核心观点
　　我们围绕企业ROE的特征，构建了20年20倍的量化投资策略
　　在2023年8月29日的报告《港股ROE量化投资策略（一）-七重标准构建港股量化配置和选股策略》中，我们从五个角度来评判和认识一家企业的ROE，它们是：1）ROE的绝对水平；2）ROE的可持续性；3）ROE的稳定性；4）ROE与估值的关系；5）周期性行业与ROE的关系。根据这五个视角，我们建立了七条量化选股标准，并将它们组合成近2200个量化投资策略，筛选历史回测结果良好的选股/配置策略：
　　1）如果完全不进行大势研判，不进一步选股，我们的全市场环境配置策略能在2001年至今让净值达到最初的17倍（基准为5倍）；2）如果投资者有效进行大势研判（假设75%准确率），并进一步选股（选出表现居中的个股），那有较大的概率将净值增至初值的10-30倍（基准为1.4倍）。
　　本报告，我们尝试将这个量化模型转换成定性的基本面语言，并制定了选股守则，尝试给投资者带来更直观的认识和更强的实用性。
　　牛市进攻守则：寻求可持续增长，在变化中博取大收益
　　我们对进攻性配置/选股守则的总结有两条：1）避免那些业务规模增长速度（即营收增速）远快于资本积累速度（即ROE）的个股，以避免不可持续的高增长，从而规避尾部风险，这主要基于我们“ROE是长期增长和派息动力源”的假设；2）在预期ROE的显著变化中寻求博取大收益的机会，这伴随着一定的风险，也要求更高的选股能力。
　　熊市防御守则：守中庸之道，求行稳致远，质地大于估值
　　在防御性配置的应用环境下，我们得出了以下结论：1）既要避免增长过弱且派息比例低，导致资本无效堆积的公司，也要避免资本增长远跟不上业绩增长（营收增速远高于ROE）的公司；2）选择未来ROE比较稳定的非周期性行业公司。
　　在逆风中寻找有反击机会的个股时，我们建议优先选择1）ROE优势大且稳定；2）公司治理出色，资本规划水平高；3）估值偏高的公司。
　　全市场投资守则：精选优质股票，兼顾估值
　　在全市场环境（不分牛熊市）中进行配置时，我们主张：1）公司不宜“躺平”（既不扩张，也不派息，导致资本无效积累），也不应“冒进”（增速远超ROE，导致内生资本供应不足）；2）适当考虑估值的性价比；3）避免周期性行业。
　　在全市场环境的选股中，根据对历史的总结，我们发现主要的长期牛股更容易出现在：1）高ROE的公司和2）既不“躺平”也不“冒进”的公司中。
　　风险提示：历史规律不能重演的风险；行业政策和基本面的尾部风险；不能正确判断大盘环境的风险。

研究报告全文：证券研究报告2023年10月18日港股ROE量化投资策略二超配ROE量化策略的基本面原理初探核心观点行业研究海外市场专题我们围绕企业ROE的特征构建了20年20倍的量化投资策略港股在2023年8月29日的报告港股ROE量化投资策略一-七重标准构建超配维持评级港股量化配置和选股策略中我们从五个角度来评判和认识一家企业的证券分析师王学恒证券分析师张熙CFAROE它们是1ROE的绝对水平2ROE的可持续性3ROE的稳定性010-880053820755-81982090wangxuehguosencomcnzhangxi4guosencomcn4ROE与估值的关系5周期性行业与ROE的关系根据这五个视角我S0980514030002S0980522040001们建立了七条量化选股标准并将它们组合成近2200个量化投资策略筛市场走势选历史回测结果良好的选股配置策略1如果完全不进行大势研判不进一步选股我们的全市场环境配置策略能在2001年至今让净值达到最初的17倍基准为5倍2如果投资者有效进行大势研判假设75准确率并进一步选股选出表现居中的个股那有较大的概率将净值增至初值的10-30倍基准为14倍本报告我们尝试将这个量化模型转换成定性的基本面语言并制定了选股守则尝试给投资者带来更直观的认识和更强的实用性牛市进攻守则寻求可持续增长在变化中博取大收益我们对进攻性配置选股守则的总结有两条1避免那些业务规模增长速度资料来源Wind国信证券经济研究所整理即营收增速远快于资本积累速度即ROE的个股以避免不可持续的相关研究报告海外市场速览-港股左侧做多窗口正在打开2023-10-15高增长从而规避尾部风险这主要基于我们ROE是长期增长和派息动力港股10月投资策略-港股四季度反攻行情值得期待源的假设2在预期ROE的显著变化中寻求博取大收益的机会这伴随2023-10-08海外市场速览-维持短线看多美股港股反转仍有待确认着一定的风险也要求更高的选股能力2023-10-08海外市场速览-美股打开配置窗口港股反转有待确认熊市防御守则守中庸之道求行稳致远质地大于估值2023-10-03华夏恒生科技ETF513180投资价值分析-把握港股科技龙头在防御性配置的应用环境下我们得出了以下结论1既要避免增长过弱配置机会2023-09-27且派息比例低导致资本无效堆积的公司也要避免资本增长远跟不上业绩增长营收增速远高于ROE的公司2选择未来ROE比较稳定的非周期性行业公司在逆风中寻找有反击机会的个股时我们建议优先选择1ROE优势大且稳定2公司治理出色资本规划水平高3估值偏高的公司全市场投资守则精选优质股票兼顾估值在全市场环境不分牛熊市中进行配置时我们主张1公司不宜躺平既不扩张也不派息导致资本无效积累也不应冒进增速远超ROE导致内生资本供应不足2适当考虑估值的性价比3避免周期性行业在全市场环境的选股中根据对历史的总结我们发现主要的长期牛股更容易出现在1高ROE的公司和2既不躺平也不冒进的公司中风险提示历史规律不能重演的风险行业政策和基本面的尾部风险不能正确判断大盘环境的风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录一回顾围绕ROE的量化投资策略511ROE投资策略构建方法论回顾512ROE量化投资优秀策略范例613ROE量化投资策略历史净值表现回测9二总结优秀策略的条件组合特征1221定义优秀的策略1222优秀策略的共性1223量化标准的贡献拖累程度评定16三量化标准的定性解读1831非标准三避开增速高但ROE低的公司1832标准四与非标准三作用机理相似2333标准二防御时避免无效资本积累2334标准五进攻中寻变防御中求稳26四不同市场环境下的投资范式总结3141牛市的进攻性配置和选股3142熊市的防御性配置和选股3143全市场环境配置和选股策略31风险提示32请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1策略-34的进攻性配置胜率7图2策略-34的进攻性配置平均超额收益ppt7图3策略-12457的防御性配置胜率7图4策略-12457的防御性配置平均超额收益ppt7图5策略-356的全市场环境配置胜率7图6策略-356的全市场环境配置平均超额收益ppt7图7策略-12-3-5的进攻性选股胜率8图8策略-12-3-5的进攻性选股平均超额收益ppt8图9策略135-67的防御性选股胜率8图10策略135-67的防御性选股平均超额收益ppt8图11策略12-6的全市场环境选股胜率9图12策略12-6的全市场环境选股平均超额收益ppt9图13ROE配置策略净值回溯走势100精准预测牛熊市9图14配置策略净值比较100精准预测牛熊市9图15ROE配置策略净值回溯走势75准确率预测牛熊市10图16配置策略净值蒙地卡洛模拟75准确率预测牛熊市10图17ROE配置策略净值回溯走势50准确率预测牛熊市10图18配置策略净值蒙地卡洛模拟50准确率预测牛熊市10图19ROE选股策略净值回溯走势100精准预测牛熊市10图20选股策略净值比较100精准预测牛熊市10图21ROE选股策略净值回溯走势75准确率预测牛熊市11图22选股策略净值蒙地卡洛模拟75准确率预测牛熊市11图23ROE选股策略净值回溯走势50准确率预测牛熊市11图24选股策略净值蒙地卡洛模拟50准确率预测牛熊市11图25进攻性配置策略各条件出现频率13图26防御性配置策略各条件出现频率14图27全市场环境配置策略各条件出现频率14图28进攻性选股策略各条件出现频率15图29防御性选股策略各条件出现频率15图30全市场环境选股策略各条件出现频率16图31相关性强度评定方法16图32反标准三的全市场环境胜率19图33反标准三的全市场环境平均超额收益ppt19图34反标准三选出个股跑赢基准的比例基准为均值19图35反标准三选出个股跑赢基准的比例基准为中值19图36标准三与反标准三所选出的最弱和最强表现个股的比较20图37标准三中各超额收益区间中ROE为负的公司的占比20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38各类公司的预期ROE中位数21图39各类公司的预期营收增速中位数22图40各类公司的预期派息比率中位数22图41标准二的防御性环境胜率23图42标准二的防御性环境平均超额收益ppt23图43标准二的筛选率24图44熊市环境下标准二与反标准二选出个股的超额收益分布情况ppt24图45标准二和反标准二的个股预期ROE分布范围对比25图46标准二和反标准二个股预期营收增速分布范围对比25图47标准二和反标准二个股预期派息比例分布范围对比26图48反标准五的进攻性环境胜率26图49反标准五的进攻性环境平均超额收益ppt26图50标准五的防御性环境胜率27图51标准五的防御性环境平均超额收益ppt27图52标准五与反标准五进攻性环境下个股超额收益分布情况对比ppt27图53标准五与反标准五防御性环境下个股超额收益分布情况对比ppt28图54标准五与反标准五进攻性环境下个股ROE高度分布情况对比ppt28图55标准五与反标准五防御性环境下个股ROE高度分布情况对比ppt28图56标准五与反标准五进攻性环境下个股ROE方向分布情况对比ppt29图57标准五与反标准五防御性环境下个股ROE方向分布情况对比ppt29图58不同ROE方向区间在进攻性环境下的超额收益分布情况ppt29图59不同ROE方向区间在防御性环境下的超额收益分布情况ppt30表1我们ROE选股策略的五重视角和七个标准5表2我们的ROE选股配置策略历史回测口径与评判标准6表3ROE投资策略胜率总分和超额收益总分的计算方式12表4我们的ROE选股配置策略评判标准12表5配置型策略的标准相关性评估汇总17表6选股型策略的标准相关性评估汇总17表7标准三中个股ROE占用倍数和超额收益的关系21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告一回顾围绕ROE的量化投资策略11ROE投资策略构建方法论回顾在港股ROE量化投资策略一-七重标准构建港股量化配置和选股策略中我们围绕企业的ROE表现构建了七个量化标准并将它们自由组合成2000余个量化投资策略这七个量化标准具体如下表1我们ROE选股策略的五重视角和七个标准五重视角七个标准定性要求模型执行标准视角一ROE高度标准一高ROE公司的ROE足够高1T0ROE19且2T1ROE和T2ROE19其中至少一个20视角二ROE可持续性标准二ROE弱有效利用ROE被基本用于增长派息回购1gbROE05ROE同时对T1和T2适用或2b50同时对T1和T2适用其中g-为营收增速预期b-派息比例预期与实际回购金额之和标准三ROE强有效利用ROE被充分用于增长派息回购1gbROE08ROE同时对T1和T2适用标准四增长派息回购可持续ROE能基本供应增长派息回购1gbROE125ROE同时对T1和T2适用视角三ROE稳定性标准五ROE稳定性ROE保持稳定1T0T1T2三年ROE的标准差除以均值02且2T0T1T2三年ROE的标准差除以均值0视角四估值性价比标准六估值具有性价比PEROE1PETTM同T0T0T1T2的ROE均值视角五ROE周期性标准七排除周期性行业不属于周期性行业1GICS一级行业能源材料金融房地产资料来源国信证券经济研究所整理我们根据策略采用的标准来对具体策略进行命名比如1策略12符合标准一和标准二的策略2策略-367不符合标准三且符合标准六和标准七的策略在构建策略之后我们用这些策略在恒生综指中选股并测试它们的历史表现根据策略的使用环境我们将这些策略分为进攻性牛市中使用防御性熊市中使用以及全市场环境无差别应用根据应用方式我们将这些策略分为配置批量买入选出的股票和选股缩小选股范围再辅以其他手段确定一支几只投资标的将两种分类方式叠加我们得到了六种量化投资策略的应用方式并有针对性地进行了历史回测我们主要从三个角度来观察各个策略的表现1胜率即跑赢基准的概率2平均超额收益平均跑赢基准的幅度3筛选率按照策略量化标准能从基准股票池中选出的股票比例对于胜率和平均超额收益我们本着越高越好的原则在不同的策略应用中选股配置进攻防御这两个标准的优先级会有所变化对于筛选率我们寻求适中的水平而适中具体的取值范围一方面要看应用方式选股配置另一方面也因投资者的特征如资金规模而异请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告历史表现回测的具体口径和参数设置如下表2我们的ROE选股配置策略历史回测口径与评判标准使用时机进攻性防御性全市场状况使用方式进攻性配置策略进攻性选股策略防御性配置策略防御性选股策略全市场状况配置策略全市场状况选股策略调仓时间每年12月31日及6月30日选股范围对应调仓时间的恒生综指成分股频率半年收益统计股息复投全收益口径2001年12月31日至今统计时间近14年4个基钦周期的平均长度区间近7年2个基钦周期的平均长度近35年1个基钦周期的平均长度基准表现恒生综指成分股简单恒生综指成分股中位恒生综指成分股简单恒生综指成分股中位恒生综指成分股简单恒生综指成分股中位计算口径平均收益率数收益率平均收益率数收益率平均收益率数收益率策略表现策略选出个股的简单策略选出个股的中位策略选出个股的简单策略选出个股的中位策略选出个股的简单策略选出个股的中位计算口径平均收益率数收益率平均收益率数收益率平均收益率数收益率市场环境基准收益率为正的时间段基准收益率为负的时间段全部时间段筛选1胜率1胜率1胜率1胜率1胜率1胜率表现评估2平均超额收益2平均超额收益2平均超额收益2平均超额收益2平均超额收益2平均超额收益重要度3筛选率3筛选率3筛选率3筛选率3筛选率3筛选率1胜率时间区间内对应市场环境下上行下行全部单个时间段半年中某个策略跑赢基准的概率2平均超额收益时间区间内对应市场环境下所有时间段的简单平均超额收益3筛选率某个策略选出的个股数量占选股范围恒生综指总股票数量的比例表现评估附说明胜率和平均超额收益越高越好我们主观判断的胜率与超额收益的有限顺序如上主观成分较大投资者也可以根据自身情况另行判断筛选率要根据情况而定总体上我们偏好筛选率介于5-10之间配置策略对筛选率的容忍度较高选股策略则更需要合理偏低的筛选率投资者也可根据自身需求决定最适合自身的筛选率范围资料来源国信证券经济研究所整理12ROE量化投资优秀策略范例在有限的篇幅中我们难以将2000条策略尽数展示因此在六类使用方式中我们各选取一个较优的策略进行展示121配置策略展示策略-34是我们选取的进攻性配置策略范例它具备较高的牛市胜率和平稳的超额收益请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图1策略-34的进攻性配置胜率图2策略-34的进攻性配置平均超额收益ppt资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理策略-12457是我们展示的防御性配置策略它能在胜率和超额收益之间取得一个良好的平衡它的历史回测表现如下图3策略-12457的防御性配置胜率图4策略-12457的防御性配置平均超额收益ppt资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理策略-356是我们展示的全市场环境配置策略无论是牛市还是熊市它都能取得良好的表现它的历史回测数据如下图5策略-356的全市场环境配置胜率图6策略-356的全市场环境配置平均超额收益ppt资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告122选股策略展示我们展示的进攻性选股策略是策略-12-3-5这是一个激进的超额收益优先的选股策略同时它也具备较高胜率它的历史表现如下图7策略-12-3-5的进攻性选股胜率图8策略-12-3-5的进攻性选股平均超额收益ppt资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理防御性选股策略的范例是策略135-67它的胜率表现一般但却有在熊市环境下比较突出的平均超额收益它的历史表现如下图9策略135-67的防御性选股胜率图10策略135-67的防御性选股平均超额收益ppt资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理全市场环境下选股策略的胜率较难维持高位但能找到超额收益具备一定吸引力的策略其中策略12-6便是一个例子它的历史表现如下请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图11策略12-6的全市场环境选股胜率图12策略12-6的全市场环境选股平均超额收益ppt资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理13ROE量化投资策略历史净值表现回测131配置策略在对配置策略进行历史净值回测时我们考虑两种情况1对牛熊市进行预判正确率假设1007550并相应地执行进攻性防御性配置策略分别对应我们前文提到的策略-34和策略-124572不判断牛熊市无差别采用全市场配置策略策略-356下图中灰色虚线代表判断牛熊市并采取相应策略的情况下历史净值走势的模拟结果蓝色实线代表无差别采用全市场配置策略的模拟结果红色实现代表基准的净值走势图13ROE配置策略净值回溯走势100精准预测牛熊市图14配置策略净值比较100精准预测牛熊市资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图15ROE配置策略净值回溯走势75准确率预测牛熊市图16配置策略净值蒙地卡洛模拟75准确率预测牛熊市资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理图17ROE配置策略净值回溯走势50准确率预测牛熊市图18配置策略净值蒙地卡洛模拟50准确率预测牛熊市资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理132选股策略以与上文相同的方式假设投资者最终总是选出选股策略结果名单中表现居中的那个股票我们对选股策略的历史表现进行了模拟结果如下图19ROE选股策略净值回溯走势100精准预测牛熊市图20选股策略净值比较100精准预测牛熊市资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图21ROE选股策略净值回溯走势75准确率预测牛熊市图22选股策略净值蒙地卡洛模拟75准确率预测牛熊市资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理图23ROE选股策略净值回溯走势50准确率预测牛熊市图24选股策略净值蒙地卡洛模拟50准确率预测牛熊市资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告二总结优秀策略的条件组合特征21定义优秀的策略对于一个量化投资策略来说胜率和超额收益自然是越高越好而筛选率的最优范围则因人而异因此我们从胜率和超额收益率两个方面入手对策略的历史回测表现进行排名我们先计算各个策略在特定应用环境下的胜率和超额收益百分位对于胜率和超额收益的单项得分我们采用下表的权重标准进行计算表3ROE投资策略胜率总分和超额收益总分的计算方式2001年末至今近14年近7年近35年单一时间段得分计算方式在全部策略中的百分位计算总分时的权重系数21571750875范围内每段时间的实际权重1倍边际增加至15倍边际增加至175倍边际增加至2倍资料来源国信证券经济研究所整理依照表3我们可以对一个策略的胜率和超额收益分别进行评分随后我们依据表4的评估重要度对这两个评分赋权并求总分具体规则是1胜率和超额收益重要程度不同较重要的一项赋予23的权重另一项赋予13的权重2胜利和超额收益重要程度相同各赋予12的权重表4我们的ROE选股配置策略评判标准使用时机进攻性防御性全市场状况使用方式进攻性配置策略进攻性选股策略防御性配置策略防御性选股策略全市场状况配置策略全市场状况选股策略1胜率1胜率1胜率1胜率1胜率1胜率表现评估2平均超额收益2平均超额收益2平均超额收益2平均超额收益2平均超额收益2平均超额收益重要度3筛选率3筛选率3筛选率3筛选率3筛选率3筛选率4胜率时间区间内对应市场环境下上行下行全部单个时间段半年中某个策略跑赢基准的概率5平均超额收益时间区间内对应市场环境下所有时间段的简单平均超额收益6筛选率某个策略选出的个股数量占选股范围恒生综指总股票数量的比例表现评估附说明胜率和平均超额收益越高越好我们主观判断的胜率与超额收益的有限顺序如上主观成分较大投资者也可以根据自身情况另行判断筛选率要根据情况而定总体上我们偏好筛选率介于5-10之间配置策略对筛选率的容忍度较高选股策略则更需要合理偏低的筛选率投资者也可根据自身需求决定最适合自身的筛选率范围资料来源国信证券经济研究所整理依照这个方式我们可以将所有策略的表现进行排序然后尝试总结出优秀策略的共性并寻求基本面的解释22优秀策略的共性进行策略表现的排序以后我们分别统计单一标准在不同策略排名区间上出现的频率总体看我们共有七条标准那么算上它们的相反项如策略3和策略-3请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告就是相反的我们共需统计14条标准的出现频率221优秀配置策略的共性观察下图我们可以发现优秀的进攻性配置策略的一大共性是非标准三这在策略命名中以-3指代这主要是因为在进攻性选股表现前10前20的策略中-3的出现概率高达80随着表现排名区间向后延伸-3的出现频率逐渐走低这个现象说明-3的出现与进攻性配置策略的优秀程度呈现出数据层面的正相关性即优秀的策略通常更倾向于带有非标准三的选股条件相比之下标准二则是一个帮倒忙的标准排名越是顶尖的策略如前10前20带有2的概率越低随着策略表现排名向后延伸策略含有2的比例逐渐走高这个现象说明2的出现频率与策略的进攻性配置能力呈现负相关性即优秀的策略倾向于不带有标准二的限定条件总结下来进攻性配置策略中主要的正向贡献标准有非标准三非标准五标准四主要的拖累标准有标准三非标准六标准二图25进攻性配置策略各条件出现频率资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理相似的方法可以总结出防御性配置中主要的正向贡献标准有标准二非标准三标准四标准七主要的拖累标准有非标准二非标准四非标准五非标准七标准三请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图26防御性配置策略各条件出现频率资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理全市场环境配置中主要的正向贡献标准有非标准三标准六标准七主要的拖累标准有标准三非标准二非标准四非标准六非标准七图27全市场环境配置策略各条件出现频率资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理222优秀选股策略的共性我们利用相似的做法统计了排名靠前的选股策略的共同点对于进攻性选股策略来说主要的正向贡献标准有非标准三非标准五主要的拖累标准有标准三非标准四请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图28进攻性选股策略各条件出现频率资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理对于防御性选股策略来说主要的正向贡献标准有标准一标准二标准七主要的拖累标准有非标准一非标准二非标准五图29防御性选股策略各条件出现频率资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理在全市场环境选股策略中主要的正向贡献标准是非标准三标准一标准二主要的拖累标准是非标准一请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告图30全市场环境选股策略各条件出现频率资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理23量化标准的贡献拖累程度评定我们把上文列示的六张图汇总成表格用加号标记起到正向贡献的标准用减号-标记起到负面效果的标准加号减号越多代表相关性越强我们从两个角度评估相关性的强度1斜率大的图形对应的选股标准效果更明显2运动方向顺畅的图形相关性更强我们用下图做一个示范图31相关性强度评定方法资料来源国信证券经济研究所整理最终我们总结得出下面两张表其中我们尤为重视那些是标准如标准二和对应的非标准如非标准二呈现出明显相反相关性特征的单项比如在进攻性配置策略中标准三的相关性是-----非标准三的相关性是它们对称且相请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告反对于这种情况我们在表格中以红色字体呈现表5配置型策略的标准相关性评估汇总进攻性配置策略防御性配置策略全市场环境配置策略是非是非是非标准一-ROE高度na-nanana---标准二-ROE弱利用----na---------标准三-ROE强利用--------------标准四-ROE不透支--------na---标准五-ROE稳定性-------标准六-PEROE-------nana-----标准七-非周期----------------资料来源国信证券经济研究所整理表6选股型策略的标准相关性评估汇总进攻性选股策略防御性选股策略全市场环境选股策略是非是非是非标准一-ROE高度na---------标准二-ROE弱利用-na------标准三-ROE强利用-----nanana标准四-ROE不透支--------na--标准五-ROE稳定性------na标准六-PEROE----na标准七-非周期-------资料来源国信证券经济研究所整理我们发现将多标准的策略拆解开分析单一标准的重要性再根据结论组合策略通常能得到良好的结果比如1进攻性配置策略标红的条件是标准三标准四标准五加上正负号方向以后提示采用策略-34-5而策略-34-5在进攻性配置策略中实际排名第七2防御性配置策略标红的条件是标准二标准三标准四标准五标准七组合起来是策略2-3457这个策略在防御性配置历史表现的实际排名是第13位3全市场环境配置策略标红的条件所提示组合成的策略是2-367这个策略的实际排名是第一4进攻性选股策略的条件拆解结果提示组合策略-34-5的优越性这个策略的进攻性选股能力的排名是第六5防御性选股策略的拆解结果提示选择策略125-67它的实际排名是第九6全市场环境选股策略的拆解结果提示选择策略12-3它的实际排名是第32位但是排在最前的五个全市场选股策略中四条都含有12-3的标准元素接下来我们将在牛熊熊市全市场环境下从基本面的角度逐一解析这些选股标准的作用请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告三量化标准的定性解读31非标准三避开增速高但ROE低的公司311非标准三的含义在七条标准中最引人注目的标准便是标准三的反面非标准三总体来看非标准三即-3在六种应用环境中的五种都带来了比较明显的正向贡献既能在牛市中进攻也能在熊市中防御首先我们来回顾一下标准三的具体原理与量化标准我们再次展示出内在增速g的计算公式以及它的变形gROE1b上述公式说明在长期可持续的RO情E况下g我b们R可O以E将企业的ROE看作一种资源而这种资源的使用方式有两种1增长g和2派息回购bROE因此增长和派息回购并不能长期超越ROE但是在短期内上述公式未必成立根据ROE与gbROE的比值我们可以将公司分为ROE透支型ROE明显小于gbROEROE充分利用型ROE近似gbROEROE未充分利用型ROE明显大于gbROE在这个背景下我们设置了标准三ROE强有效利用未来两年gbROE08ROE换成直白的语言就是增长的派息加起来消耗掉了80的资本积累即ROE总体来说这是一种紧平衡关系根据我们量化模型的回测不满足ROE强有效利用的股票在多种环境下更容易跑赢而满足ROE强有效利用的股票大多数环境下是跑输的312非标准三取胜的作用机理首先我们在量化模型中应用到的非标准三涵盖了两类股票1未来两年中至少有一年不符合gbROE08ROE的公司2没有分析师预测数据以证明自身符合标准三的公司第二类公司对我们来说主要是噪音如果不过滤掉它们非标准三的历史表现并不好当非标准三和其他是标准结合时没有数据的公司会被自然而然地过滤掉因此我们将非标准三中有数据的股票筛选出来进行分析形成反标准三经过调整后反标准三本身就构成一个表现良好的策略2001年至今的全市场配置胜率为81全市场选股胜率为76请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图32反标准三的全市场环境胜率图33反标准三的全市场环境平均超额收益ppt资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理但是如果我们观察反标准三选出的个股可以发现它们其实普遍并不出众这主要体现在它们跑赢基准的比率并不高图34反标准三选出个股跑赢基准的比例基准为均值图35反标准三选出个股跑赢基准的比例基准为中值资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理但是如果我们观察标准三和反标准三下选出的最弱个股的超额收益我们便能明白反标准三创造超额收益的作用机理排除表现过弱的个股因此反标准三实际上是一个用于消除尾部风险的排雷策略那么它具体排除了哪些个股呢我们对这些被排除个股做一个分析请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图36标准三与反标准三所选出的最弱和最强表现个股的比较资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理313个股画像反标准三排除的公司首先反标准三代表的含义是增长g与分红bROE的加总不及ROE的80这一方面要求ROE达到一定的高度能够给增长和分红提供一定的空间因此反标准三下几乎找不到ROE为负的公司反过来看标准三则容纳了一部分ROE为负的公司这些负ROE公司倾向于给出较弱的超额收益如果我们排除标准三下ROE为负的公司那我们可以排除近8超额收益小于-60ppt的公司近5超额收益小于-30ppt的公司近2超额收益为负的公司但只会排除1超额收益为正的公司这类公司近年来的典型案例是未盈利的生物制药公司和部分TMT公司ROE为负且表现最弱的公司基本都出现在2020年以后的熊市中图37标准三中各超额收益区间中ROE为负的公司的占比资料来源WindFactSet国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20