本篇报告主要从两方面探讨医药行业的机会：
　　一方面，从风险角度，我们对过去影响医药行业发展的一些风险因素进行分析，如集采、谈判降价、医疗反腐等。我们发现，这些风险因素经过3-5年的消化，影响已经逐步消除，甚至积极的影响正在开始体现；
　　另一方面，从收益角度，我们对医药行业未来的成长性进行了探讨，我们认为，无论是站在当下，还是未来，医药行业都具备很高成长性，尤其在老龄化、居民疾病谱变化的背景下，仍然存在很多未被满足的临床需求，这些细分行业/企业，未来一段时间在业绩端有望保持高速增长，且部分行业/企业处于高速增长的初期阶段，基于此，我们看好医药长周期向上的机会。
　　支撑评级的要点
　　医药行业正在发生积极的边际变化，风险正在逐步消除。过去3年医药板块调整较多，究其原因，一方面伴随医保压力越来越大，政策控费的力度确实超出市场的预期；另一方面，医药行业过去还是存在较多重复竞争、企业创新力不足的情况。然而，当下我们认为医药行业已经发生边际变化，过去对行业影响比较大的政策如集采、创新药谈判、医疗反腐等，政策的边际影响已经越来越小。如集采本身，目前绝大多数大品种已经集采完毕，且集采规则也愈发合理，这对业绩端的影响越来越小，更重要的是，不少企业通过积极转型，新产品已经开始逐步上市，我们相信这会给企业未来带来不小的业绩增量；再比如近期的医疗反腐，目前也逐步开始出现纠偏迹象，整体而言，我们认为医药行业的风险正在逐步消除。
　　行业仍然具备很高的成长性，预计逐步在业绩端体现。医药行业不缺需求，尤其是在老龄化的背景下。从人口出生的角度来看，中国人口出生的第一个高峰期是在1963年，达到3000万人，此后近10年时间，每年出生人口都超过了2500万，而1963年的出生人口已在2023年底达到60岁，伴随着新生儿出生的下降，老龄化会带来很大的就诊需求，并且更重要是，老龄化可能会带来疾病谱的变化，我们认为“衰老性疾病”的机会非常值得关注、如创新器械中结构性心脏病、骨科、内窥镜、电生理等、创新药板块中带状疱疹预防，减肥药、肿瘤药、眼科用药等，这些领域仍然具备很高的成长性，且伴随进口替代、行业集中度提升的趋势，预计业绩端也会逐步体现。且随着集采及医药反腐进入后半程，龙头公司的优势会越来越明显，从销售端到产品的创新端，都会逐步体现，行业仍然具备很高的成长性。
　　医药行业处于历史底部。目前医药板块的估值和持仓均处于历史底部，根据2023上半年公布的基金持仓数据，A股医药市值占比7.62%，环比上年同期增长0.49个百分点。估值层面，截至10月13日，医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为27.0倍，也处于2018年以来的相对低位。2023H1风起于青萍之末，产业细微的边际变化已经出现，并且我们认为政策对产业的另一面也在逐步体现，随着集采及医药反腐进入后半程，龙头公司的优势会越来越明显，从销售端到产品的创新端，都会逐步体现，现阶段，我们认为医药行业已经处在历史的底部区间，且即将反转，我们坚定看好医药长周期向上的机会。
　　投资建议
　　我们坚定看好创新，尤其是创新器械和创新药领域，创新器械我们推荐迈瑞医疗、佰仁医疗、三友医疗，创新药领域，我们看好转型成功的制药龙头企业，这部分企业一方面仍然存在较多的利润，估值具有安全边际；另一方面，经过几年的转型，新产品也开始贡献业绩增量，推荐恒瑞医药、京新药业、康辰药业。
　　评级面临的主要风险
　　集采政策实施力度超预期的风险，疫情反复风险，企业研发不及预期风险，与投资相关的风险，产品销售不及预期风险。
　　

研究报告全文：医药生物行业证券研究报告行业深度2023年10月18日强于大市历史底部看好医药长周期公司名称股票代码股价评级迈瑞医疗300760SZ27121买入向上几点逻辑恒瑞医药600276SH4465买入佰仁医疗688198SH13316买入京新药业002020SZ1349买入从边际变化的角度看医药行业的投资机会康辰药业603590SH3707买入本篇报告主要从两方面探讨医药行业的机会三友医疗688085SH2275买入资料来源Ifind中银证券一方面从风险角度我们对过去影响医药行业发展的一些风险因素进行分析如集以2023年10月13日当地货币收市价为标准采谈判降价医疗反腐等我们发现这些风险因素经过3-5年的消化影响已经逐步消除甚至积极的影响正在开始体现另一方面从收益角度我们对医药行业未来的成长性进行了探讨我们认为无论是站在当下还是未来医药行业都具备很高成长性尤其在老龄化居民疾病谱变化的背景下仍然存在很多未被满足的临床需求这些细分行业企业未来一段时间在业绩端有望保持高速增长且部分行业企业处于高速增长的初期阶段基于此我们看好医药长周期向上的机会支撑评级的要点医药行业正在发生积极的边际变化风险正在逐步消除过去3年医药板块调整较多究其原因一方面伴随医保压力越来越大政策控费的力度确实超出市场的预期另一方面医药行业过去还是存在较多重复竞争企业创新力不足的情况然而当下我们认为医药行业已经发生边际变化过去对行业影响比较大的政策如集采创新药谈判医疗反腐等政策的边际影响已经越来越小如集采本身目前绝大多数大品种已经集采完毕且集采规则也愈发合理这对业绩端的影响越来越小更重要的是不少企业通过积极转型新产品已经开始逐步上市我们相信这会给企业未来带来不小的业绩增量再比如近期的医疗反腐目前也逐步开始出现纠偏迹象整体而言我们认为医药行业的风险正在逐步消除行业仍然具备很高的成长性预计逐步在业绩端体现医药行业不缺需求尤其是在老龄化的背景下从人口出生的角度来看中国人口出生的第一个高峰期是在1963年达到3000万人此后近10年时间每年出生人口都超过了2500万而1963年的出生人口已在2023年底达到60岁伴随着新生儿出生的下降老龄化会带来很大的就诊需求并且更重要是老龄化可能会带来疾病谱的变化我们认为衰老性疾病的机会非常值得关注如创新器械中结构性心脏病骨科内窥镜电生理等创新药板块中带状疱疹预防减肥药肿瘤药眼科用药等这些领域仍然具备很高的成长性且伴随进口替代行业集中度提升的趋势预计业绩端也会逐步体现且随着集采及医药反腐进入后半程龙头公司的优势会越来越明显从销售端到产品的创新端都会逐步体现行业仍然具备很高的成长性医药行业处于历史底部目前医药板块的估值和持仓均处于历史底部根据2023中银国际证券股份有限公司上半年公布的基金持仓数据A股医药市值占比762环比上年同期增长049具备证券投资咨询业务资格个百分点估值层面截至10月13日医药行业估值PETTM剔除负值为270倍也处于2018年以来的相对低位2023H1风起于青萍之末产业细微医药生物的边际变化已经出现并且我们认为政策对产业的另一面也在逐步体现随着集采及医药反腐进入后半程龙头公司的优势会越来越明显从销售端到产品的创证券分析师刘恩阳新端都会逐步体现现阶段我们认为医药行业已经处在历史的底部区间且enyangliubocichinacom即将反转我们坚定看好医药长周期向上的机会证券投资咨询业务证书编号S1300523090004投资建议证券分析师梁端玉我们坚定看好创新尤其是创新器械和创新药领域创新器械我们推荐迈瑞医duanyuliangbocichinacom疗佰仁医疗三友医疗创新药领域我们看好转型成功的制药龙头企业这证券投资咨询业务证书编号S1300523090003部分企业一方面仍然存在较多的利润估值具有安全边际另一方面经过几年的转型新产品也开始贡献业绩增量推荐恒瑞医药京新药业康辰药业联系人薛源评级面临的主要风险yuanxueshbocichinacom一般证券业务证书编号S1300122110008集采政策实施力度超预期的风险疫情反复风险企业研发不及预期风险与投资相关的风险产品销售不及预期风险目录医药板块已经过近3年调整5行业的负面利影响正在弱化改善621集采影响逐步弱化622医保谈判降价预期逐步稳定923审评审批创新药同质化竞争问题有望解决1024医药反腐逐步纠偏10医药行业成长性仍然很高细分板块增速很快1231看未来老龄化背景下行业不缺需求关注人群疾病谱变化带来的机会1232看当下不少细分子行业仍然具备很高的增速1433集采反腐后带来更深远的影响15总结以及看好的方向医药行业进入历史底部17风险提示18迈瑞医疗19恒瑞医药24佰仁医疗31京新药业38康辰药业44三友医疗512023年10月18日历史底部看好医药长周期向上几点逻辑2图表目录图表1近5年申万医药指数801150变化趋势5图表2历年药品集采情况6图表3医疗器械集采情况7图表4恩华药业京新药业仙琚制药在研管线梳理8图表5恒瑞医药近年营收及同比增速9图表6恒瑞医药近年归母净利润及同比增速9图表72017-2022年创新药医保谈判价格降幅9图表8开展全国医药领域腐败问题集中整治工作六个重点11图表92018-2021年我国卫生总费用亿元12图表101949-2022年每年出生人口统计13图表112012年-2021年全国65周岁及以上老年人口数量及占全国总人口比重13图表12他汀类药物国内医院全终端销售趋势14图表13中国骨科植入物市场规模单位亿元15图表14中国医用内窥镜市场规模及同比增速15图表15医药行业市盈率整体法TTM截至2023年10月13日17图表16近年基金A股医药市值占比17图表17公司主要产品情况20图表18公司研发投入及营收占比情况21图表19近年研发人员数量占总员工人数的比例22图表20公司主要产品及用途25图表21公司关键研发步骤26图表22恒瑞医药近年研发投入情况26图表23公司主要产品及用途27图表24公司研发管线多元覆盖28图表25盈利预测核心假设28图表26可比公司估值表29图表27公司目前具体产品及使用范围32图表28公司在研管线布局已覆盖全身多部位病变治疗33图表29公司在研项目进展33图表30公司布局瓣膜病治疗的综合解决方案含在研产品34图表31近年来公司营业收入及同比增速35图表32近年来公司归母净利润及同比增速35图表33近年来公司各项费用率情况35图表34近年来公司利润率ROE情况35图表35盈利预测核心假设36图表36可比公司估值表362023年10月18日历史底部看好医药长周期向上几点逻辑3图表37公司主要产品种类梳理39图表38近年公司研发投入及研发费用率40图表39近年公司研发人员数量变动40图表40近年公司营收及同比增速41图表41近年公司归母净利润及同比增速41图表42盈利预测核心假设42图表43可比公司估值表42图表44公司发展历史沿革45图表45公司在产和在研产品管线截至2022年底46图表46公司研发体系与流程图47图表47公司近年研发费用及同比增速47图表48公司近年研发费用率47图表49KC1036在多个恶性肿瘤适应症中的临床进度48图表50公司近年营业收入及同比增速48图表51公司近年归母净利润及同比增速48图表52盈利预测核心假设49图表53可比公司估值表49图表54公司主要产品情况52续图表54公司主要产品情况53图表55公司近年研发费用及研发费用率53图表56公司近年营业收入及同比增速54图表57公司近年归母净利润百万元54图表58盈利预测核心假设55图表59可比公司估值表562023年10月18日历史底部看好医药长周期向上几点逻辑4医药板块已经过近3年调整从过去三年医药板块的行情来看虽然部分细分子板块存在一定的结构性机会但从整体而言医药板块还是出现了较大幅度的调整以申万医药指数801150为例其从2021年2月份高点近13500点调整到目前8000点左右回调幅度近40如涉及部分细分子板块如制药医疗器械回调幅度更多甚至部分子板块从2019年底开始调整回调时间更长图表1近5年申万医药指数801150变化趋势资料来源ifind中银证券究其原因我们认为本质上还是医药行业的基本面出现一定的问题一方面伴随医保压力越来越大政策控费的力度确实超出市场的预期国家地方集采仿制药药品的价格降幅最高达到90且部分品种甚至经历多次集采这直接影响到企业的利润水平国家医保目录谈判创新药品种虽然能进入国家医保目录但产品的平均降幅也超过50这使得创新药的定价逻辑发生改变创新药管线销售峰值下调进而影响到创新药的估值水平包括近期的医疗反腐也让市场对医药行业产生担忧另一方面也是更深层次的原因医药行业过去还是存在较多重复竞争企业创新力不足的情况甚至类似的情况不在少数如个别品种在集采前有几十家企业生产且企业过去没有重视研发及时储备在研产品核心竞争力不足这使得行业在产业升级的大背景下青黄不接阵痛在所难免最终我们看到行业毛利率下降企业盈利能力下滑且短期没有新产品形成接力叠加疫情对手术终端的影响导致以产品为主导如药器械的公司业绩下滑医药板块业绩估值双杀但是站在这个时点上我们发现经过3年的调整其实行业已经发生了一些边际变化无论是政策本身的更加合理甚至纠偏还是从企业自身看有不少企业不断加大研发新产品已经逐步成为企业业绩的主要贡献这意味着行业已经开始逐渐向好的方向发展可能目前类似的企业还不多但国家对创新的不断支持以及反腐的正本清源优秀企业会加快脱颖而出伴随着趋势的形成我们相信会有越来越多的企业走出来与之对应医药板块有望结束调整逐步向上我们认为医药行业目前处于一个长周期的历史底部我们对医药行业未来的发展充满信心2023年10月18日历史底部看好医药长周期向上几点逻辑5行业的负面利影响正在弱化改善我们认为过去几年影响医药行业的一些负面因素正在逐步的弱化改善如集采医保谈判降价产品重复竞争严重反腐等政策21集采影响逐步弱化随着集采的逐步进行截止到目前我们认为集采对企业的影响已经越来越小图表2历年药品集采情况项目启动报价执行协议期第一期执行时间备注472018111520181207201904151年20194-2020531个品种平均降幅5247扩围2019093020190930201911151年2-3年201911-20201125个品种平均降幅59第二批2019112820200116202004151-3年20204-2022432个品种平均降幅53第三批2020062220200820202011151-3年202011-20211155个品种平均降幅53第四批2020120920210203202104151-3年20214-2022445个品种平均降幅52第五批2021050820200713202109151-3年20219-2022961个品种平均降幅55第六批2021110520211126202205312年2022531-2023530胰岛素专项42个品种平均降幅48第七批20220620202207122022111年202211-20231160个品种平均降幅48第八批20230110202303292023073年20237-2024739个品种平均降幅56第九批20230828纳入44个品种资料来源政府公告中银证券首先绝大多数大品种已经集采完毕根据2022年医疗保障事业发展统计快报2018年以来全国已累计开展7批国家组织药品集中带量采购共采购294种药品约占公立医疗机构化学药和生物药采购金额的35我们认为即使不考虑2023年的第八批集采39个品种涉及约600亿35的占比也已经不低考虑到医药上市公司销售仍然占医药行业的主体部分所以我们判断35的占比中上市公司的品种占绝大部分这意味着医药上市公司大部分核心品种基本上已经集采完毕除此之外第九批集采似乎也印证了我们这一判断今年8月28日国家公布第九批集采目录根据米内网数据显示拟纳入第九批集采的44个品种2022年在中国城市公立医院县级公立医院城市社区中心以及乡镇卫生院简称中国公立医疗机构终端的销售规模合计超过278亿元其中超10亿元的大品种仅有7个超过5亿元不足10亿元的品种有13个超过1亿元不足5亿元的品种有13个11个品种销售额尚未突破1亿元第九批集采不管是涉及的金额还是从超过10亿的品种的数量上看我们认为绝大多数大品种集采已经完毕集采对上市公司的影响越来越小其次集采的规则正在逐步优化尤其是高值耗材领域从冠脉支架简单的27家选10唯低价中标到关节集采规则中的分为AB两组存在一定的复活机制再到脊柱集采国家设立最低中标价格最高限价的40再到冠脉支架骨科的续标规则低于之前最高价既可中标这使得部分企业产品可以提价集采规则均在不断优化集采规则边际改善已经出现2023年10月18日历史底部看好医药长周期向上几点逻辑6图表3医疗器械集采情况冠脉支架关节脊柱冠脉支架续约时间2020年10月2021年8月2022年9月2022年9月采购周期2年2年3年3年全国医疗机构总需求量的按采购总需求的80累加填报总量不得低于2021年实意向采购量报送采购总需求的80累加90得出际采购量的95产品分组无分AB组分ABC组无入围规则按申报价格竞价比价低价入围48进44家中选率92低于最高申报价4折即可入入围企业数量27进10中选率37未公布A组产品中选率更高围中选率无限制价格同竞价单元中最低价申报价最低申报价18倍价格同竞价单元中最低价的13倍或者价格13的或者申报价最低产品格15倍或者价格15确定中标最高价798元不高中选规则一倍但最高有效申报价的申报价18倍但低于2850倍但最高有效申报价于最高限价均能中标50同时满足情形二不元50存在情形三A组企业价格不高于B组最高拟中选比价价格且AA组企业报价B类最中选规则二组价格不高于最高有效申高拟中选价格无50的限报价的50设置髋关节各价要求产品系统的竞价规则中选企业的未分配量和未中选企业的未分配量和未量价挂钩中选产品根据排名中选企业意向采购量共同中选企业意向采购量共同梯度分配基础量对中选顺位采购量分配原则无特别说明组成剩余量剩余量由医疗组成剩余量剩余量由医疗靠前的企业予以倾斜对中选机构按规则自主决定机构按规则自主决定顺位靠后的企业适当约束降价幅度平均降幅93平均降幅82平均降幅84未公布伴随服务费否是是是资料来源政府公告中银证券最后对企业本身来说也是最为重要的一点部分积极转型的公司已经度过了产品青黄不接的阶段新产品已经开始逐步带来业绩的增量贡献如传统的一些制药企业如恩华药业京新药业仙琚制药信立泰等新产品新增量不断出现企业的业绩底已经明显看到甚至对于国内制药龙头企业恒瑞医药2023年一季度利润端也开始恢复正增长2023年Q1营业收入实现5492亿元同比增长025归母净利润实现1239亿元同比增长017二季度已经出现加速的趋势实现收入5676亿元同比增长1951归母净利润1069亿元同比增长21172023年10月18日历史底部看好医药长周期向上几点逻辑7图表4恩华药业京新药业仙琚制药在研管线梳理产品名称领域or目的研发进展产品名称领域研发进展恩华药业创新药NH600001乳状注麻醉临床2期NHL35700精神分裂症获批临床射液NH112精神分裂症临床1期NH102抗抑郁临床1期预计2023年中国递交临预计2023年中国递交YH1910-Z02抗抑郁YH1910-Z01抗抑郁床申请临床申请YH1907-Z01抗抑郁临床前研究Protollin鼻喷剂阿尔茨海默症临床1期NH130帕金森病精神病临床1期恩华药业仿制药盐酸咪达唑仑口服118ml236mg规格于5mg10mg规格于镇静奥氮平片精神分裂症溶液2022年04月获批生产2022年08月获批生产依托咪酯中长链脂富马酸奥赛利定注麻醉镇痛已申报生产在审评阶段麻醉镇痛已申报生产在审评阶段肪乳注射液射液地佐辛注射液麻醉镇痛已申报生产在审评阶段普瑞巴林胶囊抗癫痫已申报生产在审评阶段注射用盐酸瑞芬增加临床适应症正在开麻醉镇痛盐酸他喷他多片镇痛已获批临床太尼展临床试验枸椽酸芬太尼口腔右酮洛芬氨丁三醇注镇痛已获批临床镇痛已获批临床黏膜贴片射液普瑞巴林缓释片镇痛已获批临床氨磺必利注射液麻醉辅助已获批临床氯硝西泮注射液抗焦虑已获批临床布立西坦注射液抗癫痫已获批临床劳拉西泮注射液镇静已获批临床仙琚制药C003妇科生殖准备临床C012妇科生殖申报待批C013妇科生殖申报待批C048麻醉肌松临床实验C076皮质激素制剂准备临床C083妇科生殖临床实验C084皮质激素制剂准备申报C087皮质激素制剂工艺验证C088皮质激素制剂工艺验证C089皮质激素制剂工艺验证C091妇科更年期工艺验证C092妇科生殖申报待批C093妇科生殖临床实验C094妇科生殖临床实验C095妇科生殖临床实验C096妇科生殖临床实验C100麻醉肌松申报待批C105皮质激素制剂药学研究C106妇科生殖药学研究C107妇科生殖药学研究C108妇科生殖药学研究C109妇科生殖准备临床C110呼吸制剂临床实验C111呼吸制剂准备临床C112呼吸制剂工艺验证C113呼吸制剂工艺验证C114皮质激素制剂工艺验证C115呼吸制剂C125皮质激素制剂工艺验证京新药业地达西尼胶囊提交上市申请已完成补失眠障碍治疗JX11502MA胶囊治疗精神分裂期临床中EVT201胶囊充资料提交治疗轻中度溃疡CABG术后桥血管康复新肠溶胶囊期临床入组完成静脉桥外支架项目关键性临床中性结肠炎的预防性治疗满足他汀不耐受JX7002注射液取得临床批件期临床普拉克索雷沙吉兰缓高胆固醇血症高治疗早期帕金森病临床准备中2168Z准备中释胶囊危患者需求CNSCV喹诺酮类成本领先打造每年申报10个以上项目供应链延伸竞争力工艺开发中部分完成小仿制药开发等原料药类新产品质优价廉产品群布局提升试研究新工艺开发6MP曲面30912MP对诊断显示器进通过系列化内窥手554KOR手术面板等产品上市213诊断显示器提升行功能性能提内窥手术显示器提升术显示器开发完善32全高清3D等多款3MP2135MP30项目升以增强产品项目产品线和产品覆盖内窥手术新产品开发和6MP278MP3158MP的竞争力提升市场竞争力生产导入等正在逐步导入平台资料来源公司公告中银证券2023年10月18日历史底部看好医药长周期向上几点逻辑8图表5恒瑞医药近年营收及同比增速图表6恒瑞医药近年归母净利润及同比增速资料来源公司公告中银证券资料来源公司公告中银证券我们认为这种影响不仅仅体现在企业的业绩端未来甚至会影响医药整体板块的估值体系随着盈利能力的逐步增强医药板块有望迎来新的一轮估值扩张22医保谈判降价预期逐步稳定能否纳入医保对创新药放量乃至创业药企的能否长期持续发展的重要性不言而喻在早些年由于医保目录的调整的周期过长导致很多创新药由于价格问题放量速度较慢于是2019年国家对医保目录实行动态调整原则采取谈判降价的方式使创新药上市后能快速进入医保目录然而虽然谈判降价能使创新药进入医保目录后快速放量但近6年内降价幅度相对较高平均50左右药品短期量价关系并不明显并且更为重要的是医保谈判每年一次创新品种在下次续约谈判时可能会再次降价这使市场产生对创新药会持续降价每年降价的预期进而对创新板块也产生较为悲观的情绪图表72017-2022年创新药医保谈判价格降幅资料来源国家医保局中银证券2023年10月18日历史底部看好医药长周期向上几点逻辑9这一问题也逐步得到解决23年7月国家医保局公布谈判药品续约规则及非独家药品竞价规则的方法对谈判药品续约规则进行了调整完善具体而言变化如下1稳定预期减轻后期降价压力从国际经验看一个药品从上市到销售达到顶峰一般约为8-10年得益于动态调整机制的推进中国市场这一进程有所加快据此续约规则提出对达到8年的谈判药纳入常规目录管理8年后不再降价对未达8年的谈判药连续协议期达到或超过4年的品种以简易方式续约或新增适应症触发降价的降幅减半调整直接有利于稳定企业预期减轻后期降价压力减少续约失败的可能性2022年底的医保谈判已经出现了部分产品以较小的价格成功续约的案例如康辰药业的苏灵品种2谈判续约的降幅可不必高于简易续约规定的降幅进一步体现对创新的支持为进一步体现对真创新的支持增加了对于按照现行注册管理办法批准的1类化药1类治疗用生物制剂1类和3类中成药在续约触发降价机制时可以申请以重新谈判的方式续约我们将组织专家按程序进行测算谈判续约的降幅可不必高于简易续约规定的降幅降价情况更为合理3临床价值导向不以降价为目的此次政策更明确表明医保谈判是基于药品临床价值进行全面科学评估基础上与企业的协商绝不是价格越低越好的随意砍价支持创新必须以患者受益为前提持价值购买紧紧围绕药品给患者带来的受益确定价格水平使新准入药品的性价比显著提高续约规则必须综合考虑对基金患者以及药品本身的影响能够覆盖药品的生命周期给企业和社会以稳定预期总体而言我们认为谈判药品续约规则出台后谈判降价的规则愈发完善市场对于创新药未来的销售预期会越来越稳定并且未来创新产品的价格也愈发与患者的实际受益程度产品真正的临床价值相关这也更为合理基于此我们判断未来不排除部分真正创新临床价值突出的产品会享受较高的价格优待23审评审批创新药同质化竞争问题有望解决药品同质化竞争也是过去医药行业出现的问题之一甚至创新药也不例外以PD-1为例在2022年7月普特利单抗上市后至此国内共有14款PD-L1单抗参与市场角逐据头豹研究院发布的2022年中国PD-L1抑制剂赛道概览统计目前全国仍有2000多项相关临床试验在进行同类药品上市的越多价格优势越小价值降幅越大同质化竞争不仅是导致集采医保谈判产品降幅过大的重要原因之一更是对临床资源审评资源的浪费对此2021年7月2日CDE发布以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则意见文中明确指出新药研发应以为患者提供更优的治疗选择为最高目标当选择非最优的治疗作为对照时即使临床试验达到预设研究目标也无法说明试验药物可满足临床中患者的实际需要或无法证明该药物对患者的价值今年7月CDE再次发布以患者为中心的药物临床试验设计技术指导原则再次强调并且细化了上述的核心问题从实际执行来看近年来国产PD-1单抗获批步伐明显放缓无差异化竞争优势的创新药或将难以上市今年6月也首次出现国产PD-1在国内上市被拒的案例未来临床价值不突出的产品的上市难度会越来越大这意味着创新药的供给侧出现收缩未来部分创新药的竞争格局差同质化竞争的局面有望逐步得到改善当然改变当前研发同质化竞争现象的同时这对医药企业的药物研发策略和研发能力提出了新的要求企业需逐步从Me-too的临床研究向first-in-calss研究的转化考虑到创新药从III期临床到上市一般需要3-4年的时间伴随着21年新临床指导原则的执行不排除在24-25年国内出现一批竞争优势良好临床价值突出first-in-calss的全球性品种24医药反腐逐步纠偏我国医疗反腐的措施一直存在但从今年7月开始反腐力度空前升级7月15日国家医保局财政部等四部门联合发布关于开展2023年医疗保障基金飞行检查工作的通知指出要彻查医药领域各类违法违规行为7月21日国家卫生健康委会同教育部公安部审计部国家药监局等多部门联合召开会议部署开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作2023年10月18日历史底部看好医药长周期向上几点逻辑107月28日纪检监察机关关于开展全国医药领域腐败问题集中整治会议在北京召开中央纪委副书记国家监委副主任喻红秋出席会议并讲话会议指出集中整治医药领域腐败问题是推动健康中国战略实施净化医药行业生态维护群众切身利益的必然要求随后各省迅速跟进8月初广东浙江海南湖北多省陆续发布通知要求集中整治反腐出台后除了部分医院院长书记被查之外一些医学的学术会议在医药领域反腐的形势下也宣布暂停延期市场担心反腐力度过大会波及大多数医生进而影响患者在医院的就医情况最终传导至医生-患者的诊疗场景具体表现为医院手术量诊疗量下滑进而影响企业的业绩这一情况相关部门进行了及时的纠偏8月15日国家卫生健康委就全国医药领域腐败问题集中整治工作发布有关问答此次集中整治的内容重点在六个方面一是医药领域行政管理部门以权寻租二是医疗卫生机构内关键少数和关键岗位以及药品器械耗材等方面的带金销售三是接受医药领域行政部门管理指导的社会组织利用工作便利牟取利益四是涉及医保基金使用的有关问题五是医药生产经营企业在购销领域的不法行为六是医务人员违反医疗机构工作人员廉洁从业九项准则明确表达反腐更多是针对关键少数关键岗位的腐败问题进行重点突破在学术会议方面也明确指出医药行业的学术会议是学术交流经验分享促进医药技术进步和创新发展的重要平台按照国家有关规定规范开展的学术会议和正常医学活动是要大力支持积极鼓励的9月初卫健委医疗应急司司长郭燕红再次发表讲话再次表明此次反腐反腐要集中突破纠建并举聚焦两个关键要与医药界辛勤付出无私奉献的绝大多数分开不得与医务人员正常收入所得相混淆不得随意打击医务人员参加正规学术会议的积极性不得随意夸大集中整治工作范围本次讲话我们认为有重要意义一方面内容强调校正工作方向自查自纠集中整治一过性聚焦关键岗位和关键少数是核心要点反腐在自上而下执行过程中有所放大这一问题得到及时的纠偏另一方面再次肯定了医生的价值明确正常学术交流的意义且不得随意打击医务人员参加正规学术会议的积极性从近期我们观察来看一些正常的学术会议情况已经陆陆续续恢复开展反腐得到纠偏图表8开展全国医药领域腐败问题集中整治工作六个重点资料来源健康界中银证券2023年10月18日历史底部看好医药长周期向上几点逻辑11医药行业成长性仍然很高细分板块增速很快即使在集采药品降价的背景下医药行业的成长性依然很高从我国医疗总费用上看根据统计局数据我国卫生总费用从2018年的591万亿元增长到2021年的768万亿元人均卫生费用从2018年的4207元增长到2021年的5440亿元CAGR为894图表92018-2021年我国卫生总费用亿元资料来源国家统计局中银证券在经济整体增速放缓的情况下我们认为医药行业的增速仍然具备很高的相对优势并且在老龄化的背景下一些细分领域的增速有望更快医保方面支出压力也正在逐步缓解根据2022年2022年医疗保障事业发展统计快报我国医保基金22年实现总收入307万亿累计支出244万亿年末基金累计结存4254073亿元为近三年新高2021年结余36156亿元2020年结余31500亿元31看未来老龄化背景下行业不缺需求关注人群疾病谱变化带来的机会我国老龄化的趋势愈发明显老龄化的背景下医药行业不缺需求根据2018年国家卫生服务调查显示我国15-24岁青少年的患病率最低只有37随着年龄的增加患病率不断提高55-64岁年龄段的人群患病率已高达48465岁人群的患病率更高达623中国已经逐步进入老龄化社会2021年我国65岁的老人数量已超过2亿人20056万人占了全国人口总数的142比2020年又增加了992万人同时从人口出生的角度来看中国人口出生的第一个高峰期是在1963年达到3000万人此后近10年时间内每年出生人口都超过了2500万而1963年初出生的人在2023年初已经60岁伴随着新生儿出生的下降中国人口拐点出现2023年10月18日历史底部看好医药长周期向上几点逻辑12图表101949-2022年每年出生人口统计资料来源ifind中银证券图表112012年-2021年全国65周岁及以上老年人口数量及占全国总人口比重资料来源中共中央人民政府中银证券老龄化的趋势显而易见但除了老龄化本身之外我们认为人口年龄变化导致居民疾病谱的变化更值得关注并且追溯历史我们发现疾病谱变化带来的需求缺口往往会产生重要的投资机会例如2005年左右医疗环境较差尤其是乡镇地区卫生水平相对较低这此基础上院内感染手术感染等问题相对较为突出在这种背景下抗生素的出现使这些问题得到解决与之对应抗生素大输液行业不断扩容不少企业均受益于此2010年左右随着居民生活水平的提高高油高盐等不良饮食习惯使居民疾病逐渐由基础的一些抗感染向高血压高血脂糖尿病冠心病等方向转变与之对应降压药降血脂药降糖药胰岛素心脏支架等行业蓬勃发展在此阶段诞生出一些重要企业如信立泰通化东宝京新药业乐普医疗等公司都是受益于此阶段2023年10月18日历史底部看好医药长周期向上几点逻辑13图表12他汀类药物国内医院全终端销售趋势资料来源药融云中银证券2015年以后随着电子产品使用增多不良的生活方式等因素居民肿瘤的发病率不断提高且伴随肿瘤治疗技术免疫疗法的突破这也使得抗肿瘤药物市场不断扩容如恒瑞医药百济神州信达生物贝达药业等企业脱颖而出且从行业上来看抗肿瘤药物也受到医保谈判集采等方面的影响从抗生素-慢病-抗肿瘤未来居民的疾病谱会发生怎么样的变化我们认为衰老性疾病值得关注衰老是一种普遍存在的生物学过程人类无法避免衰老的本质就是细胞的衰老随着年龄的增加衰老的细胞数量逐渐增加使得组织器官的功能发生衰退导致一系列与衰老相关的疾病发生举例来说这些疾病有如神经退行性疾病如阿尔兹海默症老年痴呆等心脑血管器质性疾病结构性心脏病心衰慢性肾病等骨科相关骨质疏松骨关节炎腰椎间盘突出等类似的疾病还有不少随着老龄化的进展我们认为这些疾病一定会更受社会资本的关注有些疾病已经有一些技术解决但有些还尚未突破或技术尚待升级但随着医学水平的不断发展奇点将至之时这些治疗领域的投资机会我们认为十分值得关注这也是我们一直非常看好心脏瓣膜行业的重要原因32看当下不少细分子行业仍然具备很高的增速抛开宏观的行业层面看当下医药板块中不少细分子行业的增速依然很快依然具备很好的投资机会例如有些行业属于新兴的领域本身领域即处于渗透率快速提升的过程中如结构性心脏病领域其发展规律很类似20年前的心脏支架行业但壁垒更高结构性心脏病属于典型的老年病潜在市场很大而目前国内结构性心脏病的渗透率很低且80左右由机械瓣占据未来随着生物瓣膜的逐步推广替代机械瓣以及限位可扩治疗二次治疗微创介入治疗TAVR二尖瓣三尖瓣微创治疗的逐步突破我们看好心脏瓣膜未来的发展前景再比如减肥药市场2022年司美格鲁肽销售额已达109亿美元超越度拉糖肽的744亿美元成为首个年销售额破百亿的GLP-1类药物中国肥胖人群多减肥药市场空间很大2023年10月18日历史底部看好医药长周期向上几点逻辑14另外一些行业除了本身增速很快之外还处于进口替代的背景下2020年我国创伤领域骨科医疗器械国产化率最高达到72其次为脊柱关节领域国产化率分别为5447运动医学领域仍靠进口还有较大的发展空间随着集采的推进以及国内骨科企业技术创新的进步国产渗透率有望快速提高再比如内窥镜行业技术壁垒高筑一直以来都是国产化率较低的细分赛道之一随着进口替代的不断增加国内企业的份额有望进一步提高图表13中国骨科植入物市场规模单位亿元资料来源Eshare医械汇中银证券图表14中国医用内窥镜市场规模及同比增速资料来源头豹研究院中银证券33集采反腐后带来更深远的影响事物的影响往往是双面的政策也不例外比如鼓励创新在创新药快速获批的同时也可能会导致某一品种同质化竞争的问题集采对行业利润的短期产生冲击但这也迫使企业加强研发产业升级在这个过程中我认为龙头的优势会越来越明显这一点已经在一些上市公司中得到体现一方面龙头公司的市场份额会越来越集中这点在医疗耗材集采中体现的较为明显如心脏支架骨科等由于集采规则越来越重视份额的供给所以丢标市场份额低的企业未来市场份额很难再次提高龙头的渠道优势越来越明显而渠道优势是企业未来推出新产品的重要铺垫这又关系到企业未来的盈利能力剩者为王的趋势越来越明显2023年10月18日历史底部看好医药长周期向上几点逻辑15另一方面集采本质上是缩短了产品的生命周期企业需要不断有新产品推出才能保持一定的利润增长当下几乎所有企业均意识到创新的重要性但集采后企业的利润变少对于小企业来说其投入成本以及试错成本都会大幅提高这种趋势下小企业的创新难度乃至生存也会越来越高同时企业的创新能力越来越重要这促使很多企业开始踏踏实实修炼内功从基础研究做起不断提高自身的研发水平未来类似的企业会越来越多医药行业也进入到一个良性发展的周期中反腐也是同样如此我们首先判断反腐很难会对当下医药行业的运行生态产生重大的改变医生灰色收入本质上是个我国医疗体制机制的问题需要更多的配套措施单靠反腐解决不了这个问题影响方面短期对医生来说可能人人自危对一些常用的手术可能会减少过度医疗的情况会越来越少部分可用可不用的产品的使用预计会受到一定限制对于这类产品较多的企业的业绩会受到一定的影响长期看此次反腐企业的产品的价格没有降低同时患者看病的需求也没有减少量依然存在所以量价关系并没发生改变此次医药板块下跌更多是情绪导致大部分合规企业刚需产品的盈利情况不会受到影响但未来行业会更加重视产品的临床价值医生也会更倾向于使用产品明确效果优异临床需求高的产品因为这部分产品本质上是临床刚需利益格局重新洗牌后过去一些产品效果不明确依靠销售起家的公司生产难度越来越大反而因为销售能力偏弱但产品力突出的企业会加速脱颖而出创新能力强的企业长期受益总体来说如我们上文所述集采和反腐的负面影响正在逐步弱化长期更深远行业更健康更良性的影响正在逐步产生2023年10月18日历史底部看好医药长周期向上几点逻辑16总结以及看好的方向医药行业进入历史底部最后还要提一下当下估值和持仓的情况根据2023上半年公布的基金持仓数据A股医药市值占比762环比上年同期增长049个百分点估值层面截至10月13日医药行业估值PETTM剔除负值为270倍也处于2018年以来的相对低位图表15医药行业市盈率整体法TTM截至2023年10月13日资料来源ifind中银证券图表16近年基金A股医药市值占比资料来源wind中银证券人类对健康生命的追求是无止境的行业不缺少需求风起于青萍之末从当下产业层面看细微的边际变化已经出现不利影响消除积极影响逐步体现同时考虑到估值和持仓现阶段我们认为医药行业已经处在历史的底部区间且即将反转我们坚定看好医药长周期向上的机会从方向上来说我们坚定的看好创新尤其是创新器械和创新药领域这两个板块过去调整较多但不少子行业公司已经走出阴霾加速向上尤其是器械领域叠加进口替代行业集中度的提升的逻辑这些细分领域未来有望高速增长如结构性心脏病骨科内窥镜电生理部分IVD等创新药领域我们看好转型成功的制药龙头企业这部分企业一方面仍然存在较多的利润估值具有安全边际另一方面经过几年的转型新产品也开始贡献业绩增量除此之外一些新尚未解决的临床需求随着技术的突破这些领域我们也非常看好如减肥药阿尔兹海默症食管癌治疗等领域医美和医疗消费领域我们也非常看好尤其在中药消费领域随着居民对健康的重视中药品牌消费也有望持续稳定发展2023年10月18日历史底部看好医药长周期向上几点逻辑17风险提示集采政策实施力度超预期的风险若后续带量集中采购政策持续加码企业端产品降价过多可能对企业利润有较大负面影响疫情反复风险若后续疫情有所反弹可能会对下游需求和生产生活都会产生不利影响企业研发不及预期风险创新药品与创新器械的研发存在一定的不确定性企业的研发投入产品推广等方面存在一定的研发不及预期风险与投资相关的风险医疗服务零售药店乃至创新药与创新器械均存在资产并购或者管线并购等因此存在一定的投资风险产品销售不及预期风险若相关创新产品在临床端推广阻力较大产品销售不及预期将会对长期经营产生不利影响2023年10月18日历史底部看好医药长周期向上几点逻辑18医药生物行业证券研究报告最新报告2023年10月18日2022年XX月XX日2022年XX月XX日300760SZ迈瑞医疗买入医疗器械龙头企业平台化优势凸显原评级买入市场价格人民币27121公司是医疗器械行业整体解决方案提供商高端化国际化智能化共同发展医疗器械行业有望迎来黄金十年公司或将在医疗新基建背景下受板块评级强于大市益多业务条件齐头并进平台化优势进一步凸显维持买入评级股价表现支撑评级的要点14公司作为医疗器械行业整体解决方案提供商高端化国际化智能化9共同发展公司是国内综合性医疗器械龙头为下游客户提供一站式整3体解决方案充分满足临床需求公司主要产品覆盖生命信息与支持2体外诊断医学影像三大领域重点布局细分赛道包括微创外科设备7骨科等业务公司作为一个不断孵化产品和客户的平台型企业从代理13到自研从低端到高端从国内到海外从单线产品到整体解决方案MarJulOctJanJunOctDecFebAprSepNovAug-----23----23---23222323232322232322不断突破新业务和新区域坚持高端化国际化智能化共同发展迈瑞医疗深圳成指医疗器械行业有望迎来黄金十年公司或将显著受益国内医疗器今年1312械行业受益于下游需求旺盛保持较快速度增长新冠疫情对全球卫生体至今个月个月个月系带来挑战国内外加大基础医疗设施建设公司作为国内医疗器械行绝对129179794业龙头在技术研发产品性能质量把控精密制造营销及客户拓相对深圳成指35360425展方面已建立起优势壁垒有望将优势放大不断拓宽新的边界领域持续提升市场份额发行股数百万121244流通股百万121244公司多业务条件齐头并进平台化优势进一步凸显公司三大基本业务总市值人民币百万32882623领域发展向好多个产品技术发展较快生命与信息支持领域公司大3个月日均交易额人民币百万140312部分产品如监护仪除颤仪呼吸机等产品的海外市占率有望进一步提主要股东升体外诊断领域公司聚焦于化学发光生化血球血凝等领域SmartcoDevelopmentLimited2698医学影像领域公司高端超声设备的高帧率流畅度精准度处于行业资料来源公司公告Ifind中银证券前列长期发展值得期待以2023年10月13日收市价为标准估值预期公司2023-2025年归母净利润分别为11785亿元14128亿元17084相关研究报告亿元EPS分别为972元1165元和1409元维持买入评级迈瑞医疗20221030迈瑞医疗20220822评级面临的主要风险迈瑞医疗20220420产品销售不及预期风险集采政策超预期风险新基建政策实施不及预中银国际证券股份有限公司期风险具备证券投资咨询业务资格投资摘要TableFinchinaSimpleindex1医药生物医疗器械年结日月日1231202120222023E2024E2025E证券分析师刘恩阳主营收入人民币百万2527030366367204446253694enyangliubocichinacom增长率202202209211208证券投资咨询业务证书编号S1300523090004EBITDA人民币百万910710891134341592919074归母净利润人民币百万80029607117851412817084证券分析师梁端玉增长率202201227199209duanyuliangbocichinacom最新股本摊薄每股收益人民币66079297211651409证券投资咨询业务证书编号S1300523090003原先预测摊薄每股收益人民币6607929801188调整幅度0819联系人薛源市盈率倍411342279233192yuanxueshbocichinacom市净率倍122103897665一般证券业务证书编号S1300122110008EVEBITDA倍485327221180147每股股息人民币3545556680股息率0914202430资料来源公司公告中银证券预测医疗器械整体解决方案提供商高端化国际化智能化共同发展公司是国内综合性医疗器械龙头自1991年成立以来始终致力于临床医疗器械设备的研发和制造主要产品覆盖生命信息与支持体外诊断医学影像三大领域另外重点布局细分赛道包括微创外科设备兽用医疗器械骨科等业务公司拥有国内同行业中最全的产品线提供安全高效易用的一站式整体解决方案满足临床需求公司产品线不断丰富已成为国内产品线最齐全的医疗器械综合解决方案提供商公司产品持续创新迭代原有三大产线领域产品在高端化方面不断实现突破新领域产品不断完善出新公司的监护仪麻醉机血球分析仪等已达到全球领先水平其他产品正努力跟国际一流水平看齐公司也在不断尝试新领域并用优秀的业绩增速证明实力图表17公司主要产品情况产品类型代表型号主要用途生命信息与支持重症监护BeneVision系列亚重症监护ePM系监测病人生理参数对异常情况发出警报监护仪列常规监护uMEC系列中央监护Hypervisor的装置或系统系列查房分针VS系列等呼吸机SV系列小儿呼吸机NB系列等辅助病人呼吸麻醉机A系列WATO系列V60等全身麻醉供氧及辅助或控制呼吸通过电极将电脉冲施加于患者的皮肤或心电与除颤BeneHeartD除颤系列AED系列等者暴露的心脏进行除颤手术灯吊塔吊桥HyLED系列灯HyPort系列吊塔吊桥HyBasex用于患者手术术后恢复输液临床监手术床输液泵等系列手术床Benefusion系列输液泵注射泵等护等体外诊断太行血液分析流水线五分类血液细胞分析仪检测血液标本对血液中血细胞等有形成血液细胞检测系统全自动细胞形态学分析仪等分进行定量分析采用光电比色原理来测定体液中某种特生化分析检测系统天河生化免疫分析流水线全自动生化分析仪等定化学成分的仪器主要进行酶类脂类蛋白和非蛋白等结合化学发光技术与高特异性的免疫反化学发光免疫检测全自动化学发光免疫分析仪CL-8000i应对体液中各种微量活性物质进行精确系统CL-2000iCL-1000iCL-900i等定量分析对血栓和止血形成因子及标志物检测辅凝血分析仪Ex系列C系列等助临床出血及血栓检测糖化血红蛋白分高效液相色谱法对血液中糖化血红蛋白0H50等析仪检测医学影像台式彩超ResonaR9昆仑ResonaI9DC-90等利用超声多普勒技术和超声回波原理同便携彩超Z6M9TE7M7Super等时具备采集血流运动组织运动信息和人体器官组织特性提供包括二维三维灰黑白超声DP-5TDP-30等阶及动态血流信息医学影像诊断设备利用X射线穿透人体组织后呈现不用程数字X射线成像DigiEye680DigiEye280MobiEye700度衰减还原器官信息其他细分赛道创伤类接骨板髓内钉空心钉等脊椎类对骨科患者提供创伤修复脊椎固定人骨科颈椎胸腰椎等关节髋关节膝关节等工关节置换等产品HyPixelR14K内窥镜荧光摄像系统等硬镜系统微创外科脏器病灶显影微创手术等内窥镜手术相关器械超声影像麻醉机监护仪生化检测等系满足动物实验室宠物医院及诊所检测动物医疗列产品疾病诊断手术等辅助资料来源公司官网中银证券2023年10月18日迈瑞医疗20