我们认为生物医药领域出海是未来重要主线之一，而中国创新药企亦逐步开启国际化之路。本文复盘成功出海并跻身国际化药企的武田制药，与国内已经进行出海实践的代表创新药企业——百济神州及传奇生物（金斯瑞生物科技子公司），看好国内药企进一步打开国际市场空间。
　　 “In China for Global”，创新药出海几乎是必然选择。从海外收入占比看，目前海外收入占比较高的医药子行业为产业链（如CXO）、医药制造（如原料药、部分耗材）等；而对于偏产品端的创新药板块，海外市场则是正待开启的一片蓝海。从市场容量角度，无论是横向比较各国医疗保健支出占GDP的比重指标，或是人均医疗支出费用的指标，美国均占据首位，中国在OECD36成员国中均排位相对靠后。海外市场尤其是发达国家市场空间更大，部分发展中国家同样显示出不俗的市场潜力。从竞争环境角度，国内创新药企业的立项研发已经经历了从“fast follow”到重视全球竞争力的转变，要摆脱“fastfollow”带来的内卷，出海几乎是必然选择。
　　他山之石：武田制药依靠系列“Best in Class”药物完成出海。武田制药成功出海后实现了“业绩+估值”的双击，市值高点相对底部呈现7倍涨幅，调整后随着武田制药出海逻辑的进一步兑现与国际化的不断落地，高点相对底部再呈现3倍涨幅。武田制药的出海可分为四个阶段：1）1985-1988，出海尝试阶段，与雅培在美国合资建立研发中心；2）1989-1994，初步兑现阶段，“Best in Class”药物亮丙瑞林微球在美国上市；3）1995-2005，全面兑现阶段，持续的“Best in Class”产品在美上市，2000年海外药品收入占比提升至40%；4）2005-至今，并购模式开启，在创新药不断全球化落地的同时不断并购海外药企，成为国际化的大药企。武田制药给我们的启示有：1）产品力是打开国际市场的基础，国际市场的竞争环境要求“Best in Class”药物；2）商业化选择上，出海的初期与跨国药企合作更容易打开局面；3）具备国际化视野后，可以通过多种形式例如并购等进一步确认国际市场地位。
　　出海路径实践探索：百济神州与传奇生物不同的路径选择。在中国创新药企业中，同样有两家企业已经完成了出海实践，分别是百济神州与传奇生物：百济神州泽布替尼通过头对头临床试验确认了“Best in Class”的地位，传奇生物BCMACAR-T同样为“Best in Class”产品，二者全球市场的销售额均节节攀升。在出海路径选择上：
　　百济神州选择独立推进国际多中心临床，自建销售团队，对企业能力与资金要求高。
　　传奇生物与跨国药企强生合作，加速临床试验的推进与商业化进程，收到的合作款项亦可缓解资金压力，是现阶段更加符合大部分创新药企业尤其是初创企业的出海路径。
　　投资建议与相关公司：中国创新药企已逐步开启国际化之路，license out靶点与分子形式均呈现出多样化的特点、首付款也出现如4亿美元首付款的呋喹替尼的大额交易。建议关注：科伦博泰生物-B、康方生物、百济神州、和黄医药、金斯瑞生物科技、绿叶制药等。
　　风险提示：研发、商业化不及预期风险；合作伙伴、国际环境、汇率风险；市场表现不确定性风险等。

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告2023年10月17日中外医药创新产业链对照系列报告三推荐维持从武田制药7倍涨幅看创新药出海消费品医药生物我们认为生物医药领域出海是未来重要主线之一而中国创新药企亦逐步开启行业规模国际化之路本文复盘成功出海并跻身国际化药企的武田制药与国内已经进占比行出海实践的代表创新药企业百济神州及传奇生物金斯瑞生物科技子公股票家数只44886总市值十亿元6486979司看好国内药企进一步打开国际市场空间流通市值十亿元5417276InChinaforGlobal创新药出海几乎是必然选择从海外收入占比看行业指数目前海外收入占比较高的医药子行业为产业链如CXO医药制造如原1m6m12m料药部分耗材等而对于偏产品端的创新药板块海外市场则是正待开绝对表现59-11169启的一片蓝海从市场容量角度无论是横向比较各国医疗保健支出占GDP相对表现8102125的比重指标或是人均医疗支出费用的指标美国均占据首位中国在OECD医药生物沪深3001536成员国中均排位相对靠后海外市场尤其是发达国家市场空间更大部分10发展中国家同样显示出不俗的市场潜力从竞争环境角度国内创新药企业50的立项研发已经经历了从fastfollow到重视全球竞争力的转变要摆脱fast-5follow带来的内卷出海几乎是必然选择-10-15他山之石武田制药依靠系列BestinClass药物完成出海武田制药成Oct22Feb23May23Sep23功出海后实现了业绩估值的双击市值高点相对底部呈现7倍涨幅调资料来源公司数据招商证券整后随着武田制药出海逻辑的进一步兑现与国际化的不断落地高点相对底相关报告部再呈现3倍涨幅武田制药的出海可分为四个阶段11985-1988出海尝试阶段与雅培在美国合资建立研发中心21989-1994初步兑现阶段1多点开花国产ADC平台能力BestinClass药物亮丙瑞林微球在美国上市31995-2005全面兑现持续验证ESMO2023国产ADC临床数据梳理点评2023-10-16阶段持续的BestinClass产品在美上市2000年海外药品收入占比提2中外医药创新产业链对照系列升至4042005-至今并购模式开启在创新药不断全球化落地的同时报告二海外CRO公司业务逐不断并购海外药企成为国际化的大药企武田制药给我们的启示有1产渐回暖积极关注边际变化新需求品力是打开国际市场的基础国际市场的竞争环境要求BestinClass药物及公司2023-10-102商业化选择上出海的初期与跨国药企合作更容易打开局面3具备国3向千亿市场蓬勃发展产业链际化视野后可以通过多种形式例如并购等进一步确认国际市场地位多方受益GLP-1药物及产业链行业报告2023-10-09出海路径实践探索百济神州与传奇生物不同的路径选择在中国创新药企业中同样有两家企业已经完成了出海实践分别是百济神州与传奇生物许菲菲S1090520040003百济神州泽布替尼通过头对头临床试验确认了的地位传奇BestinClassxufeifeicmschinacomcn生物BCMACAR-T同样为BestinClass产品二者全球市场的销售额均焦玉鹏S1090523070004节节攀升在出海路径选择上jiaoyupengcmschinacomcn百济神州选择独立推进国际多中心临床自建销售团队对企业能力与资金要求高传奇生物与跨国药企强生合作加速临床试验的推进与商业化进程收到的合作款项亦可缓解资金压力是现阶段更加符合大部分创新药企业尤其是初创企业的出海路径投资建议与相关公司中国创新药企已逐步开启国际化之路licenseout靶点与分子形式均呈现出多样化的特点首付款也出现如4亿美元首付款的呋喹替尼的大额交易建议关注科伦博泰生物-B康方生物百济神州和黄医药金斯瑞生物科技绿叶制药等风险提示研发商业化不及预期风险合作伙伴国际环境汇率风险市场表现不确定性风险等敬请阅读末页的重要说明行业深度报告正文目录一InChinaforGlobal医药出海是未来重要主线31市场容量角度出海可以为创新药企业打开广阔空间32国内竞争环境变化角度出海更是创新药企业的必然选择4二他山之石武田制药依靠系列BestinClass药物完成出海5三出海路径实践探索百济神州与传奇生物不同的路径选择8四投资建议与相关公司10五风险提示12图表目录图1医药各板块海外收入平均占比3图2各国医疗保健支出占GDP比重4图3各国人均医疗支出费用4图4中国创新药企业InChinaforGlobal的转变5图5武田制药股价复盘6图6武田制药的并购历史7图7武田制药美国营收占比8图8泽布替尼销售额亿美元9图9Carvykti销售额亿美元9图10传奇生物Carvykti临床审批时间线10图11FDA新药从IND到获批上市的开发时间10图122023年以来的创新药licenseout项目10敬请阅读末页的重要说明2行业深度报告一InChinaforGlobal医药出海是未来重要主线我们认为生物医药领域出海是未来重要主线之一其中部分板块已然先行我们认为打开海外市场不仅可以获得市场容量的扩增更是在相关产业环节上企业具备产品或服务的国际竞争力的体现亦可由此给予更高估值根据我们统计医药板块内根据申万三级行业分类海外收入平均占比指标位居前列的分别是医疗研发生产外包医疗耗材原料药医疗设备诊断服务体外诊断其中偏产业链及制造的板块上中国企业在全球产业链的竞争中具备一定优势与领先地位而在偏产品端的创新药板块海外市场则是正待启航的一片蓝海本文将重点从创新药视角进行展开图1医药各板块海外收入平均占比资料来源iFind招商证券1市场容量角度出海可以为创新药企业打开广阔空间国内外对于创新药的支付环境有很大的不同进一步导致市场空间的差异根据OECD统计2018年各国医疗保健支出占GDP比重数据中美国以169占据首位OECD36国平均比重为88中国比重为50从人均医疗支出角度2018年美国以10586美元占据首位OECD36国平均为3994美元中国为688美元海外市场尤其是发达国家市场空间更大但部分发展中国家如土耳其墨西哥南非等同样在医疗保健支出占GDP比重人均医疗支出的数据指标上同样显示出潜力敬请阅读末页的重要说明3行业深度报告图2各国医疗保健支出占GDP比重资料来源OECD招商证券图3各国人均医疗支出费用资料来源OECD招商证券2国内竞争环境变化角度出海更是创新药企业的必然选择国内竞争环境的改变同样要求创新药企业进行InChinaforGlobal的转变从国内创新药行业发展历程看中国创新药企业的立项研发已经经历了从fastfollow到重视全球竞争力的转变Fastfollow模式较低的壁垒会导致研发内卷支付端议价能力进一步变弱具备全球化视野的立项则更加强调产品力与立项和推进速度敬请阅读末页的重要说明4行业深度报告图4中国创新药企业InChinaforGlobal的转变资料来源公司公告招商证券二他山之石武田制药依靠系列BestinClass药物完成出海武田制药出海后业绩估值双击市值呈现7倍涨幅日本武田制药出海始于1985年到2000年市值高点完成相对底部的7倍涨幅调整后底部再现3倍涨幅武田制药的出海大致可分为四个阶段11985-1988出海尝试阶段1985年武田制药与雅培在美国合资建立研发中心1988年建立德国欧洲研发中心随着日本本土政策环境的改变海外药企与日本本土药企的销售代理权逐渐解除日本本土药企开始进行出海尝试武田选择与跨国药企雅培合作的方式开展此阶段催生武田市值上涨4倍主要由估值支撑21989-1994初步兑现阶段1989年武田制药亮丙瑞林微球在美国获批上市开启产品的出海兑现亮丙瑞林微球为创新制剂可以延长给药时间在当时为BestinClass药物此阶段武田制药市值不断调整主要原因为日本本土竞争环境更加恶化武田制药业绩下滑且海外研发布局处于相对沉默期但亮丙瑞林微球的兑现已经为后来国际化打下基础31995-2005全面兑现阶段1995年武田制药第二款BestinClass产品兰索拉唑美国获批上市1998年坎地沙坦酯美国获批上市同样为当年的BestinClass产品1999年吡格列酮全球上市武田制药寻求由BestinClass向FirstinClass的进步在此阶段武田制药完成市值的7倍涨幅市值增长由盈利与估值共同驱动1995年武田海外对药品收入贡献从约202000年已经提升至40同期归母净利CAGR从4跃升至2042005-至今开启并购模式2005年后武田制药创新药非布索坦右旋兰索拉唑布加替尼莫博替尼等相继上市同时武田制药开启全球并购有代表性的大额并购有2005年武田27亿美元收购美国Syrrx公司获得DPP-4抑制剂2008年武田88亿美元收购Millennuim公司2011年武田95亿美元收购瑞士Nycomed公司2013年武田25亿美元收购美国疫苗公司Inviragen2017年武田以52亿美元收购美国癌症药物公司AriadPharma敬请阅读末页的重要说明5行业深度报告2019年武田制药以620亿美元收购爱尔兰Shire公司获得罕见病和CNS药物管线过程中底部到高点同样呈现3倍涨幅图5武田制药股价复盘资料来源公司公告Bloomberg招商证券敬请阅读末页的重要说明6行业深度报告图6武田制药的并购历史年份金额被并购公司并购意义201901620亿美元Shire以620亿美元收购发尔兰的Shire公司获得罕见病和CNS药物管线20180863亿美元TiGenix以63亿美元收购比利时千细胞治疗公司TiGenix20170252亿美元AriadPharma以52亿美元收购美国癌症药物公司AriadPharma获得小分子抗肿瘤药管线201612NACerevance将其神经科学研究部门分拆与LIghtstoneVentures成立合资公司Cerevance阿斯利康AstraZeneca斥资58亿美元收购武田的核心呼吸药品业务包括COPD药物20151258亿美元AstraZenecaRoflumilast201409约2500万美元BioMotiv宣布将与BioMotiv公司合作在五年内确定和开发新化合物价值约2500万美元宣布与MacroGenics公司扩大合作惫向价值高达16亿美元合作侧重于自身免疫化20140916亿美元MacroGenics合物MGD010的共同开发MGD010是一种靶向B细胞表面蛋白CD32B和CD79B的双抗可用于红班狼疮和类风湿性关节炎20130525亿美元Inviragen以25亿美元收购美国疫苗公司Inviragen20121114亿美元Envoy以14亿美元收购美国Envoy公司获得CNS药物管线与becTRAP技术2012106亿美元LigoCyte以06亿美元收购美国疫苗公司LigoCyte及其Norovirus病毒疫苗和病毒研发平台2012068亿美元URLPharma以8亿美元收购美国URLPharma公司获得Colcrys秋水仙碱20120525亿美元Multilab以25亿美元收购巴西制药公司Multilab增加南美市场的影响力20111231亿美元Intellikine以31亿美元收购美国Intellikine公司及肿瘤药物管线20110995亿美元Nycomed以95亿美元收购瑞士Nycomed公司获得Pantoprazole泮托拉唑以88亿美元收购从事癌症药物研究的Millennium公司获得了Velcade及其他肿瘤药20080488亿美元Millennium物管线Millennium后来成为了武田在美的独立子公司Takeda0ncology收购日本的Amgen公司业务并获得了Amgen十几个候迭产品的日本市场权益武田200802NAAmgen把该业务改名为TakedaBioDevelopmentCenter200703NAParadigm收购英国Paradigm公司并将其更名为TakedaCambridge并专注于早期研发20050227亿美元Syrrx以27亿美元收购美国的Syrrx公司获得DPP-4抑制剂并高通量X射线晶体学技术资料来源制药巨擘的成功密码公司公告招商证券公司架构上武田制药1998年在美国成立独资子公司TakedaPharmaAmerica2001年在美国成立投资部门2003年在美国欧洲设立全球研发中心2008年收购的美国公司Millennium后来成为武田在美独立运营的子公司TakedaOncology在分区域营业收入拆分中美国一直保持其最大市场营收占比将近50敬请阅读末页的重要说明7行业深度报告图7武田制药美国营收占比资料来源Bloomberg招商证券备注蓝色为总营收黄色为美国营收武田制药的成功出海为我们带来的启示有1产品力是打开市场的基础亮丙瑞林微球兰索拉唑坎迪沙坦酯吡格列酮等均为当时的BestinClass药物是其销售额能够节节攀升的关键2商业化选择上亮丙瑞林微球武田制药负责亚洲地区的销售雅培负责海外其他地区的销售吡格列酮武田选择与礼来合作销售跨国药企的海外渠道是快速商业化放量的保障3具备国际化视野后可以通过多种形式包括并购等确认国际市场地位在收购Shire后武田制药已经在营收规模上跻身全球前十位三出海路径实践探索百济神州与传奇生物不同的路径选择纵观中国的创新药企已经完成出海并成功商业化的代表企业的典型案例有百济神州与传奇生物百济神州泽布替尼通过头对头临床试验证明自身BestinClass的地位上市后销售额逐季度攀升截至目前已经在全球超过65个国家与地区的市场获批多个适应症传奇生物BCMACAR-T同样为BestinClass产品与强生合作销售同样实现销售额的逐季度攀升具备全球竞争力的BestinClass产品力的产品在全球可以获得充足的市场敬请阅读末页的重要说明8行业深度报告图8泽布替尼销售额亿美元资料来源公司公告招商证券图9Carvykti销售额亿美元资料来源公司公告招商证券百济神州与传奇生物在国际化之路上选择的途径各不相同自建团队vs与跨国药企合作百济神州国际多中心临床与在美销售均为自建团队投入巨大背后离不开百济神州三地上市融资给足资金支持具备一定特殊性相比之下传奇生物与海外跨国药企合作的方式更加适合Biotech企业并且在全球临床推进过程中跨国药企更加全面的全球临床经验与申报经验可以加速整个过程传奇生物的BCMACAR-T从IND到获批上市总耗时不到4年与之对比有统计数据显示2010-2022年FDA批准的440种创新药上市从IND到获批上市的中位时间为83年并且在与跨国药企合作过程中产生的首付款与里程碑款等可以为Biotech企业缓解资金压力敬请阅读末页的重要说明9行业深度报告图10传奇生物Carvykti临床审批时间线资料来源公司公告ClinicalTrialsgov招商证券图11FDA新药从IND到获批上市的开发时间资料来源NatRevDrugDiscov招商证券四投资建议与相关公司随着国内创新药企业研发质量不断提高逐渐具备全球竞争力我们认为中国创新药企已逐步开启国际化之路近年中国创新药企业不断进行licenseout靶点与分子形式均呈现出多样化的特点首付款也出现例如和黄医药的4亿美元首付款的呋喹替尼的大额交易侧面显示出跨国药企对国内创新药项目的质量认可图122023年以来的创新药licenseout项目时间项目名称靶点卖方合作方首付款RMB总金额RMB20230814SHR-1905TSLP恒瑞医药OneBio18亿元7478亿元20230505TAB001JS001PD-1君实生物DrReddysLaboratories4837万元5034亿元20230323TLL-041JAK1TYK2杭州高光制药有限公司Bichaven137亿元6665亿元20230223CMG901CLDN182KYMBiosciencesIncAstraZenecaAB435亿元8201亿元20230214HBM7008VTCN1CD137和铂医药CullinanOncologyInc170亿元4259亿元20230213Nectin-4ADCNECTIN4石药巨石生物CorbusPharmaceuticals5111万元4719亿元TREELINE20230212SHR2554EZH2恒瑞医药7942万元5098亿元BIOSCIENCESINC20230123呋喹替尼VEGFR和黄医药武田制药2888亿元8160亿元9MW3011MWTX-20230119迈威生物DISCMEDICINE6767万元2792亿元002MWTX-003MWTX-920230110一款创新性抗体偶联药物信诺维AmMaxBio未披露5889亿元20230105TCE双特异性多特异性抗体药明生物GSK276亿元10339亿资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明10行业深度报告科伦博泰生物-B核心产品SKB264TROP2ADC已经与跨国药企默沙东达成合作协议默沙东负责SKB264的海外临床试验以及商业化推广SKB264在早期临床实验中肺癌适应症中显示出BestinClass潜力具备全球竞争力康方生物核心产品AK112PD-1VEGF双抗与SummitTherapeutics达成合作协议康方生物将获得5亿美元的首付款以及最高有望达到50亿美元的总交易金额包括开发注册商业化里程碑金额同时康方生物还将收到销售净额的低双位数比例的提成作为特许权使用费AK112目前已经启动与K药的头对头全球多中心临床试验百济神州替雷利珠单抗获得欧洲药品管理局批准单药用于治疗既往接受过含铂化疗的不可切除局部晚期或转移性食管鳞状细胞癌ESCC成人患者成为首个成功出海的国产PD-1同时泽布替尼全球商业化持续放量不断拓展适应症与多个海外市场和黄医药和黄医药呋喹替尼与塞沃替尼已经授权出海呋喹替尼全球多中心试验FRESCO-2达到临床终点mOSmPFS分别达到74m37m公司于2023年1月与武田制药达成113亿美元的授出交易包括4亿美元首付款和73亿美元里程碑付款同时已向美国FDA提交新药上市申请赛沃替尼则与阿斯利康达成合作由和黄医药主导国内开发阿斯利康主导中国以外开发并负责全球商业化金斯瑞生物科技子公司传奇生物BCMACAR-T于2022年2月获得FDA批准上市2022年5月获欧盟批准附条件上市2023年5月再次递交扩大适应症申请产能得到逐步释放后商业化不断放量绿叶制药505b2途径出海针对精神分裂症的利培酮微球已经获批帕利哌酮晶体美国申报NDA精神分裂症在全球范围内困扰约2400万人绿叶制药帕利哌酮晶体若上市后有望为患者提供新的治疗选择棕榈酸帕利哌酮长效注射剂在全球的销售额于2022年及2023年上半年分别达到414亿美元和2075亿美元市场空间广阔敬请阅读末页的重要说明11行业深度报告五风险提示研发不及预期风险创新药研发具有一定不确定性可能存在研发不及预期风险商业化不及预期风险若创新药上市后的商业化不及预期则会造成一定风险合作伙伴相关风险若相关公司在海外市场的合作伙伴出现相关风险则可能为相关公司带来风险国际环境变化风险国际环境变化可能为创新药出海带来一定风险汇率变动风险汇率变动可能为创新药出海销售带来一定风险市场表现不确定性风险武田制药的市场表现受多因素的影响不意味着其他公司可复制武田制药的类似市场表现敬请阅读末页的重要说明12行业深度报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明13