投资逻辑：
　　国产替代空间广阔，工程型变频器独占鳌头：公司主要聚焦技术壁垒较高的工程类变频器，自研HD8000大功率变频器首次打破国际品牌垄断。随着变频器国产替代推进，叠加双碳下节能减排需求拉动，预计2023-2025年公司工程传动业务收入分别为5.5、8.0、11.0亿元，同比增长48%、45%、38%。
　　国内领先的风电变流器供应商，受益下游需求稳步增长：公司是国内领先的风电变流器供应商，产品种类全面，与下游主流整机厂客户关系稳定。根据现有招标水平以及“十四五”风电规划，我们预计2023-2025年国内风电装机分别为65、75、88GW，同比增速分别为30%、15%、17%。公司作为国内风电变流器头部企业，预计将保持略高于行业的增速，预计2023-2025年收入分别为15.32、18.38、22.06亿元，同比增长35%、20%、20%。
　　国内大储需求旺盛，2022年出货首进前十：公司储能变流器主要应用在国内大储市场，2022年公司国内市场储能PCS出货量排名第八，首次进入前十。考虑到国内大储储备项目丰富，新能源配储比例持续提升，我们预计公司储能收入将继续保持高速增长，预计2023-2025年储能变流器收入分别为5.0、7.5、9.0亿元，同比增长213%、49%、21%。
　　光伏逆变器出货份额持续提升：公司光伏逆变器主要集中在国内市场，2023年1-8月国内新增光伏装机113GW，同比增长154%，随着第一批大基地并网结束，预计2024-2025年装机增速将回归至20%左右增长。2022年公司国内市场储能PCS出货量排名第八，首次进入前十。随着未来海外出货占比提升，预计公司逆变器出货增速有望向上。预计2023-2025年逆变器收入分别为16.64、19.97、23.97亿元，同比增长82%、20%、20%。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计公司2023-2025年营业收入为42.47、53.82、66.04亿元，同比增长51%、27%、23%，归母净利润为5.21、6.49、7.99亿元，同比增长95%、25%、23%，EPS为1.17、1.46、1.80元。我们认为，公司新能源业务未来增长确定性高、协同效应明显，变频器业务国产替代空间大、产品技术壁垒高，给予2023年25倍估值，目标价29.37元，给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　新能源装机不及预期；竞争加剧超预期

研究报告全文：投资逻辑国产替代空间广阔工程型变频器独占鳌头公司主要聚焦技术壁垒较高的工程类变频器自研HD8000大功率变频器首次打破国际品牌垄断随着变频器国产替代推进叠加双碳下节能减排需求拉动预计2023-2025年公司工程传动业务收入分别为5580110亿元同比增长484538国内领先的风电变流器供应商受益下游需求稳步增长公司是国内领先的风电变流器供应商产品种类全面与下游主流整机厂人民币元成交金额百万元客户关系稳定根据现有招标水平以及十四五风电规划我们36001000预计2023-2025年国内风电装机分别为657588GW同比增速3300800分别为301517公司作为国内风电变流器头部企业预计3000600将保持略高于行业的增速预计2023-2025年收入分别为1532270040018382206亿元同比增长3520202400200国内大储需求旺盛2022年出货首进前十公司储能变流器主要21000应用在国内大储市场2022年公司国内市场储能PCS出货量排名221019第八首次进入前十考虑到国内大储储备项目丰富新能源配储成交金额禾望电气沪深300比例持续提升我们预计公司储能收入将继续保持高速增长预计2023-2025年储能变流器收入分别为507590亿元同比增长2134921公司基本情况人民币光伏逆变器出货份额持续提升公司光伏逆变器主要集中在国内项目202120222023E2024E2025E市场2023年1-8月国内新增光伏装机113GW同比增长154营业收入百万元21042809424753826604营业收入增长率-10033352511726752270随着第一批大基地并网结束预计2024-2025年装机增速将回归归母净利润百万元280267521649799至20左右增长2022年公司国内市场储能PCS出货量排名第八归母净利润增长率497-469951424672310首次进入前十随着未来海外出货占比提升预计公司逆变器出货摊薄每股收益元064060117146180每股经营性现金流净额-009093020076111增速有望向上预计2023-2025年逆变器收入分别为1664ROE归属母公司摊薄88678113181421149919972397亿元同比增长822020PE62874616200116051304盈利预测估值和评级PB557360264228195预计公司2023-2025年营业收入为424753826604亿元来源公司年报国金证券研究所同比增长512723归母净利润为521649799亿元同比增长952523EPS为117146180元我们认为公司新能源业务未来增长确定性高协同效应明显变频器业务国产替代空间大产品技术壁垒高给予2023年25倍估值目标价2937元给予公司买入评级风险提示新能源装机不及预期竞争加剧超预期敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务公司深度研究内容目录1公司介绍全面布局风光储氢传动类业务亦增长迅速411公司概览多年技术沉淀全方位布局风光储氢412新能源业务为第一大来源传动业务占比持续提升52变频器国产替代空间广阔工程型变频器独占鳌头621行业国产替代双碳减排推动变频器需求持续增长622公司具备领先的大功率实验平台工程型变频器收入快速增长73光伏逆变器行业需求快速增长出货份额持续提升831行业国内外光伏装机持续增长分布式光伏占比大幅提高832公司产品覆盖面广国内出货持续提升104储能变流器国内大储需求旺盛2022年出货首进前十1141行业国内储能储备项目丰富新能源配储比例持续提升1142公司专注国内大储市场2022年出货量首进国内前十125风电变流器国内领先供应商受益下游需求稳步增长136盈利预测与投资建议1661盈利预测1662投资建议及估值177风险提示17图表目录图表1公司发展历程4图表2公司股权激励计划4图表3公司主营业务5图表42018-3Q23公司营业收入及同比增速5图表52018-3Q23公司归母净利润及同比增速5图表62018-3Q23公司各业务收入百万元6图表72018-3Q23公司各业务毛利率6图表8交-直-交变频器电路拓扑图6图表9变频器分类6图表102018-2022年中国低压变频器市场份额7图表112022H1中国市场低压变频器10强7图表12公司变频器下游应用场景广泛7图表132021-2023H1公司工程传动业务收入8敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务公司深度研究图表14公司变频器产品毛利率与可比公司产品对比8图表152012-2022年光伏在全球能源结构占比中快速提升8图表16全球光伏新增装机及预测GW交流侧9图表17全球光伏新增装机增速及预测GW交流侧9图表182016-2022年国内分布式光伏新增装机占比大幅提高万千瓦9图表192Q23国内新增装机类型9图表20国网区域新增装机类型MW9图表212018-2025年全球光伏逆变器出货量GW及同比增速10图表222021年全球光伏逆变器企业市占率情况10图表232017-2022年公司光伏逆变器销售量快速增长10图表24光伏逆变器境外销售情况11图表252022年光伏逆变器中标容量公司排名第九GW11图表262023年1-9月国内新型储能新增装机规模12图表27储能系统月度中标量MW12图表28储能系统加权平均中标价格元Wh12图表29公司储能产品13图表30公司近期储能成功案例13图表312022年度中国储能PCS提供商国内市场储能PCS出货量排行榜GW13图表32风力发电机组的主要构成14图表33双馈式风力发电机组示意图14图表34直驱式风力发电机组示意图14图表35公司能够提供各种类型应用场景的风电变流器14图表36公司近期风电变流器成功案例15图表37国内风电装机开启十四五长周期景气GW15图表38各业务拆分及盈利预测16图表39可比公司估值比较17敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务公司深度研究1公司介绍全面布局风光储氢传动类业务亦增长迅速11公司概览多年技术沉淀全方位布局风光储氢禾望电气公司成立于2007年深耕于电能变换领域专注于新能源和电气传动产品的研发生产销售和服务于2017年在上交所主板成功上市并荣获国家科技进步奖业务涉及风力发电光伏发电储能产品电气传动电能质量远程智能运维设备等图表1公司发展历程来源公司官网国金证券研究所2023年4月公司首次通过股权激励计划向公司董事高级管理人员中层管理人员及核心技术业务骨干等350名激励对象授予股票期权2247万份大范围股权激励彰显了公司对未来业绩增长的信心有利于提高员工工作积极性为核心团队赋能助力公司长期经营目标的实现图表2公司股权激励计划行权安排业绩考核目标公司需满足下列两个条件之一第一个行权期1以公司2022年营业收入为基数公司2023年营业收入增长率不低于302以公司2022年净利润为基数公司2023年净利润增长率不低于30公司需满足下列两个条件之一第二个行权期1以公司2022年营业收入为基数公司2024年营业收入增长率不低于602以公司2022年净利润为基数公司2024年净利润增长率不低于60公司需满足下列两个条件之一第三个行权期1以公司2022年营业收入为基数公司2025年营业收入增长率不低于902以公司2022年净利润为基数公司2025年净利润增长率不低于90来源公司公告国金证券研究所公司主营业务主要分为五个板块1风电双馈变流器全功率变流器风电变桨系统2光伏组串式逆变器集中式逆变器集散式逆变器箱逆变一体机3储能储能变流器PCS一体机户外储能一体机4电气传动hopeVert系列变频器hopeDrive系列工程型变频器等5电能质量SVG静止无功发生装置根据公司半年报披露7月13日公司与西安隆基氢能科技有限公司就组建合资公司投资建设与运营年产5GW电解槽电源合作项目签署了合资协议拟设立合资公敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务公司深度研究司公司持股49该合资公司已于7月28日设立完毕迈出公司布局氢能业务的重要一步图表3公司主营业务业务分类主要产品主要用途应用领域解决风电机组转速变化下保证发电恒频输出的双馈变流器全功率变流器风电风电产品问题提升风电机组运行效率保证机组安全海上风电陆上风电风电改造变桨系统运行组串式逆变器集中式逆变器集为国内分布式光伏系统提供组串式光伏逆变器户用工商业地面电站光伏系光伏产品散式逆变器箱逆变一体机解决方案统储能变流器PCS一体机户外储分布式光伏系统电力储能微储能产品为系统集成企业提供储能PCS解决方案能一体机电网系统等广泛运用于冶金轧钢矿山机HD8000中压工程型变频器HD2000低压工程型变频器HV500高性能改变电机工作电源频率以控制电机不同转速械铁路基建储气库大型齿电气传动产品变频器HV300通用型变频器的电力控制设备轮箱试验台分布式能源发电HV350通用型变频器起重等行业无功补偿和谐波治理的现实需求助力发电广泛运用于风电光伏冶金轧电能质量产品SVG静止无功发生装置输电用电等企事业单位消除电网污染稳定钢石油采矿轨道交通汽车电网电压提高电能质量和输电能力制造等行业来源公司官网公司公告国金证券研究所12新能源业务为第一大来源传动业务占比持续提升根据公司年报公司经营数据分为新能源电控业务工程传动业务以及其他业务电站系统集成业务2021年已出表其中新能源电控业务主要为风电变流器光伏逆变器及储能变流器产品工程传动业务主要为工程型变频器产品2023年1-9月公司实现收入2615亿元同比增长49归母净利润401亿元同比增长136其中新能源电控业务收入为2081亿元同比增长52工程传动业务收入为338亿元同比增长104从收入占比来看公司新能源电控业务和工程传动业务占比分别80和13从毛利占比来看新能源电控业务和工程传动业务占比分别为76和18新能源电控业务已成为公司第一大收入及利润来源同时传动业务持续高增长占比不断提升图表42018-3Q23公司营业收入及同比增速图表52018-3Q23公司归母净利润及同比增速来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务公司深度研究图表62018-3Q23公司各业务收入百万元图表72018-3Q23公司各业务毛利率来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2变频器国产替代空间广阔工程型变频器独占鳌头21行业国产替代双碳减排推动变频器需求持续增长变频器的作用是将工频交流电能变换为所需频率的交流电能供电机和负载驱动使用由于交流-交流变频器需要使用较多的元器件控制难度较高且变频范围受限因此目前主流的技术方案为交流-直流-交流的变频器交-直-交变频器主要由整流交流变直流滤波逆变直流变交流制动单元驱动单元检测单元微处理单元等组成通过控制IGBTIGCTIGGT的开关来调整电机工作电源频率从而控制电机不同转速图表8交-直-交变频器电路拓扑图来源电子发烧友国金证券研究所变频器可以通过调节输出功率实现降低设备能耗减少机械故障电机软启动等目的根据输入电压等级不同变频器可以分为低压690V中压690V3KV和高压3kV以上低压变频率是应用最为广泛的电力调速设备之一主要用在机械家电等行业中压变频器动态性能好结构简单主要用于冶金化工等行业高压变频器主要用于大功率场景如工业电机大型发电机组等对电路设计及控制的要求更高随着双碳目标的提出各行各业对节能减排降本增效的重视度不断提升2022年6月工信部发改委等六部门联合发布工业能效提升行动计划提出实施电机能效提升行动2025年新增高效节能电机占比达到70以上将进一步推动变频器在大型工业领域的应用图表9变频器分类低压变频器中压变频器高压变频器电压等级690V690V3KV3KV主要特点应用广泛易操作动态性能好结构简单功率大控制难度高下游应用机械家电等冶金化工等工业电机大型发电机组等来源智研咨询国金证券研究所我国变频器行业起步较晚20世纪90年代末低压变频器逐渐得到国内用户认可在国内敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务公司深度研究广泛开始推广目前国外厂商凭借先发优势在我国低压变频市场仍然占据主要地位根据思瀚研究院数据2022年本土厂商在中国低压变频器市场份额达到384较前几年有所提高但西门子ABB丹佛斯施耐德等欧美外资品牌仍占据50以上市场份额近几年随着汇川英威腾等一批国内厂商的崛起预计未来国内变频器市场的国产替代将持续推进图表102018-2022年中国低压变频器市场份额图表112022H1中国市场低压变频器10强来源思瀚研究院国金证券研究所来源MIR国金证券研究所22公司具备领先的大功率实验平台工程型变频器收入快速增长公司变频器产品主要聚焦于技术壁垒极高的工程型变频器基于先进的中低压工程型变频器大功率传动实验平台公司自主研发了HD2000系列低压工程型变频器HD8000系列中压多电平变频器和HV500系列高性能变频器HV350系列通用变频器油田专用HEC系列变频器等公司变频器产品应用广泛同时在深井全变频钻机大型油气压裂大型齿轮箱试验台大型轧钢盾构机等细分市场成为国内领先品牌公司自主研发的HD8000系列中压多电平变频器采用高可靠性的IGCT主功率器件成功解决IGCT电流保护难题打破该领域长期被西门子ABBTMEIC等国外品牌垄断的局面并成为首个在天然气干线管道输送压缩机驱动大型冷连轧机组高速线材精轧机组大型海上风力发电机组上实现国产化应用的产品在业内取得了较高的认可2020年12月公司的大功率IGCT交直交变频调速装置和大功率IGCT交直交变频调速系统关键技术和应用在北京通过中国机械工业联合会组织的科技成果鉴定并获得成果整体技术达到国际先进水平其中IGCT变流器保护和高功率密度技术居国际领先的鉴定意见2021年8月公司与邯郸钢铁集团冶金自动化设计研究院北京首钢联合研发的1780mm冷连轧机组交直交传动系统的研发和应用荣获2021年冶金科学技术奖一等奖图表12公司变频器下游应用场景广泛领域项目名称项目情况河北唐山某钢铁厂新建H钢冶金采用200余台HD2000变频柜系统总功率约228MW生产线项目采用HD2000系列水冷变频器产品驱动绞车转盘泥浆石油我国首口万米科探井项目泵顶驱等石油钻机设备高效稳定运行采用HV500系列变频器具备优秀的放摇摆控制零速悬起重港口集装箱行走天车项目停精准的CLVC与OLVC在线切换以及恒转矩启动功能120T矿山自卸车变频控制公司HD2000系列变频系统以其优越的控制性能及高稳定性得矿山系统纯电项目到了客户高度认可南京高速齿轮箱测试台应用采用HD8000系列12MVA2中压三电平水冷变频驱动系统电试验台项目压等级3300V电机功率10000kW210000kW2来源公司官网国金证券研究所公司2021-2023H1工程传动业务收入分别为201371213亿元2022年和2023H1收入分别同比增长849815264凭借领先的产品研发设计和成本控制能力公司变频敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务公司深度研究器毛利率保持在45左右显著高于可比公司图表132021-2023H1公司工程传动业务收入图表14公司变频器产品毛利率与可比公司产品对比来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所可比公司为变频器业务毛利率3光伏逆变器行业需求快速增长出货份额持续提升31行业国内外光伏装机持续增长分布式光伏占比大幅提高根据EI数据过去十年光伏在全球能源结构占比快速提升2022年达到2052023年上半年随着硅料供给释放带动组件价格下降光伏需求维持高景气考虑到组件价格下降提升光伏发电经济性前期各地积压的地面电站项目有望亏快速释放同时大量分布式潜在需求在暂无配储压力的情况下也将充分受益于组件价格下行而大规模释放我们预计2023年光伏交流侧装机同比增长58至370GWac对应组件需求500GW其中中国美国巴西南非等地前期积压的地面电站项目显著放量欧洲维持较快增速图表152012-2022年光伏在全球能源结构占比中快速提升100259020580207060155040103020051000020122013201420152016201720182019202020212022石油天然气煤炭核能水电光伏风能其他光伏占比右轴来源EIStatisticalReviewofWorldEnergy国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8扫码获取更多服务公司深度研究图表16全球光伏新增装机及预测GW交流侧图表17全球光伏新增装机增速及预测GW交流侧来源各国能源主管部门国金证券研究所预测来源各国能源主管部门国金证券研究所预测2023年1-8月国内新增光伏装机113GW同比增长154受益于原材料降价及第一批大基地集中并网今年国内集中式光伏新增装机实现爆发式增长此外近几年国内分布式需求持续超预期装机占比大幅提高由2016年的12左右升至2022年的58随着系统成本下降经济性推动下分布式需求将释放更多弹性2Q23国内光伏新增装机中分布式占比511-6月国网区域新增分布式装机占比达57其中户用及工商业市场发展迅猛表现出较强增长力图表182016-2022年国内分布式光伏新增装机占比大幅提高万千瓦10000新增集中式新增分布式光伏新增装机同比3009000250800070002006000150500010040003000502000010000-50201120122013201420152016201720182019202020212022来源国家能源局国金证券研究所图表192Q23国内新增装机类型图表20国网区域新增装机类型MW1800国网新增集中式国网新增分布式分布式占比90160080140070新增工商业120060分布式10005023新增集中式80040496003040020新增户用分20010布式0028来源国家能源局国金证券研究所来源国网新能源云平台国金证券研究所受益于国内外光伏装机持续增长光伏逆变器需求快速增加根据WoodMackenzie数据敬请参阅最后一页特别声明9扫码获取更多服务公司深度研究2020年全球光伏逆变器的出货量为185GW2021年增长至200GWIHSMarkit预计2025年全球光伏逆变器市场规模将超过400GW从企业竞争格局来看国产厂商全球竞争优势明显市场份额不断扩大2021年中国厂商占据全球前十大逆变器厂商6席合计市场份额达66其中华为阳光电源古瑞瓦特位居前三市占率分别为23217图表212018-2025年全球光伏逆变器出货量GW及图表222021年全球光伏逆变器企业市占率情况同比增速450出货YoY454004014华为23阳光电源350353古瑞瓦特300303锦浪科技250253固德威3SMA20020PowerElectronics150155上能电气SolarEdge10010216TMEIC5056Fimer0067其他20182019202020212022E2023E2024E2025E来源国家能源局WoodMackenzieIHSMarkit国金证券研究所来源WoodMackenzie国金证券研究所32公司产品覆盖面广国内出货持续提升产品覆盖应用场景广泛销量收入大幅增长公司具有全系列的光伏解决方案涵盖了分布式以及大电站各种不同应用场景涉及组串式集中式集散式三种不同的技术路线组串式涵盖了3-350kW集中集散式涵盖了500kW-3125MW逆变器以及对应的箱逆变一体机方案自2017年布局分布式光伏发电系统以来公司逆变器销量维持高增速2022年光伏逆变器实现销量1347万台同比增长195实现营业收入913亿同比增长184图表232017-2022年公司光伏逆变器销售量快速增长160000销量台YoY600140000486500120000400100000800002583006000019620012940000114601002000000201720182019202020212022来源公司公告国金证券研究所公司目前出货以国内市场为主海外出货占比较低2022年海外光伏逆变器实现363483万元的收入销售市场包括土耳其巴西印度等公司实现海外销售净利率3827高于国内市场2239的毛利率我们认为随着海外光伏装机需求的进一步增加公司出口有望持续增长带动光伏逆变器销售收入毛利率进一步提升敬请参阅最后一页特别声明10扫码获取更多服务公司深度研究图表24光伏逆变器境外销售情况国家或地区销售收入万元毛利率土耳其1872844213巴西86807293印度385573243韩国149545601巴基斯坦132282297摩尔多瓦10113737其他国家和地区12543564来源公司公告国金证券研究所行业认可度不断提升2022年逆变器中标容量排名全国第九公司早期聚焦户用及工商业市场凭借行业领先的国内分布式光伏系统提供组串式光伏逆变器解决方案获得了客户的广泛认可2021年公司与多个龙头户用集成商建立初步合作2022年公司推动光伏发电与多种产业融合发展荣获诸多行业奖项如2022年度影响力光伏逆变器品牌中国分布式光伏十大影响力品牌行业认可度不断提升近年来公司开始在集中式市场发力2022年公司光伏逆变器中标容量147GW排名全国第九2023年公司以第一中标候选人中标三峡集团4GW光伏逆变器集采项目预计中标规模2GW以上图表252022年光伏逆变器中标容量公司排名第九GW16146114121086883276186432529321216314721380来源国际能源网国金证券研究所4储能变流器国内大储需求旺盛2022年出货首进前十41行业国内储能储备项目丰富新能源配储比例持续提升根据中关村储能产业技术联盟不完全统计2023年1-9月国内共发布106GW248GWh电力储能项目含规划建设中和运行锂电池储能项目规模约75GW190Wh其中大部分为独立共享储能2023年1-9月国内新型储能新增装机约为120GW244GWh较去年全年装机规模增长60以上敬请参阅最后一页特别声明11扫码获取更多服务公司深度研究图表262023年1-9月国内新型储能新增装机规模来源中关村储能产业技术联盟储能与电力市场国金证券研究所截至2023年9月底国内磷酸铁锂电池储能系统中标量28GWh以上其中9月中标规模77GWh9月2小时磷酸铁锂电池储能系统报价区间084-120元Wh环比下降12较1月份下降28随着上游原材料价格走低以及新能源发电占比持续提升新能源储能比例也呈现出逐年增长的趋势2022年8月31日山东省能源局发布的山东省风电光伏发电项目并网保障指导意见试行提出对市场化项目按照储能容量比例规模比例储能方式等因素由高到低通过竞争排序获得并网资格2022年12月12日国网新能源云公布山东54个市场化光伏项目名单规模合计693万千瓦配储比例在108h-422h远高于此前平均102h-152h的配储比例图表27储能系统月度中标量MW图表28储能系统加权平均中标价格元Wh来源央国企招投标平台国金证券研究所来源央国企招投标平台国金证券研究所42公司专注国内大储市场2022年出货量首进国内前十储能产品丰富应用场景广泛公司提供包括储能变流器PCS能量管理系统EMS户外储能一体机成套储能系统等产品应用场景主要集中在发电侧电网侧和微电网等大储领域目前储能变流器储能系统产品已取得CGC鉴衡认证TUV南德认证电科院高低穿含零穿等多家机构的认证和测试报告此外针对风电特殊应用场景公司推出风储一体变流器通过储能技术有效平抑风力发电的波动性增强新能源发电可控性提高风电场并网接入能力及风电消纳能力敬请参阅最后一页特别声明12扫码获取更多服务公司深度研究图表29公司储能产品来源公司公告国金证券研究所国内储能PCS出货首进前十2023年以来公司成功完成多个新能源配储项目未来公司将提供具有竞争力的共交流或共直流储能系统整体解决方案不断扩大国内外市场根据中关村储能产业技术联盟数据2022年公司国内市场储能PCS出货量排名第八首次进入前十图表30公司近期储能成功案例时间项目名称项目情况20237新疆喀什风电配储项目提供16台286MWPCS升压一体机20236甘肃武威民勤红砂岗200MW光伏发电配套储能项目提供全部16台25MWPCS升压一体机20234宁夏吴忠侯桥独立储能项目提供19台275MWPCS升压一体机20233内蒙古阿拉善60MW120MWh风储一体化项目提供21台286MWPCS升压一体机来源公司官网国金证券研究所图表312022年度中国储能PCS提供商国内市场储能PCS出货量排行榜GW43210来源中关村储能产业技术联盟国金证券研究所5风电变流器国内领先供应商受益下游需求稳步增长风电变流器是风机的重要组成部分之一风电机组主要由叶片塔筒发电机变桨系统变流器等部分组成其中风电变流器的作用是通过对发电机的控制从而将不稳定的风力发电转换为稳定频率的电力输出发电机与变流器是风机电气系统的最核心部件决定了最终并入电网电能的质量敬请参阅最后一页特别声明13扫码获取更多服务公司深度研究图表32风力发电机组的主要构成来源风力发电机组原理与应用国金证券研究所常见的发电机类型主要为双馈式发电机和直驱式发电机两种双馈式是目前最主流的机型风速的变化通过齿轮箱传递至发电机双馈变流器的作用是实现对发电机输出电流频率的控制为了获得较好的电能质量输出频率一般不超过输入频率的13其容量一般不超过发电机额定功率的30直驱式发电机的风轮轴直接与发电机联接需要采用全功率变流器实现风力发电机的调速直驱式发电机取消了齿轮箱可提高风机发电效率同时降低故障率但全功率变流器单价较高随着风机大型化的推进直驱式发电机无齿轮箱的技术方案的可靠性优势逐步凸显预计未来全功率变流器需求占比将持续提升图表33双馈式风力发电机组示意图图表34直驱式风力发电机组示意图来源风力发电机组原理与应用国金证券研究所来源风力发电机组原理与应用国金证券研究所公司是国内领先的风电变流器供应商产品种类全面应用案例丰富公司风电变流器产品包括全功率变流器双馈变流器等主流产品功率段覆盖750kW30MW适用于陆上风电海上风电等多种应用场景同时公司针对风电机组提供变桨产品包括变桨系统以及自研的集成式变桨驱动器最大能满足12MW机组的变桨驱动要求图表35公司能够提供各种类型应用场景的风电变流器名称电压等级功率冷却方式适配机型应用环境15MW-6XMW风冷标准型690V20MW-6XMW水冷高原型双馈变流器标准型30MW-120MW风冷低温型950V1140V高原型50MW-100MW水冷沿海型低温型690V10MW-120MW直驱永磁电机沿海型900V950V1140V3XMW-200MW中高速永磁电机全功率变流器水冷海上型电励磁电机3300V50MW-240MW鼠笼异步电机来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明14扫码获取更多服务公司深度研究在电网适应性环境适应性与负载适应性方面公司风电变流器仍处于技术领先地位在双碳目标下公司积极以高可靠性高性能高质量的产品与解决方案助力目标实现通过创新技术转化为实践案例如2022年山东省首个平价海上风电项目国内首个国产中压变流器规模化应用项目我国首个单体百万千瓦级陆上风电项目等图表36公司近期风电变流器成功案例时间项目类型项目名称项目情况项目总装机容量为150MW采用24台禾望625MW三电平全功率变流器项目正式运行后黑龙江哈尔滨依兰20236年均发电量45亿千瓦时每年可节约标准煤约1355万吨减少二氧化碳排放3697万鸡冠山风电场吨减少烟尘排放142吨陆上风电内蒙古乌兰察布大项目采用55台禾望定子中压625MW风冷双馈变流器双馈发电机定子电压由1140V抬升至20233库联乡风电场105kV使风机的发电效率大大提升向电网输送优质绿色电能新疆哈密市十三间项目位于新疆哈密市十三间房无人区距离最近有人烟的地方约170公里共计十三间房320227房风电项目个风电场采用25台6MW全功率变流器进行调试工作山东东营单机18MW20231目前全球单机功率最大的海上机组项目采用的是禾望1140V18MW全功率风电变流器海上风电项目福建长乐外海海上20231海上风电总装机容量200MW采用20台风电机组全部配套禾望3300V10MW中压全功率变流器风电场C区项目渤中海上风电A场项目总装机容量501MW采用了60台中国海装风电机组均配套使用禾望电气三电平全功率202211址项目风电变流器来源公司官网国金证券研究所与主流整机厂商合作多年市场地位稳固2009年起公司实现风电变流器批量出货产品市场认可度高已与国内10多家整机厂商形成稳定的合作关系凭借相对稳定的客户结构重要客户稳固的市场地位以及对重点优质客户的不断开拓公司在国内风电变流器市场地位已较为稳固201020152020年为国内风电三次抢装随着2021年陆风进入平价时代叠加大型化下产业链协同降本风电装机正式由周期性走向成长性开启十四五长周期景气据我们不完全统计2022年共招标90GW由于上一年招标规模可预示下一年装机水平又考虑到因不可抗力今年风电开工较缓我们预计今年国内风电装机为60-70GW据我们统计各省十四五期间风电总装机规划达290GW根据现有招标水平以及十四五风电规划在中性预期下我们预计2023-2025年国内风电装机分别为657588GW2023-2025年装机增速分别为301517图表37国内风电装机开启十四五长周期景气GW1009080706050403020100来源CWEA国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明15扫码获取更多服务公司深度研究6盈利预测与投资建议61盈利预测预计公司2023-2025年营业收入为424753826604亿元同比增长512723归母净利润为521649799亿元同比增长952523EPS为117146180元工程传动控制公司主要聚焦技术壁垒较高的工程类变频器未来国产替代空间广阔叠加双碳背景下工业界节能减排需求的拉动预计2023-2025年公司工程传动业务收入分别为5580110亿元同比增长484538工程类变频器定制化程度高主要竞争对手为海外龙头企业公司产品在性能和价格方面具有竞争力预计毛利率将保持行业领先水平维持在45左右风电变流器根据现有招标水平以及十四五风电规划我们预计2023-2025年国内风电装机分别为657588GW同比增速分别为301517公司作为国内风电变流器头部企业预计将保持略高于行业的增速预计2023-2025年风电变流器销售量分别为464355716685台同比增速分别为352020假设单价为330000元台对应收入分别为153218382206亿元近几年随着风电变流器行业竞争加剧公司毛利率从4347下降至2660行业竞争格局逐步稳定我们预计2023-2025年公司风电变流器毛利率将维持在25左右图表38各业务拆分及盈利预测2020202120222023E2024E2025E总收入亿元233921042809424753826604YOY-10-1034512723毛利率358535353030307331223151工程传动控制业务收入亿元2013715508001100YOY85484538毛利率45564459450045004500新能源电控业务收入亿元162217312207369745295435YOY66727672320毛利率417032722573286028742874其中风电变流器收入亿元146814091134153218382206YOY-4-20352020风电变流器出货量台417534843439464355716685单价元台351600404488329713330000330000330000毛利率434736822660250025002500光伏逆变器收入亿元154322913166419972397YOY109184822020光伏逆变器出货量台777845544134772256067307280368736单价元台1979970706775650065006500毛利率248614792302300030003000储能逆变器收入亿元160500747901YOY2134921储能逆变器出货量GW10335369毛利率35350035003500来源公司公告国金证券研究所光伏逆变器公司光伏逆变器主要集中在国内市场2023年受益于原材料降价及大基地敬请参阅最后一页特别声明16扫码获取更多服务公司深度研究项目集中并网我们预计国内光伏新增装机有望达到180GW以上同比接近翻倍增长随着第一批大基地并网结束预计2024-2025年装机增速将回归至20左右增长我们预计2023-2025年公司逆变器出货分别为256067307280368736台同比增速分别为902020假设单价为6500元台对应收入分别为166419972397亿元考虑到公司海外高毛利地区出货占比逐步提升以及IGBT等原材料降价后毛利率提升预计2023-2025年公司光伏逆变器毛利率将稳定在30左右储能变流器公司储能变流器主要应用在国内大储市场考虑到国内大储储备项目丰富新能源配储比例持续提升我们预计2023-2025年国内储能装机分别为355572GWh同比增速分别为1605831公司储能收入有望保持高速增长预计2023-2025年储能变流器出货量分别为335369GW同比增速分别为2336030假设单瓦价格逐年下降对应收入分别为500747901亿元同比增长2134921虽然国内大储竞争激烈但集采模式下行业盈利进一步向下空间有限参考光伏逆变器毛利率我们预计2023-2025年公司储能变流器毛利率将维持在35左右费用率公司各项业务已进入快速发展阶段考虑到规模效应对各项费用率的摊薄以及股份支付费用的确认节奏我们预计2023-2025年公司销售费用率为807878管理费用率为383434研发费用率为65626262投资建议及估值考虑到公司新能源电控业务占比最高且以大型电力电子设备为主我们选取业务结构类似的盛弘股份科华数据阳光电源作为可比公司我们选取汇川技术英威腾合康新能作为变频器业务的可比公司2023年可比公司平均PE为3639倍其中新能源业务可比公司平均PE为1770倍变频器业务可比公司平均PE为5508倍按照公司业务占比加权平均后的可比公司PE为2530倍我们认为公司新能源业务未来增长确定性高协同效应明显变频器业务国产替代空间大产品技术壁垒高参考可比公司估值给予公司2023年25倍估值目标价2937元给予公司买入评级图表39可比公司估值比较总市值归母净利润亿元PE代码名称亿元202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E300693SZ盛弘股份8511322440255980274973805211615221061002335SZ科华数据133439248713947125630305352186414041058300274SZ阳光电源121515833593914411927150807677338113291019806002334SZ英威腾711822754365807223899258516301225984300124SZ汇川技术16963573432051636602831247453925328425692040300048SZ合康新能5605002604913521511202219541160841862619平均值63426834363919871428603063SH禾望电气10428026752164979937213904200116051304来源Wind国金证券研究所截至2023年10月18日标公司采用国金证券盈利预测其他公司盈利预测采用Wind一致预期7风险提示新能源装机不及预期公司新能源电控业务与光伏风电储能装机高度相关若新能源装机不及预期或将影响公司产品销售进而对业绩产生不利影响竞争加剧超预期公司所处电力电子行业市场竞争较为激烈尽管盈利预测已充分考虑储能等部分细分市场竞争加剧的可能性但若新进入者进入较多导致竞争加剧情况超预期可能会对公司收入及盈利能力产生不利影响敬请参阅最后一页特别声明17扫码获取更多服务公司深度研究附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主营业务收入233921042809424753826604货币资金679643827104312081479增长率-100335512268227应收款项174518091947261333004035主营业务成本-1500-1360-1958-2942-3702-4523存货7218541101152419082319销售收入641646697693688685其他流动资产237279221360402447毛利838744851130516802081流动资产338335854097553968198280销售收入359354303307312315总资产796686698746768788营业税金及附加-14-11-12-21-27-33长期投资195281282282282282销售收入060504050505固定资产3359981047133215021659销售费用-181-221-282-340-420-515总资产79191178179169158销售收入77105100807878无形资产828297112126138管理费用-152-103-106-161-183-225非流动资产86416371772188420652234销售收入654938383434总资产204314302254232212研发费用-145-177-211-276-334-409资产总计4247522258697423888410514销售收入628475656262短期借款2110574320509665息税前利润EBIT347231240507717899应付款项123613351559218127453353销售收入14811085119133136其他流动负债155174292326409502财务费用1-13-17-23-34-40流动负债141216141925282736634520销售收入-010606050606长期贷款0392416416416416资产减值损失-110-22-23-17-26-36其他长期负债3852106226232241公允价值变动收益0021581010负债144920582446346843115178投资收益-311014000普通股股东权益279731613418395045685332税前利润na3649000000其中股本434437442443443443营业利润279291297575717883未分配利润121014421653214227603524营业利润率119138106135133134少数股东权益244444营业外收支60-1000负债股东权益合计4247522258697423888410514税前利润285291296575717883利润率122138105135133134比率分析所得税-26-11-28-55-68-842020202120222023E2024E2025E所得税率903896959595每股指标净利润260280268521649799每股收益061064060117146180少数股东损益-701000每股净资产64572477489110311203归属于母公司的净利润267280267521649799每股经营现金净流032-009093020076111净利率11413395123121121每股股利006007006007007008回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率9548867811318142114992020202120222023E2024E2025E总资产收益率628536455701731760净利润260280268521649799投入资本收益率112160755497711801267少数股东损益-701000增长率非现金支出1317310789114137主营业务收入增长率3092-10033352511726752270非经营收益2-7143164758EBIT增长率15994-33453931109641502542营运资金变动-252-320-8-536-471-503净利润增长率30199497-469951424672310经营活动现金净流141-3840990339491总资产增长率00822961238264819681835资本开支-296-523-264-220-270-270资产管理能力投资22133-4-200应收账款周转天数182117901601160016001600其他677000存货周转天数176521141822190019001900投资活动现金净流-267-383-261-222-270-270应付账款周转天数129211741192120012001200股权募资2523604300固定资产周转天数332160412181008876774债权募资1047922384189156偿债能力其他84-174-78-73-88-103净负债股东权益-2649-799-1356-1249-1051-1134筹资活动现金净流118328435410153EBIT利息保障倍数-2594172144225214224现金净流量-9-93155222170274资产负债率341239414169467248534925来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18扫码获取更多服务公司深度研究市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明19扫码获取更多服务公司深度研究特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-80234211电话010-85950438电话0755-83831378邮箱researchshgjzqcomcn邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮编201204邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn地址上海浦东新区芳甸路1088号地址北京市东城区建内大街26号邮编518000紫竹国际大厦5楼新闻大厦8层南侧地址深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806小程序公众号国金证券研究服务国金证券研究敬请参阅最后一页特别声明20