核心观点
　　上半年收入增长22%，膝关节高速放量。2023年上半年实现收入6.49亿元（+22.1%），在集采政策推动下进一步加速进口替代，丰富的产品线有效满足差异化市场的需求，进一步促进收入增长，上半年归母净利润实现1.33亿（+5.2%）。分品类来看，髋关节3.41亿（+4.16%），膝关节2.11亿（+64.7%），髋膝关节植入量复苏势头明显，单髁等新产品拉动增长。脊柱及创伤产品收入0.50亿（+10.8%），通过领先的3D打印技术提供更加丰富的选择，进入更多高等级医院，提升市场份额。定制产品收入0.28亿（+31.5%），构建定制化生产订单系统，搭建定制化影像数据库，实现了ICOS骨科定制平台不断完善成熟。上半年通过积极的市场开拓，海外收入实现1.13亿（+78.3%）。
　　毛净利率环比回升，销售费用率同比下降。2023年上半年毛利率为61.9%（yoy-1.8pp），主要由于集采范围内髋膝关节内植入物产品的销售价格同比下降导致。销售费用率18.1%（yoy-0.5pp），公司积极进行市场开拓和新产品培训，相关市场费用以及销售人员人工成本增加，但收入规模效应进一步体现。管理费用率11.6%（yoy+1.4pp），管理人员人工成本增加以及根据应收账款账龄及余额计提的信用亏损拨备所致。研发费用率10.2%，财务费用率-2.2%（yoy+0.5pp）。净利率为20.4%（yoy-3.1pp），环比22H2有显著提升。
　　定位创新技术赋能融合专家，发挥3D打印定制化产品的技术优势。公司获得金属3D打印胫骨平台注册证，这是在膝关节3D打印产品上的又一重大突破，正式将国产膝关节产品引入3D打印时代。公司定位创新技术赋能融合专家形象，于上半年基于3D打印技术围绕脊柱和创伤领域推出一系列创新产品。在创新材料方面，公司牵头申报的生物医用超高分子量聚乙烯材料入围工信部和药监局联合组织的“创新任务揭榜挂帅”项目，助力高端生物医用耐磨聚乙烯材料的国产化。在智能化设备方面，公司获得骨科CT图像处理软件注册证，既可独立使用，也可配合关节置换手术导航系统、手术机器人系统使用。
　　投资建议：略下调盈利预测，预计2023-25年归母净利润为2.67/3.48/4.56亿元（原为2.67/3.51/4.63亿），同比增长30.2%/30.6%/30.8%；EPS为0.24/0.31/0.41元，当前股价对应PE24/19/14倍。当前国内关节手术渗透率较低，未来行业将维持高景气度，集采风险出清，看好公司长期成长潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：关节产品放量低于预期；市场竞争风险；集采续约降价风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年10月08日爱康医疗01789HK2023年半年报点评买入23H1营收增长22海外收入显著增长核心观点公司研究财报点评上半年收入增长22膝关节高速放量2023年上半年实现收入649亿元医药生物医疗器械221在集采政策推动下进一步加速进口替代丰富的产品线有效满证券分析师张超证券分析师张佳博足差异化市场的需求进一步促进收入增长上半年归母净利润实现1330755-81982940021-60375487zhangchao4guosencomcnzhangjiaboguosencomcn亿52分品类来看髋关节341亿416膝关节211亿647S0980522080001S0980523050001髋膝关节植入量复苏势头明显单髁等新产品拉动增长脊柱及创伤产品收基础数据入050亿108通过领先的3D打印技术提供更加丰富的选择进入投资评级买入维持更多高等级医院提升市场份额定制产品收入028亿315构建合理估值收盘价618港元定制化生产订单系统搭建定制化影像数据库实现了ICOS骨科定制平台总市值流通市值69316931百万港元52周最高价最低价1108533港元不断完善成熟上半年通过积极的市场开拓海外收入实现113亿783近3个月日均成交额1915百万港元毛净利率环比回升销售费用率同比下降2023年上半年毛利率为619市场走势yoy-18pp主要由于集采范围内髋膝关节内植入物产品的销售价格同比下降导致销售费用率181yoy-05pp公司积极进行市场开拓和新产品培训相关市场费用以及销售人员人工成本增加但收入规模效应进一步体现管理费用率116yoy14pp管理人员人工成本增加以及根据应收账款账龄及余额计提的信用亏损拨备所致研发费用率102财务费用率-22yoy05pp净利率为204yoy-31pp环比22H2有显著提升定位创新技术赋能融合专家发挥3D打印定制化产品的技术优势公司获得金属3D打印胫骨平台注册证这是在膝关节3D打印产品上的又一重大突资料来源Wind国信证券经济研究所整理破正式将国产膝关节产品引入3D打印时代公司定位创新技术赋能融合相关研究报告专家形象于上半年基于3D打印技术围绕脊柱和创伤领域推出一系列创新爱康医疗01789HK2022年年报点评收入同比增长38产品在创新材料方面公司牵头申报的生物医用超高分子量聚乙烯材料入关节集采助力市场份额提升2023-04-17器械集采复盘系列2骨科集采影响持续出清发展新阶围工信部和药监局联合组织的创新任务揭榜挂帅项目助力高端生物医段可期2023-08-16骨科器械行业专题及财报总结行而不辍未来可期用耐磨聚乙烯材料的国产化在智能化设备方面公司获得骨科CT图像处2023-06-15理软件注册证既可独立使用也可配合关节置换手术导航系统手术机器人系统使用投资建议略下调盈利预测预计2023-25年归母净利润为267348456亿元原为267351463亿同比增长302306308EPS为024031041元当前股价对应PE241914倍当前国内关节手术渗透率较低未来行业将维持高景气度集采风险出清看好公司长期成长潜力维持买入评级风险提示关节产品放量低于预期市场竞争风险集采续约降价风险盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元7611052135817662261--265382291300280净利润百万元93205267348456--7051211302306308每股收益元008018024031041EBITMargin123216200205215净资产收益率ROE4691109127147市盈率PE697315241185141EVEBITDA803243238188147市净率PB318288262235207资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告上半年收入增长22膝关节高速放量2023年上半年实现收入649亿元221在集采政策推动下进一步加速进口替代丰富的产品线有效满足差异化市场的需求进一步促进收入增长上半年归母净利润实现133亿52分品类来看髋关节341亿416膝关节211亿647髋膝关节植入量复苏势头明显单髁等新产品推广进一步拉动增长脊柱及创伤产品收入050亿108通过领先的3D打印技术为外科医生提供了更加丰富的选择进入了更多高等级医院提升市场份额定制产品收入028亿315构建定制化生产订单系统搭建定制化影像数据库实现了ICOS骨科定制平台不断完善成熟上半年公司通过积极的市场开拓海外收入实现113亿783获得显著增长图1爱康医疗营业收入及增速单位亿元图2爱康医疗归母净利润及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理毛净利率环比回升销售费用率同比下降2023年上半年毛利率为619同比-18pp主要是由于集采范围内髋膝关节内植入物产品的销售价格同比下降导致销售费用率181同比-05pp公司积极进行市场开拓和新产品培训相关市场费用以及销售人员人工成本增加但收入规模效应进一步体现带动费用率下降管理费用率116同比14pp管理人员人工成本增加以及根据应收账款账龄及余额计提的信用亏损拨备所致研发费用率102财务费用率-22同比05pp净利率为204同比-31pp环比22H2大幅提升图3爱康医疗毛利率净利率变化情况图4爱康医疗四项费用率变化情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理上半年经营性现金流下滑较多2023年上半年经营现金流净额为014亿与归请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告母净利润的比值为11上半年应收账款余额有所增加且预计向供应商付款有所增加导致经营现金流净额短期下滑明显截至2023H1货币资金账面余额为526亿在手现金充裕定位创新技术赋能融合专家发挥3D打印定制化产品的技术优势公司获得金属3D打印胫骨平台的注册证是在膝关节3D打印产品上的又一重大突破进一步完善膝关节产品的布局正式将国产膝关节产品引入3D打印时代公司定位创新技术赋能融合专家形象于上半年基于3D打印技术围绕脊柱和创伤领域推出一系列创新性新产品在创新材料方面公司牵头申报的生物医用超高分子量聚乙烯材料入围工信部和药监局联合组织的创新任务揭榜挂帅项目助力高端生物医用耐磨聚乙烯材料的国产化在智能化设备方面公司获得骨科CT图像处理软件注册证既可独立使用也可配合关节置换手术导航系统手术机器人系统使用公司目前拥有83个中国药监局批准的三类医疗器械注册证其中17个3D打印产品注册证包括4个3D打印定制化产品注册证表12023年上半年推出的部分新产品产品用途应用前景金属3D打印胫骨平台膝关节将国产膝关节产品引入3D打印时代缩小国内与国际水平之间的差距OsteoMatch生物力学适配型椎国内首款具备生物力学适配功能的椎间融合器产品该款产品具备生物力学适配功脊柱外科间融合器能比目前市面上已有的钛合金及PEEK融合器具有更低的梯度式弹性模量Apollo自稳型人工椎体颈椎外科开放性内固定手术全球首款ACCF零切迹3D打印融合产品替代目前常规使用的钛板加钛网组合方案TCBridge金属增材制造匹配式长因创伤肿瘤感染骨髓炎等造开创了长段骨定制修复的诊疗新方式进行满足患者个性化需求的精准医疗推动段骨缺损修复体成的大段骨缺损重建治疗创伤骨科修复重建技术迈上新台阶ReTruss金属增材制造胸腰椎融因肿瘤或其他原因病变需行多个通过创新医疗器械特别审批程序上市依据患者脊柱解剖结构进行定制设计3D合匹配式假体系统节段椎体切除后的结构重建手术打印技术制成资料来源公司公告国信证券经济研究所整理投资建议爱康医疗是中国第一家将3D打印技术商业化的人工关节领域龙头公司公司产品线齐全借助集采提升市场份额加速进口替代巩固龙头地位骨生物材料和数字化骨科将成为新增长点当前国内关节手术渗透率较低未来行业将维持高景气度略下调盈利预测预计2023-25年归母净利润为267348456亿元原为267351463亿同比增长302306308EPS为024031041元当前股价对应PE241914倍集采风险出清看好公司长期成长潜力维持买入评级表2可比公司估值表股价总市值EPSPEROEPEG代码公司简称2023106亿元港币22A23E24E25E22A23E24E25E22A23E1789HK爱康医疗61869018024031041315242185142906688161威高骨科40461621361251582032973232561991109002901大博医疗32531350230621001401429521325232304688085三友医疗227456093071091116245319250196817688236春立医疗2489820800831071343102992331861113资料来源Wind国信证券经济研究所整理注港股股价及市值以港币计价其余为人民币计价除威高骨科爱康医疗春立医疗外其余为Wind一致预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物476626663631737营业收入7611052135817662261应收款项5595807078951115营业成本262416543698882存货净额423402489624773销售费用187180247325414其他流动资产11241108156156管理费用105118156201253流动资产合计19342065238428473397研发费用113111140180226固定资产362367447500528财务费用918272825无形资产及其他212199191183175投资收益00000资产减值及公允价值投资性房地产96144144144144变动00000长期股权投资00000其他收入65151925资产总计26052774316536734243营业利润109240314410536短期借款及交易性金融负债00000营业外净收支00000应付款项175204221303409利润总额109240314410536其他流动负债315232383520609所得税费用1636476180流动负债合计4894366038231019少数股东损益00000长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润93205267348456其他长期负债8494104114124长期负债合计8494104114124现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计5745317089381143净利润93205267348456少数股东权益00000资产减值准备00000股东权益20322244245727363100折旧摊销7345485560负债和股东权益总计26052774316536734243公允价值变动损失2050000财务费用918272825关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动3115104141163每股收益008018024031041其它00000每股红利002000005006008经营活动现金流177285211261353每股净资产181200220245278资本开支08512010080ROIC511121518其它投资现金流17751012576ROE59111315投资活动现金流177136120225156毛利率6660606161权益性融资00000EBITMargin1222202122负债净变化00000EBITDAMargin1229242424支付股利利息280537091收入增长-2638293028其它融资现金流1812000净利润增长率-71121303131融资活动现金流2372537091资产负债率2219222627现金净变动2371503733106息率0400081013货币资金的期初余额713476626663631PE697315241185141货币资金的期末余额476626663631737PB3229262321企业自由现金流18413855121230EVEBITDA8024241915权益自由现金流1015578145252资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032