研究报告全文：浦银国际研究公司研究医疗行业康宁杰瑞9966HK核心双抗闪耀丁政宁浦银国际SABCS大会上调目标价医疗分析师ethandingspdbicom康宁杰瑞近期在学术会议上公布了多项临床研究数据进一步验证85228086442KN046和KN026在多种乳腺癌细分适应症上的治疗潜力其中胡泽宇CFAKN026在HER2阳性乳腺癌患者中的初步疗效和安全性俱佳我们认助理分析师为未来有望挑战曲妥珠帕妥珠这一金标准疗法的统治地位我们上ryanhuspdbicom调国内峰值销售至29亿元并上调公司目标价至136港元852280864462022年12月16日SABCS数据再次验证双抗治疗潜力公司在SABCS年会上公布了多项乳腺癌II期研究的数据见图表2-4我们建议重点关注1公司研究在HER2阳性乳腺癌中KN026多西他赛联用方案在复发转移患者的一线治疗和早期局晚期患者的新辅助治疗中初步疗效数据评级均优于THP等标准疗法跨试验对比2KN046白紫一线治疗目标价港元136TNBC初步OS数据优于PD-1L1单抗化疗的方案我们认为上述潜在升幅降幅38数据进一步验证了公司双抗管线的差异化竞争优势并上调KN026目前股价港元99的经POS调整国内峰值销售至29亿元人民币公司正就KN026一52周内股价区间港元54-154线乳腺癌III期试验设计和CDE沟通预计1H23启动患者入组总市值百万港元9256近3月日均成交额百万32皮下注射PD-L1海外开发再进一步公司的海外合作伙伴TRACON近日公布了恩沃利单抗关键性II期ENVASARC试验的中期分析结市场预期区间果在多形性肉瘤纤维组织细胞肉瘤的二线治疗中恩沃利单药HK99或联合伊匹木单抗均有较好的耐受性且有效性超出预设指标HK200HK105HK136ORR达到两位数TRACON预计2023年中进行下一次中期分析99119139159179199年底完成患者入组恩沃利在国内上市后商业化进展顺利我们预计20222324年恩沃利将分别贡献14亿22亿30亿元纯利SPDBI目标价目前价市场预期区间数据截至2022年12月15日年重点关注核心双抗的注册性临床进展情况包括20231KN046资料来源Bloomberg浦银国际一线肺癌III期OS读出与CDE预沟通并报产年中3Q2KN046一线胰腺癌III期部分数据读出并报产2H3KN026一线HER2康宁杰瑞阳性乳腺癌二线及以后HER2阳性胃癌的III期试验启动1H股价表现4JSKN003初步数据读出1H并申报注册性临床2H康宁杰瑞生物制药股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅右轴上调目标价至港元我们上调公司收入预测1362022E23E24E港元至20亿45亿53亿元人民币对应632022-24ECAGR主要反15209966HK映恩沃利单抗优于我们预期的销售成绩我们继续基于经POS调10整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值得到公司最新目标100价136港元对应111亿港元14亿美元目标市值-105-20-30投资风险恩沃利单抗销售未如预期管线产品临床数据不佳0-40图表1盈利预测和财务指标0422012202220322052206220722082209221022112212221221人民币百万元202020212022E2023E2024E资料来源Bloomberg浦银国际营业收入0146199445531同比变动NANA3612419归母净利润亏损-428-412-354-430-691PSXNA55401815ROE-18-20-21-33-40E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-康宁杰瑞利润表现金流量表百万人民币202020212022E2023E2024E百万人民币202020212022E2023E2024E营业收入0146199445531税后利润-428-412-354-430-691营业成本0-3-46-62-69折旧及摊销3041324250毛利润0143153383461应收账款减少增加0-8-3-13-4库存减少增加-18-148-1714销售管理及一般费用-78-77-99-200-446其他营运资本变动1648445300147研发费用-331-481-480-600-690其他经营现金流5324000其他收入亏损-6168500经营现金流-347-321128-118-484经营利润-416-399-341-417-674固定资产增加-91-158-200-180-171其他-1433732000融资成本-12-13-13-13-16投资现金流-1524574-200-180-171其他00000股息支付00000税前利润-428-412-354-430-691净新增负债-3137800150股权融资2290002000所得税00000其他-11-15000税后利润亏损-428-412-354-430-691融资现金流187364002150归属少数股东净利亏损00000归母净利亏损-428-412-354-430-691汇率变动影响20000现金及现金等价物变动-1683618-72-2981495年初现金1868185803731433年末现金1858037314331928资产负债表财务和估值比率百万人民币202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E现金及现金等价物1858037314331928每股数据人民币短期投资18791182709426255摊薄每股收益-046-044-038-046-074应收账款及票据08102328每股净资产244200162116255存货4458506753每股销售额000016021047056其他流动资产9166666666流动资产21992117156610142330同比变动收入NANA3612419固定资产393531699837958归母净利润-49-4-142160长期投资00000其他非流动资产4758585858利润率非流动资产4405897578951016毛利率NA50506065营业利润率NA-273-172-94-127总资产26402705232319093345归母净利率NA-282-178-97-130应付账款及其他应付款项126167139156133回报率短期阶段188450450450600平均股本回报率-18-20-21-33-40租赁负债1014141414平均资产回报率-16-15-14-20-26其他流动负债66666流动负债330637609626753财务杠杆流动比率x6733261631长期借款21154154154154速动比率x6532251530租赁负债320202020现金比率x0613120726其他非流动负债1224242424负债权益1645537640非流动负债37198198198198估值股本00000市盈率xNANANANANA储备及其他权益22731870151610852395市净率x3543537434权益22731870151610852395市销率xNA550404181152E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2022-12-162图表2康宁杰瑞2022SABCS展示数据KN046一线治疗三阴性乳腺癌对比试验KN046-203Impassion-130Keynote-355BEGONIAFUTURE-C-Plus药物KN046白蛋白紫阿替利珠单抗白Pembro化疗白DS-1062Trop2卡瑞利珠单抗法1234杉醇紫紫紫衫或吉西他度伐利尤单抗米替尼白紫滨卡铂治疗线数1L1L1L仅CPS10的1L1L均为CD8阳人群有统计学意性TIL即义CD810n274515662748ORR44056041074813mPFS733个月72个月75个月-136个月mOS2773个月210个月254172个月-未成熟未成熟个月PD-L11176个月CPS1230个月CPS1024个月OS率60142353-18个月OS率544注1试验进行中数据截至2022年8月21日23-4级不良反应发生率5673-4级TRAE发生率为28常见的为口腔炎脱发恶心33-4级TRAE发生率504PD-L1阳性患者占比354表达状态UNK3753-4级AE发生率50因3-4级AE停药占比63资料来源公司资料浦银国际图表3康宁杰瑞2022SABCS展示数据KN026一线治疗HER2阳性乳腺癌对比试验KN026-201CLEOPATRAPUFFIN中国PHILA药物KN026多西他曲妥珠帕妥珠多西他赛vs曲妥珠帕妥珠多吡咯替尼曲妥珠单赛1曲妥珠多西他赛2西他赛3抗白紫4治疗线数1L1L84患者为IHC1IHC21L1Ln57402406122297ORR764802693790828DCR100947902942932mPFS254个月未185个月124个月165个月243个月成熟24个月OS率9128070795-注1试验进行中数据截至2022年8月18日23级腹泻发生率HPT和HT组分别为79和503级中性粒细胞减少症发生率两组分别为489和4583级发热性中性粒细胞减少症发生率两组分别为138和76此外左心射血分数降低发生率在HPT和HT组分别为78和86心衰的发生率两组均为233级AE发生率7443级AE发生率899其中3级腹泻发生率465资料来源公司资料浦银国际2022-12-163图表4康宁杰瑞2022SABCS展示数据KN026新辅助治疗HER2阳性乳腺癌对比试验KN026-208NeosphereII期PEONY亚太PHEDRA药物KN026多西他赛曲妥珠帕妥珠多西他赛vs曲妥珠帕妥珠多西吡咯替尼曲妥珠曲妥珠多西他赛3他赛3多西他赛治疗线数Neo-adjuvantNeo-adjuvantNeo-adjuvantNeo-adjuvantn3010710721917870淋巴结转移ORR1000--886916pCRbpCR550bpCR458bpCR290tpCR393bpCR438tpCR500tpCR393tpCR215tpCR410其他-5YearPFS率5YearPFS率-3级不良事件发生8681率712注1试验进行中数据截至2022年9月10日2曲妥珠单抗等心脏毒性发生率78而吡咯替尼联合组不良反应主要是腹泻其3级腹泻发生率403根据帕妥珠单抗说明书双妥方案3-4级腹泻的发生率为89所有级别腹泻发生率679资料来源公司资料浦银国际2022-12-164目标价与估值图表52022E-2024E财务预测变动2022E2023E2024E百万人民币新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入199147354453452953138438毛利润153110393832763946131546归母净利润亏损-354-514-31-430-548-21-691-783-12资料来源浦银国际预测图表6康宁杰瑞财务预测及估值人民币百万2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E营业收入19944553168315932254304738534578512857726240同比变动12419291334235261912138EBIT341417674720330551810481543193023442657EBIT1-所得税率29035557361228054408911312164119922258加折旧与摊销32425057647178849197103109减营运资金增加4502701561221339322111减少减资本开支200180171174178181185189193196200204FCFF82225387413731122947551208154018932162同比变动NANANANANANA1567601274229142折现期数-102030405060708090100现值系数100090082074067061055050045041037FCFF现值22248660727675178414600691769794FCFF现值合计1779WACC永续增长率核心假设rNPV估值长期资本结构FCFF现值合计1779债权200终值25848股权800终值现值9498债权成本企业价值EV11277债权成本50-负债604税率150现金及等价物433税后债权成本43-少数股东权益-股权成本股权价值11106无风险收益率30发行在外总股数百万股940Beta13每股价值人民币元118市场风险溢价70RMBHKD115股权成本121每股价值港元136WACC105永续增长率20资料来源浦银国际2022-12-165图表7SPDBI目标价康宁杰瑞港元康宁杰瑞股价买入持有卖出3025201513610108500121032105210721092111210122032205220722092211220123资料来源Bloomberg浦银国际2022-12-166SPDBI乐观与悲观情景假设图表8康宁杰瑞市场普遍预期资料来源Bloomberg浦银国际图表9康宁杰瑞SPDBI情景假设乐观情景公司收入增长好于预期悲观情景公司收入增长不及预期目标价180港元概率30目标价87港元概率20KN026峰值销售额超过60亿人民币KN026峰值销售额低于30亿人民币KN046峰值销售超过45亿人民币KN046峰值销售低于25亿人民币稳态毛利率均高于90稳态毛利率均低于80管线药物研发进度快于预期管线药物研发进度慢于预期在研管线研发失败资料来源浦银国际2022-12-167图表10SPDBI医疗行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级及目标价行业发布日期2359HKEquity药明康德759买入8602022年10月27日CROCDMO603259CHEquity药明康德783买入9702022年10月27日CROCDMO3759HKEquity康龙化成446买入5902022年10月31日CROCDMO300759CHEquity康龙化成610买入6702022年10月31日CROCDMO2269HKEquity药明生物487买入8802022年9月15日CROCDMO241HKEquity阿里健康79持有432022年5月26日互联网医疗1833HKEquity平安健康251持有2002022年3月16日互联网医疗1952HKEquity云顶新耀131买入2562022年8月17日生物科技9995HKEquity荣昌生物566买入8202022年8月31日生物科技9688HKEquity再鼎医药268买入5302022年8月11日生物科技6622HKEquity兆科眼科32买入1352022年3月25日生物科技BGNEUSEquity百济神州1543买入25102022年8月11日生物科技6160HKEquity百济神州1252买入15002022年8月11日生物科技688235CHEquity百济神州1282买入14802022年8月11日生物科技1801HKEquity信达生物325持有5502022年8月11日生物科技9926HKEquity康方生物407买入6302022年12月8日生物科技IMABUSEquity天境生物53买入2252022年7月27日生物科技9969HKEquity诺诚健华138买入1882022年11月22日生物科技9966HKEquity康宁杰瑞99买入1362022年12月16日生物科技13HKEquity和黄医药221买入4002022年8月11日生物科技HCMUSEquity和黄医药132买入2572022年8月11日生物科技2162HKEquity康诺亚500买入6902022年11月22日生物科技2696HKEquity复宏汉霖131持有1902022年7月27日生物科技2616HKEquity基石药业43持有502022年7月27日生物科技6855HKEquity亚盛医药236买入2812022年7月27日生物科技2256HKEquity和誉35买入562022年7月27日生物科技2142HKEquity和铂医药21买入602022年7月27日生物科技6996HKEquity德琪医药47买入952022年7月27日生物科技6998HKEquity嘉和生物28买入612022年7月27日生物科技1177HKEquity中国生物制药46买入6152022年11月7日制药300760CHEquity迈瑞医疗3080买入42002022年10月31日医疗器械2325HKEquity云康集团159买入2382022年11月7日ICL资料来源Bloomberg浦银国际截至2022年12月15日收盘价2022-12-168免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司云康集团2325HK在过去12个月内有投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2022-12-169评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2022-12-1610