从9月金融、通胀、贸易数据来看，经济仍处于磨底过程中，失速下行的风险可控。当前经济在出口、制造业层面出现起色，四季度这些领域的改善值得期待。不过需求向上的动能偏弱，经济的见底未来主要依赖于房地产行业的走向。
　　8月下旬以来资金利率的收紧可能与央行在汇率和利率上的权衡有关。这也体现在人民币即期汇率和中间价不断扩大的裂口上。美元的强势或许使得人民币汇率在当前水平继续徘徊，国内资金面走向宽松也需要时间。
　　海外市场此前对长期不确定性的定价可能在接近尾声。未来资产价格的短期波动取决于通胀、劳动力市场数据的表现。在高利率的环境下，美债收益率和美元指数中枢或许易上难下。
　　风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期
　　

研究报告全文：安信证券宏观研究周度经济观察经济略有起色地产仍是焦点袁方S14505200800041束加沛S145052008000422023年10月17日内容提要从9月金融通胀贸易数据来看经济仍处于磨底过程中失速下行的风险可控当前经济在出口制造业层面出现起色四季度这些领域的改善值得期待不过需求向上的动能偏弱经济的见底未来主要依赖于房地产行业的走向8月下旬以来资金利率的收紧可能与央行在汇率和利率上的权衡有关这也体现在人民币即期汇率和中间价不断扩大的裂口上美元的强势或许使得人民币汇率在当前水平继续徘徊国内资金面走向宽松也需要时间海外市场此前对长期不确定性的定价可能在接近尾声未来资产价格的短期波动取决于通胀劳动力市场数据的表现在高利率的环境下美债收益率和美元指数中枢或许易上难下风险提示地缘政治风险政策刺激超预期121宏观团队负责人yuanfangessencecomcnS14505200800042宏观分析师shujpessencecomcnS1450523010002证券研究报告周度报告第1页共12页2023年10月安信证券宏观研究一经济略有起色地产仍是焦点9月新增社会融资规模为412万亿元比上年同期多增5638亿元余额同比为9与上月持平政府债券大量发行是推升社融的主要力量结构上看新增政府债券9949亿元同比多增4416亿元显示政府债发行在提速非标融资大幅增长主要是未贴现银行承兑汇票增加2396亿元同比多增2264亿元其余分项变化不大图1过去三年新增社融分项亿元45000400002021年9月2022年9月2023年9月35000300002500020000150001000050000社会融资总量新增政府债券新增非标新增股票5000新增人民币贷款新增企业债数据来源Wind安信证券9月新增人民币贷款253万亿元同比少增406亿元余额同比109较上月小幅回落01个百分点分结构看企业部门信贷增速出现回落这主要与去年高基数有关而居民部门信贷增速开始回升中长期贷款总体小幅回升其中企业部门中长期贷款同比少增944亿元但绝对水平相比此前几年仍然较高居民部门中长期贷款增加5470亿元同比多增证券研究报告周度报告第2页共12页2023年10月安信证券宏观研究2014亿元考虑到9月新房和二手房销售并未体现显著的超季节性现象这一提升或许与银行降低存量按揭利率有关提前还贷的现象出现缓和是主要原因此外居民部门存款仍然处于高位这表明居民部门信心和预期偏弱去风险倾向没有明显缓解价格层面银行间资金利率受政策影响持续攀升进而推升了票据和债券市场利率但企业和居民部门面对的信贷市场利率仍然处于回落的过程中总体而言9月金融数据表明实体经济的信贷需求仍然偏弱信用扩张的进程缓慢考虑当前到房地产市场的变化对实体经济影响巨大需要重点关注居民中长期贷款恢复的持续性以及短端资金利率攀升对信用扩张的影响未来社融和信贷数据的改善存在波折9月PPI环比为04较上月上升02个百分点9月PPI同比为-25较上月回升05个百分点分项来看煤炭石油黑色金属等上游行业价格明显改善是推动PPI环比上升的主要力量而食品农副食品汽车等下游行业的价格始终表现偏弱显示经济恢复存在分化10月以来南华工业品指数和高盛商品指数双双回落这与美债利率上行原油价格波动有关同期PPI环比涨幅扩大的可能性在下降但考虑到主要发达经济体制造业PMI在触底回升全球制造业回暖的进程可能刚刚开始同时叠加偏慢的供应响应未来大宗商品价格中枢或许易上难下这意味着我国PPI同比增速回升的进程或许远未结束9月CPI同比为0较上月回落01个百分点核心CPI同比08持平于上月证券研究报告周度报告第3页共12页2023年10月安信证券宏观研究分项来看除了食品价格大幅偏低其余分项和往年季节性差别不大猪肉价格弱于往年季节性是下拉通胀的主要力量考虑到去年同期的基数效应猪肉价格在10月仍然同比大幅负增长短期内食品可能仍然维持拖累往后看在居民消费倾向逐步回升的背景下服务业通胀有望温和抬升食品价格的波动难以构成趋势性影响未来CPI同比增速或将缓慢抬升年内CPI同比增速的底部已经出现图2PPI同比和环比15300PPI同比PPI环比右轴25010200150510005000005-050-10010-150201906201912202009202103202112202206202212202306202309201903201909202003202006202012202106202109202203202209202303数据来源Wind安信证券9月我国美元计价出口同比增速为-62较8月抬升26个百分点两年复合同比上行05个百分点出口增速连续两个月改善分地区看中国对日本欧盟美国等发达经济体以及印度巴西俄罗斯等发展中经济体的出口出现广泛回暖分类别看机电和劳动密集型产品的出口均出现回升地产后周期总体稳定观察周边经济体三季度韩国越南中国台湾的出口基本上同步触底反弹与全球制造业PMI见底回升的趋势一致中国出口的回暖是全球制造业共振复苏的结果证券研究报告周度报告第4页共12页2023年10月安信证券宏观研究往后看国内出口恢复的进展取决于海外制造业部门恢复的持续性我们倾向于认为本轮海外制造业的恢复仍在途中一方面发达经济体服务业对制造业的替代经历了大概一年半的时间今年年中才出现扭转另一方面海外主要经济体在疫情前企业资本开支长期低迷疫情期间部分资本存量出清这使得相应的企业部门启动新一轮资本开支的周期较长在此背景下我国出口活动的恢复具有持续性出口依赖度高的行业将在此过程中有望受益9月进口同比增速为-62较8月回升11个百分点今年5月份以来进口增速的回落主要是价格因素的影响观察进口增速的实际值今年以来总体在0的中枢震荡体现出国内需求总体偏弱但失速下行的风险有限从最新公布的金融通胀贸易数据来看经济总体在磨底的过程中失速下行的风险可控当前经济在出口制造业部门出现起色四季度这些领域的经济活动改善值得期待不过需求向上的动能偏弱经济的见底未来主要依赖于房地产行业的走向全国商品房销售面积何时企稳民营房地产行业流动性问题如何演绎房地产企业拿地开工投资能否触底这些问题是讨论宏观经济企稳的关键证券研究报告周度报告第5页共12页2023年10月安信证券宏观研究图3进出口金额同比25出口金额当月同比进口金额当月同比201510505101520202003202007202011202105202109202201202203202207202305202005202009202101202103202107202111202205202209202211202301202303202307202309数据来源Wind安信证券2021年为两年复合同比二汇率波动主导利率走向上周以来权益市场价格回落成交清淡日均成交八千亿华为产业链减肥药等主题概念表现较强消费和地产链偏弱目前房地产行业的减速在资产价格上的映射清晰房地产建筑建材等行业下跌明显从销售端来看限购限贷的放松房贷利率的下调仍然在推进但在一线城市人口流入放缓居民收入和房价上涨预期降温的背景下地产刺激政策的效果总体温和更值得关注的是当前民营房地产企业面临的流动性问题尚未出现明显改善的迹象部分民企的股票债券价格出现新一轮下跌这对企业拿地开工投资活动形成持续拖累考虑到房地产行业产业链长在经济中占比高地产行业的减速对经济的影响不可低估此外国内资金利率收紧美元指数居高不下也对权益市场形成边际扰动证券研究报告周度报告第6页共12页2023年10月安信证券宏观研究总体而言当下权益市场仍然处于磨底阶段市场底的确立主要取决于基本面的企稳而房地产行业的变化最终决定了经济基本面的走向这无疑需要时间等待图4各风格指数表现140金融周期消费成长稳定130120110100908070202102202106202108202202202206202208202302202306202308202104202110202112202204202210202212202304202310数据来源Wind安信证券2020年12月31日为10010月以来资金价格维持在较高水平债券市场各期限收益率小幅抬升收益率曲线走平从信贷数据来看实体部门的信贷需求并不强劲而再融资债的发行似乎也难以完全解释资金面的紧张我们倾向于认为8月下旬以来资金利率的收紧可能与央行在汇率和利率上的权衡有关这也体现在人民币即期汇率和中间价不断扩大的裂口上在此背景下人民币汇率的波动对债券市场利率形成重要影响考虑到美国相对欧洲日本的经济基本面更强美联储货币政策的转向仍需时间未来美元指数或将维持高位这使得人民币汇率在当前水平或将继续徘徊国内资金面走向宽松也需要时间证券研究报告周度报告第7页共12页2023年10月安信证券宏观研究不过当前资金利率中枢已经上升至今年初的水平而经济基本面和预期显著弱于当时人民币汇率在当前位置也已经稳定了两个月的时间未来资金利率进一步抬升的空间似乎有限这或许意味着债券市场收益率系统性上行的动能在减弱图510年期国债和国开债收益率340中债国债到期收益率10年中债国开债到期收益率10年右轴4033038320310363003429028032270302602825024026202002202004202006202102202108202110202112202204202302202306202308202310202008202010202012202104202106202202202206202208202210202212202304数据来源Wind安信证券三美债收益率阶段性回落美国9月CPI同比37与上月持平核心CPI同比41较上月回落03个百分点核心CPI季调环比增速为03与上月持平CPI数据略超市场预期分项来看9月美国CPI中能源交通运输价格表现偏强而食品住宅服装二手车等价格回落最终使得CPI表现温和证券研究报告周度报告第8页共12页2023年10月安信证券宏观研究图6美国CPI季调环比2023-072023-082023-0905000510数据来源CEIC安信证券从高频数据来看美债利率上行沙特减产预期降温导致油价大幅下跌这有助于推动美国CPI同比增速的下滑同时美国二手车房屋租金也在下行的趋势中劳动力市场紧张的状态在逐步缓解其对核心通胀的压力也趋于减弱往后看核心通胀领域的降温有助于总体通胀压力的缓解不过考虑到基数效应减弱制造业部门的复苏以及偏强的美国经济基本面预计美国CPI同比增速下滑的斜率将放缓9月通胀数据略超市场预期数据发布后美股小幅下跌美债和美元指数上行从美联储官员的表态来看监管当局与投资者对未来货币政策的前景高度依赖于数据的表现当前市场仍然预期美联储年底之前不会加息第一次降息发生在明年年中从资产价格表现来看市场对未来长期不确定性的定价可能在接近尾声10年期美债收益率从高位快速回落15个BP左右至46的水平收益率的下行主要集中在实际利率层面期限溢价主导了实际利率的下行反映出市场此前的担忧证券研究报告周度报告第9页共12页2023年10月安信证券宏观研究为一次性定价美债收益率下行的同时美股也出现反弹纳斯达克指数表现强于道琼斯指数美元指数开始在106的中枢震荡往后看尽管美联储持续加息但美国劳动力市场仍然偏紧居民和企业资产负债表表现强劲制造业部门也在持续改善利率对实体经济通货膨胀的影响机制出现了根本性变化在此局面下监管当局和市场只能更多聚焦于高频数据的表现来抉择未来下一步货币政策的走向但总体而言高利率的环境会在较长时间维持在这样的背景下美债收益率和美元指数中枢或将易上难下美股系统性下跌的风险相对有限资产价格的短期波动取决于通胀劳动力市场数据的表现图710年期美债TIPS和通胀预期35通胀指数国债TIPS10年通胀预期30252015100500051015202010202012202104202106202202202206202208202210202008202102202108202110202112202204202212202302202304202306202308202310数据来源Wind安信证券证券研究报告周度报告第10页共12页2023年10月安信证券宏观研究团队成员介绍袁方宏观团队负责人中央财经大学经济学学士北京大学光华管理学院金融学硕士曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年2018年7月加入安信证券研究中心束加沛宏观分析师北京大学物理学学士前沿交叉学科研究院物理电子学博士光华管理学院国民经济学博士后曾在华夏幸福研究院工作两年2020年12月加入安信证券研究中心分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布证券研究报告周度报告第11页共12页2023年10月安信证券宏观研究免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心TableAddress深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034证券研究报告周度报告第12页共12页2023年10月