髋膝关节放量稳健，标外/定制化产品收入快速增长
　　公司8月22日公告，1H23实现收入6.5亿元（+22.1%yoy），归母净利润1.33亿元（+5.2%yoy），主因收入/利润1H22的高基数：1）收入端方面，1Q22院端手术量激增+2Q22关节集采执行后换量推高；2）利润端方面，1Q22为关节集采前基数，利润率显著更高。展望2H23，我们看好疫情低基数下表观增速环比大幅提升，叠加产品结构优化（受益3D打印等定制化产品占比上升，1H23毛利率61.9%，对比2022年全年60.5%），全年有望实现收入/利润30%的同比增长。考虑后续关节集采续标潜在量价齐升逻辑，我们预计公司2023-2025年归母EPS为0.24/0.32/0.41元，并给予爱康23年34倍PE（考虑公司集采风险及影响基本出清，较其A股同业Wind一致预测PE31倍均值给予溢价），得目标价9.09港币，维持“买入”。
　　关节板块：膝关节领衔板块量增，标外/海外增长可观
　　1H23髋/膝关节分别实现收入3.4/2.1亿元（分别+4.2%/64.7%yoy，合计+21.2%yoy），其中膝增速高于髋主因：1）公司膝关节产品代际偏新，有显著竞品/进口替代空间；2）髋关节价格优势不明显，及上半年陶瓷短暂供货紧缺。展望23年，我们看好关节收入仍冲击30%yoy，得益于：1）1H23初次关节销量+33.3%yoy，奠定年内高基础；2）标外持续进口替代，全年翻修（1H23收入超60%yoy）、单髁（1H23收入3378万元）等产品增速或持续强劲；3）海外积极开拓销售可观。展望24年，考虑续标院内报量提升+续标价格压力偏小，公司关节未来有望达成30%稳态市占率目标。
　　脊柱聚焦3D打印品种，创伤收入贡献偏低
　　1H23公司脊柱/创伤板块合计贡献收入5020万元(+10.8%yoy)，我们看好未来3年收入企稳，主因：1）创伤领域，理贝尔2023年或重新续标，看好稳步起量（1H23创伤贡献估测仅1000万+元）；2）脊柱领域主要产品为3D打印椎间融合器（1H233D打印脊柱收入+39.5%yoy），而集采相关品种收入占比较低，我们看好脊柱板块23年整体冲击1亿销售收入，5年内市占率冲击5%。
　　优质ICOS平台贡献可观，研发新品络绎不绝
　　公司定制化平台1H23实现2778万销售额（+31.5%yoy），我们看好全年维系高增长。此外我们看好以下管线：1）智能设备方面22年底公司获得髋关节导航的注册证，计划23年在20多家大型三甲医院投放。公司指引23年底-24年中陆续获批髋/膝关节机器人系统注册证。2）骨生物材料：3D打印人工椎体TITAN已上市，SBG多孔生物人工骨预计4Q23上市，公司另外同步布局多款骨粉。
　　风险提示：关节续标或其他产品集采降价风险，新品上市/推广相关风险。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告爱康医疗1789HK关节放量稳健标外定制化品种强劲华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月23日中国香港医疗器械目标价港币909研究员代雯髋膝关节放量稳健标外定制化产品收入快速增长SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078公司8月22日公告1H23实现收入65亿元221yoy归母净利润133亿元52yoy主因收入利润1H22的高基数1收入端方研究员沈卢庆面1Q22院端手术量激增2Q22关节集采执行后换量推高2利润端方SACNoS0570519060001shenluqinghtsccom面为关节集采前基数利润率显著更高展望我们看好疫SFCNoBNL3728621289722281Q222H23情低基数下表观增速环比大幅提升叠加产品结构优化受益3D打印等定联系人孙茗馨制化产品占比上升1H23毛利率619对比2022年全年605全SACNoS0570122020005sunmingxin019077htsccom年有望实现收入利润30的同比增长考虑后续关节集采续标潜在量价齐SFCNoBSZ633862128972228升逻辑我们预计公司2023-2025年归母EPS为024032041元并给予爱康23年34倍PE考虑公司集采风险及影响基本出清较其A股同业华泰证券研究所分析师名录Wind一致预测PE31倍均值给予溢价得目标价909港币维持买入关节板块膝关节领衔板块量增标外海外增长可观1H23髋膝关节分别实现收入3421亿元分别42647yoy合计212yoy其中膝增速高于髋主因1公司膝关节产品代际偏新有显著竞品进口替代空间2髋关节价格优势不明显及上半年陶瓷短暂供货紧缺展望23年我们看好关节收入仍冲击30yoy得益于11H23初次关节销量333yoy奠定年内高基础2标外持续进口替代全年基本数据翻修1H23收入超60yoy单髁1H23收入3378万元等产品增速或持续强劲3海外积极开拓销售可观展望24年考虑续标院内报量目标价港币909提升续标价格压力偏小公司关节未来有望达成30稳态市占率目标收盘价港币截至8月23日569市值港币百万63806个月平均日成交额港币百万2354脊柱聚焦3D打印品种创伤收入贡献偏低52周价格范围港币533-11181H23公司脊柱创伤板块合计贡献收入5020万元108yoy我们看好BVPS人民币209未来3年收入企稳主因1创伤领域理贝尔2023年或重新续标看好稳步起量1H23创伤贡献估测仅1000万元2脊柱领域主要产品股价走势图为3D打印椎间融合器1H233D打印脊柱收入395yoy而集采相关爱康医疗品种收入占比较低我们看好脊柱板块23年整体冲击1亿销售收入5年港币相对恒生指数内市占率冲击51113107优质ICOS平台贡献可观研发新品络绎不绝80公司定制化平台实现万销售额我们看好全年1H232778315yoy77维系高增长此外我们看好以下管线1智能设备方面22年底公司获得513髋关节导航的注册证计划年在多家大型三甲医院投放公司指引2320Aug-22Dec-22Apr-23Aug-2323年底-24年中陆续获批髋膝关节机器人系统注册证2骨生物材料3D打印人工椎体已上市多孔生物人工骨预计上市公司资料来源SPTITANSBG4Q23另外同步布局多款骨粉风险提示关节续标或其他产品集采降价风险新品上市推广相关风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万761441052137417882310-26463817306430072922归属母公司净利润人民币百万926220477269763532245950-705012109317330943009EPS人民币最新摊薄008018024032041ROE455958113313131489PE倍63062852217616621277PB倍288260233205177EVEBITDA倍3486183814061073822资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1爱康医疗1789HK可比公司估值图表1爱康医疗可比公司估值表收盘价市值EPS元PEx公司名称股票代码元十亿元20222023E2024E20222023E2024E威高骨科688161CH36371455136149189272419正海生物300653CH2967534103113142292621惠泰医疗688617CH298681997537699962564331均值373124注数据截至2023年8月23日收盘资料来源Wind一致预测华泰研究图表2爱康医疗总收入及同比增长图表3爱康医疗公司收入拆分百万元总收入同比增速右百万元膝关节置换产品髋关节置换产品12007015003D打印产品第三方骨科产品601300其他脊柱创伤植入产品10005011004080030900206007001005004001030020020100300401002017201820192020202120221H232017201820192020202120221H23资料来源爱康医疗公司公告华泰研究资料来源爱康医疗公司公告华泰研究图表4爱康医疗归母净利润及同比增长图表5爱康医疗毛利率及费率表现百万元综合毛利率销售费用率归母净利润同比增速右管理费用率研发费用率35015080净利润率300701002506020050504015003010020505010010002017201820192020202120221H232017201820192020202120221H23资料来源爱康医疗公司公告华泰研究资料来源爱康医疗公司公告华泰研究风险提示1关节续标或其他产品集采降价风险2新品上市推广相关风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2爱康医疗1789HK图表6爱康医疗PE-Bands图表7爱康医疗PB-Bands港币爱康医疗25x35x港币爱康医疗16x43x45x55x70x70x96x123x253819251313600Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3爱康医疗1789HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入761441052137417882310EBITDA1589629241379354943464149销售成本2622541561541547031390766融资成本9122031238425112619毛利润49919636448328110841402营运资本变动27642717160542232628221销售及分销成本1873518011235283042439084税费15943552467961277970管理费用1053211831154561992525516其他15083350476850215238其他收入支出1070911803150261916124330经营活动现金流1766224292195862349230578财务成本净额9122031238425112619CAPEX762312172157012022625946应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动6823034000000000税前利润1085624029316544144853921投资活动现金流297108229157012022625946税费开支15943552467961277970债务增加量000000000000000少数股东损益000000000000000权益增加量000000000000000净利润926220477269763532245950派发股息75383669239631574133折旧和摊销5953724286641049712848其他融资活动现金流2532010000000000EBITDA1589629241379354943464149融资活动现金流100703680239631574133EPS人民币基本008018024032041现金变动22118123831489109498年初现金7130947561625836671169460汇率波动影响16302639263926392639资产负债表年末现金4756162583667116946072598会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货4230740233537746982090130应收账款和票据416205014459938779621007现金及现金等价物4756162583667116946072598其他流动资产6194953576601666450169981总流动资产19342065240628173335业绩指标固定资产3824043563511866155875355会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产79998528794172996600增长率其他长期资产2085218823188231882318823营业收入26463817306430072922总长期资产670917091477950876801008毛利润30142749308630222931总资产26052774318536944342营业利润730512123330633033175应付账款4269640011538836996290313净利润705012109317330943009短期借款000000000000000EPS708612109310930943009其他负债62473627362736273627盈利能力比率总流动负债4894443638575107358993940毛利润率65566049606060676071长期债务000000000000000EBITDA20882779276027652777其他长期债务84309435943594359435净利润率12161946196319761989总长期负债84309435943594359435ROE455958113313131489股本945945945945945ROA36176190510271144储备其他项目20222234250628553299偿债能力倍股东权益20322244251628643309净负债比率23412789265224252194少数股东权益000000000000000流动比率395473418383355总权益20322244251628643309速动比率309381325288259营运能力天总资产周转率次030039046052057估值指标应收账款周转天数2128415700144181388613925会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数5431235820312093170431784PE63062852217616621277存货周转天数5379635748312473164031720PB288260233205177现金转换周期2076715628144551382113861EVEBITDA3486183814061073822每股指标人民币股息率063041054070092EPS008018024032041自由现金流收益率163189032019041每股净资产182201224255295资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4爱康医疗1789HK免责声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