发展历程：BHC->一纵一横->平台+SaaS+服务。①BHC模式：连接三端，个人用户注册数、验证企业用户数、验证猎头数目分别从2015年的2500万人、7.5万人、6.2万人上升至2023年6月30日的9000万人、121.7万人、21.9万人，2015-22 CAGR为18.8%、47.3%、19.1%。②一纵一横：纵向由中高端人才向高端、大众&校园招聘发展，多品牌布局招聘赛道；横向拓展灵活用工（勋厚）、考核及培训平台（乐班班）、调查SaaS平台（问卷星）等业务。③平台+SaaS+服务：2021年升级SaaS工具“猎聘企业版”，助力企业数字化招聘。
　　管理团队稳定，股票回购彰显信心。①宣布股票回购计划：公司2023年3月31日发布回购计划，回购金额最高为3亿港元。②创始人戴科彬先生有较强的销售团队管理背景：戴科彬先生于2003年至2008年任宝洁公司大中华区营销部品牌经理，2008年将积累的市场营销理论与实践经验应用到人才营销领域，开创中高端职业经理人求职的社会化招聘平台“猎聘网”。
　　核心壁垒：高企业粘性，销售优势向研发优势迈进。①BHC模式：猎头“鲶鱼效应”激活中高端人才求职意愿。②高效销售团队加深企业主粘性：销售人员薪资占比销售费用50%以上，销售人员占比79%，通过强势地推团队建立B端粘性；2021年公司优化销售团队组织架构，新续分离并优化奖励发放计划。③沉淀品牌心智：4Q22逆势投放世界杯广告，为后续全国化扩张奠定良好基础。④由销售驱动向研发驱动：2022年公司完成算法中台的建设，降低开发成本，研发费用率由2017年11.1%上升到22年的15.2%，提高匹配效率。
　　驱动力：纵向拓展付费企业数规模，外延布局招聘全产业链。①纵向：扩大注册企业用户数量依旧为主要驱动力。公司2015-2022年注册企业用户数CAGR 47.3%，2015-2022年ARPUCAGR 10.3%。②横向：相继收购高端招聘平台CGL、灵活用工平台勋厚、校园招聘平台猎聘凯普斯、赛优（职业培训）、长沙冉星（问卷星）；并通过内部研发推出乐班班、多面产品。③把握产业迭代、顺周期机遇。人资行业具备顺周期属性，中国经济处在复苏周期，企业主招聘意愿有望逐季向好，公司通过定向拓展、行业研究等，有效把握产业转型机遇。
　　财务：账面现金及等价物充沛，降本提效成果显著。①经调整归母净利率由2015年的-64%上升至21年的10.4%，2022年由于世界杯营销活动一次性原因，略下滑至7.2%。②账面现金及等价物充沛，无长期负债：2020-22年期末现金及等价物保持在4.7亿元以上，银行存款维持在17.9亿元以上，无长期负债。
　　盈利预测与估值。预计2023-2025年营收各23.1/28.1/34.7亿元，经调整净利各1.87/2.86/4.16亿元，给予2024年15-18xPE，对应合理市值区间43-51亿元，合理价值区间8.21-9.86元（8.94-10.73港元），给予“优于大市”评级。
　　风险提示。产品发展不及预期、政策法规风险、市场竞争、宏观经济波动。
　　

研究报告全文：TableMainInfo公司研究商业贸易证券研究报告同道猎聘6100公司研究报告2023年10月19日TableInvestInfo首次中高端人才招聘龙头赛道小而美投资评级优于大市覆盖TableSummary股票数据投资要点10TableStockInfo月18日收盘价港元66752周股价波动港元58-147发展历程BHC-一纵一横-平台SaaS服务BHC模式连接三端个总股本流通股亿股55人用户注册数验证企业用户数验证猎头数目分别从2015年的2500万人总市值流通市值亿港元353575万人62万人上升至2023年6月30日的9000万人1217万人219相关研究万人2015-22CAGR为188473191一纵一横纵向由中高端人才向高端大众校园招聘发展多品牌布局招聘赛道横向拓展灵活用工勋TableReportInfo厚考核及培训平台乐班班调查SaaS平台问卷星等业务平台SaaS服务2021年升级SaaS工具猎聘企业版助力企业数字化招聘管理团队稳定股票回购彰显信心宣布股票回购计划公司2023年3月市场表现31日发布回购计划回购金额最高为3亿港元创始人戴科彬先生有较强的TableQuoteInfo销售团队管理背景戴科彬先生于2003年至2008年任宝洁公司大中华区营销部品牌经理2008年将积累的市场营销理论与实践经验应用到人才营销领域开创中高端职业经理人求职的社会化招聘平台猎聘网核心壁垒高企业粘性销售优势向研发优势迈进BHC模式猎头鲶鱼效应激活中高端人才求职意愿高效销售团队加深企业主粘性销售人员薪资占比销售费用50以上销售人员占比79通过强势地推团队建立B端粘性2021年公司优化销售团队组织架构新续分离并优化奖励发放计划恒生指数对比1M2M3M沉淀品牌心智4Q22逆势投放世界杯广告为后续全国化扩张奠定良好基础绝对涨幅-49-156-187由销售驱动向研发驱动2022年公司完成算法中台的建设降低开发成本相对涨幅-24-144-122研发费用率由2017年111上升到22年的152提高匹配效率资料来源海通证券研究所驱动力纵向拓展付费企业数规模外延布局招聘全产业链纵向扩大注TableAuthorInfo册企业用户数量依旧为主要驱动力公司2015-2022年注册企业用户数CAGR4732015-2022年ARPUCAGR103横向相继收购高端招聘平台CGL灵活用工平台勋厚校园招聘平台猎聘凯普斯赛优职业培训长沙冉星问卷星并通过内部研发推出乐班班多面产品把握产业迭代顺分析师汪立亭周期机遇人资行业具备顺周期属性中国经济处在复苏周期企业主招聘意Tel02123219399愿有望逐季向好公司通过定向拓展行业研究等有效把握产业转型机遇Emailwanglthaitongcom证书S0850511040005财务账面现金及等价物充沛降本提效成果显著经调整归母净利率由2015年的-64上升至21年的1042022年由于世界杯营销活动一次性原因略分析师李宏科下滑至72账面现金及等价物充沛无长期负债2020-22年期末现金及Tel02123154125等价物保持在47亿元以上银行存款维持在179亿元以上无长期负债Emaillhk11523haitongcom证书S0850517040002盈利预测与估值预计2023-2025年营收各231281347亿元经调整净利分析师曹蕾娜各187286416亿元给予2024年15-18xPE对应合理市值区间43-51亿Tel02123214659元合理价值区间821-986元894-1073港元给予优于大市评级Emailcln13796haitongcom证书S0850522110001风险提示产品发展不及预期政策法规风险市场竞争宏观经济波动联系人张冰清主要财务数据及预测Tel02123154126TableFinanceInfo202120222023E2024E2025EEmailzbq14692haitongcom营业收入百万元26512638231128133469-YoY4181-051-124021752329净利润百万元276189187286416-YoY7677-3151-15053104573全面摊薄EPS053036036055080毛利率元77967760752177007780净资产收益率9446256169471329资料来源公司年报2021-2022海通证券研究所备注净利润为经调整归母净利润全面摊薄EPS使用经调整归母净利润测算请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究同道猎聘61002目录1公司卡位中高端平台SaaS服务提升匹配效率511发展历程BHC-一纵一横-平台SaaS服务512公司治理股票回购彰显信心管理团队2018年以来保持稳定613业务构成B端产品占比87C端产品高增长72核心壁垒高企业粘性销售优势向研发优势迈进821BHC模式猎头鲶鱼效应激活中高端人才求职意愿822高效销售团队加深企业主粘性沉淀品牌心智923由销售驱动向研发驱动提高匹配效率降低开发成本103增长驱动力纵向拓展付费企业数规模外延布局招聘全产业链1131纵向拓展付费企业数规模增加招聘品类1132横向外延并购内部创新完善多元化产品矩阵1233把握产业迭代顺周期机遇Alpha与Beta共振124财务账面现金及等价物充沛降本提效成果显著145盈利预测与估值166风险提示18财务报表分析和预测19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究同道猎聘61003图目录图1公司营业收入及增速6图2验证企业用户量及增速6图3注册个人用户量及增速6图4经验证猎头数量及增速6图5公司分产品收入占比2015-1H237图6公司分产品收入增速2015-1H237图7合约负债与向企业用户收入同比增速8图8合同负债占比下一年向企业用户收入8图9经验证猎头触达注册个人用户数及增速9图10注册个人用户平均年薪9图11公司雇员结构人10图12公司销售费用分类型占比2015-201710图13公司销售费用及销售费用率10图14公司销售费用中的以股份为基础的酬金开支及占比10图15公司研发费用及增速11图16公司研发费用中股权激励增速与占比11图17猎聘人才服务智能平台11图18美国新增非农就业走势与经济增速走势一致1940-202212图19中国名义GDP增速与互联网招聘收入关系13图201H23新发职位同增最高的五大新兴领域13图211H23新发职位同增最高的五大新兴领域招聘年薪万元13图22五年来人工智能与互联网招聘平均年薪对比14图232022年ChatGPT相关三领域职位同比增长及招聘薪资14图24五年来人工智能与互联网人才需求新发职位趋势对比倍14图25公司毛利及毛利率15图26公司销售管理研发费用率15图27经调整经营利润及经营利润率15图28经调整归母净利润及归母净利率15图29公司经营活动现金流净额百万元16图30公司现金及现金等价物及银行存款百万元16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究同道猎聘61004表目录表1公司高管情况7表2猎聘不同产品及收费8表3公司多元化业务布局及商誉百万元截至2022123112表42023-2025年同道猎聘营收预测17表5公司合并利润表及预测百万元2020-2025E17表6可比公司估值表20230101717请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究同道猎聘610051公司卡位中高端平台SaaS服务提升匹配效率11发展历程BHC-一纵一横-平台SaaS服务2011-2017年逐步确立BHC发展模式公司2011年推出猎聘网站主要为求职者提供多项工具及解决方案并架设链接用户与优质猎头公司及企业的桥梁2015年2016年公司正式上线面试快入职快猎头辅助闭环产品逐步确立BHC企业-B猎头-H个人用户-C发展模式2018年企业客户通过面试快入职快进行新招聘的次数为2168万次3642BHC模式涉及企业猎头个人促进三边网络效应商业模式BHC模式连接企业猎头个人求职者在BHC的模式中个人求职用户可以通过公司平台获取岗位信息投递简历企业用户可以获得招聘与人力资源解决方案猎头用户可以作为媒介撮合企业和个人用户匹配并获取抽成费用网络效应BHC形成多边网络效应三端用户稳固增长个人用户注册数验证企业用户数验证猎头数目分别从2015年的2500万人75万人62万人上升至2023年6月30日的9000万人1217万人219万人2015-22CAGR为1884731912019-2021年一纵一横战略布局1纵向加强招聘业务针对企业用户由中高端人才向高端大众校园招聘发展其中包括服务年收入超80万元高级行政人员的国际高端猎头公司CGL服务年收入超10万元的中高端人才招聘平台猎聘校园招聘平台猎聘校园等品牌公司2019年5月以023亿元收购猎聘凯普斯712股权猎聘凯普斯为客户提供校园招聘行业解决方案服务面对个人付费用户加深优化VIP会员服务并通过战略投资赛优发展个人证书培训业务2横向拓展灵活用工勋厚考核及培训平台乐班班调查SaaS平台问卷星等灵活用工2019年以041亿现金收购勋厚2591股权勋厚主要从事规模招聘及灵活用工业务考核及培训平台乐班班2019年推出专有考核及培训应用程序SaaS平台乐班班产品提供以视频为基础的培训直接管理人员和人力部门可制订培训计划开展评估问卷及跟踪员工培训完成情况调查SaaS平台问卷星2019年战略投资长沙冉星666权益其主要产品为问卷星2021年至今在坚持一纵一横集团战略下聚焦招聘主业围绕平台SaaS服务重点发力2021年公司全面升级招聘SaaS工具猎聘企业版全面助力企业数字化招聘帮助企业内部实现多方招聘的高效管理与协作2023年持续升级sub-SaaS产品猎聘政务版业务覆盖政府和产业园区推动C端人才供给和B端招聘需求同步增长公司当前使用多品牌战略涵盖中高端人才招聘猎聘主要服务年收入超10万元的中高端人才CGL服务招聘年收入超80万元高级行政人员猎聘校园针对校园招聘平台我们认为招聘核心壁垒并不仅限于规模效应更需要提高人岗匹配效率公司多品牌的发展战略有望从定位上区分不同企业的招聘需求提高简历匹配的有效性请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究同道猎聘61006图1公司营业收入及增速图2验证企业用户量及增速资料来源公司招股书2018-22年报2023半年报海通证券研究所资料来源公司招股书2018-22年报2023半年报海通证券研究所图3注册个人用户量及增速图4经验证猎头数量及增速资料来源公司招股书2018-22年报2023半年报海通证券研究所资料来源公司招股书2018-22年报2023半年报海通证券研究所12公司治理股票回购彰显信心管理团队2018年以来保持稳定宣布股票回购计划彰显管理层信心根据公司2023年3月31日发布的自愿性公告自公告日期起12个月期间内于公开市场购回的总金额最高为3亿港元创始人戴科彬先生有较强的销售团队管理背景戴科彬先生于2003年至2008年任宝洁公司大中华区营销部品牌经理曾管理碧浪护舒宝佳洁士欧乐B等品牌2008年从宝洁公司辞职将积累的市场营销理论与实践经验应用到人才营销领域开创专注于中高端职业经理人求职的社会化招聘平台猎聘网管理团队2018年以来保持稳定CTO陈兴茂先生2018年加入公司主要负责公司的产品研发和技术发展CFO田歌先生会计科班出身拥有ACCA证书和在通用电气公司10年的丰富实操经验曾任通用电气电力全球维修服务亚太区财务负责人请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究同道猎聘61007表1公司高管情况姓名职务任职日期背景任职经历董事会主席执行董事20037-20082任宝洁公司大中华区营销部品牌戴科彬首席执行官提名委员会2018-01-3020036中山大学金融学学士学位经理主席19997中国海洋大学海洋化学学士学位200512-20069于厦门东南融通信息技术服务陈兴茂执行董事首席技术官2018-03-2320026中国海洋大学环境科学专业硕士有限公司任职学位200912-201910月于中国法国美国英国20086取得四川大学国际会计学学士学及新加坡的通用电气公司纽约证券交易所上田歌首席财务官2019-11位市担任多个职位包括通用电气电力全球维修特许公认会计师公会ACCA会员服务亚太区财务负责人特许秘书特许管治专业人士及香港公司于企业秘书服务范畴拥有逾15年经验一直为冯慧森公司秘书--治理公会前身为香港特许秘书公会及香港上市公司以及跨国公司私人公司及离岸公英国特许公司治理公会的会士司提供专业的企业服务资料来源Wind海通证券研究所13业务构成B端产品占比87C端产品高增长分产品看向企业用户产品占比87向个人付费用户产品维持高增速2015-2022年公司向企业用户产品占比维持在87以上增速看向企业用户向个人付费用户2015-2022营收CAGR分别为3264公司向企业用户产品分为订阅模式和交易付费模式以订阅为基础的服务服务包含不同价格的人才获取服务如简历下载意向沟通等订购套餐的定价基于企业客户选择的人才获取服务具体商订表2套餐定价通常在10000-40000元合同期为12个月公司根据企业在协议期内的服务消耗按比例确认该服务的收入未消耗部分形成公司合同负债公司合同负债增速与次年收入增速有显著的正相关关系2020年以来公司合同负债占比下一年向企业用户收入有所降低主因收购战略投资勋厚等ToB业务为公司企业产品带来增量且疫情影响下企业更偏好交易类产品我们认为疫情后随企业招聘意愿修复这一占比有望维持稳定以交易为基础的服务根据具体职位所提供年薪和招聘阶段收取固定费用如面试快引导求职者面试的猎头辅助闭环人才解决方案定价为2000-9000元次背景调查78-1088元次向个人付费用户产品公司主要免费为个人用户提供人才服务含个人职业档案人工智能辅助求职建议等除免费产品外公司亦提供付费专业服务如高级会员订购130-450元月简历一对一咨询服务500-1500元次图5公司分产品收入占比2015-1H23图6公司分产品收入增速2015-1H23资料来源Wind公司招股说明书2018-2022年年报2023半年报海资料来源公司招股说明书2018-2022年年报2023半年报海通证券研究所通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究同道猎聘61008图7合约负债与向企业用户收入同比增速图8合同负债占比下一年向企业用户收入资料来源招股说明书2018-22年年报2023半年报海通证券研究所资料来源公司招股说明书2018-2022年年报海通证券研究所表2猎聘不同产品及收费对象分类主要产品及服务主要特征价格个人职业档案创建丰富且全面的线上个人职业档案免费免费基本服务工作机会人工智能求职及猎头推荐免费职业社交网络及职业内容专业社交网络服务及在线获取职业相关内容免费就注册个人用户高级会员订购获得增值功能及工具130-450元月而言生涯咨询制定事业路向付费增值服务面试教练一对一面试指导及模拟面试简历咨询一对一简历咨询服务500-1500元次让企业用户以具吸引力及操作简便的方式展示其职位发布免费招聘信息简历搜索推广及管理利用人工智能进行简历搜索及推荐免费人力资源内部协同工具允许招聘企业的多名同事管理其招聘流程的工具免费全景简历下载下载全景简历20-100元次以订阅为基础全球职业发展中心的顾问与求职者沟通以确定其与求职者进行意向沟通200元位的服务应聘新岗位的初步意向邀请应聘岗位邀请相关合适求职者应聘岗位500元位于指定时期内在同一行业及同一地区内置顶展示就验证企业用户急聘20500元位职位发布而言企业网站定制HTML5页设计服务免费薪金报告利用大数据生成选定行业的薪金报告3000元季面试快引导求职者面试的猎头辅助闭环人才解决方案2000-9000元次入职快引导求职者面试的猎头辅助闭环人才解决方案15000-80000元次猎头直接推荐猎头直接推荐简历以交易为基础背景调查在入职过程中对求职者进行背景调查78-1088元次的服务1000-12000元次或按职位所提招聘流程外包RPO完全外包招聘流程的一站式招聘解决方案供的年薪区间的若干百分比的固定费率职位发布让猎头展示其招聘信息简历推荐利用人工智能进行简历推荐就验证猎头而言具体分类简历下载及管理简历下载及管理猎头辅助闭环服务见上文面试快及入职快收益分成安排资料来源公司招股说明书海通证券研究所2核心壁垒高企业粘性销售优势向研发优势迈进21BHC模式猎头鲶鱼效应激活中高端人才求职意愿从行业痛点看供给分散且高度差异化使得互联网招聘发展慢于搜索电商等业务即使是C端用户数最高的Boss直聘平台根据BOSS直聘官网截至2022年9月底平台认证求职者数量为113亿人根据国家统计局2021年中国劳动力绝对值为78亿人无论从MAU口径还是总求职者口径互联网招聘渗透率相较于电商移动搜索等业务相对较低我们认为主要由于供给分散且高度差异化导致互联网招聘渗透率提升需要高度依赖于企业对商业模式招聘业务的理解公司开创性使用BHC模式引入猎头积极触达客户猎头加深平台对招聘需求的理解积累Know-how互联网招聘平台核心壁垒在于有效匹配招聘方与求职方需求而非仅限于作为简单的信息汇集与展示平台供需效率的匹配需要涉及对求职方简历的请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究同道猎聘61009深度分析以及对岗位招聘需求的深刻理解这一特点对中高端招聘尤为突出公司在传统的B2C互联网招聘模式中引入猎头H端通过猎头自身的Know-how提高供需匹配效率猎头H端作为鲶鱼效应激活中高端求职市场根据TechWeb援引脉脉人才智库数据年薪30万以上的中高端人才更倾向于被猎头HR挖猎随着收入增加主动求职意愿逐渐降低年薪100万以上的职场人中超半数被动求职中高端人才的跳槽决策周期较长年薪50万-100万的职场人中超过14求职决策期超过2个月而在年薪100万以上的职场人中这一比例增加到了40我们认为高端人才求职相对被动跳槽成本高决策周期长猎头可以发挥鲶鱼效应激发潜在需求公司C端用户以高收入群体为主猎头鲶鱼效应激活求职意愿公司C端用户以中高收入群体为主2015-2022年公司注册用户平均年薪维持在13万以上2022年注册用户平均年薪19万我们认为公司在中高收入群体中有一定的心智猎头鲶鱼效应激活求职意愿从触达率看公司猎头触达个人用户数目由2015年的127亿提升至2022年的115亿2015-2022CAGR37从猎头数量看截至22年公司拥有21万经验证猎头数2015-2022CAGR19截至2023年6月底公司经验证猎头数共有219万同比增46图9经验证猎头触达注册个人用户数及增速图10注册个人用户平均年薪资料来源公司招股说明书2018-2022年年报2023半年报海通证券研资料来源公司招股说明书2018-2022年年报海通证券研究所究所22高效销售团队加深企业主粘性沉淀品牌心智2015年至2022公司累计投放销售费用约62亿元沉淀为高效销售团队及品牌资产公司的销售费用主要用于团队建设和广告投放销售团队建设根据公司招股说明书2015-2017年公司用于销售人员的薪资福利占比整体销售费用分别为5261772017年公司销售人员2196名占比整体员工人数79广告投放提高品牌知名度公司通过线上线下渠道广告投放以触达C端用户构建品牌知名度公司以每名注册个人用户的广告开支来评估营销工作的效率及有效性根据招股书披露公司每名注册个人用户的广告开支由2016年的19元减少至2017年的112元4Q22销售费用455亿元同比27环比3Q绝对值增加222亿元主因世界杯广告投放公司4Q2022逆势投放世界杯广告以提高品牌知名度我们认为这一举措为公司后续全国化扩张由一线城市拓展至新一线头部二线城市奠定良好基础有望在招聘行业复苏过程中持续受益销售投放重地推精细化投放ROE不断优化我们认为从公司费用投放的侧重来看公司在通过广告提高知名度流量曝光的同时将更多的资源用于销售团队建设销售团队主要职责为通过实地拜访等形式挖掘新潜在企业客户并负责现有客户的服务续订公司定期给予销售人员培训公司通过强势地推团队建立B端粘性并紧密追踪客户需求从而提高企业注册数与产品续订率根据招股说明书2017年公司实现了858的企业客户续订率优化销售团队建设提高人效公司销售团队使用以绩效为基础的薪酬制度销售人员的薪酬包括薪金以及一系列绩效指标考核指标包括个人创收客户留存率2021年公司优化销售团队组织架构公司将销售团队分为新签团队及续约团队新签团队专请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究同道猎聘610010注于拓展及联系高潜力用户有效地将其转化为付费客户续约团队更注重通过推广多样化招聘产品及提供专项服务来提高每名用户平均收益及用户留存率2H2021公司进一步精简组织架构扁平化地激励地区团队担责并优化奖励发放计划图11公司雇员结构人图12公司销售费用分类型占比2015-2017资料来源公司招股说明书2018-2022年年报海通证券研究所资料来源公司招股说明书海通证券研究所图13公司销售费用及销售费用率图14公司销售费用中的以股份为基础的酬金开支及占比资料来源公司招股说明书2018-2022年年报2023半年报海通证券资料来源公司招股说明书2018-2022年年报海通证券研究所研究所23由销售驱动向研发驱动提高匹配效率降低开发成本公司研发费用率由2017年的111上升到2022的152提高匹配效率中高端招聘具有错误成本高对职位刻画深度要求高招聘难度高的特点相较于低端市场中高端在线招聘的难度更高对职位的了解刻画标签深度与大众市场有一个量级上的差异公司研发的AI匹配算法可以有效增加高匹配度岗位的推送提高招聘效率公司持续提升数据化服务能力降低产品开发成本提升数据化服务能力公司后台操作系统可视化数据中心可自动为销售及服务团队观测各用户的使用状况并智能推荐指引及适当的解决方案此外公司2022年向企业用户根据其垂直领域及规模开放不同权限提高资源分配效率降低产品开发成本2022年公司完成算法中台的建设开发人员可以低代码模式进行试验并推出新功能降低单一产品的开发成本公司以中高端招聘平台猎聘为核心纵向延伸高端猎寻平台CGL和校招平台猎聘校园打造完善的人才服务平台横向延伸SaaS产品矩阵向用户提供人才获取人才发展解决方案2021年公司将面向企业用户的猎聘通全面升级为更易用的专业招聘SaaS产品猎聘企业版有效解决公司集团招聘过程中的管理与协作难题提升招聘效率整合灵活用工SaaS勋厚人力测培服务SaaS乐班班调查服务SaaS问卷星视频面试SaaS多面就业服务SaaS猎聘职伴打通规模化SaaS生态体系我们认为公司正在由早期猎头驱动的利基市场领跑者成长为一个综合性的企业SAAS服务平台且在发展过程中沉淀了大量的招聘Know-how并持续做深企业服务有较强的2B基因随着产品研发的不断进阶有望进一步提高企业主粘性和付费意愿请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究同道猎聘610011图15公司研发费用及增速图16公司研发费用中股权激励增速与占比资料来源公司招股说明书2018-2022年年报海通证券研究所资料来源公司招股说明书2018-2022年年报海通证券研究所图17猎聘人才服务智能平台资料来源公司2022年年报海通证券研究所3增长驱动力纵向拓展付费企业数规模外延布局招聘全产业链31纵向拓展付费企业数规模增加招聘品类2015-2022年向企业用户产品收入CAGR320拆解看向企业用户产品收入注册企业用户数付费转化率企业ARPU2015-2022年注册企业用户数为主要驱动力注册企业用户数付费转化率公司2015-2022年注册企业用户数CAGR473随注册企业用户数规模增大付费转化率略有下降2020-2022年稳定在63-76区间企业ARPU2015-2022年CAGR103主要由服务品类拓展等方式提高企业LTM如公司2015年2016年公司正式上线面试快入职快猎头辅助闭环产品2018年推出新产品直招2019年推出人工智能面试筛选系统魔镜考核及培训平台乐班班公司通过不断加深产品创新和品类拓展以提高企业客户的ARPU2022年公司受宏观疫情影响公司2Q2022起将销售策略调整为定向拓展和深挖存量定向拓展如借助产业升级机遇在新兴产业园区通过与地方政府部门共同举办招聘活动与大量新兴企业建立合作关系深挖存量借助丰富的产品矩阵满足现有客户的深层次需求公司全产品矩阵使得其能够灵活地为不同类型的企业提供适配的套餐我们认为未来扩大注册企业用户数量依旧为公司发展的主要驱动力根据Boss直聘招股说明书援引CIC2021年金领白领蓝领线上招聘渗透率分别为328537156预计到2026年提升至452695355各提升124pct158pct199pct2015-2022年公司C端用户群体平均年薪均在13万元请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究同道猎聘610012以上客户群体以白领金领为主渗透率仍有较大提升空间公司通过纵向发展国际高端猎头公司CGL中高端人才招聘平台猎聘校园招聘平台猎聘校园等品牌提高注册企业用户数量且4Q2022逆势投放世界杯广告有望进一步提升品牌全国知名度为后续的区域拓展企业拓展打下良好基础32横向外延并购内部创新完善多元化产品矩阵公司通过外延并购内部创新不断完善产品矩阵针对企业用户公司提供灵活用工面试管理背景调查等服务公司相继收购投资高端招聘平台CGL灵活用工平台勋厚校园招聘平台猎聘凯普斯并通过内部研发创新推出乐班班多面产品针对个人用户公司通过收购赛优完善求职者职业资格与技能在线培训产品战略投资长沙冉星提供问卷星产品我们认为公司当前在中高端收入群体中已形成一定的品牌影响力有望通过先发优势和网络效应持续拓宽发展边界技术端看2022年公司完成算法中台的建设降低单一产品的开发成本有望持续实现产品创新针对横向并购截至1H23公司共拥有现金及现金等价物52亿元银行定期存款194亿元合计246亿元我们认为从过往投资收购历史看公司在挑选标的时均与公司主业有一定协同考虑到公司账面现金公司有望通过并购持续完善多元化产品矩阵表3公司多元化业务布局及商誉百万元截至20221231分类名称时间合作模式主要内容商誉百万元问卷星2019年战略投资长沙冉星666权益其主要产品为问卷星648向个人用户赛优2020年以166亿投资赛优52股权职业资格与技能在线培训1442017年12月以40816万元收购上海德筑企业51股CGL服务年收入超80万元的高级行政人员招聘权勋厚2019年以041亿现金收购勋厚2591股权勋厚主要从事规模招聘及灵活用工业务49猎聘凯普斯2019年5月以023亿元收购猎聘凯普斯712股权为客户提供校园招聘行业解决方案服务14向企业用户产品提供以视频为基础的培训直接管理人乐班班2019年内部开发的创新产品员和人力部门可制订培训计划开展评估问卷及跟踪员工培训完成情况多面2019年内部开发的创新产品以视频为基础的面试平台资料来源公司招股说明书公司2019-2022年年报海通证券研究所33把握产业迭代顺周期机遇Alpha与Beta共振人力资源服务行业整体具备顺周期属性从经济意义看人力资源服务行业的需求端为企业用工侧供给端为劳动力市场当经济处于扩张阶段时企业扩大投资带动用工需求增大人服行业也将随之扩张以美国为例其新增就业走势与经济增长走势是高度一致的每一轮经济衰退都伴随着新增就业的大幅回落而经济扩张又伴随着新增就业的大幅回升我们认为经济的景气度在一定程度上可以视作人服行业的领先指标图18美国新增非农就业走势与经济增速走势一致1940-2022资料来源BEAWind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究同道猎聘610013招聘行业收入与经济增速存在一定正相关关系从国内互联网招聘龙头季度收入增速与名义GDP增速看两者存在一定正相关关系经济复苏周期中企业主用工需求增大提高招聘预算互联网招聘龙头收入增加我们认为当前中国经济正处在复苏周期企业主招聘意愿有望逐季向好带动公司营收逐季增长图19中国名义GDP增速与互联网招聘收入关系资料来源各公司财报国家统计局海通证券研究所公司作为中高端招聘龙头有望通过把握行业转型机遇实现超越行业增长我国产业结构正处于关键转型期互联网龙头平台需要及时调整资源分配以把握产业结构趋势根据猎聘大数据研究院2021年新发职位同增排名前三的行业为汽车交通人工智能生产制造根据猎聘2022年度就业趋势数据报告2022年新发职位数同增排名前三的新兴领域为新能源新能源汽车新材料根据猎聘2023上半年就业趋势大数据洞察报告1H23新发职位数同增排名前三的新兴领域为AIGC新能源新材料我们认为这些企业核心岗位进入门槛较高但专业对口人才相对稀缺在产业机构转型期往往存在明显的供需错配对于招聘平台来讲需要有前瞻性的行业判断和招聘知识积累才能更好地把握产业转型机遇公司通过定向拓展行业研究等有效把握产业转型机遇定向拓展2022年在新兴产业园区通过与地方政府部门共同举办招聘活动与大量新兴企业建立合作关系行业研究以人工智能领域为例猎聘大数据研究院在2023年2月17日发布ChatGPT相关领域就业洞察报告解析人工智能的就业趋势以及与ChatGPT密切相关的三个分支领域预训练模型对话机器人和AIGC人工智能生成内容的人才需求情况并辅之以人工智能企业相关猎头访谈我们认为公司通过行业研究专家访谈等形式能有效把握产业风口更好地为企业提供服务图201H23新发职位同增最高的五大新兴领域图211H23新发职位同增最高的五大新兴领域招聘年薪万元资料来源猎聘大数据海通证券研究所资料来源猎聘大数据海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究同道猎聘610014图22五年来人工智能与互联网招聘平均年薪对比图232022年ChatGPT相关三领域职位同比增长及招聘薪资资料来源TechWeb猎聘大数据研究院海通证券研究所资料来源猎聘大数据研究院新京报百家号海通证券研究所图24五年来人工智能与互联网人才需求新发职位趋势对比倍资料来源猎聘大数据研究院微信公众号海通证券研究所注此数据以1Q2018作为基点4财务账面现金及等价物充沛降本提效成果显著公司毛利率维持在77以上因猎头相关交易闭环产品占比提升使得毛利率有所波动2015-2022年公司毛利率维持在77以上1H23毛利率略下滑至752主要受产品结构影响根据公司招股说明书2017年公司主营业务成本主要由猎头相关的成本及人才获取项目的杂项费用构成分别占比主营业务成本的437222拆解看猎头相关的交易闭环产品如面试快入职快等占比提升会导致毛利率波动但整体维持在高位水平销售费用率由2015年的118下降至2022年的495主要由于品牌知名度扩大导致获客成本收窄以及销售团队提效根据公司招股说明书2017年公司用于销售人员薪酬广告投放占比整体销售费用7714品牌知名度提升导致获客成本收窄根据招股书披露公司每名注册个人用户的广告开支由2016年的19元减少至2017年的112元公司4Q2022逆势投放世界杯广告以提高品牌知名度4Q22销售费用455亿元同比27环比3Q绝对值增加222亿元我们认为这一举措为公司在疫情期间主动拥抱机遇逆势投放实现以较低的成本扩大品牌知名度预计未来广告费用投放会保持稳定销售团队提效2021年公司优化销售团队组织架构实行新续分离2H2021公司进一步精简组织架构扁平化地激励地区团队担责并优化奖励发放计划研发费用率由2019年的122上升至2022的152持续投入构建壁垒公司研发投入主要用于产品创新研发人员薪资发放公司保持研发投入以提高匹配效率并开发SaaS等创新产品以提高企业用户粘性我们预计未来研发费用率与2022持平请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究同道猎聘610015行政费用率由2015年的180降低至2022年的131主要基于有效的成本控制策略公司持续加强内部管理持续关注运营效率的提升和成本费用的控制受益于品牌知名度提高持续降本提效公司经调整归母净利率保持上升趋势公司经调整归母净利率由2015年的-64上升至2021年的1042022年由于世界杯营销活动一次性原因略下滑至72公司对世界杯投放主要在于4Q224Q22销售费用455亿元环比3Q绝对值增加222亿元公司经营活动现金流逐年改善账面现金充足经营活动现金流逐年改善公司经营活动现金流净额由2017年的191亿元上升至2021年697亿元2022年受疫情以及广告投放影响回落至143亿整体保持逐年向好趋势账面现金充足公司2020-22年期末现金及现金等价物保持在47亿元以上银行存款维持在179亿元以上无长期负债根据公司近5年财务报表公司无长期负债图25公司毛利及毛利率图26公司销售管理研发费用率资料来源公司招股说明书2018-2022年年报2023半年报海通证券资料来源公司招股说明书2018-2022年年报2023半年报海通证券研究所研究所图27经调整经营利润及经营利润率图28经调整归母净利润及归母净利率资料来源公司招股说明书2018-2022年年报海通证券研究所资料来源公司招股说明书2018-2022年年报海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究同道猎聘610016图29公司经营活动现金流净额百万元图30公司现金及现金等价物及银行存款百万元资料来源公司招股说明书2018-2022年年报2023半年报海通证券资料来源公司招股说明书2018-2022年年报2023半年报海通证券研究所研究所5盈利预测与估值基于以上分析我们对公司的盈利预测还包括以下主要假设1来自企业端的收入我们预测2023-2025年公司向企业提供人才获取及其他人力资源服务的收入将达202429亿元同比增长-131723验证企业用户数预计2023年企业客户数将达136万同比增长20此后预计2024-2025年企业客户数将达149172万家同比增长1015企业客户数我们预计2023-2025年公司付费企业客户数将达657589万家同比增长-81520ARPU我们预计202320242025年付费企业ARPU分别为313233万元同比增长-6232来自个人用户收入我们预计2023-2025年公司向个人提供人力资源服务的收入将达284354亿元同比增长-45624付费个人用户数预计2023-2025年付费个人用户数将达618699万同比增长234215ARPU预计2023-2025年付费个人用户ARPU将达458504544元同比增长-221083预计2023-25年毛利率各752770778营销费用率482449439研发开支率各142124116一般及行政开支费用率各147117121结合其他业务我们预计2023-2025年公司营收各231281347亿元同比增长-122223经调整净利润各187286416亿元增长-25346考虑到公司较高的壁垒参考可比公司估值给予2024年15-18xPE对应合理市值区间43-51亿元47-56亿港元HKDRMB1089汇率下同合理价值区间821-986元894-1073港元首次覆盖给予优于大市评级请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究同道猎聘610017表42023-2025年同道猎聘营收预测202120222023E2024E2025E总营收百万元26512638231128133469YOY42-1-122223向企业提供人才获取及其他人力资源服务23092346203123782930百万元YOY342-131723验证企业用户数千家10031130135514911715YOY3813201015付费企业客户数千家7371657589YOY32-3-81520付费率723626480500520付费企业ARPU千元3233313233YOY24-623向个人提供人力资源服务百万元341290278433537YOY137-15-45624付费个人用户数千452496608860987YOY2310234215付费个人用户ARPU元755584458504544YOY93-23-22108投资物业租金收入百万元12222YOY-44265108资料来源公司2021-2022年财报海通证券研究所表5公司合并利润表及预测百万元2020-2025E2020202120222023E2024E2025E收入187026512638231128133469yoy235418-05-124217233毛利率779780776752770778销售及营销开支84912251306111512631521占比收入454462495482449439研发开支240337400328349401占比收入128127152142124116一般及行政开支321355345339328419占比收入171134131147117121经营损益1462318556282427占比收入78873224100123除税前溢利108215108163307453所得税152318285591有效所得税率141108168171180200净利润9319190135252363净利率5072345990105少数股东权益395745394054归母净利润541344496212308yoy-55151-6711712145经调整经营损益249373230146356535yoy3450-38-3614350占比收入1331418763127154经调整归母净利润156276189187286416yoy-1077-32-25346占比收入841047281102120资料来源公司2020-2022年报海通证券研究所表6可比公司估值表202301017总市值经调整净利归母净利亿元PE倍代码简称亿元20222023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E300662SZ科锐国际642912653624612217243117781397600662SH外服控股1215466347348512221191316521425BZOBoss直聘5007991664217228506256300623031755均值545854108913873575246219191532资料来源Wind彭博海通证券研究所注其中科锐国际外服控股2023-25年净利润为wind一致预期Boss直聘为彭博一致预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究同道猎聘6100186风险提示1产品发展不及预期公司如未能及时及以具成本效益的方式应对快速发展的产品及服务创新需求可能对业务及经营业绩造成不利影响公司产品及服务日益普及的进一步变现的能力具有不确定性其很大程度上取决于公司适应不断变革的未来产品及服务更新的技术及行业标准的能力2政策法规风险我国信息安全监管趋严如公司未能遵守或认为未能遵守任何现行或新法律及法规可能会招致政府实体或个人对公司展开法律程序或诉讼3市场竞争风险中国人才服务市场竞争激进及快速变化公司面临着来自线上及线下服务提供商尤其是职业社交网络平台激烈竞争因而可能流失个人及企业用户4宏观经济波动风险公司业绩可能因中国招聘市场的季节性特点以及宏观经济条件下行而波动经济出现下滑时企业客户倾向减少人才获取服务的开支从而不再重续公司的人才获取服务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究同道猎聘610019财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E每股指标元营业总收入2638231128133469每股收益036036055080营业成本591573647770每股净资产589572585616毛利润2047173821662699每股经营现金流027117077194毛利率78757778每股股利000000000000销售及营销开支1306111512631521价值评估倍销售费用率50484544PE183718651218836研发开支400328349401PB113117114108研发费用率15141212PS132151124100一般及行政开支345339328419EVEBITDA17551938751489管理费用率13151212股息率000000000000财务费用221072526盈利能力指标营业利润8556282427毛利率7760752177007780营业利润利润率321012经调整归母净利润率71880710151200除税前溢利108163307453净资产收益率6256169471329所得税18285591资产回报率386380560736有效所得税率17171820投资回报率73578612201673少数股东损益45394054盈利增长归属母公司所有者净利润4496212308营业收入增长率-051-124021752329经调整归母净利润189187286416EBIT增长率-6301-3436404275134经调整归母净利率781012经调整归母净利润增-3151-15053104573长率偿债能力指标资产负债率3205327335873979流动比率221214199186速动比率221214199186现金比率174178162149资产负债表百万元20222023E2024E2025E经营效率指标货币资金47695312272079应收帐款周转天数1759130012001100应收款项27480259107存货周转天数----银行定期存款1667151013581210总资产周转率054047055061其它流动资产8016978431033固定资产周转率1202107615362153流动资产合计3219324036874429银行定期存款233233233233长期股权投资含投资物业228226224222固定资产233196170152现金流量表百万元20222023E2024E2025E无形资产981969957947除税前溢利108163307453其他非流动资产263263263263非现金支出157675953非流动资产合计1706165416141585非经常收益74-353164资产总计4924489453016014营运资金变动-14933434508短期借款9999其他-4679-31-65应付账款543344735519经营活动现金流1436083991013预收账款06984104资产-24-15-19-23其它流动负债903109310231748投资132100100100流动负债合计1454151518522380其他-48000长期借款1234投资活动现金流61858177其它长期负债124875013债权募资-7145-8-6非流动负债合计124875013股权募资-156-261-200-231负债总计1578160219012393其他0000股本0000融资活动现金流-226-216-207-237普通股股东权益3074298130493215汇率变动对现金影响3000少数股东权益额272311351405现金净流量-19477273853负债和所有者权益合计4924489453016014备注1表中计算估值指标的收盘价日期为10月18日2以上各表均为简表资料来源公司2022年年报海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究同道猎聘610020信息披露分析师声明李宏科TableAnalysts社会服务行业批发和零售贸易行业汪立亭社会服务行业批发和零售贸易行业曹蕾娜批发和零售贸易行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围TableStocks重点研究上市公司小商品城爱美客太阳纸业京东集团-SW广州酒家索菲亚齐心集团富森美中国东方教育华熙生物九毛九永辉超市海底捞裕同科技安克创新贝泰妮山鹰国际步步高美吉姆重庆百货昇兴股份复星国际周大生美团-W新东方-S中顺洁柔老凤祥锦江酒店王府井小米集团-W阿里巴巴-SW投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上股市场以海通综指为基准香港市A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明