全部源自实际利率的攀升而实际利率的攀升更多与期限溢价上行有关背后反映出美国监管部门主要投资者对长期利率预测的信心出现动摇这一过程尚未完全结束海外市场波动通过资金流动和风险偏好的渠道对国内市场形成负面影响同时国内资金利率的抬升有助于人民币汇率的稳定但对信用扩张和市场预期或许存在抑制在此背景下权益市场的企稳抬升或许仍然需要等待风险提示地缘政治风险政策刺激超预期121宏观团队负责人yuanfangessencecomcnS14505200800042宏观分析师shujpessencecomcnS1450523010002证券研究报告周度报告第1页共10页2023年10月安信证券宏观研究一房地产政策效果温和今年国庆假期国内旅游出游人数826亿人次按可比口径较2019年增长41国内旅游收入75343亿元按可比口径较2019年增长15与五一端午相比出游人次出现下滑说明此前积压性的出游需求释放完毕考虑到相比2019年中国居民名义可支配收入提升了接近20而假期的旅游支出大致持平旅游作为一种可选消费在收入中的占比大幅下降表明中国居民的消费倾向仍然处于偏低的水平不过尽管出游人数同比减少但旅游支出总体稳定另一方面也暗示居民的消费倾向进一步回落的风险有限图1旅游收入恢复情况140旅游人次恢复情况旅游收入恢复情况1201008060402020202021202120222022202320232020202120212021202220222022202220232023202302020五一清明中秋清明中秋春节十一端午国庆五一端午国庆春节五一端午国庆元旦五一端午数据来源Wind安信证券2019年同期为1009月制造业PMI为502较上月上升05个百分点强于季节性建筑业PMI环比回升24个点至562服务业PMI为509较上月回升04个百分点结束连续5个月的回落PMI数据显示经济在各个层面出现修复分项来看新出口订单的回升是推升9月PMI的主要力量产成品库存的回落显示在预期和信心不足的背景下存货回补的力度不宜估计过高同期美国证券研究报告周度报告第2页共10页2023年10月安信证券宏观研究欧洲制造业PMI出口抬升海外主要经济体制造业部门的恢复对我国出口活动形成正向支撑价格层面原材料购进价格大幅回升29个百分点至594PPI的同比修复短期或将延续总体而言国内需求仍然处于偏弱格局海外制造业的回暖在推动国内出口链条的修复不过国内房地产服务业仍处于偏弱水平经济总体上仍然在磨底的过程中图2PMI分项8月9月545250484644数据来源Wind安信证券8月中下旬以来一系列房地产放松政策密集推出从高频的新房销售来看9月销售数据的改善更多与季节性因素有关政策效果总体温和二手房销量改善的同时挂牌量激增房价尚未出现企稳的迹象从草根调研的结果来看本轮政策放松的效果没有明显超市场预期当前市场参与者期待核心城市的限购政策松绑以及贷款利率首付比例的下调从我们观察的人口流动房企价格数据来看一线城市人口回流民营房地证券研究报告周度报告第3页共10页2023年10月安信证券宏观研究产企业流动性压力的缓解均进展缓慢这或许会对房地产销售投资活动形成较长时间的拖累因此总体来看国庆期间的数据表明当前居民部门消费倾向和风险承担意愿仍然处于偏低水平这同时也对房地产市场的恢复形成负面影响进而使得宏观经济向上的动能有限经济仍在磨底过程中图330大中城市商品房成交套数7DMA90002023202220212020201980007000600050004000300020001000011212326576187309109241022115123121711512922631249423521647271681382710811191231数据来源Wind安信证券二权益市场仍在磨底期节前权益市场中枢震荡成交清淡日均成交七千亿属于较长时间以来低点医药和成长风格相对较强周期和金融板块相对弱势周期和房地产板块的弱势与房地产政策效果温和有关此外海外市场的波动从资金流动和风险偏好层面可能都对国内存在负面影响从国内情况来看国庆期间旅游数据显示的居民消费倾向恢复缓慢房地产销售数据没有明显改善市场对经济基本面修复的预期不高与此同时银行间资金利率的抬升有助于人民币汇率的稳定但资金利率的抬升对信用扩张和经济修复或许存在抑制影响这一影响多少也体现在权益市场上证券研究报告周度报告第4页共10页2023年10月安信证券宏观研究总体而言当下仍然处于磨底阶段市场底的确认仍然需要基本面改善出现迹象如果海外市场的波动趋缓国内市场或将相应回弹但国内市场持续的上行仍然依赖于基本面的改善这可能仍然需要等待图4各风格指数表现120金融周期消费成长稳定11010090807060202202202206202208202210202212202309202201202203202204202205202207202209202211202301202302202303202304202305202306202307202308数据来源Wind安信证券2021年12月31日为1008月以来资金价格较此前几个月出现上升带动短端利率上行而长端利率在基本面复苏迹象不明确的背景下上升幅度较小收益率曲线走平与此同时8月以来人民币汇率表现强势人民币兑一篮子汇率持续升值在美元指数大幅走高的背景下人民币兑美元汇率保持稳定考虑到8月以来国内经济基本面没有出现明显修复人民币汇率的走强或许与资金利率的上升联系密切而资金利率的抬升推升了各期限的债券市场收益率从这个角度来看当前汇率市场的变化对资金利率的影响相对主导考虑到美元指数目前处于较高水平汇率市场的压力仍然存在这意味着短期之内国内资金利率难以快速回落证券研究报告周度报告第5页共10页2023年10月安信证券宏观研究不过从绝对水平来看当前资金市场利率已经回升至年内高位在经济基本面偏弱信用扩张缓慢的背景下资金利率进一步上行的空间似乎有限这或许表明债券市场收益率单边向上的风险可控图510年期国债和国开债收益率32中债国债到期收益率10年中债国开债到期收益率10年3132928272625202202202203202205202206202208202210202211202301202302202305202307202201202204202207202209202212202303202304202306202308202309数据来源Wind安信证券三美债收益率易上难下9月美国新增非农就业人口为336万较上月大幅抬升109万从结构上看休闲和酒店业专业和商业服务零售业等服务业主要推动了非农就业的抬升同时商品生产政府就业也表现偏强9月失业率为38与上月持平维持在历史低位劳动参与率628也与上月持平与疫情前仍有05个百分点左右的差距显示劳动力市场仍然偏紧工资方面时薪环比增速为021同比增速42略低于上月当前薪资水平仍然显著高于疫情前总体而言非农就业数据的超预期增长显示劳动力市场仍然强劲经济出现二次回升的迹象通货膨胀的控制存在较大压力证券研究报告周度报告第6页共10页2023年10月安信证券宏观研究图6新增非农就业分项千人2023-072023-082023-09120100806040200-20-40数据来源Wind安信证券与非农就业数据的指向一致9月美国经济数据表现强劲9月美国ISM制造业PMI超预期抬升至49创今年新高其中新订单产出就业分项均出现上行表明美国制造业部门在持续复苏与此同时美国服务业PMI小幅回落至536但绝对水平依然偏高制造业部门的回升边际上对冲了服务业减速的影响最终使得美国经济表现持续偏强美国非农就业数据超预期制造业PMI持续回升催化了美债收益率的上行十一期间10年期美债收益率从45左右的水平一度上升至49创金融危机以来新高拆分来看10年期美债收益率的上行几乎全部源自实际利率的抬升进一步观察可以发现实际利率的抬升更多与期限溢价termpremium有关9月中旬以来美国监管部门主要投资者对长期利率预测的信心开始动摇此前市场建立的长期预测框架对于解释当前美国经济以及评估利率对经济的影响似乎不完全适用这一不确定性的提升最终反映在期限溢价上同时市场的加息预期始终稳定从这个角度来看市场对这种不确定性的定价可能更多是一证券研究报告周度报告第7页共10页2023年10月安信证券宏观研究次性的从晚近的数据来看尽管债券市场收益率仍然在调整但纳斯达克指数开始表现出企稳的迹象权益市场对这一变化的定价可能在接近尾声在美债收益率大幅抬升的同时美元指数持续走强美股小幅下跌黄金和大宗商品价格回落往后看市场对这一不确定性定价结束后美债收益率有望出现阶段性回落各类资产价格也会出现回荡但总体而言考虑到美国实体部门资产负债表健康劳动力供应的短缺以及制造业的恢复美债收益率的中枢水平处于易上难下的趋势中图7MSCI发达和新兴市场指数MSCI发达市场MSCI新兴市场右轴24007000023006500022002100600002000550001900180050000202202202204202206202207202209202211202212202302202303202308202201202203202205202208202210202301202304202305202306202307202309202310数据来源Wind安信证券证券研究报告周度报告第8页共10页2023年10月安信证券宏观研究团队成员介绍袁方宏观团队负责人中央财经大学经济学学士北京大学光华管理学院金融学硕士曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年2018年7月加入安信证券研究中心束加沛宏观分析师北京大学物理学学士前沿交叉学科研究院物理电子学博士光华管理学院国民经济学博士后曾在华夏幸福研究院工作两年2020年12月加入安信证券研究中心分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布证券研究报告周度报告第9页共10页2023年10月安信证券宏观研究免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券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