事件
　　中贝转债（113678.SH）于2023年10月19日开始网上申购：总发行规模为5.17亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于中国移动2022年至2023年通信工程施工服务集中采购项目
　　当前债底估值为73.92元，YTM为3.30%。中贝转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.75%（2023-10-17）计算,纯债价值为73.92元，纯债对应的YTM为3.30%，债底保护一般。
　　当前转换平价为110.6元，平价溢价率为-9.64%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月25日至2029年10月18日。初始转股价32.8元/股，正股中贝通信10月17日的收盘价为36.30元，对应的转换平价为110.67元，平价溢价率为-9.64%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为4.48%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价32.8元计算，转债发行5.17亿元对总股本稀释率为4.48%，对流通盘的稀释率为4.51%，对股本摊薄压力较小。
　　观点
　　我们预计中贝转债上市首日价格在130.97~145.91元之间，我们预计中签率为0.0022%。综合可比标的以及实证结果，考虑到中贝转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在130.97~145.91元之间。我们预计网上中签率为0.0022%，建议积极申购。
　　公司是专业从事通信网络技术服务的高新技术企业，业务以通信网络建设为主，同时兼顾通信与信息化系统集成、通信网络优化与维护、通信网络规划与设计业务。公司客户均为国内知名通信企业，以中国移动、中国电信、中国联通等三大电信运营商为主，同时为中国铁塔、南水北调、中能建、葛洲坝等大型企业与政府提供专用通信与信息化服务。
　　2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为10.85%。2022年，公司实现营业收入26.43亿元，同比增加0.06%。与此同时，归母净利润逐年波动，2018-2022年复合增速为-7.08%。2022年实现归母净利润1.09亿元，同比减少40.11%。
　　公司营业收入主要来源于5G新基建，收入占比稳定。2021年-2023年上半年5G新基建业务收入占主营业务收入比重分别为82.84%/82.85%/80.14%，占比稳定。
　　公司销售净利率和毛利率波动较大，销售费用率逐年下降，财务费用率稳中有增，管理费用率波动较大。2018-2022年，公司销售净利率分别为8.33%、8.38%、3.28%、7.63%和4.20%，销售毛利率分别为21.01%、20.14%、15.05%、19.92%和16.96%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评证券研究报告固定收益固收点评固收点评20231019中贝转债国内通信网络技术建设的高新技2023年10月19日术企业证券分析师李勇关键词TableTag产能扩张新需求新政策执业证书S0600519040001TableSummary事件010-66573671liyongdwzqcomcn中贝转债113678SH于2023年10月19日开始网上申购总发行规证券分析师陈伯铭模为517亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于中国移动2022年执业证书S0600523020002至2023年通信工程施工服务集中采购项目chenbmdwzqcomcn当前债底估值为7392元YTM为330中贝转债存续期为6年中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA票面面值为100元相关研究票面利率第一年至第六年分别为020040120180250震裕转债模具行业龙头精300公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年A中债企业债到期收益率8752023-10-17计算纯债价值为密结构件打造新增长极7392元纯债对应的YTM为330债底保护一般2023-10-19当前转换平价为1106元平价溢价率为-964转股期为自发行结束经济温和复苏债市短期承之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2024年04月25压日至年月日初始转股价元股正股中贝通信月20291018328102023-10-1817日的收盘价为3630元对应的转换平价为11067元平价溢价率为-964转债条款中规中矩总股本稀释率为448下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价328元计算转债发行517亿元对总股本稀释率为448对流通盘的稀释率为451对股本摊薄压力较小观点我们预计中贝转债上市首日价格在1309714591元之间我们预计中签率为00022综合可比标的以及实证结果考虑到中贝转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1309714591元之间我们预计网上中签率为00022建议积极申购公司是专业从事通信网络技术服务的高新技术企业业务以通信网络建设为主同时兼顾通信与信息化系统集成通信网络优化与维护通信网络规划与设计业务公司客户均为国内知名通信企业以中国移动中国电信中国联通等三大电信运营商为主同时为中国铁塔南水北调中能建葛洲坝等大型企业与政府提供专用通信与信息化服务2018年以来公司营收稳步增长2018-2022年复合增速为10852022年公司实现营业收入2643亿元同比增加006与此同时归母净利润逐年波动2018-2022年复合增速为-7082022年实现归母净利润109亿元同比减少4011公司营业收入主要来源于5G新基建收入占比稳定2021年-2023年上半年5G新基建业务收入占主营业务收入比重分别为828482858014占比稳定公司销售净利率和毛利率波动较大销售费用率逐年下降财务费用率稳中有增管理费用率波动较大2018-2022年公司销售净利率分别为833838328763和420销售毛利率分别为2101201415051992和1696风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点94风险提示11212东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12018-2023H1营业收入及同比增速亿元7图22018-2023H1归母净利润及同比增速亿元7图32021年-2023H1营业收入构成8图42018-2023H1销售毛利率和净利率水平8图52018-2023H1销售费用率水平8图62018-2023H1财务费用率水平9图72018-2023H1管理费用率水平9图82020年-2023H1的5G基站数万个及占全国移动通信基站总数比例10图92020年-2023H1我国互联网宽带接入端口发展情况10表1中贝转债发行认购时间表4表2中贝转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测中贝转债上市价格单位元6312东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1中贝转债发行认购时间表时间日期发行安排刊登募集说明书及其摘要募集说明书T-22023-10-17提示性公告发行公告网上路演公告网上路演T-12023-10-18原股东优先配售股权登记日发行首日刊登发行提示性公告T2023-10-19原股东优先配售认购日缴付足额资金网上申购日无需缴付申购资金刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-10-20进行网上申购摇号抽签刊登中签号码公告T22023-10-23网上中签缴款日保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-10-24况确定最终配售结果和包销金额刊登发行结果公告T42023-10-25向发行人划付募集资金数据来源公司公告东吴证券研究所表2中贝转债基本条款转债名称中贝转债正股名称中贝通信转债代码113678SH正股代码603220SH通信-通信服务-通信工发行规模517亿元正股行业程及服务存续期2023年10月19日至2029年10月18日主体评级债项评级AA2024年04月25日至转股价328元转股期2029年10月18日票面利率020040120180250300向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的115含最后一期利赎回条款息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所412东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金中国移动2022年至2023年通信工程施工服务设备安装48000974800097中国移动2022年至2023年通信工程施工服务传输管线63205986320598合计1112069511120695数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值7392元转换平价以20231017收盘价11067元纯债溢价率以面值100计算3528平价溢价率以面值100计算-964纯债到期收益率YTM330数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为7392元YTM为330中贝转债存续期为6年中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为020040120180250300公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年A中债企业债到期收益率8752023-10-17计算纯债价值为7392元纯债对应的YTM为330债底保护一般当前转换平价为1106元平价溢价率为-964转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2024年04月25日至2029年10月18日初始转股价328元股正股中贝通信10月17日的收盘价为3630元对应的转换平价为11067元平价溢价率为-964转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为448按初始转股价328元计算转债发行517亿元对总股本稀释率为448对流通盘的稀释率为451对股本摊薄压力较小2投资申购建议我们预计中贝转债上市首日价格在1309714591元之间按中贝通信2023年10月17日收盘价测算当前转换平价为11067元1参照平价评级和规模可比标的银微转债平价7983元评级A存续规模500亿元微芯转债平价9444元评级A存续规模500亿元北陆转债平价8341元评级A存续规模499亿元截至20231017转股溢价率分别512东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评为4680346039192参考近期上市的盟升转债上市首日转换价值10356元九典转02上市首日转换价值11529元华懋转债上市首日转换价值9228元三只转债上市首日转股溢价率分别为3952364437343以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型解释变量为行业转股溢价率1评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率2前十大股东持股比例3和上市前一日中证转债成交额取对数4被解释变量为上市首日转股溢价率得出的最优模型为y89750221104201034344该模型常数项显著性水平为0001其余系数的显著性水平为01005005和0001基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中通信行业的转股溢价率为2017中债企业债到期收益为8752023年半年报显示中贝通信前十大股东持股比例为41802023年10月17日中证转债成交额为34461812911元取对数得2426因此可以计算出中贝转债上市首日转股溢价率为1507综合可比标的以及实证结果考虑到中贝转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1309714591元之间表5相对价值法预测中贝转债上市价格单位元转股溢价率正股价20002200250028003000-534491261612827131421345813668-33521128821309713419137411395620231017收盘价36301328013502138341416614387337391367913907142491459114819538121394514177145261487415107数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为6254中贝通信的前十大股东合计持股比例为418020230630股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为6254我们预计中签率为00022中贝转债发行总额为517亿元我们预计原股东优先配售比例为6254剩余网上投资者可申购金额为194亿元中贝转债仅设置网上发行近期发行的运机转债评级AA-规模730亿元网上申购数约87102万户N宇邦转评级A规模500亿元91013万户章鼓转债评级A规模243亿元85805万户我们预计中贝转债网上有效申购户数为87973万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为00022612东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评3正股基本面分析31财务数据分析公司是专业从事通信网络技术服务的高新技术企业业务以通信网络建设为主同时兼顾通信与信息化系统集成通信网络优化与维护通信网络规划与设计业务公司客户均为国内知名通信企业以中国移动中国电信中国联通等三大电信运营商为主同时为中国铁塔南水北调中能建葛洲坝等大型企业与政府提供专用通信与信息化服务在保持移动市场基本保持稳定的同时新增中标四川电信北京电信福建电信与湖南电信5G建设项目新增北京联通重庆联通安徽联通内蒙古联通与湖南联通5G建设项目新增浙江铁塔重庆铁塔福建铁塔与河北铁塔配套建设项目全年除巩固移动市场外在电信联通与铁塔均获得较大突破为下年业绩增长打下了基础2018年以来公司营收稳步增长2018-2022年复合增速为1085自2018年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率N型波动2018-2022年复合增速为10852022年公司实现营业收入2643亿元同比增加006与此同时归母净利润逐年波动2018-2022年复合增速为-7082022年实现归母净利润109亿元同比减少40112023年上半年中贝通信的营业收入规模达到1294亿元超过2022年同期水平主要系联网数据中心大数据云计算物联网等新兴业务快速成长推动信息通信业新兴动能不断增强行业结构不断优化所致而2023年上半年的归母净利润为066亿元同比上升7521主要系公司业务全面恢复在国内5G新基建业务基本保持稳定的同时国际业务及新业务收入均有较大幅度增长所致图12018-2023H1营业收入及同比增速亿元图22018-2023H1归母净利润及同比增速亿元18030202501602520014015012020100100151080506010040520-5000000-100201820192020202120222023H120182019202120222023H1营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司营业收入主要来源于5G新基建收入占比稳定2021年-2023年上半年5G新基建业务收入占主营业务收入比重分别为828482858014占比稳定其他业务收入主要为智慧城市与5G按行业应用占比很小712东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图32021年-2023H1营业收入构成10090807060504030201002021年2022年2023H15G新基建其他业务数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率和毛利率波动较大销售费用率逐年下降财务费用率稳中有增管理费用率波动较大2018-2022年销售毛利率分别为2101201415051992和16962020年度是公司主营业务毛利率最低的一年公司受到经济下行等因素的冲击公司业务开展项目推进受到很大影响项目建设和收入确认推迟而部分刚性较强的支出继续发生导致当年毛利率明显下滑随着经济的平稳2021年度公司生产经营逐步恢复营业收入增长毛利率有所恢复2022年度公司受经济波动的影响项目出现多次停工间断的情况经营效率下降施工进度不及预期导致毛利率出现下滑公司销售净利率分别为833838328763和420总体呈下降趋势最近三年销售费用率总体呈下降趋势主要系公司持续推进降本增效控制费用支出的同时营业收入保持增长所致随着公司经营规模扩大资金需求增加银行借款增长财务费用上升管理费用金额总体保持平稳略低于同行业上市公司平均值图42018-2023H1销售毛利率和净利率水平图52018-2023H1销售费用率水平3001301202501101002009080150706010050405030200010201820192020202120222023H100201820192020202120222023H1销售净利率销售毛利率销售费用率行业平均销售费用率行业平均净利率行业平均毛利率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所812东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图62018-2023H1财务费用率水平图72018-2023H1管理费用率水平9020801070006050-1040-2030-302010-40201820192020202120222023H100201820192020202120222023H1财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点通信行业发展推动通信技术服务业增长随着电信运营商不断加大资本开支及网络运营维护投入通信技术服务市场需求持续增长根据工业和信息化部和中国信息通信研究院统计数据中国信息服务市场规模逐年快速提升预计将从2021年的125万亿元增长至2025年的228万亿元我国通信技术服务业市场发展与通信行业固定资产投资密切相关近年来我国5G相关投资增长较快15G基站建设方面我国继续加快推进根据工业和信息化部统计数据截至2023年6月末我国移动通信基站总数达1129万个全年净增46万个其中5G基站为2937万个全年新建5G基站625万个占移动基站总数的26012光缆线路建设方面我国光缆线路总长度稳步增加截至2023年6月末全国光缆线路总长度达6196万公里比上年末净增2381万公里其中接入网光缆本地网中继光缆和长途光缆线路所占比重分别为626357和183高速网络覆盖方面千兆光纤宽带网络覆盖和服务能力明显提升截至2023年6月末互联网宽带接入端口数达到111亿个比上年末净增3457万个其中光纤接入FTTHO端口达到106亿个比上年末净增3855万个截至2023年6月末具备千兆网络服务能力的10GPON端口数达2029万个比上年末净增5065万个912东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图82020年-2023H1的5G基站数万个及占全国移动通信基站总数比例35030CAGR110830025250202001515010100550002020年2021年2022年2023H15G基站数占比数据来源研究所工业和信息化部2020至2022年通信业统计公报2023年上半年通信业经济运行情况东吴证券图92020年-2023H1我国互联网宽带接入端口发展情况115969611095105959410094959393909285922020年2021年2022年2023H1互联网宽带接入端口亿个光纤接入端口占比数据来源工业和信息化部通信业统计公报东吴证券研究所5G行业持续向好带动公司业务不断增长我国高度重视5G行业发展大力推进5G技术标准和产业发展出台了一系列促进行业发展的政策文件顶层设计基本形成行业发展环境持续向好丰富的项目经验和专业能力及面向全国及海外的业务布局和驻地服务能力为公司发展打下坚实基础公司经过三十多年的发展形成了通信网络信息与智能化机电和计算机网络算力服务等多专业系统集成能力打造了一支能够在复杂网络环境条件1012东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评下为客户提供服务的专业技术团队能够为数字经济发展提供算力中心计算机网络智能化系统等各专业技术领域系统解决方案和服务公司已在全国二十多个省市自治区及海外一带一路沿线多个国家设置分支机构开展业务经营与服务根据业务区域与项目专业在当地配备专业技术团队开展服务提升了公司服务品质保证了客户满意度确保了公司在行业内的竞争优势为新业务发展提供了驻地服务能力全生命周期项目管理体系和技术研发优势为公司发展提供强大动力公司在不断研究行业内外不同项目管理模式与项目管理理论基础上通过管理知识创新与发展形成了以项目关键节点过程控制为核心的全生命周期项目管理体系实行对项目预算管理实施进度竣工验收决算审计质量与安全进行过程和结果控制的项目闭环管理全生命周期项目管理体系的建立与完善促使公司各级都能进行项目清单问题管理针对项目问题制订解决方案提高了项目管理效率降低了企业运营成本确保了公司竞争优势公司坚持以客户需求和业务发展为导向聚焦国内外先进技术和创新解决方案运用云计算大数据等新一代信息技术为5G行业应用物联网算力中心智慧城市智慧能源等行业提供解决方案积极推进各类管理系统平台监测系统平台调度系统平台与CSC能源管理系统等项目的研发投入专注开展行业专业模型训练研发投入确保技术研发优势4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn