行业需求旺盛，Medicare助力扩张：美国人口增长+老龄化使其医疗服务供需不平衡的情况日益加重，叠加Medicare Advantage增速高于普通Medicare，根据Grand Review Research，医院行业市场规模预计在2030年将达到2.55万亿美元（2023~2030CAGR 7.7%）。
　　 HCA是全球最大的营利性连锁医院运营商：公司集医、护、保、教、管全产业链为一体，业务横跨美洲、欧洲，无论是从资产规模、员工数量，还是市值体量等层面评估均为全球龙头之一。
　　多方位提升运营效率：公司已从早期靠“收/并购大型医院”实现扩张晋级到控制医院数量的同时提升床位数、利用率、拓展门诊业务即护理业务等低投入高回报的阶段。
　　疫情期间突显其抗风险能力：
　　疫情叠加宏观层面原因使医疗服务行业供给端人力薪资大幅提升导致行业层面利润率受到极大压力，HCA通过收购Galen护理学院不仅实现了人才的内生补给，还为行业做出了巨大贡献。
　　疫情催化了公司运营向数字化/AI转型，一方面在疫情期间为患者的治疗提供了保障，更重要的是在疫情影响褪去后还继续发挥着降本增效的作用。
　　所以，疫情不但没压垮HCA，反而使其更强大。
　　盈利预测：根据公司业绩指引及行业一致性预期，2023~2025收入640亿美元+6%、675亿美元+5%、713.6亿美元+6%，EBITDA为126亿美元+4%、133.3亿美元+6%，141.4亿美元+6%。
　　风险提示：新冠疫情反复、医保政策变动、利率波动、人力资源缺口、IT/信息风险、监管风险、行业竞争加剧等风险

研究报告全文：2023年10月17日证券研究报告行业深度HCA逆境使其更强大WhatDoesNotKillHCAMakesItSTRONGER证券分析师姓名陈铁林资格编号S0120521080001邮箱chentlteboncomcn0投资要点行业需求旺盛Medicare助力扩张美国人口增长老龄化使其医疗服务供需不平衡的情况日益加重叠加MedicareAdvantage增速高于普通Medicare根据GrandReviewResearch医院行业市场规模预计在2030年将达到255万亿美元20232030CAGR77HCA是全球最大的营利性连锁医院运营商公司集医护保教管全产业链为一体业务横跨美洲欧洲无论是从资产规模员工数量还是市值体量等层面评估均为全球龙头之一多方位提升运营效率公司已从早期靠收并购大型医院实现扩张晋级到控制医院数量的同时提升床位数利用率拓展门诊业务即护理业务等低投入高回报的阶段疫情期间突显其抗风险能力疫情叠加宏观层面原因使医疗服务行业供给端人力薪资大幅提升导致行业层面利润率受到极大压力HCA通过收购Galen护理学院不仅实现了人才的内生补给还为行业做出了巨大贡献疫情催化了公司运营向数字化AI转型一方面在疫情期间为患者的治疗提供了保障更重要的是在疫情影响褪去后还继续发挥着降本增效的作用所以疫情不但没压垮HCA反而使其更强大盈利预测根据公司业绩指引及行业一致性预期20232025收入640亿美元6675亿美元57136亿美元6EBITDA为126亿美元41333亿美元61414亿美元6风险提示新冠疫情反复医保政策变动利率波动人力资源缺口IT信息风险监管风险行业竞争加剧等风险1目录CONTENTS01行业及公司概况07数字化趋势02历史及股价复盘08人口趋势03同行对比09盈利预测与估值04业绩及财务10风险提示05疫情影响06支付分析请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明2目录CONTENTS01-行业及公司概况请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明3行业概况2022年市场规模14万亿美元根据GrandReviewResearch统计2022年美国医院总体市场规模约14万亿美元20232030CAGR约77即2030年市场规模预计将达到255万亿医院系统市场规模快速增长的主要原因为1科技科学发展2人口增长老龄化趋势图美国医院市场规模预测据美国CDC统计每10个美国人就有6个患有包括癌症中风心脏病糖尿病等在内的慢性病此外目前美国医疗服务供需不平衡的情况越来越严重促进医疗服务费用的快速上涨疫情加速了inpatient向outpatient转向的趋势通过远程技术数字化AI等科技缩短患者在院时间从而提升医院周转率同时降低医院运作成本有利于医疗系统的长期高成长数据来源GrandReviewResearch德邦研究所请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明4公司概况医护保教管全产业链国际龙头HospitalCorpAmericaHCAHealthcare是全球最大的连锁医疗集团全球共182家医院及2000多家门诊网点约5万张病床员工超25万不包括合同医生鼎盛时期业务曾横跨美欧大洲公司主营业务网络全面覆盖医院诊所门诊手术中心独立急诊中心急护中心诊断中心精神病院等全年接诊量超3700万例公司在美国发源地为美国Nashville除医疗服务外公司广泛涉及大健康产业各大重要环节业务全产业覆盖形成闭环医疗教学全美53所教学医院中有4所属于HCA旗下此外公司2020年收购Galen护理学院在全行业面临护士短缺的困境中实现了人才资源内生补给医疗责任保险业务在发生医疗事故纠纷等情况下对医护人员的保护其他控费管理催收PARALLON数字化等业务可提升患者诊疗质量帮助医患双方节省费用同时提升医疗系统运作效率等图2022年HCA旗下资产及接诊量图HCA在美国的业务布局地图图HCA除医院外其他资产数据来源HCA官网德邦研究所5管理层资历借鉴连锁酒店快餐模式所以管理临床创始人ThomasFristJr和Sr是一对父子二人均为医生第一个投资人是JackMassey他曾收购KFC并将其以连锁快餐形式在美国快速扩张TFJr正是受到了KFC和连锁酒店营业模式的启发才将连锁模式运用到了医院行业图管辖地域划分及3大地区收入比例亿数据来源HCA公告HCA官网德邦研究所6医院扩张情况不再追求多手术中心是关键1994年HCA与Columbia合并公司直接从193家医院扩大到311家同时收获了103家手术中心1997年公司遭遇史上最大骗保案调查此后公司开始大规模出售资产从1996年鼎盛时期的319家医院削减至2002年的173家2011年公司重新上市后医院数量长期控制在185以内图医院支付方构成按费用算另一方面公司一直在增加独立手术中心数量从2011年的108家增加至2022年的126家图公司历史医院及手术中心数量HCA与Columbia合并骗保案剥离问题资产公司私有化20082009年金融危机182数据来源HCA官网Definitivehc德邦研究所7主营业务围绕医院扩张门诊业务图美国ASC数量和最常做的手术项目医院Hospital住院医疗服务包括手术ICU急诊诊断门诊医疗服务包括门诊手术实验室放疗呼吸心血管物理治疗等门诊手术中心AmbulatorySurgeryCenterASC医院更方面快捷轻松不提供诊断业务仅接纳已确定治疗方案的患者ASC最常做的手术包括白内障胃肠镜等图UC和ER的区别2014年CMS医保扩面后手术从医院向ASC转移的趋势独立手术中心FreestandingSurgeryCentersFSSC与ASC的区别为其属于医院管辖范围内急护中心UrgentCareFacilitiesUCF与ER的主要区别在于ER接诊遵循谁严重谁先治的原则UCF则是先来先到ER接诊的患者更重症更急需救治UCF的紧急程度介于PC和ER之间通常ER费用更高其他独立急症FreestandingEmergencyCareFacilities无需预约的诊所Walk-inClinics影像诊断中心DiagnosticImagingCenters放化疗肿瘤中心RadiationOncologyTherapyCenters康复中心ComprehensiveRehabilitationPhysicalTherapyCenters医生诊所PhysicianPractices居家健康护理HomeHealth临终关怀Hospice门诊outpatient物理治疗等数据来源BeckersascAdventisthealth德邦研究所8目录CONTENTS02-历史及股价复盘请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明9历史55年历史跨越经济周期经历3次IPOHCA成立于1968年历经3次IPO多次大型并购整合目前是全球最大的连锁医疗集团现在的HCA是当年HCAColumbia的合并产物19801990年代Columbia在行业中逆势扩张业绩蒸蒸日上主要功劳在于其创始人Scott的野心然而这份野心让公司陷入了史上最大的骗保案导致公司赔款20亿从300多家医院降至目前的180多家表HCA自成立以来的历史大事时间事件时间事件时间事件1968公司成立与MCAD成立JV打入美国最大的手术中心网络2012公司收购GalichiaHeartHospital新增82个床位1969NYSE第一次IPO1992CHC继续扩张至24家医院2013公司将收购3所TampaBay医院新增约700个床位1970JohnAHill任命CEOThomasFristVCCMO1993CHC与GalenHealthCare合并获得74家医院2014公司收购GrandviewMedicalCenter新增70个床位1972当年已扩张为全球第一大上市医院1994HCA与CHC合并成立ColumbiaHCA从CareNow收购24家急护中心1975公司向美国以外地区扩张1996合并后的公司ColumbiaHCA在这一年收入达到170亿2015公司从UrgentCareExtra收购拉斯维加斯的14家急护中心1977合同管理及保险部门子公司成立1997公司与ValueHealth专科护理合并2017公司从CHS收购两所德州医院增加400多个床位1978收购3家澳大利亚公司公司被起诉骗保是医疗行业历史上最大的骗保案从Tenet收购3所休士顿医院增加超过1000个床位原保险公司退休CEO加入集团进一步拓展融资渠道公司通过出售资产瘦身聚焦业务共卖掉了33家手术中心2018公司以15亿收购MissionHealth增加约1000个床位199840家医院等1980成为NYSE上市公司中首个成立10年营收过10亿的公司2019公司收购24所MedSpring急护中心总数达到160所1981收购竞争对手HAI获得全美15私立医院与美国政府就1997年骗保的civilclaims达成和解罚款200075亿2020公司成为GalenCollegeofNursing的大股东94万注册护士收购HealthCareCorporation因为其在精神领域的垄断地位2021公司加大对临床医护的教育投资险些被FTC叫停2001CEOScott退位Frist重新作回CEO力挽狂澜出售4家Georgia医院试图收购龙头医疗器械公司AmericanHospitalSupply最终通过各项赔款以及罚款共计20亿了结此事诈骗案和1982Corporation但输给竞争对手Baxter2002解金额创纪录收购BrookdaleHealthCareServices的多数股权壮大治疗后护理业务1983靠HCC发展精神科成立HCAPsyciatricCompany2003公司将Columbia除名重新启用HCA计划在佛罗里达自建3所医院预计增加250个床位医疗健康保险业务开始亏钱公司重组试图剥离一部分偏远地2005BillFrist内幕交易事件1986区医院2006公司再一次亿私有化从StewardHealthCare收购5家医院1987Health-Trust共104家医院正式被剥离公司最终以2000万就2005年的内幕交易案与各位股东达GalenCollegeofNursing新建护士学院应对全美护士短缺问2022题198851亿leveragedmanagementbuyout将公司私有化2007成和解收购MDNow59个急护中心另一家公司ColumbiaHospitalCorporation正在逐渐壮大42009新CEOBraken上台1989家医院833个床位2010HCA宣布将再次IPO预计募资达到40-60亿美金与McKessonCorporation联合成立肿瘤研究中心1990这一年CHC营收超过5亿HCAIPO登陆纽交所出售1262亿股美股30美金募资2023将从FastMed收购41家急护中心同年公司通过与Sutter合并成功上市2011379亿美金数据来源ZIPPIAHCA官网德邦研究所10201118复盘经济周期政策政治驱动图HCA历史股价涨跌幅公司2011年再度IPO之后股价走势可分为两大阶段第一阶段主要受各类政策影响特别是两940次ACA改革对HCA及行业带来重大利好以及2016年特朗普当选总统被行业视作重大利空201512美联图公司股价复盘2011201820134储加息02520113公司重Medicare建20144公司每年至2017新上市是最大20126最高法议对医院的收购澳洲医疗反应美国经济已20173的上市连锁医疗支持并认可ACA医保支付比服务公司经从08年金融危GOP试图替20177GOP试图推翻ACA集团公司扩容例提升08Healthscope机中复苏换ACA的计划以失败告终20117上市20118美债上201211920141超过21020147公司201611特朗201710特朗2018112018Q2业绩后首次业绩公限上调至164万市场对Mitt万人加入上调全年业绩普当选总统市普计划终止向医及各项指标再次连续告低于预期亿股市大跌Romney取消Obamacare-指引受益于场解读为对医疗疗保险公司支付4个季度超预期股价破发阴对于医疗服务机ACA的担忧mandatedhealthACA扩容服务行业的利空ACA津贴影笼罩整个医构最大的担忧是有所缓解insurance或推翻ACA疗服务行业Medicare支付缩201411正式启动减theBudgetControlActof2011数据来源WindHCA官网德邦研究所11图HCA历史股价涨跌幅201923复盘疫情宏观经济驱动940第二阶段主要受疫情影响1宏观放水加息通胀出现回落征兆2财政对医疗服务行业的补贴3公司优效控费业绩屡屡超预期带动股价一路高增长2023年公司继续因医院业务回暖等因素业绩突出股价逆势增长而后又因宏观因素回调20203Bernie图公司股价复盘Sanders在内华达州党团202011202020224劳动2019202310会议上胜出他曾公开20206新冠年美国总统大20214Q1业力缺口问题扩202210CPI数据预示通胀20237因HCA业绩指引201982019Q2表态建议由政府保险替疫情导致手术选拜登获胜绩超预期上大导致公司或有放缓趋势市场预期美仅仅只是符合预期一众业绩低于预期代商保支持全民医保量持续下滑利好医疗产业调业绩指引业绩低于预期联储加息幅度或将缩小医疗服务公司纷纷下跌20203新20204新冠疫情缓20207业绩虽下202122020Q420217Q2业绩20227Q3业绩超预20234Q1业绩再次冠疫情恐慌和导致医院就诊量下滑但一定程度上业绩反弹并超预继续超预期再期合同护士比例下超预期非新冠业务带来的大盘降同时通胀人力受益于政府刺激金期COVID平均收次上调全年指引降控费管理效果明反弹明显护士缺口整体下跌成本提升等因素导致补贴CARESACT以及费较高抵消入显利润率反转优化问题进一步缓解利润不及预期且公betterpayermix院量下滑的负面司下调全年业绩指引因此业绩优于预期影响且暂停分红OmicronSurgeDeltaSurge数据来源WindHCA官网德邦研究所12目录CONTENTS03同行对比请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明13同行对比当之无愧全球龙一估值合理根据HealthcareReaders统计HCA在全球连锁医疗集团中排名第一虽然医院数量并非最多但其员工数量最多且市值最大排名前10的连锁医院中前5均来自美国且除AscensionHealth外其余均为营利性医院估值情况根据SeekingAlpha统计美股上市的连锁医疗集团平均PE为165XEVEBITDA为111XPCF为106XHCA均偏低表同类公司估值对比截止至2023925表全球TOP10连锁医疗集团2021年医院员工数量市值亿PEPEPEGPEGEVEV排名集团起源地成立性质上市PSPBPCF数量万927TTMFWDTTMFWDSalesEBITDA1HCAHealthcare美国1968营利性NYSE18528676HCA12511378NM143115181908NM7052AscensionHealth美国1999非营利性-15015-CommunityHealthUHS13291254NM1170661028101467593美国1985营利性NYSE856538SystemsCHSTHC14951194NM183036123672523394UniversalHealth4美国1979营利性NYSE400987ServicesUHSEHC21002023056171152228109547610375TenetHealthcare美国1969营利性NYSE651167ACHC23982071NM209230289134722117976RamsayHealthCare澳大利亚1964营利性ASX2307777ENSG22301981127132153198181837816887IHHHealthcare马来西亚1974营利性BURSA80651118ApolloHospitals印度1983营利性NSE70487平均18001650092159125187110834910639MediclinicInternational南非1983营利性LSE803750数据来源SeekingAlphaHealthcareReadersHCA官网德邦研究所10NMCHealth阿联酋1975营利性LSE-201214目录CONTENTS04业绩及财务请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明15业绩分析多年稳健增长利润率持续提高图公司历史利润率复盘公司2022年收入602亿美元增长3调整后EBITDA为121亿美元下滑5扣非后归母净利润为442亿美元同比下滑17三者过去10年CAGR分别为626396调整后EBITDAadjustedEBITDA为NON-GAAP统计口径更贴近真实经验情况自2010年以来调整后EBITDA利润率较为稳定一直保持在195左右扣非后归母净利率上升趋势明显从2010年的39增长至2023H1年的82023H1收入315亿美元同比增长6调整后EBITDA为62亿美元同比增长4扣非后归母净利润为26亿美元同比增长2业绩明显回暖图公司历史收入图公司历史扣非归母净利润7001660100营业总收入亿美元602588扣非后归属母公司股东的净利润亿美元80600增长145135155046712605004363974154036910404003303423013072973153020269284830025506202004-20101002-40000-60数据来源WindHCA官网HCA公告德邦研究所162023H1业绩分析走出疫情阴霾各项指标明显反弹2023H1收入315亿美元同比增长6调整后EBITDA为62亿美元同比增长4扣非入院量人后归母净利润为26亿美元同比增长2业绩明显回暖33从各项SameFacility去除因资产收购或剥离带来的波动因素数据来看业绩回暖主要因医疗服务行业在疫情波动趋于平缓后整体回暖其中手术和急诊反弹尤为明显H1入院量增长33Q2同比增长22H1住院手术量增长27Q2同比增长18H1门诊手术量增长42Q2同比增长33H1急诊量增长69Q2同比增长37住院手术量次急诊量次门诊手术量次276942数据来源HCA官网HCA公告Statista德邦研究所17目录CONTENTS05疫情影响请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明18疫情影响薪酬支出显著提高影响利润率图公司薪酬支出及平均人工薪酬变动美元公司主要营业花费为员工工资及福利2022年占费用的54占收入的46主要因医疗服务产业重人工服务需花费大量人力资本其次为其他营业花费占比22耗材占比仅18疫情爆发后由于美国劳动力缺口较大平均工资水平大幅提升直接和间接导致了高通胀又进一步促进薪水上涨恶性循环这也导致了2020年公司员工薪水占费用比创新高达到463实际上早在疫情前大健康领域就已经出现了较大劳动力缺口的情况然而2023H1公司控费成效显著工资费用率低于疫情前的水平此外2022年公司员工平均薪水同比略微下降而同期美国总体工资水平增长还在4以上侧面体现了HCA控费成效抗风险以及化危为机的能力图2022年PatientCareCost费用拆分图美国历史护士数量图美国历史工资波动数据来源HCA官网HealthAffairsVisualCapitalistWorldeconomicforum德邦研究所19