KN046肺癌开发不确定性增加，未来重点关注胰腺癌临床数据。KN046联合化疗一线治疗sq-NSCLC的III期试验（KN046-301）近期完成第一次中期分析，结果显示试验达到预设的PFS终点，但由于OS暂未达到统计学显著差异，试验未能成功揭盲，预计OS读出和递交NDA的时间将分别延迟至2023年底/1Q24。即使最终试验达到OS终点并成功获批该适应症，考虑目前到PD-1单抗在NSCLC中已积累一定市场定位、竞争较激烈，我们认为KN046渗透目标患者人群将面临较多挑战。我们建议重点关注胰腺癌III期试验的数据读出（3Q23）。在此前的II期临床中，mOS/mPFS分别达到12个月/6个月，ORR达47.9%，受试者生存获益明显；若III期成功，公司将于年底前后申报上市。我国胰腺癌年发病人数在10万左右。由于PD-(L)1单抗在“冷肿瘤”中的疗效有限、目前渗透率较低，我们认为KN046的临床和商业价值将主要在胰腺癌等类似适应症中体现。
　　 HER2领域布局渐入佳境：公司与合作伙伴石药集团近期共同启动了KN026一线治疗乳腺癌的III期临床研究（KN026+白蛋白多西他赛vs.曲妥+帕妥+多西他赛），此前II期临床结果显示mPFS/24个月OS率达25.4个月/91.2%，明显高于当前标准疗法的16.5个月/79.5%（非头对头比较）。我们预计该试验将于2026年前后进行数据读出；若成功，KN026有望挑战曲妥+帕妥在乳腺癌一线治疗中的金标准地位，长期潜力将十分可观。基于KN026开发的HER2双靶向ADCJSKN003已相继在澳洲和中国开展I期试验。虽然HER2领域竞争日趋加剧，但我们预计公司未来有望形成多适应症布局，借助两个双靶点分子，在前线治疗中挑战曲妥珠，在后线治疗中对Enhertu等HER2单靶点ADC形成差异化优势。
　　下调评级至中性：我们下调公司2023/24/25年收入预测14-34%至2.5亿/4.6亿/6.5亿元，主要反映KN046在NSCLC开发上的更多不确定性；净亏损预测相应扩大，盈亏平衡时间延后至2027年。基于DCF模型，我们将目标价下调至10.0港元；考虑到未来12个月重磅催化剂已基本反映在股价中、后续上行空间有限，我们将公司评级从买入下调至中性。
　　核心风险：研发进度不及预期、同类产品竞争加剧、销售不及预期