KN046多项NSCLC治疗数据发布，和康方生物AK112非头对头对比显示，KN046并无明显优势。1）KN046联合化疗治疗EGFR突变且既往EGFRTKI治疗失败的NSCLC患者：中位随访17.8个月，在26例可评估患者中，ORR为26.9%（vs. AK112+化疗68.4%），mPFS和mOS分别达到5.5个月和20.2个月（vs.8.5个月/尚未成熟）。2）KN046单药治疗既往接受过免疫检查点抑制剂和铂类化疗经治失败后NSCLC：中位随访25个月，ORR 3.2%（vs. AK112联合化疗40%），mPFS和mOS分别达到2.8个月和13.3个月（vs.7.1个月/15.6个月）。3）1L治疗PD-L1表达率≥1%且未经治NSCLC：KN046联合阿西替尼试验组入组22例患者，ORR 66.7%（vs. AK112单药68.3%），6个月PFS率76.6%（vs.66.1%）。这些对比均为非头对头对比，且由于摘要披露有限，暂未考虑基线特征差异。
　　 KN026（HER2/HER2 BsAb）更新两项临床数据，与SABCS 2022上公布的数据基本一致。1）KN026联合多西他赛1LBC两年随访数据发布：55例可评估患者中，ORR达76.4%，中位随访24.2个月，mPFS达25.4个月，30个月OS率达83.7%。安全性上，与KN026相关的≥3级TRAE发生率为38.6%。2）KN026联合多西他赛新辅助治疗BC：30例可评估患者，tpCR率和bpCR率分别为56.7%和60%，ORR达90.0%。安全性上，≥3级TEAEs的发生率53.3%。
　　维持目标价和中性评级：我们维持公司2023-25年的财务预测和目标价，并维持中性评级，主要基于：1）KN046适应症拓展空间可观，但在NSCLC治疗上的前景有较多不确定性。该领域竞争格局日渐拥挤，但公司此前推迟KN046-301试验数据读出至1H24，且此次在ESMO 2023更新的相关数据未能提升我们对NSCLC成功开发的信心。2）KN026的最新数据与此前基本一致，公司在HER2靶点上的后续进展依旧值得期待。
　　上行风险：核心产品研发进度、商业化产品销售、BD进展超预期。
　　下行风险：研发进度不及预期、同类产品竞争加剧、以及销售不及预期。

研究报告全文：交银国际研究公司更新医药收盘价目标价潜在涨幅2023年10月19日港元924港元900-26康宁杰瑞制药9966HKESMO更新多项数据但核心资产开发仍存不确定性维持中性评级KN046多项NSCLC治疗数据发布和康方生物AK112非头对头对比显示个股评级KN046并无明显优势1KN046联合化疗治疗EGFR突变且既往EGFRTKI中性治疗失败的NSCLC患者中位随访178个月在26例可评估患者中ORR为269vsAK112化疗684mPFS和mOS分别达到55个月和202年股价表现个月vs85个月尚未成熟2KN046单药治疗既往接受过免疫检查19966HK恒生指数点抑制剂和铂类化疗经治失败后NSCLC中位随访25个月ORR32200180vsAK112联合化疗40mPFS和mOS分别达到28个月和133个月160140vs71个月156个月31L治疗PD-L1表达率1且未经治NSCLC12010080KN046联合阿西替尼试验组入组22例患者ORR667vsAK112单药60406836个月PFS率766vs661这些对比均为非头对头对比200且由于摘要披露有限暂未考虑基线特征差异-2010222236231023KN026HER2HER2BsAb更新两项临床数据与SABCS2022上公布的数资料来源FactSet据基本一致1KN026联合多西他赛1LBC两年随访数据发布55例可评股份资料估患者中ORR达764中位随访242个月mPFS达254个月30个52周高位港元1688月OS率达837安全性上与KN026相关的3级TRAE发生率为38652周低位港元5512KN026联合多西他赛新辅助治疗BC30例可评估患者tpCR率和bpCR市值百万港元891457率分别为567和60ORR达900安全性上3级TEAEs的发生率日均成交量百万281533年初至今变化1444维持目标价和中性评级我们维持公司2023-25年的财务预测和目标价200天平均价港元995并维持中性评级主要基于1KN046适应症拓展空间可观但在NSCLC资料来源FactSet治疗上的前景有较多不确定性该领域竞争格局日渐拥挤但公司此前推丁政宁迟KN046-301试验数据读出至1H24且此次在ESMO2023更新的相关数EthanDingbocomgroupcom据未能提升我们对NSCLC成功开发的信心2KN026的最新数据与此前85237661834基本一致公司在HER2靶点上的后续进展依旧值得期待李柳晓PhDCFA上行风险核心产品研发进度商业化产品销售BD进展超预期joycelibocomgroupcom下行风险研发进度不及预期同类产品竞争加剧以及销售不及预期85237661854财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入百万人民币146167250443599同比增长Invalidoperation140501772351净利润百万人民币412326335318293每股盈利人民币044035035033030同比增长-42-210-04-50-79市盈率倍NANANANANA每股账面净值人民币200166127177146市账率倍432519681488589资料来源公司资料交银国际预测此报告最后部分的分析师披露商业关系披露和免责声明为报告的一部分必须阅读下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom2023年10月19日康宁杰瑞制药9966HK图表1KN046vsAK112治疗NSCLC数据比较候选药物KN046AK112靶点PD-L1CTLA-4PD-1VEGF适应症NSCLCNSCLC单药联合联合化疗单药联合阿西替尼联合化疗联合化疗单药实验分期II期III期II期II期II期IbII期入组条件EGFRTKI经治失败既往接受过免疫检PD-L1表达1且EGFR-TKI治疗进展既往接受过PD-1抑PD-L1且未经治且未经铂类化疗治查点抑制剂和铂类未经治制剂和铂类化疗经疗化疗经治失败后治失败后入组患者263122192050患者基线NANA955的入组患者737患者ECOG评95患者ECOG评分NAECOG评分为1分为1PD-L1表达为1PD-L1表达227的患者PD-L1率50的比例为率50的比例为表达率50158处于IV期的200处于IV期的比例100比例850试验编号NCT03838848KN046-201和KN046-NCT05420220NCT04736823NCT04736823NCT04900363CHN-001AK112-201AK112-201数据截至2022年7月30日2022年7月30日2023年3月17日2023年2月1日2023年2月1日2022年3月4日KN046-2012023年6月30日部2021年8月31日分更新KN046-CHN-001数据来源ESMO2023ESMO2023ESMO2023ASCO2023ASCOASCO2023ASCOASCO2022公司披露20222022有效性中位随访178m26中位随访25m3115例可评估患者中位随访168m19中位随访168m20PD-L11ORR例可评估患者例可评估患者ORR667例可评估患者例可评估患者ORR600DCR971ORR269726ORR321311015ORR684DCR40DCR70DCR8462226DCR387DoR421m3mDoR947mPFS85mmPFS71mmOS1PD-L149ORR500DCR955mPFS55mmOS1231率1006mPFSmOS尚未成熟预156m预计12mOSmPFS28m率766mPFS和计12mOS率74率65202mPD-L150ORRmOS还未到达mOS133m769DCR100PD-L11ORR460DCR8802023年6月30日更新N66PD-L11ORR683DCR976mPFS101个月6mPFS率66124mOS率612安全性3级TRAE发生率3级TRAE发生率TEAE发生率818NANANA57715262267311822KN046相关TRAE发生率63614223级TRAE发生率91222资料来源公司资料ASCO2022ASCO2023ESMO2023交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom22023年10月19日康宁杰瑞制药9966HK图表2ESMO2023vsSABCS2022KN026治疗BC疗效和安全性数据适应症1LBCBC新辅助单药联合联合多西他赛联合多西他赛实验分期II期II期入组条件HER2且未经治疗HER2入组患者57573030患者基线912处于IV期533的患者处于II期467患者处于III期867的患者经活检证实有淋巴结转移500的患者激素受体阳性数据截至2023年3月10日2022年8月18日2022年11月21日2022年9月10日数据来源ESMO2023SABCS2022ESMO2023SABCS2022有效性55例可评估患者中位随访55例可评估患者中位随访30例可评估患者tpCR率20例可评估患者tpCR率50242mORR7644255166个月ORR76442555671730bpCR率601020bpCR率55mPFS254mmOS还未达到mPFS254个月mOS尚未达1830ORR9001120ORR100202012m24mand30mOS率分别为到12m18m24m的OS率分别2730930837和837为930912912内脏转移未内脏转移患者mPFS分别为236m和281m脑转移未脑转移患者mPFS分别为137m和254m安全性与KN026相关的3级TRAE发与KN026相关的3级TRAE发3级TEAEs的发生率5333级SAE的发生率67生率为3862257严重生率为3862257严重1630233730患者230与KN026相关的发不良事件的发生率为193不良事件的发生率为158因AEs需要减少多西他赛剂生率为331301157没有出现与KN026957没有出现与KN026量只有一名患者发生了与相关的死亡病例相关的死亡病例KN026和多西他赛相关的SAE没有发生5级TEAE资料来源ESMO2023交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom32023年10月19日康宁杰瑞制药9966HK图表3康宁杰瑞制药9966HK目标价及评级港元股价目标价买入中性沽出300025001622200014121436113915001000900100050000001470147014701471000100010001000----------------0111122223333444222222222222222200000000000000002222222222222222资料来源FactSet交银国际预测图表4交银国际医药行业覆盖公司收盘价目标价最新目标价评级股票代码公司名称评级交易货币交易货币潜在涨幅发表日期子行业1548HK金斯瑞生物买入194228434642023年09月20日生物科技6996HK德琪医药买入13144023622023年08月28日生物科技9995HK荣昌生物买入387052003442023年08月23日生物科技9926HK康方生物买入376057005162023年07月31日生物科技9966HK康宁杰瑞制药中性924900-262023年08月25日生物科技2269HK药明生物买入459559002842023年08月24日医药研发服务外包6078HK海吉亚医疗买入449555362322023年08月31日医疗服务资料来源FactSet交银国际预测截至2023年10月19日收盘下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom42023年10月19日康宁杰瑞制药9966HK财务数据损益表百万元人民币现金流量表百万元人民币年结12月31日202120222023E2024E2025E年结12月31日202120222023E2024E2025E收入146167250443599税前利润412326335318293主营业务成本344637394折旧及摊销4155414855毛利143122188370505营运资本变动37401388643销售及管理费用778778126187利息调整2834262530研发费用481468454545600其他经营活动现金流4135164141经营利润416433345301282经营活动现金流321301442339270财务成本净额1314164141资本开支158130152155156其他非经营净收入费用16121262530投资活动122000税前利润412326335318293其他投资活动现金流732958262530税费00000投资活动现金流574851125130126净利润412326335318293作每股收益计算的净利润412326335318293负债净变动39427950000权益净变动0008000资产负债简表百万元人民币其他融资活动现金流3132164141截至12月31日202120222023E2024E2025E融资活动现金流36431148475941现金及现金等价物80310699851274837汇率收益损失026000应收账款及票据6880105173212年初现金18580310699851274存货5865313646年末现金80310699851274837其他流动资产1188281282282282总流动资产21171494140317651377财务比率物业厂房及设备475579692800903年结12月31日202120222023E2024E2025E其他有形资产5541393735每股指标人民币其他长期资产583333核心每股收益04410348034703290303总长期资产589623734840941全面摊薄每股收益04410348034703290303总资产27052117213626062318每股账面值19991663126817671464短期贷款450175425425425利润率分析应付账款150177311823毛利率979735750835843其他短期负债3733333333EBITDA利润率264317451217572379总流动负债637385489476481EBIT利润率292520761379680471长期贷款154150400400400净利率282519581339718489其他长期负债4425252525总长期负债198175425425425盈利能力总负债835560913901906ROA152154157122126ROE221209274186207股本00000ROIC167173163126131储备及其他资本项目18701558122317051413股东权益18701558122317051413其他总权益18701558122317051413净负债权益比净现金净现金净现金净现金净现金资料来源公司资料交银国际预测利息覆盖率264148302153210流动比率3339293729存货周转天数698035337180018001800应收账款周转天数190340600900900应付账款周转天数180841146321800900900下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom52023年10月19日康宁杰瑞制药9966HK交银国际香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机85237661899传真85221074662评级定义分析员个股评级定义分析员行业评级定义买入预期个股未来12个月的总回报高于相关行业领先分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力中性预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致同步分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿沽出预期个股未来12个月的总回报低于相关行业指数一致无评级对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较落后分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘分析员并无确信观点标竿指数不具吸引力香港市场的标竿指数为恒生综合指数A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50美元指数下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom62023年10月19日康宁杰瑞制药9966HK分析员披露本研究报告之作者兹作以下声明i发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点及ii他们之薪酬与发表于报告上之建议观点幷无直接或间接关系iii对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息非公开股价敏感消息本研究报告之作者进一步确认i他们及他们之相关有联系者按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置买卖该等证券ii他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员iii他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司国联证券股份有限公司交银国际控股有限公司四川能投发展股份有限公司光年控股有限公司青岛控股国际有限公司EddingGroupCompanyLimited七牛智能科技有限公司致富金融集团有限公司湖州燃气股份有限公司LeadingStarAsiaHoldingsLimited兴源动力控股有限公司佳捷康创新集团有限公司武汉有机控股有限公司乐透互娱有限公司中国旅游集团中免股份有限公司百奥赛图北京医药科技股份有限公司宁波健世科技股份有限公司润歌互动有限公司子不语集团有限公司交运燃气有限公司多想云控股有限公司步阳国际控股有限公司阳光保险集团股份有限公司康沣生物科技上海股份有限公司冠泽医疗资讯产业控股有限公司澳亚集团有限公司粉笔有限公司润华生活服务集团控股有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司洲际船务集团控股有限公司巨星传奇集团有限公司北京绿竹生物技术股份有限公司中天建设湖南集团有限公司安徽皖通高速公路股份有限公司怡俊集团控股有限公司宏信建设发展有限公司上海小南国控股有限公司SincereWatchHongKongLimited四川科伦博泰生物医药股份有限公司新传企划有限公司乐舱物流股份有限公司途虎养车股份有限公司北京第四范式智慧技术股份有限公司深圳市天图投资管理股份有限公司迈越科技股份有限公司及极兔速递环球有限公司有投资银行业务关系交银国际证券有限公司及或其集团公司现持有东方证券股份有限公司光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告幷且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告为高度机密幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下未经交银国际证券事先以书面同意本报告及其中所载的资料不得以任何形式i复制复印或储存或者ii直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途交银国际证券其联属公司关联公司董事关联方及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券幷可能不时进行买卖或对其有兴趣此外交银国际证券其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来或为其担任市场庄家或被委任替其证券进行承销或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行顾问包销融资或其它服务或替其从其它实体寻求同类型之服务投资者在阅读本报告时应该留意任何或所有上述的情况均可能导致真正或潜在的利益冲突本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息幷可能受送递延误阻碍或拦截等因子所影响交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性准确性完整性可靠性或公平性因此交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失包括但不限于任何直接的间接的随之而发生的损失而负上任何责任本报告只为一般性提供数据之性质旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标财务状况或任何特别需要本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议建议或征求购入或出售任何证券有关投资或其它金融证券本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场亦可在没有提供通知的情况下随时更改交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律法则或其他规定之违反本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券本免责声明以中英文书写两种文本具同等效力若两种文本有矛盾之处则应以英文版本为准交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom7