研究报告全文：2023TableReportInfo年10月18日证券研究报告固定收益专题报告城投专题研究金融化债另一重要抓手摘要西南证券研究发展中心特殊再融资债极大缓解流动性压力截至10月16日17个省市发行及拟TableSummary分析师杨杰峰发行特殊再融资债规模合计726254亿元发行时间都将在本月且后续发行TableAuthor规模预计将持续增加发行速度超出市场预期受益于特殊再融资债置换城执业证号S1250523060001投短期到期债务安全性大大增强单独来看城投债截至10月16日内蒙古电话18190773632辽宁甘肃云南青海贵州宁夏吉林目前已发行及拟发行规模对一年邮箱yangjfswsccomcn内到期城投债覆盖率均超过1广西接近1意味着以上区域1年内到期的城联系人冯法伟投债安全性大大增强甘肃云南贵州吉林广西各等级及宁夏AA等级城投债利差历史分位数仍较高后续或存在短期限利差压缩的机会特殊再电话18817873386邮箱ffwswsccom融资债置换主要作用在于缓解短期流动性压力以银行为主的金融化债将更有助于降低债务成本减轻城投长期债务压力相关研究银行化债大行存量贷款展期降息对其营收影响不大关注金融资源丰富区域的利差压缩机会今年下半年以来监管密集表态强调金融支持地方债务风险化1TableReport可转债市场策略平衡下的选择解银行等金融机构参与化债短期视角下可缓解流动性压力长期视角下通过2023-09-10降低债权利率减轻城投债务压力且大行存量贷款展期操作短期内减值损失增2转债行业图谱之半导体制造材料篇加但中长期内不受影响降低利率操作对银行营收影响不大经测算减2023-09-07少的利息收入最大值占银行营业收入比重为282但区域性中小银行负债成32023年城投定融有何新变化本更高降息操作或将会对其造成较大的负面影响根据我们的测算中小银2023-09-05行对城投的贷款敞口和城投非标两部分债务规模合计大约在9万亿元左右我们从拨备覆盖率的维度测算大行能够释放的资金最大上限对上述债务覆盖率4城投债区域研究之江西省较为有限故而除了以大行为主的银行化债之外可能还需其他力量参与总2023-08-25体而言以银行贷款展期降息为主要措施的金融化债预计将更大范围实施金5哪些区域主平台的负面舆情隔离能力更融资源较为丰富区域更有优势关注相关区域利差压缩机会强2023-08-20化债基金与SPV省内化债基金调动资源有限央行设立SPV是潜在的有效6地方政府债务化解将走向何处2023-07-31化债方式之一化债基金主要根据其作用的不同分为信用保障基金和债务平滑基金两类前者主要提供短期流动性支持后者可通过置换城投存量债务拉长存量债务期限降低成本但平滑基金资金主要来源于省内规模较为有限2020年为应对疫情影响我国央行创设了普惠小微企业贷款延期支持工具普惠小微企业信用贷款支持计划2个SPV政策工具以缓解小微企业贷款还本付息压力美联储重启或新设6项SPV政策工具以加大对企业信贷支持缓解其流动性压力参考国内外央行创设SPV的经验若央行通过SPV模式参与化债为市场提供低成本资金可以做到资金的精准直达且SPV具有很强的主动性同时参考普惠小微企业信用贷款支持计划的模式可以有效隔离央行的风险因此央行SPV模式是能够有效缓解流动性压力甚至降低成本的潜在化债方式参考相关经验SPV在投放贷款的同时可能存在抵押品要求在央行SPV模式这一潜在的有效化债方式中持有资产更为丰富的区域预计将获得更大的支持AMC化债城投债务不良资产率逐步提升AMC通过债务重组模式参与化债规模有望增加今年以来中国信达长城资产等AMC密集与地方政府进行接洽沟通以支持地方债务风险化解AMC参与债务化解主要有债务重组和提供融资两种模式此前由于隐债很难被认定为不良银行等金融机构将对城投债权资产打折出售给AMC的需求很低故而AMC参与化债主要是在融资模式下展开随着城投债务不良资产率逐步提升银行折价出让城投债权给AMC的诉求也有所增加进而AMC通过债务重组模式参与债务风险化解的规模有望逐步扩大风险提示政策实施力度不及预期城投相关政策收紧超预期货币政策收紧超预期请务必阅读正文后的重要声明部分金融化债另一重要抓手目录1特殊再融资债极大缓解流动性压力12银行化债大行存量贷款展期降息对其营收影响不大关注金融资源丰富区域的利差压缩机会43化债基金与SPV省内化债基金调动资源有限央行设立SPV是潜在的有效化债方式之一104AMC化债城投债务不良资产率逐步提升AMC通过债务重组模式参与化债规模有望增加145风险提示16请务必阅读正文后的重要声明部分金融化债另一重要抓手图目录图1今年以来不同外部评级城投债信用利差变动情况2图28月底以来重庆市中低评级城投债利差大幅压缩8图3普惠小微企业信用贷款支持计划运行流程11图4各省市特许经营权估值13图5截至2023年10月17日各省地方政府持有上市公司市值规模13图6截至2023年10月17日各省地方政府核心上市公司市值规模14表目录表1各省市特殊再融资债发行情况1表23季度不同省市利差变动情况3表3不同省市特殊再融资债对一年内到期城投债覆盖率情况4表42023年以来监管密集表态强调金融支持地方债务风险化解5表52023年以来多个区域提及金融化债6表6降息操作对银行营收影响测算情况7表72022年末各省市金融资源及截至1016利差情况9表82020年美联储设立的SPV政策工具情况12表92023年以来AMC参与化债案例15表10AMC参与化债不同模式情况16请务必阅读正文后的重要声明部分金融化债另一重要抓手本文首先分析了特殊再融资债落地情况产生的影响并提示相关区域后续利差压缩机会其次梳理了银行等金融机构化债情况重点测算了银行化债对银行营收可能造成的影响并提示相关区域后续利差压缩机会最后分析了化债基金与SPVAMC参与化债的情况1特殊再融资债极大缓解流动性压力截至10月16日17个省市发行及拟发行特殊再融资债规模合计726254亿元发行时间都将在本月且后续本月发行规模预计将持续增加发行速度超出市场预期分省份来看目前公告发行的17个省市整体资质较弱与特殊再融资债缓解短期流动性压力的目的相契合多个省份目前发行及拟发行规模已经超出截至2022年末政府债限额-余额差值包括辽宁内蒙古贵州广西重庆湖南考虑到截至到今年9月末新增一般债券和新增专项债债券合计发行约411万亿元2023年新增债务限额剩余额度在4000亿元左右即各省2023年政府债新增限额基本已使用完毕则应是中央使用了回收-再分配机制进行地方政府债限额空间跨省调配从债券类型来看一般债和专项债均有涉及其中或为主要投向没有收益的项目形成的债务发行一般债置换有一定收益的公益性项目形成的债务则发行专项债置换表1各省市特殊再融资债发行情况特殊再融资发行及计划2022年末地方政府2022年末地方政府债2022年末地方政府债地域发行规模亿元债务余额亿元限额亿元限额-余额亿元-截至10月16日上海8538601130310276450江苏20694052259414190009新疆785270959990174720北京10565331220240163707河北15749091715910141001河南15103801643400133020广东25082282625807117579安徽13304101437100106690云南12098301316505106675107600福建119017212857209554828200江西108595011794449349415600山东235880224415608275828200陕西978216105901580799四川1770540185070080160辽宁109798411718497386587042内蒙古93396999792063951106700湖北13900101452529625199200浙江2016883207173554852贵州124701112962354922488238吉林7167607549103815025000广西97141610084253700949800请务必阅读正文后的重要声明部分1金融化债另一重要抓手特殊再融资发行及计划2022年末地方政府2022年末地方政府债2022年末地方政府债地域发行规模亿元债务余额亿元限额亿元限额-余额亿元-截至10月16日甘肃6087506390803033022000天津8645548890132445921000宁夏199630223690240608000山西62857965060422025海南34866337034021677青海304430326070216409600重庆100710010281002100042190湖南154050815591911868364326黑龙江72909074106011970西藏56070645308460数据来源DMWind西南证券整理特殊再融资债置换存量债务将极大缓解城投平台短期流动性压力弱资质区域预计将受益更大从二级市场来看3季度中分评级来看外部评级AAAAAAA等级城投债信用利差分别压缩约3BP13BP40BP低等级压缩幅度明显更大受益于后续一揽子化债方案逐步落地低等级利差预计仍将持续压缩分区域来看整体而言弱资质区域信用利差压缩幅度更大其中天津黑龙江广西陕西河南压缩幅度均在50BP以上弱资质区域后续信用利差预计仍将更大幅度压缩图1今年以来不同外部评级城投债信用利差变动情况数据来源ifind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分2金融化债另一重要抓手表23季度不同省市利差变动情况2季度末信用利差3季度末信用利差三季度利差变动9月底历史分位数省市BPBPBP2019年以来广东56945414-284612上海60305438-593347北京65676381-195885福建76006599-1002091江苏95167847-1671880浙江93988013-1383811四川93788072-1311661河北107638260-2501282宁夏111278851-2284207安徽113149002-2311602江西108309492-1342884新疆123789604-277944海南106119720-895051湖北1201510359-1663988山西1194310520-1422319西藏1357211357-2218769内蒙古10457114611003086湖南1459011814-2781374山东1415511933-2226147陕西1869813077-5621003重庆1642613134-3291695河南1978814206-5587032天津5494614791-40164106甘肃1893716753-2187833辽宁1986816801-307067广西2343217405-6031568黑龙江3341020271-1314025吉林2545222107-3346332贵州5323551690-1556298云南48759524553709157青海7850274003-4507378数据来源ifindWind西南证券整理受益于特殊再融资债置换城投短期到期债务安全性大大增强单独来看城投债截至10月16日内蒙古辽宁甘肃云南青海贵州宁夏吉林目前已发行及计划发行规模对一年内到期城投债覆盖率均超过1广西接近1意味着以上区域1年内到期的城投债安全性大大增强结合各省市利差水平来看甘肃云南贵州吉林广西各等级及宁夏AA等级城投债利差历史分位数仍较高后续或存在短期限利差压缩的机会请务必阅读正文后的重要声明部分3金融化债另一重要抓手表3不同省市特殊再融资债对一年内到期城投债覆盖率情况特殊再融资特殊再融资债发行及计划发行一年内AAA等级AAA等级利差AA等级AA等级利差AA等级AA等级利差地域对一年内到期规模亿元到期城投债利差BP历史分位数利差BP历史分位数利差BP历史分位数城投债覆盖率-截至10月16日内蒙古10670065901619270393785720000辽宁8704280101087133552024405144395450甘肃220008942246157217382643695205487云南10760071851150420169488337934770359青海9600653514769308700000贵州8823865986134121628687265838464675宁夏8000616013066742555093840000吉林2500019795126164015122442115485497广西4980055996089100247065129752985038福建282001114410254993417292201010419湖南643263071640216164461194822253340重庆4219022504401964517213249433710154江西1560024708900655153312859612322227天津2100033430700612883412538984181141山东2820049491000682277417705824523386湖北920019527500567813111202731430024数据来源ifindWind西南证券整理发行特殊再融资债置换存量债务预期兑现一揽子化债方案逐步开始落地一揽子化债方案中发行特殊再融资债置换主要目的在于缓解短期流动性压力以银行为主的金融化债将更有助于降低债务成本减轻城投长期债务压力2银行化债大行存量贷款展期降息对其营收影响不大关注金融资源丰富区域的利差压缩机会今年下半年以来监管密集表态强调金融支持地方债务风险化解2023年2月总书记在当前经济工作的几个重大问题系总书记2022年12月15日在中央经济工作会议上重要讲话的一部分中关于防范化解地方政府债务风险强调要加大存量隐性债务处置力度优化债务期限结构降低利息负担金融支持化债是其中应有之义今年下半年以来多个部门亦密集表态强调金融支持地方债务风险化解8月1日央行外汇局在2023年下半年工作会议中明确统筹协调金融支持地方债务风险化解工作8月9日经济日报发布金观平署名文章化解地方债务风险应统筹用好金融资源指出目前相当比例的地方债由银行等金融机构持有化解地方债务风险需要金融部门和财政国资等加强协作政策性银行和资产管理公司等金融机构应积极探索一揽子符合市场规律的化债方案8月17日央行在2023年第二季度中国货币政策执行报告中明确密切关注重点领域风险统筹协调金融支持地方债务风险化解工作9月20日央行在国务院新闻办公室举行国务院政策例行请务必阅读正文后的重要声明部分4金融化债另一重要抓手吹风会上表示指导金融机构积极稳妥支持地方债务风险化解建立常态化的融资平台金融债务监测机制表42023年以来监管密集表态强调金融支持地方债务风险化解时间部门人物政策事件主要内容原银保监会积极配合化解地方政府隐性债务风险督促金融机构增强风险管理能力有序开展地方政府202317主席郭树清债务置换推动优化债务期限结构降低利率负担2023年下半年202381央行外汇局切实防范化解重点领域金融风险部分明确统筹协调金融支持地方债务风险化解工作工作会议近期召开的中央政治局会议强调要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案中国人民银行国家外汇管理局下半年工作会议提出统筹协调金融支持地方债务风险化解工作之所以要制定实施一揽子化债方案是因为目前相当比例的地方债由银行等金融机构持有财政风险与金融风险如一枚硬币的两面为防止财政风险和金融风险进一步交织维护区域经济日报发布金观经济稳定需要更为系统性综合性的解决方案此次会议明确一揽子化债方案也意味着平署名文章化解202389金观平化解地方债务风险需要金融部门和财政国资等加强协作也包括各地政府部门对于政策落地方债务风险应统地的协调筹用好金融资源金融支持地方债务风险化解要坚持市场化法治化原则政策性银行和资产管理公司等金融机构应积极探索一揽子符合市场规律的化债方案短期来看需提前制定接续融资预案等以应对一些债务到期后的再融资问题长期来看金融监管部门还需推动各方联动完善化债机制进一步创新工具和手段丰富化债产品从整体上提升金融支持地方债务风险化解的能力2023年第二季度密切关注重点领域风险统筹协调金融支持地方债务风险化解工作稳步推动高风险中小金2023817央行中国货币政策融机构改革化险继续按照稳定大局统筹协调分类施策精准拆弹的方针统筹发执行报告展和安全压实金融风险处置各方责任压降存量风险严控增量风险国务院新闻办公室2023920央行举行国务院政策指导金融机构积极稳妥支持地方债务风险化解建立常态化的融资平台金融债务监测机制例行吹风会数据来源政府官网西南证券整理金融化债短期视角缓解流动性压力长期视角降低债权利率8月份金观平的署名文章化解地方债务风险应统筹用好金融资源指出金融支持地方债务风险化解短期来看需提前制定接续融资预案等以应对一些债务到期后的再融资问题长期来看金融监管部门还需推动各方联动完善化债机制进一步创新工具和手段丰富化债产品从整体上提升金融支持地方债务风险化解的能力具体而言金融支持化债短期而言或主要是城投与银行为主的金融机构协商展期来缓解短期流动性压力长期而言为通过债务重组到期续作来降低债权利率贵州之后多个区域积极推进金融化债目前已经落地的金融化债案例主要是遵义道桥银行贷款展期降息即2022年年末公司发布公告称将对15594亿元银行贷款进行重组银行贷款期限调整为20年利率调整降低为300年-450年前10年仅付息不还本后10年分期还本其他区域中据我们实地调研了解目前重庆市城投正积极与银行协商以制定化债方案各省市在2023年预算草案中对其化债思路多有透露其中4个省市提及金融化债其中2022年重庆指导区县规范开展存量债务展期重组优化债务期限结构天请务必阅读正文后的重要声明部分5金融化债另一重要抓手津积极加强与金融机构协调沟通对高息债务开展削峰管理依法合规做好债务缓释优化期限结构降低利息负担贵州推动金融机构开展存量债务展期重组缓释债务短期偿付风险辽宁推进银政企协作帮助市县将非标高息或到期隐性债务进行展期或重组缓释到期债务风险此外还有安徽吉林山西内蒙古等区域提及金融化债表52023年以来多个区域提及金融化债区域时间事件遵义市道真县关于促进金融业高质量发展的若干政策措施一文指出要充分发挥金融支持债务化解保贵州省遵义市道真县2023615障资金链延续通过采取债务展期降息重组等方式合法合规化解债务切实降低融资成本内蒙古乌兰察布市2023424化债会对市2家城投公司4月到期债务逐笔梳理协调金融机构给予展期或延期偿还贵州省财政厅厅长石化清通过争取上级支持金融机构展期降息等方式稳步推动地方发展进入良性贵州省2023310轨道山西省晋城市202328采取适当的展期债务重组等方式消化存量债务吉林省吉林市2023127通过借新还旧展期等措施累计化解债务1113亿元安徽淮北市2023118采取预算安排债务展期等方式化解存量债务辽宁营口202314积极对接金融机构通过延长期限缓释债务风险今年以来中国银行天津分行已为13家地方国企存量隐性债务完成还款计划调整涉及金额6446亿天津市今年以来元围绕市本级滨海新区两个维度天津分行系统化地梳理了重点客户的隐性债务情况目前已初步形成置换高成本隐性债务的授信方案数据来源政府官网西南证券整理以银行为主的金融机构通过债券贷款非标等形式持有城投债权其中贷款规模占比约为70且预计将是金融化债的主要操作对象因此我们分析城投银行贷款展期降息对银行的影响贷款主要通过利息收入和减值损失对银行营业收入造成影响其中展期方面银行短期内减值损失增加中长期内不受影响如贷款协商展期且不涉及利率调整则银行利息收入不受影响相关贷款会因为重组下调评级短期内影响减值损失但是根据今年2月份发布的商业银行金融资产风险分类新规商业银行应对重组资产设置重组观察期观察期自合同调整后约定的第一次还款日开始计算应至少包含连续两个还款期并不得低于1年观察期结束时债务人已经解决财务困难并在观察期内按照合同约定及时足额还款的相关资产可不再被认定为重组资产即重组贷款正常还本付息连续两个还款期不得低于1年则可调整为正常评级减值损失拖累消退中长期对银行影响有限降低利率方面大行存量贷款降息操作对其营收影响不大为测算大行存量贷款降息受到的影响1我们选取42家A股上市银行为样本包括6家国有大行9家股份制银行17家城商行10家农商行将贷款中对电力热力燃气及水的生产和供应业交通运输邮电业水利环境和公共设施管理业作为对城投的敞口截至2023年H1敞口总规模为2779万亿元占42家上市银行同期贷款总规模比重为21592以截至目前有存量债券的城投为样本去除母子公司因素假设某个城投存量城投债加权票面利率为其银行贷款加权利率则截至2022年末城投贷款加权利率为464其中利率大于5的贷款规模占比3156大于6的占比1626大于7的占比597并将以上各利率区间比例作为银行持有的对城投敞口利率区间的比例3我们假设对城投567以上利率贷款进行降低利率操作的三种情形且利率均降低至3853年期LPR分别测算得请务必阅读正文后的重要声明部分6金融化债另一重要抓手到减少的利息收入占2022年样本银行营业收入的比重分别为282190080总体而言大行存量贷款降息操作对其营收影响不大但需要注意的是区域性中小银行负债成本更高降息操作或将会对其营收乃至于盈利造成较大的负面影响从这一角度来看大行预计将是银行化债的参与主力表6降息操作对银行营收影响测算情况对加权利率为5以上对加权利率为6以上对加权利率为7以上的贷款降息的贷款降息的贷款降息降息前加权利率621693738-降息后利率385385385降息幅度236308353x对应城投资产规模万亿元699360132减少的利息收入亿元164971111086467392022年样本银行营业收入亿元585294558529455852945影响银行营业收入占比282190080数据来源wind西南证券整理因中小银行负债成本较高无力承受城投贷款展期降息带来的负面影响我们假设中小银行对城投的敞口全部转移至大行且城投非标资金预计将大部分回到银行表内我们预计全部转化为贷款即以上两部分债务将会转化为大行的对城投新增贷款截至到2022年末以上两部分借款规模合计909万亿元我们从拨备覆盖率的维度测算大行是否有足够的空间来承接这部分增量借款从拨备释放的角度来看根据监管要求我国银行拨备覆盖率最低在120至150我们假设拨备下调至150则释放资金增量1-150原拨备率一般准备转项准备特种准备以2022年末的数据为基础计算得42家上市银行资金空间为192万亿元则从拨备覆盖率维度测算的大行能够释放的资金空间对新增的909万亿元借款覆盖率不到1倍即大行很难表内承接中小行对城投的贷款及城投非标故而除了银行化债之外还需其他力量参与对城投贷款展期降息短期内可缓释流动性压力中长期亦可减轻利息负担且对于弱资质城投边际改善更大二级市场反应方面在遵义道桥银行贷款展期降息操作于2022年6月底公开报道之后截至2022年10月底之前遵义市及贵阳市信用利差走势平稳一定程度上说明债券投资人对于此种化解债务风险的方式接受度较高今年8月底重庆市中低评级城投债利差快速压缩8月底至今外部评级AA和AA信用利差分别压缩1585BP和2222BP表现远优于同期城投债整体AA和AA利差分别走阔651BP和压缩033BP请务必阅读正文后的重要声明部分7金融化债另一重要抓手图28月底以来重庆市中低评级城投债利差大幅压缩数据来源ifind西南证券整理关注山西河北吉林重庆后续信用利差压缩机会金融资源在金融化债的过程中至关重要金融资源具有一定的区域属性因此金融资源丰富的省份进行金融化债将更有优势截至2022年末以人民币各项存款余额-各项贷款余额来衡量区域金融资源丰富程度北京上海广东河北山东辽宁金融资源相对更为丰富存贷比贷款余额存款余额反映区域金融结构和金融资源提升空间存贷比低一定程度上说明区域金融资源提升空间大北京上海和广东等强资质区域存贷比均较低中等资质区域中山西河北陕西河南四川山东存贷比相对较低弱资质区域中黑龙江辽宁吉林等东北省份相对较低贷款余额城投带息债务反映区域金融资源对于城投债务的承载能力贷款余额城投带息债务数值高一定程度上说明区域金融资源对于城投债务的承载能力强在贷款余额城投带息债务排名前10的省市中数值均大于10中等资质区域包括宁夏内蒙古山西河北弱资质区域包括辽宁青海黑龙江综合存贷比和贷款余额城投带息债务两项指标结合来看金融资源相对较充沛的省市包括辽宁黑龙江内蒙古山西广东上海北京河北吉林结合信用利差来看关注后续金融化债相关措施更进一步落地过程中山西各等级河北AA吉林AAA等级城投债利差压缩机会同时重庆市中低等级城投债利差或将进一步压缩请务必阅读正文后的重要声明部分8金融化债另一重要抓手表72022年末各省市金融资源及截至1016利差情况人民币各项人民币各项人民币各项贷款余额截至截至截至存款余额-各存贷比AAA历AA历史AA历史区域存款余额贷款余额城投带息1016AAA1016AA1016AA项贷款余额史分位数分位数分位数亿元亿元债务利差BP利差BP利差BP亿元辽宁74534385380916207252272193564133552024405144395450宁夏846531888535-420051049625896674255509384青海76134970447556874925321816930870黑龙江3861020252631013347106543205917683403487718内蒙古323136326918955394688331176027039378572山西5327959374062515873347021166511567419489372100328广东3122864823960598726805076731625451842852062813410海南121821510506181675978624154380823000001506547上海18062765964925884135085342119949214257981780268北京21244673954968911694984449511655659491155191960941西藏63562454161794006852111071111886河北9981834762916623526687643100055232812917591169115甘肃22546002373000-11840010525603157217382643695205487吉林325953726313826281558073597164015122442115485497新疆307372127413923323308919575663540865214207859云南39441114233862-28975110735513420169488337934770359福建70859007412873-326974104614654993417292201010419山东14359055121533282205727846436082277417705824523386安徽740000067000007000009054324494340808327126217湖北78973947273574623820921031867813111202731430024贵州32761054022309-74620412278307121628687265838464675河南9254840755285017019908161305115056213582732430833广西40032654419723-41645811040281100247065129752985038重庆48218184936586-1147681023824664517213249433710154天津34700004004300-5343001154022212883412538984181141江苏2122252020392553829967960920755083778011599595江西4745570469200053570988720755153312859612322227浙江165372001640420013300099202025304418397481126011湖南6233900555080068310089041996164461194822253340陕西615755648631591294397789816988082531995902465828四川1102748490963291931155824913462435011323313696143数据来源ifindWind西南证券整理总体而言今年下半年以来监管密集表态强调金融支持地方债务风险化解银行等金融机构参与化债短期视角下可缓解流动性压力长期视角通过降低债权利率减轻城投债务压力且大行进行展期操作短期内减值损失增加但中长期内不受影响降低利率操作对主要大行营收影响相对不大经测算减少的利息收入最大值占主要大行营业收入比重为22请务必阅读正文后的重要声明部分9金融化债另一重要抓手但由于区域性中小银行负债端成本较高从低成本大行释放增量资金的角度来看仅依靠银行体系内部进行债务置换重组的体量可能相对有限同时考虑到金融资源在区域间存在不对称性实际能够释放的增量资金上限可能远远不及所测算的理论上限特别是在弱经济区域如贵州等拥有较低的全国性银行资产和分支机构同时区域性城市和农村商业银行的资质相对较差这进一步推动了银行体系内部新增贷款置换债务的难度因此要进一步打开化债空间还需其他力量参与和支持3化债基金与SPV省内化债基金调动资源有限央行设立SPV是潜在的有效化债方式之一今年7月初经济日报发文提到近年来部分地方政府债务进入偿债高峰期为确保不发生突发性临时性的兑付风险可探索设立地方金融稳定保障基金债务风险化解基金等通过成立相关基金为面临流动性危机的城投公司等提供短期资金支持避免因发生债务违约而损害地方信用生态和融资环境化债基金主要根据其作用的不同分为信用保障基金和债务平滑基金两类其中信用保障基金主要是由省级政府协调省内国有企业金融机构等出资成立为区域内城投提供短期流动性资质缓解债务到期压力借款期限通常在一年以内比较具有代表性的是湖南省湖南省资产管理有限公司于2018年牵头发起设立了初始规模为100亿元的湖南省债务风险化解基金为融资平台公司偿还存量隐性债务提供短期周转资金截至2020年2月为省内各市县下属平台公司提供了合计约60亿元的流动性支持救助资金截至目前已有湖南贵州黑龙江河北河南云南天津等省市成立省级信用保障基金债务平滑基金一般由市级政府发起成立由国有企业金融机构社会资本等出资用于置换城投存量债务通常置换之后期限在5年以上成本低于被置换债务比较典型的是内蒙古2019年底内蒙古自治区政府债务平滑基金首单平滑项目正式落地内蒙古政府债务平滑基金由内蒙古自治区财政厅履行出资人职责委托内蒙古财信投资集团有限公司通过市场化运作用于化解地方政府隐性债务的专项政府性基金由内蒙古自治区本级财政各盟市财政及社会资本共同出资设立从落地效果来看2019年12月乌兰察布市在华夏银行内蒙古分行的23亿元债务整体展期2年偿还乌兰察布市内蒙古国源投资集团有限公司2笔合计6572万元的非标债务得以平滑帮助乌兰察布市缓解了财政金融困境从化解债务风险的效果上来看信用保障基金能够有效降低城投流动性风险但是并不能降低债务负担债务平滑基金可以通过债务置换的方式拉长期限降低成本但平滑基金资金主要来源于省内规模较为有限央行创设SPV模式对化债有一定借鉴意义我国央行曾于2020年为应对疫情影响创设了普惠小微企业贷款延期支持工具普惠小微企业信用贷款支持计划2个SPV以缓解小微企业贷款还本付息压力其中2020年6月为促进小微企业融资增量央行创设普惠小微企业信用贷款支持计划按季度购买符合条件的地方法人银行业金融机构新发放的普惠小微信用贷款在普惠小微企业信用贷款支持计划中央行设立SPV并提供4000亿元的再贷款专用额度由SPV与地方法人银行签署信用贷款支持计划合同SPV从2020年6月起按季度购买符合条件的地方法人银行在2020年3月1日到12月31日期间新发放的普惠小微信用贷款的40央行不请务必阅读正文后的重要声明部分10金融化债另一重要抓手收取所购买贷款的利息购买贷款资金期限为一年期满贷款由银行购回获得贷款的企业在贷款期间应保持就业岗位基本稳定普惠小微企业信用贷款支持计划与传统再贷款有诸多差异一是在信用贷款支持计划中央行主动购买贷款区别于传统再贷款工具中银行寻求再贷款央行具有主动性二是信用贷款支持计划本质是零息再贷款央行不收取利息银行利率成本为零三是信用贷款支持计划具有撬动作用央行SPV仅购买信贷支持计划中的40贷款能够撬动银行贷款的规模为SPV购买规模的25倍此外央行SPV虽然名义上购买贷款但是购买的信用贷款仍委托商业银行管理央行不承担风险和收益实现了对央行的风险隔离图3普惠小微企业信用贷款支持计划运行流程数据来源央行西南证券整理2020年6月1日为了缓解中小企业流动性压力央行创设普惠小微企业贷款延期支持计划在延期支持计划中央行设立SPV并提供400亿元的再贷款额度SPV与地方法人银行签署利率互换协议按照延期本金的1提供激励400亿再贷款额度理论可激励4万亿贷款本金延期享受延期还本付息政策的企业也要承诺稳就业海外央行也多有创设SPV政策工具的经验尤其是2020年疫情期间美联储重启或新设商业票据融资机制CPFF货币市场共同基金流动性便利工具MMLF定期资产支持证券贷款工具TALF一级市场公司信贷工具PMCCF二级市场公司信贷工具SMCCF市场流动性便利MLF等6项SPV政策工具通过SPV投放流动性或者购买资产以加大对企业信贷支持缓解其流动性压力美联储政策工具主要有以下特点一是资金来源方面SPV均由美国财政部进行股权投资SPV将其持有的资产作为合格抵押品抵押给美联储并向其贷款二是资金投向方面SPV投向范围广不通过商业银行而直达实体经济SPV资金直达对象包括商业票据发行人大型公司消费者和中小企业通过票据融资债券发行个人贷款工资保障消费者贷款等多种融资途径提供资金支持三是投放信贷过程中要求抵押品但审慎放宽抵押品要求美联储放宽了二级市场企业借贷便利SMCCF定期资产支持证券贷款便利TALF的合格抵押品范围评级标准和合格发行人标准等政策我们以定期资产支持证券贷款工具TALF为例详细介绍美联储SPV运行模式2020年3月美联储重启TALF由纽约联储设立SPV向拥有合格抵押品的企业发放3年期无追索权贷款美国财政部用100亿美元的外汇稳定基金对SPV进行股权出资SPV以其持有的资产作为抵押品向纽约联储贷款合格抵押品包括评级为AAAAaa代表高信用等级的传统资产支持证券ABSAAA级商业房地产抵押贷款支持证券CMBS和贷款抵押证券CLOTALF终止日期为2020年9月30日到期后美联储决定是否延长请务必阅读正文后的重要声明部分11金融化债另一重要抓手表82020年美联储设立的SPV政策工具情况工具名称宣布时间对象资金来源主要内容美财政部使用外汇稳定基纽约联储设立SPV从商业票据发行方购买美元计价的评商业票据融资机制合格的美国商2020317金100亿美元进行股权投级A1P1代表高信用等级的3个月期无担保有资产CPFF业票据发行人资美联储提供信贷资金支持的商业票据货币市场共同基金美财政部使用外汇稳定基波士顿联储设立SPV向拥有合格抵押品的金融机构发放存款类机构和流动性便利工具2020318金100亿美元进行股权投贷款抵押品为美国国债机构债政府资助企业票据银行控股公司MMLF资美联储提供信贷资金无抵押商业票据纽约联储设SPV向拥有合格抵押品的企业发放3年期无美财政部使用外汇稳定基追索权贷款合格抵押品为3月23日之后发行的评级为定期资产支持证券2020323美国企业金100亿美元进行股权投AAAAaa的传统资产支持证券汽车贷款等4月8日将贷款工具TALF资美联储提供信贷资金范围扩大至AAA级商业房地产抵押贷款支持证券和贷款抵押证券美联储设立SPV从一级市场购买投资级企业债或向发行美财政部使用外汇稳定基一级市场公司信贷投资级企业债人提供贷款为期4年的过渡融资借款人可选择前6个2020323金500亿美元进行股权投工具PMCCF发行人月推迟支付利息和本金4月8日将范围扩大至疫情期资美联储提供信贷资金间评级被降至BB-Ba3的企业债美财政部使用外汇稳定基美联储设SPV在二级市场上直接购买投资级美国企业债二级市场公司信贷金融机构企业2020323金250亿美元进行股权投券及ETF4月8日将范围扩大至疫情期间评级被降至工具SMCCF和家族资美联储提供信贷资金BB-Ba3的企业债美财政部使用外汇稳定基市场流动性便利各州及市政202049金350亿美元进行股权投美联储设立SPV直接向各州及市政当局购买短期票据MLF当局资美联储提供信贷资金数据来源疫情期间中美创设新型货币政策工具比较分析西南证券整理美联储QE计划的使用局限于美国国债和MBSSPV工具则可以绕过传统金融机构通过SPV向商业票据企业债券和ABS等市场注入流动性与QE计划形成补充美联储SPV工具有效缓解了疫情期间企业的流动性压力SPV工具推出后短期融资利率显著下降企业债的利差开始趋向正常化但同时美联储直接投放流动性或者购买资产降低了其资产质量加大了美联储和财政部需要承担的信用风险对于基金化债和央行SPV模式基金化债模式下主要因省级层面协调金融资源能力相对不足因此效果相对有限参考国内外央行创设SPV的经验若央行通过SPV模式参与化债为市场提供低成本资金可以做到资金精准直达且SPV具有很强的主动性同时参考普惠小微企业信用贷款支持计划的模式可以有效隔离央行的风险因此央行SPV模式是能够有效缓解流动性压力甚至降低成本的潜在化债方式参考国外相关SPV工具设立经验SPV在投放贷款的同时存在要求抵押品的可能在央行SPV模式这一潜在的有效化债方式中持有资产更为丰富的区域预计将获得更大的支持我们分别测算各省市存量资产规模测算的对象为政府或国企持有的资产中收益情况和流动性相对较好资产并分为包括区域收费公路特许经营权污水处理特许经营权供水特许经营权在内的特许经营权资产地方政府持有上市公司股权地方政府持有核心上市公司区域估值前十大的上市公司股权经测算截至2023年10月17日各省市特许经营权估值合计为1541万亿元各省市地方政府持有上市公司股权估值合计为633万亿元请务必阅读正文后的重要声明部分12金融化债另一重要抓手各省市地方政府持有核心上市公司估值合计为461万亿元特许经营权资产方面估值前5的省份有广东江苏浙江河南山东上市公司股权方面估值前5的省份有贵州上海四川广东江苏核心上市公司估值方面估值前5的省份有贵州四川上海江苏山东图4各省市特许经营权估值数据来源ifind西南证券整理图5截至2023年10月17日各省地方政府持有上市公司市值规模数据来源ifind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分13金融化债另一重要抓手图6截至2023年10月17日各省地方政府核心上市公司市值规模数据来源ifind西南证券整理总体而言化债基金可通过置换城投存量债务拉长存量债务期限降低成本但基金资金主要来源于省内规模较为有限国内外均有央行创设SPV提供流动性的先例参考国内外央行创设SPV的经验若央行通过SPV模式参与化债为市场提供低成本资金可以做到资金精准直达且SPV具有很强的主动性同时参考普惠小微企业信用贷款支持计划的模式可以有效隔离央行的风险因此央行SPV模式是能够有效缓解流动性压力甚至降低成本的潜在化债方式参考美联储设立SPV政策工具的情况SPV在投放贷款的同时往往要求抵押品在央行SPV模式这一潜在的有效化债方式中持有资产更为丰富的区域预计将获得更大的支持4AMC化债城投债务不良资产率逐步提升AMC通过债务重组模式参与化债规模有望增加2019年6月份据21世纪经济报道监管部门已下发防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见同年据21世纪经济报道在隐性债务风险化解的过程中监管部门已允许融资平台公司债权人将到期债务转让给AMC相应地AMC将继承原债务合同中的还款承诺还款来源和还款方式等权益按照监管要求AMC需对融资平台公司债务进行实质性重组但不得通过收购到期债务的方式变相提供融资同年年底中国信达在收购地方政府融资平台到期无法兑付债务的同时联合产业投资人对其低效资产进行实质性重组盘活利用低效资产重组盘活收益偿付相关债务截至当时已投放相关项目余额约70亿元今年以来中国信达长城资产等AMC密集与地方政府进行接洽沟通以支持地方债务风险化解同时地方AMC如内蒙古金资财信资产也通过债务重组提供流动性支持等方式助理债务风险化解请务必阅读正文后的重要声明部分14金融化债另一重要抓手表92023年以来AMC参与化债案例时间AMC事件中国长城资产董事长李均锋带队赴山西调研并拜会地方政府及监管部门就化解区域金融风险重点受困房2023523长城资产企风险化解参与化解政府平台债务风险等方面进行了充分沟通长城资产董事长李均锋还在今年4月拜会了浙江银保监局浙商银行浙江农商联合银行主要领导就助力202341长城资产中小金融机构改革化险参与政府平台债务风险化解和纾困支持省属企业低效资产剥离等方面进行了充分沟通将通过组建50人金融专家团围绕防范化解风险助力国企改革等方面与贵州开展合作此前中国信达于2023424中国信达4月18日与贵州省政府签署战略合作协议中国信达此举被业内解读为支持贵州省化解地方债务风险的重要举措内蒙古金融资产管理有限公司将通过收购地方政府隐性债务包括民欠和金融机构债务的方式帮助地方202332内蒙古金资政府降低债务成本延长还款期限打赢风险防范攻坚战公司党委书记李均锋带队先后赴天津海南河北山东安徽等地拜会当地政府监管机构中小金融机202331长城资产构有关领导就中小金融机构改革化险国有企业改革纾困地方政府平台债务风险化解和纾困等业务领域进行沟通交流积极探索主业发展新方向新空间切实服务实体经济高质量发展和金融风险化解湖南日报今年1月发文称针对平台公司偿债压力大资金成本高企流动性周转困难等问题财信资2023年1月份财信资产产按照不新增合规矩保平稳的原则制定并实施地方平台公司债务平滑方案有效缓解了融资平台债务违约风险目前财信资产已向省内地方平台公司提供短期流动性支持投放规模累计逾130亿元数据来源各公司官网西南证券整理AMC参与债务化解主要有债务重组和提供融资两种模式其中债务重组模式下AMC与融资平台银行等金融机构签署债务重组协议AMC折价买入银行等金融机构持有的债务融资平台按约定向AMC偿还债务通常对应债务需为隐债必要时城投需提供担保提供融资模式下一种方式是AMC参与成立债务化解周转金为城投提供具有一定应急属性的周转资金缓解流动性压力另一种方式是AMC折价收购城投公司的应收款等提供流动性支持此前由于隐债很难被认定为不良银行等金融机构将对城投债权资产打折出售给AMC需求很低故而AMC参与化债主要是在融资模式下展开请务必阅读正文后的重要声明部分15金融化债另一重要抓手表10AMC参与化债不同模式情况模式方式参与方具体内容相关案例AMC与融资平台银行等金融机构签署债今年3月2日召开的满洲里市隐性债务务重组协议AMC折价买入银行等金融机化解工作会议决定重组地方政府隐性债构持有的债务融资平台按约定向AMC偿银行等金融机构务内蒙古金融资产管理有限公司将通债务重组还债务通常对应债务需为隐债必要时城AMC城投过收购地方政府隐性债务包括民欠和投需提供担保后续可能联合产业投资人金融机构债务的方式帮助地方政府对其低效资产进行实质性重组盘活利用低降低债务成本延长还款期限效资产重组盘活收益偿付相关债务AMC参与成立债务化解周转金为城投提收购应收账款等财政AMC城投-供具有一定应急属性的周转资金湖南省资产管理有限公司于2018年牵提供融资头发起设立了初始规模为100亿元的湖AMC折价收购融资平台对子公司母公司南省债务风险化解基金为融资平台公财政AMC其他金财政局等相关方的应收账款指定城投公司参与成立信保基金司偿还存量隐性债务提供短期周转资融机构城投用这笔资金偿还隐性债务子公司等相关方金截至2020年2月为省内各市县在应收款到期时偿还该笔账款下属平台公司提供了合计约60亿元的流动性支持救助资金数据来源政府网站西南证券整理2018年以来城投非标违约不断发生银行等金融机构持有的城投债权陆续出现不良截至2022年末招商银行地方政府融资平台不良率为014兴业银行城投不良资产率为123在此背景下银行折价出让城投债权给AMC的诉求也有所增加进而AMC通过债务重组模式参与债务风险化解的规模有望逐步扩大5风险提示政策实施力度不及预期城投相关政策收紧超预期货币政策收紧超预期请务必阅读正文后的重要声明部分16金融化债另一重要抓手分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分