基于自主打造的技术平台（单域抗体，CRIB双抗技术平台，CRAM混合抗体平台，和扩展的BADC/BIMC/TIMC/GIMC/CIMC平台），康宁杰瑞开发出了具有显著差异化和全球化潜力的产品管线，并且已经在商业化和临床数据上得到的验证。
　　KN046：肺癌即将报产，胰腺癌有望冲击first-in-class。KN046已开展覆盖非小细胞肺癌、胰腺癌、胸腺癌、肝癌、食管鳞癌、三阴乳腺癌等10余种肿瘤的20多项不同阶段临床试验。目前KN046的四项注册临床试验正在进行中，其中，KN046联合化疗一线治疗非小细胞肺癌的III期临床研究期中分析已成功达到预设PFS终点，有望在年内报产。
　　目前，其他PD-1/L1单抗治疗胰腺癌临床试验基本全部失败，国产的PD1/L1单抗或者双抗也并未布局胰腺癌，全球范围内仅有部分早期联合用药的探索试验仍在进行。KN046是为数不多在推进胰腺癌一线III期临床试验的IO产品，一旦临床成功，有望验证成为同类最佳产品，同时有望拥有国际化价值。目前，KN046一线治疗胰腺癌III期推进顺利，预计将于年内揭盲。
　　KN026：胃癌二线III期进行中，有望切入乳腺癌一线+辅助。KN026为首个国产HER2双抗，表现出高效低毒的特点。胃癌单药疗效优于上一代HER2 ADC且安全性优于Enhertu，正在推进胃癌二线III临床。公司在SABCS2022上更新了KN026二期治疗乳腺癌一线和新辅助的优异数据，有望今年启动III期临床试验，进入乳腺癌前线广阔市场。
　　JSKN-003对标Enhertu，I期数据即将读出。JSKN-003为HER2双抗ADC，采用KN026作为弹头，靶向HER2的两个不同表位，毒素为定点偶联，DAR=3-4。临床前数据显示，JSKN-003具有更好的血清稳定性和潜在更优的安全性，在HER2高表达和低表达细胞（CDX模型）中均有很强的活性。
　　KN035：皮下注射，稀缺的高盈利PD-1/L1单抗。国内PD-1/L1单抗竞争激烈，年化费用已经下探至3万元水平，多数公司无法盈利。而康宁杰瑞的恩维达凭借皮下注射的优势，市占率不断提高，并且保持了较高的净利率水平，有望给公司带来持续正向现金流。
　　投资建议。康宁杰瑞自主研发的差异化创新单抗、双抗、ADC产品已经在商业化和临床数据上得到验证。我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为1.54、3.85和8.32亿元，同比增长5.2%、150.8%和115.9%；归母净利润为-4.38、-2.61和-1.25亿元。根据DCF模型测算，给予公司整体估值244亿港元，对应目标价为25.2港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：临床进度不达预期，商业化表现不达预期，竞争格局变动，对外合作不达预期。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告医药2023年03月08日康宁杰瑞制药-B09966HK跟踪分析报告推荐维持创新差异化成型KN046有望冲击胰腺癌目标价252港元当前价港元1338FIC华创证券研究所基于自主打造的技术平台单域抗体CRIB双抗技术平台CRAM混合抗体平台和扩展的BADCBIMCTIMCGIMCCIMC平台康宁杰瑞开发出证券分析师刘浩了具有显著差异化和全球化潜力的产品管线并且已经在商业化和临床数据邮箱liuhaohcyjscom上得到的验证执业编号S0360520120002KN046肺癌即将报产胰腺癌有望冲击first-in-classKN046已开展覆盖联系人张艺君非小细胞肺癌胰腺癌胸腺癌肝癌食管鳞癌三阴乳腺癌等10余种肿瘤的20多项不同阶段临床试验目前KN046的四项注册临床试验正在进邮箱zhangyijunhcyjscom行中其中KN046联合化疗一线治疗非小细胞肺癌的III期临床研究期中分析已成功达到预设PFS终点有望在年内报产公司基本数据目前其他PD-1L1单抗治疗胰腺癌临床试验基本全部失败国产的PD-总股本万股96471641L1单抗或者双抗也并未布局胰腺癌全球范围内仅有部分早期联合用药已上市流通股万股9647164的探索试验仍在进行KN046是为数不多在推进胰腺癌一线III期临床试验总市值亿港元12908的IO产品一旦临床成功有望验证成为同类最佳产品同时有望拥有国流通市值亿港元12908际化价值目前KN046一线治疗胰腺癌III期推进顺利预计将于年内揭资产负债率2979盲每股净资产元184单击此处输入文字12个月内最高最低价1770545KN026胃癌二线III期进行中有望切入乳腺癌一线辅助KN026为首个国产HER2双抗表现出高效低毒的特点胃癌单药疗效优于上一代HER2市场表现对比图近个月ADC且安全性优于Enhertu正在推进胃癌二线III临床公司在SABCS202212上更新了KN026二期治疗乳腺癌一线和新辅助的优异数据有望今年启动140120III期临床试验进入乳腺癌前线广阔市场100JSKN-003对标EnhertuI期数据即将读出JSKN-003为HER2双抗ADC80采用KN026作为弹头靶向HER2的两个不同表位毒素为定点偶联6040DAR3-4临床前数据显示JSKN-003具有更好的血清稳定性和潜在更优20的安全性在HER2高表达和低表达细胞CDX模型中均有很强的活性0-20KN035皮下注射稀缺的高盈利PD-1L1单抗国内PD-1L1单抗竞争激-40烈年化费用已经下探至3万元水平多数公司无法盈利而康宁杰瑞的恩维达凭借皮下注射的优势市占率不断提高并且保持了较高的净利率水平康宁杰瑞恒生指数有望给公司带来持续正向现金流投资建议康宁杰瑞自主研发的差异化创新单抗双抗ADC产品已经在相关研究报告商业化和临床数据上得到验证我们预计公司2022-2024年的营业收入分别康宁杰瑞制药-B09966HK深度研究报告为154385和832亿元同比增长521508和1159归母净利润研发能力强大双抗进入收获期为-438-261和-125亿元根据DCF模型测算给予公司整体估值244亿2021-06-21港元对应目标价为252港元维持推荐评级风险提示临床进度不达预期商业化表现不达预期竞争格局变动对外合作不达预期主要财务指标ReportFinancialIndex2021A2022E2023E2024E主营收入百万146154385832同比增速5215081159归母净利润百万-412-438-261-125同比增速36-62403520每股盈利元-044-047-027-013市盈率倍-269-254-438-911市净率倍597898109资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年3月8日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号康宁杰瑞制药跟踪分析报告-B09966HK目录一康宁杰瑞差异化管线逐渐成型4二KN046肺癌即将报产胰腺癌有望冲击first-in-class4一一线肺癌III期研究已经达到PFS终点预计年内BLA5二胰腺癌III期顺利推进有望冲击first-in-class6三KN026JSKN-003HER2双靶向布局差异化定位7一KN026高效低毒的HER2双抗一线辅助有望回避ADC内卷81乳腺癌一线新辅助有望推进III期92胃癌单药数据优异有望成为首个二线治疗产品103KN026KN046联合疗法展现进一步优效潜力11二JSKN-003HER2双抗ADC对标Enhertu12四KN035皮下注射稀缺的高盈利PD-1L1单抗13五投资建议14六风险提示15证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2康宁杰瑞制药跟踪分析报告-B09966HK图表目录图表1CRIB双抗平台4图表2康宁杰瑞扩展技术平台4图表3康宁杰瑞临床研发管线4图表4KN046主要临床试验5图表5KN046-202研究ORR数据5图表6KN046-202研究生存曲线5图表7ENREACH-LUNG-01临床研究方案设计6图表8KN046肺癌III期达到PFS终点6图表9KN046胰腺癌II期试验疗效数据7图表10ENREACH-PANCREATIC-01临床试验设计7图表11HER2单抗上和双抗下结合模式对比8图表12HER2双靶向药物研发进度8图表13KN026分子结构9图表14KN026与HER2结合的亲和力9图表15KN026一线治疗乳腺癌PFS数据9图表16KN026一线治疗乳腺癌OS数据9图表17KN026-208新辅助数据10图表18KN026-208新辅助数据10图表19KN026二线后治疗胃癌疗效数据10图表20KN026胃癌疗效对比11图表21KN026-203胃癌患者疗效数据11图表22KN026-203胃癌患者病灶变化11图表23KN026-203乳腺癌患者疗效数据12图表24KN026-203胃癌患者病灶变化12图表25JSKN003分子设计和临床前数据12图表26JSKN003澳洲试验设计13图表27PD-1L1单抗年化费用万元赠药后13图表28康宁杰瑞创新药收入预测百万人民币14证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3康宁杰瑞制药跟踪分析报告-B09966HK一康宁杰瑞差异化管线逐渐成型康宁杰瑞生物制药成立于2015年是国内领先的专注于创新抗体自主研发生产和商业化的biotech公司创始人徐霆博士拥有超过20年的生物创新药研发经验先后在ArchemixSerono和Biogen等公司从事研发工作徐霆博士在蛋白质工程和抗体药物筛选工程化和CMC以及动物药理毒理等领域具有丰富的经验参与开发的多个产品在欧美上市或进入临床阶段回国后徐霆博士成立康宁杰瑞并创建了具有自主知识产权的蛋白质抗体工程平台抗体筛选平台和多功能抗体开发平台图表1CRIB双抗平台图表2康宁杰瑞扩展技术平台资料来源康宁杰瑞官网资料来源康宁杰瑞官网基于公司自主打造的技术平台单域抗体CRIB双抗技术平台CRAM混合抗体平台和扩展的BADCBIMCTIMCGIMCCIMC平台康宁杰瑞开发出了具有显著差异化和全球化潜力的产品管线图表3康宁杰瑞临床研发管线产品靶点技术平台适应症进度差异化特点KN035PD-L1sdAbmAb实体瘤已上市皮下注射高净利率KN046PD-L1CTLA-4sdAbmAb肺癌胰腺癌等III期大适应症领先胰腺癌有望冲击first-in-classKN026HER2HER2CRIB乳腺癌胃癌III期高效低毒一线辅助有望避免内卷JSKN-003HER2ADCBADC乳腺癌等I期布局对标Enhertu目标best-in-classKN019B7融合蛋白自免移植II期KN052PD-L1OX40CRIB实体瘤I期资料来源康宁杰瑞官网华创证券二KN046肺癌即将报产胰腺癌有望冲击first-in-classKN046是康宁杰瑞自主研发的PD-L1CTLA-4双特异性抗体采用机制不同的CTLA-4与PD-L1单域抗体融合组成可靶向富集于PD-L1高表达的肿瘤微环境及清除抑制肿瘤免疫的Treg细胞KN046在澳大利亚美国和中国已开展覆盖非小细胞肺癌胰腺癌胸腺癌肝癌食管鳞癌三阴乳腺癌等10余种肿瘤的20多项不同阶段临床试验基于在澳大利亚和中证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4康宁杰瑞制药跟踪分析报告-B09966HK国取得的临床试验结果FDA批准KN046在美国直接进入II期临床试验并于2020年9月授予KN046用于治疗胸腺上皮肿瘤的孤儿药资格目前KN046的四项注册临床试验正在进行中其中KN046联合化疗一线治疗非小细胞肺癌的III期临床研究期中分析已成功达到预设PFS终点图表4KN046主要临床试验适应症方案进度1L鳞状非小细胞肺癌联合化疗Pre-NDA1L胰腺癌联合化疗关键III期临床2L胸腺癌单药关键临床PD-L1经治非小细胞肺癌联合仑伐替尼关键临床1L肝癌联合仑伐替尼II期1LPD-L1经治非小细胞肺癌联合阿昔替尼II期1L三阴乳腺癌联合白紫II期1L食管鳞癌联合化疗II期资料来源康宁杰瑞官网华创证券一一线肺癌III期研究已经达到PFS终点预计年内BLA2022年9月14日康宁杰瑞在ESMO2022年会上公布了KN046联合含铂双药化疗一线治疗晚期非小细胞肺癌II期临床研究KN046-202的两年生存随访数据截至2022年3月15日中位随访时间为231个月共入组87例未接受过系统治疗的晚期非小细胞肺癌患者其中队列1入组51例非鳞癌患者队列2入组36例鳞癌患者试验结果显示87例患者确认的客观缓解率ORR为46队列1和队列2的缓解持续时间DoR分别为97个月和73个月中位无进展生存期mPFS分别为58个月和57个月中位总生存期mOS分别为272个月和266个月安全性方面KN046相关的3级TEAE发生率为345其中最常见的为腹泻69丙氨酸转氨酶升高46皮疹46等3级及以上免疫相关AEs的发生率为126图表5KN046-202研究ORR数据图表6KN046-202研究生存曲线资料来源康宁杰瑞官网资料来源康宁杰瑞官网证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5康宁杰瑞制药跟踪分析报告-B09966HK康宁杰瑞已于2020年8月启动ENREACH-LUNG-01研究这是一项晚期不可切除或转移性鳞状NSCLC患者中开展的多中心随机双盲安慰剂对照性III期临床研究共入组428例患者按照11比例随机分配接受KN046联合铂类化疗或安慰剂联合铂类化疗图表7ENREACH-LUNG-01临床研究方案设计资料来源康宁杰瑞官网2021年10月ENREACH-LUNG-01研究提前完成全部患者入组2022年3月完成第一次期中分析结果显示KN046联合含铂化疗相比安慰剂联合含铂化疗能够显著延长晚期鳞状NSCLC患者PFS达到预设的优效性标准预计2023年ENREACH-LUNG-01研究将读出OS数据并提交上市申请率先突破免疫双抗大适应症图表8KN046肺癌III期达到PFS终点资料来源康宁杰瑞公告二胰腺癌III期顺利推进有望冲击first-in-class胰腺癌是医学界公认的癌中之王其中约90的胰腺癌为胰腺导管腺癌PDAC发现难进展快致死率高病人早期没有明显症状一旦发现多数已失去手术指征临床上缺少有效的治疗手段存在着巨大的尚未满足的临床需求证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6康宁杰瑞制药跟踪分析报告-B09966HK基于II期KN046-IST-04研究的积极结果31例初治患者452ORR935DCR公司启动了KN046联合化疗一线治疗胰腺癌的III期注册研究ENREACH-PDAC-01图表9KN046胰腺癌II期试验疗效数据资料来源康宁杰瑞官网ENREACH-PANCREATIC-01于2022年2月完成首例患者入组给药计划入组408例受试者按照11的比例随机比较KN046联合白蛋白紫杉醇与吉西他滨对比安慰剂联合白蛋白紫杉醇与吉西他滨在上述人群中的疗效和安全性主要研究终点为总生存期图表10ENREACH-PANCREATIC-01临床试验设计资料来源康宁杰瑞官网目前其他PD-1L1单抗治疗胰腺癌临床试验基本全部失败国产的PD-1L1单抗或者双抗也并未布局胰腺癌全球范围内仅有部分早期联合用药的探索试验仍在进行KN046是为数不多在推进胰腺癌一线III期临床试验的IO产品一旦临床成功有望验证成为同类最佳产品同时有望拥有国际化价值三KN026JSKN-003HER2双靶向布局差异化定位人表皮生长因子受体-2HER2过表达通过与其他ERBB家族成员自发形成同源二聚体或异源二聚体而驱动肿瘤发生激活致癌下游信号通路目前已有多款不同类型的HER2证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7康宁杰瑞制药跟踪分析报告-B09966HK药物获批上市包括HER2单抗HER2ADC和HER2-TKIHER2双表位特异性抗体具有全新的结合方式有潜力进一步提升疗效图表11HER2单抗上和双抗下结合模式对比资料来源康宁杰瑞招股书目前进度最快的HER2双抗药物是百济神州Zymeworks合作研发的HER2双抗ZW25以及康宁杰瑞的KN026处于临床III期阶段HER2双抗ADC已有三款进入临床阶段均处于I期图表12HER2双靶向药物研发进度产品名公司作用机制适应症研发阶段ZW25百济神州Zymeworks乳腺癌胃癌等III期KN026康宁杰瑞石药集团胃癌乳腺癌等IIIII期MBS301天广实HER2双抗乳腺癌胃癌I期KM257轩竹生物实体瘤I期TQB2930正大天晴实体瘤I期ZW49百济神州Zymeworks实体瘤I期JSKN-003康宁杰瑞实体瘤I期HER2双抗ADCTQB2102正大天晴实体瘤I期KM501轩竹生物实体瘤IND资料来源医药魔方华创证券一KN026高效低毒的HER2双抗一线辅助有望回避ADC内卷KN026是康宁杰瑞采用具有自主知识产权Fc异二聚体平台技术CRIB开发的HER2双抗可同时结合HER2的两个非重叠表位达到曲妥珠单抗和帕妥珠单抗联用的效果同时KN026对HER2中低表达肿瘤和曲妥珠单抗抗性细胞株也有抑制作用证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8康宁杰瑞制药跟踪分析报告-B09966HK图表13KN026分子结构图表14KN026与HER2结合的亲和力资料来源康宁杰瑞官网资料来源康宁杰瑞官网目前KN026正在进行包括乳腺癌和胃癌等适应症的临床试验1乳腺癌一线新辅助有望推进III期康宁杰瑞在SABCS2022年会上公布了KN026联合多西他赛治疗HER2阳性复发转移性乳腺癌的研究数据KN026-201是一项开放多中心的II期临床研究截止2022年8月18日研究共入组57例HER2阳性初治复发或转移性乳腺癌女性患者其中55例患者可进行疗效评估经确认的ORR为764中位DoR为240个月DCR为100中位无进展生存期的随访时间为166个月中位PFS为254个月且尚未成熟中位OS未达到121824个月OS率分别为930912和912安全性方面57例患者中22例患者3862257发生3级及以上治疗相关不良事件TRAE9例患者158957发生严重不良事件SAE与KN026相关的SAE发生率为88557未发生KN026药物相关不良事件导致的死亡图表15KN026一线治疗乳腺癌PFS数据图表16KN026一线治疗乳腺癌OS数据资料来源康宁杰瑞官网资料来源康宁杰瑞官网KN026-208是一项II期开放标签多中心临床研究旨在评估KN026联合多西他赛用于HER2阳性早期局部晚期乳腺癌新辅助治疗的有效性安全性和耐受性患者手术前接受KN02630mgkgQ3W联合多西他赛75mgm2Q3W共4个周期的治疗截止2022年9月10日研究共入组30例HER2阳性早期或局部晚期乳腺癌女性患者其中20例患者完成手术和术后病理评估总体病理完全缓解tpCR率为500乳腺病理完全缓解bpCR率为550客观缓解率ORR为100证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9康宁杰瑞制药跟踪分析报告-B09966HK图表17KN026-208新辅助数据图表18KN026-208新辅助数据资料来源康宁杰瑞官网资料来源康宁杰瑞官网2胃癌单药数据优异有望成为首个二线治疗产品KN026-202是一项多中心开放标签双队列的II期研究入组至少一线系统治疗后进展的晚期GCGEJ患者队列1为HER2高表达IHC3或IHC2ISH队列2为HER2低表达IHC2ISH-IHC1或IHC0ISH-截至2021年10月29日共入组了45例患者其中39例队列1有25例队列2有14例患者可进行有效性评估在队列1中ORR为56中位DOR为97个月中位PFS为83个月中位OS为163个月其中14例患者此前接受过曲妥珠单抗治疗ORR为50中位DOR为70个月中位PFS为55个月中位OS为149个月KN026单药在在既往接受过治疗的HER2高表达GCGEJ患者中疗效优异在队列2中ORR为14中位DOR为62个月中位OS为96个月疗效与当前二线化疗具有可比性图表19KN026二线后治疗胃癌疗效数据资料来源康宁杰瑞官网安全性方面45例入组患者全部纳入了安全性分析在37例82患者中观察到治疗相关的不良事件TRAE4例患者报告了5次3级TRAE未发生4级或5级TRAE目前KN026联合化疗治疗HER2阳性胃癌二线的III期注册临床研究正在顺利进行中评估用于一线治疗失败的HER2阳性胃癌的有效性和安全性证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10康宁杰瑞制药跟踪分析报告-B09966HK图表20KN026胃癌疗效对比资料来源康宁杰瑞官网3KN026KN046联合疗法展现进一步优效潜力三联疗法帕博利珠单抗曲妥珠单抗和化疗已获批一线治疗HER2阳性胃癌III期KEYNOTE-811研究入组了264名患者三联组的ORR为74对照组为52康宁杰瑞的KN026-203是一项开放多中心II期临床研究旨在评估KN026联合KN046治疗HER2阳性实体瘤的有效性和安全性包括HER2阳性的胃癌胃食管结合部癌乳腺癌及其他HER2阳性实体瘤截至2022年1月30日研究共入组了31例既往未接受系统性治疗的HER2阳性局部晚期不可切除或转移性胃胃食管结合部癌患者所有患者中26例839患者为HER2IHC35例161患者为HER2IHC2且HER2基因扩增27例患者纳入有效性评估ORR高达778DCR为926安全性方面TRAE多为1级或2级仅5例161患者发生3级及以上TRAEs无治疗相关的死亡事件发生图表21KN026-203胃癌患者疗效数据图表22KN026-203胃癌患者病灶变化资料来源康宁杰瑞官网资料来源康宁杰瑞官网在KN026-203的转移性HER2阳性乳腺癌队列中入组先前经过至少一种HER2靶向联合治疗的转移性HER2阳性乳腺癌女性患者截至2021年8月10日共入组36例患者其中30例患者833接受了2线以上HER2靶向联合治疗可进行总体有效率分析的33例患者中ORR为4851例患者达到CRDCR为78836例患者进入安全性分析其中32例患者889发生至少一次治疗相关不良事件证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11康宁杰瑞制药跟踪分析报告-B09966HKTRAE5例患者139发生3级及以上TRAE未观察到治疗相关死亡图表23KN026-203乳腺癌患者疗效数据图表24KN026-203胃癌患者病灶变化资料来源康宁杰瑞官网资料来源康宁杰瑞官网二JSKN-003HER2双抗ADC对标EnhertuJSKN-003为HER2双抗ADC采用KN026作为弹头靶向HER2的两个不同表位毒素为定点偶联DAR3-4临床前数据显示JSKN-003具有更好的血清稳定性和潜在更优的安全性在HER2高表达和低表达细胞CDX模型中均有很强的活性图表25JSKN003分子设计和临床前数据资料来源康宁杰瑞官网JSKN003正在澳大利亚进行一项多中心开放标签剂量递增及首次人体研究的I期试验以评估在晚期或转移性实体恶性肿瘤患者中的安全性及耐受性并确定最大耐受剂量II期推荐剂量JSKN003治疗晚期实体瘤的中国I期临床研究已经启动证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12康宁杰瑞制药跟踪分析报告-B09966HK图表26JSKN003澳洲试验设计资料来源clinicaltrials华创证券四KN035皮下注射稀缺的高盈利PD-1L1单抗国内市场已有15款左右PD-1L1单抗在售竞争激烈产品的年化费用已经下探3万元水平由于抗体刚性的生产成本和折旧以及各公司偏高的销售费用率国产PD-1L1单抗已经普药化销售净利率甚至低于10图表27PD-1L1单抗年化费用万元赠药后60帕博利珠单抗纳武利尤单抗度伐利尤单抗阿替利珠单抗特瑞普利单抗信迪利单抗50卡瑞利珠单抗替雷利珠单抗派安普利单抗40恩沃利单抗30201002018201920202021202220232024资料来源相关公司官网华创证券康宁杰瑞的恩维达恩沃利单抗KN035是全球首个皮下注射PD-L1抑制剂患者无需进行静脉滴注就可以在30秒内完成给药大幅缩短给药时间具有居家自主给药的潜力从而更好地改善患者的生活质量KN035由康宁杰瑞和思路迪合作开发康宁杰瑞拥有KN03549的权益而思路迪将拥有剩余51的权益2020年3月30日康宁杰瑞和先声药业及思路迪医药订立合作协证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13康宁杰瑞制药跟踪分析报告-B09966HK议授予先声药业在中国大陆内进行KN035的肿瘤适应症的独家市场推广权及于中国大陆内对外许可或转让下的优先授让权根据协议康宁杰瑞将作为独家生产商以事先协议的价格向思路迪医药供应KN035思路迪医药将按照先声药业的指令向相关客户销售KN035药品而先声药业将根据协议收取推广服务费2021年11月恩维达获批上市适用于不可切除或转移性微卫星高度不稳定MSI-H或错配修复基因缺陷型dMMR的成人晚期实体瘤患者的治疗从数据库来看恩维达的市占率不断提高并且保持了较高的净利率水平有望给公司带来持续正向现金流五投资建议康宁杰瑞自主研发的差异化创新单抗双抗ADC产品已经在商业化和临床数据上得到验证KN046有望成为首个获批大适应症肺癌的免疫双抗最大的看点一线治疗胰腺癌III期推进顺利预计将于年内揭盲一旦临床成功有望验证成为同类最佳产品并且拥有国际化价值KN026为首个国产HER2双抗胃癌二线III期进行中有望凭借高效低毒的特点切入乳腺癌一线和新辅助市场JSKN-003对标Enhertu临床前数据显示JSKN-003具有更好的血清稳定性和潜在更优的安全性在HER2高表达和低表达细胞CDX模型中均有很强的活性I期数据即将读出KN035凭借皮下注射的优势市占率不断提高并且保持了较高的净利率水平有望给公司带来持续正向现金流根据公司创新药产品研发进度疗效和对应适应症人群规模我们对康宁杰瑞创新药收入进行如下预测1产品上市进度根据公司2022年半年报预计KN046于2023年提交NDA2024年下半年获批KN026于2024年提交NDA2025年下半年获批2适应症人群根据公司招股书GLOBOCAN以及SEER提供的癌症发病率数据预测相应的适应症人群3渗透率根据相应产品当前渗透率及竞争格局预测未来渗透率水平图表28康宁杰瑞创新药收入预测百万人民币2022202320242025202620272028202920302031KN03515349335174397452735648656881377587755507743979375KN046000000291947517583307160505230749326820384348417688KN0260000000004116379214609483209107989131070133371资料来源华创证券预测我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为154385和832亿元同比增长521508和1159归母净利润为-438-261和-125亿元根据DCF模型测算给予公司整体估值244亿港元对应目标价为252港元维持推荐评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14康宁杰瑞制药跟踪分析报告-B09966HK六风险提示1临床进度不达预期目前公司的核心产品仍有多项适应症处于临床研发阶段研发进度将影响新适应症的获批时间最终对产品销售额产生影响2商业化表现不达预期产品销售情况对公司的盈利具有重大影响3竞争格局变动公司在研产品的适应症领域有其他公司候选产品处于研发后期竞品的上市将改变竞争格局可能对公司产品销售造成影响4对外合作不达预期公司多款产品对外授权跨国药企合作情况将对公司授权收入造成影响证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15康宁杰瑞制药跟踪分析报告-B09966HK附录财务预测表资产负债表利润表单位百万人民币20212022E2023E2024E单位百万人民币20212022E2023E2024E现金及现金等价物80363722913营业总收入152154385832应收款项合计683997168主营业务收入146154385832存货58585178其他营业收入6000其他流动资产118892611431287营业总支出562580623951流动资产合计2117166015201546营业成本3122678固定资产净额475548543539营业开支559568597873权益性投资0000营业利润-410-426-238-119其他长期投资0000净利息支出-15-23-29-30商誉及无形资产34302725权益性投资损益0000土地使用权22201816其他非经营性损益-41-55-73-56其他非流动资产57465151非经常项目前利润-437-458-281-145非流动资产合计588644639631非经常项目损益25202020资产总计2705230421592177除税前利润-412-438-261-125应付账款及票据28232639所得税0000短期借贷及长期借贷当450450450450少数股东损益0000期到期部分其他流动负债159116129154持续经营净利润-412-438-261-125流动负债合计637589605643非持续经营净利润0000长期借贷154254354454净利润-412-438-261-125优先股利及其他其他非流动负债442929340000调整项非流动负债合计198283383488归属普通股东净利润-412-438-261-125负债总计8358729881131EPS摊薄-044-047-027-013归属母公司所有者权益1870143211711046少数股东权益0000股东权益总计1870143211711046主要财务比率负债及股东权益总计270523042159217720212022E2023E2024E成长能力营业收入增长率5215081159归属普通股东净利36-62403520现金流量表润增长率单位百万人民币20212022E2023E2024E获利能力经营活动现金流-321-372-194-98毛利率979924933907净利润-412-438-261-125净利率-2824-2851-678-151折旧和摊销41536059ROE-199-265-201-113营运资本变动24-19-37-58ROA-154-175-117-58其他非现金调整26324426偿债能力投资活动现金流574-129-74-71资产负债率309378458520资本支出-158-140-70-70流动比率33282524长期投资减少0000速动比率32272423少数股东权益增加0000每股指标元其他长期资产的减少73211-4-1每股收益-044-047-027-013增加融资活动现金流364335-140-47每股经营现金流-033-039-020-010投资收益394100100100每股净资产200152121108股利分配0000估值比率普通股增加0000PE-269-254-438-911其他投资活动产生的现-30235-240-147PB597898109金流量净额资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16康宁杰瑞制药跟踪分析报告-B09966HK医药组团队介绍组长首席研究员郑辰复旦大学金融学硕士曾任职于中海基金长江证券2020年加入华创证券研究所2020年新财富最佳分析师第四名联席首席研究员刘浩南京大学化学学士中科院有机化学博士曾任职于海通证券长江证券2020年加入华创证券研究所2020年新财富最佳分析师第四名团队成员高级研究员李婵娟上海交通大学会计学硕士曾任职于长江证券2020年加入华创证券研究所2020年新财富最佳分析师第四名团队成员分析师黄致君北京大学硕士2020年加入华创证券研究所研究员王宏雨西安交通大学管理学学士复旦大学金融硕士2023年加入华创证券研究所助理研究员万梦蝶华中科技大学工学学士中南财经政法大学金融硕士医药金融复合背景2021年加入华创证券研究所助理研究员张艺君清华大学生物科学学士清华大学免疫学博士2022年加入华创证券研究所助理研究员朱珂琛中南财经政法大学金融硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员胡怡维美国哥伦比亚大学硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17康宁杰瑞制药跟踪分析报告-B09966HK华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪销售总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专高级销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18康宁杰瑞制药跟踪分析报告-B09966HK华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A际商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19