核心观点
　　公司发布2022年业绩公告，2022年营业总收入10.52亿元，同比增长38.2%；净利润2.05亿元，同比增长121.1%。短期来看，人工关节集采政策执行，国产化率有所提升，公司作为国内关节行业龙头，迎来发展拐点。中长期来看，公司在3D打印领域具有先发优势，标外创新人工关节产品有望快速放量；同时，公司积极布局数字骨科平台（导航系统、手术机器人等）、骨生物材料，未来有望凭借较强的研发能力、渠道优势、品牌优势，维持行业龙头地位。
　　事件
　　公司发布2022年业绩预告
　　2023年2月15日，公司发布2022年业绩公告，全年收入10.52亿元，同比增长38.2%；净利润2.05亿元，同比增长121.1%。
　　简评
　　业绩符合预期，集采促进国产化率提升
　　根据公告，公司2022年实现收入10.52亿元，同比增长38.2%；净利润2.05亿元，同比增长121.1%，业绩符合我们预期。人工关节国家集采落地后，公司一方面积极协调经销商，及时明确销售政策，保障集采执行后产品和服务的供应；另一方面，公司提升生产运营能力，在保障产品质量的前提下提高生产效率。公司2022年收入增长主要由于2022年4月以来国内集采政策落地执行后，国产化率有所提升，医院对公司产品需求旺盛。同时，公司包括3D打印产品在内的丰富产品线有效满足差异化的市场需求，进一步促进销售收入增长。此外，公司通过有效的成本控制手段维持相对稳定的成本及费用开支。
　　分地区来看，2022年国内收入8.86亿元（+40.4%），海外收入1.66亿元（+27.2%）；分产品来看，髋关节置换植入物收入6.55亿元、膝关节置换植入物2.66亿元、脊柱及创伤植入物0.6亿元、定制产品及服务0.47亿元，其他0.24亿元。
　　国内领先的骨科关节公司，3D打印领域先发优势明显
　　公司旗下拥有北京爱康（关节、3D定制）、常州天衍（关节、工具）、英国JRI（关节、国际市场）、北京理贝尔（脊柱、创伤）四大平台，具有完善的骨科产品线和前瞻的研发布局，海外业务覆盖30余个国家。国家人工关节集采中，公司初次置换髋膝关节产品全线中标，2022年执行人工关节集采政策以来，行业国产化率有所提升，公司产品以价换量趋势明显，产品进入多家核心三甲医院，提高了中高端市场的占有率。
　　公司自2009年起布局3D打印植入物产品，建立了iCOS创新定制平台，能够提供包括术前规划、骨骼模型打印、定制截骨导板、3D打印定制内植入产品等服务及产品，涵盖关节、脊柱、创伤、骨肿瘤等部位。2022年，公司定制化产品及服务实现收入0.46亿元，同比增长303%，未来有望持续快速增长。此外，初次髋、膝关节集采后，在翻修、早期干预等标外市场，公司产品布局全面，相关产品有望迎来快速增长阶段。
　　财务指标基本正常，费用控制良好
　　公司2022年毛利率为60.5%，同比降低5.1个百分点，我们预计主要由于关节集采后公司产品出厂价整体有所下降所致。集采后公司期间费用率有所降低，2022年销售费用率为17.1%，同比下降7.5个百分点，集采后叠加疫情影响，公司相关市场推广费用有所减少；管理费用率为11.2%，同比下降2.6个百分点；研发费用率为10.5%，同比下降4.3个百分点。
　　盈利预测与投资评级
　　短期来看，疫情后择期手术需求有望持续复苏，2023年关节手术量增速预计将高于过去三年平均水平，公司作为国内关节行业龙头，在集采中全线中标，集采落地执行叠加后疫情期行业复苏，公司迎来发展拐点。中长期来看，关节置换手术在国内渗透仍相对较低，行业仍具有较大成长空间。公司在3D打印领域具有先发优势，标外创新人工关节产品有望快速放量；同时，公司积极布局导航系统、手术机器人等数字骨科平台及骨生物材料，未来有望凭借较强的研发能力、渠道优势、品牌优势，维持行业龙头地位。
　　预计公司2023-2025年实现收入分别为13.80、18.01、23.39亿元，对应增速分别为31.21%、30.49%、29.87%；净利润分别为2.66、3.48、4.52亿元，对应增速分别为30.15%、30.55%、29.96%，维持“买入”评级。
　　风险分析：
　　1）行业政策变化风险：目前人工关节已经进行了一轮国家层面带量采购，执行周期两年，2024年可能进行集采品种续约，续约政策变化可能影响厂家产品的利润率水平；由于去年上半年各地陆续开始执行集采价格，部分地区在今年上半年相比去年上半年存在出厂价高基数的问题，预计今年全年的业绩趋势呈现前低后高的趋势。
　　2）市场竞争加剧风险：国内人工关节生产厂商较多，行业竞争逐渐加剧，不排除部分中小厂商借助集采取得市场份额，导致市场竞争进一步加剧；由于公司的集采中标价格不高，公司若不能把握良好的市场竞争策略，需关注放量是否达预期的风险。
　　3）研发进度不及预期风险：公司目前研发布局导航系统、手术机器人等数字骨科平台及骨生物材料，新产品的研发存在不确定性，如果研发进度不及预期，将影响公司后续新产品推出。

研究报告全文：证券研究报告港股公司简评医疗器械集采加速份额提升看好疫爱康医疗1789HK情后公司业绩高增长维持买入核心观点贺菊颖公司发布2022年业绩公告2022年营业总收入1052亿元hejuyingcsccomcn同比增长382净利润205亿元同比增长1211短期来010-86451162看人工关节集采政策执行国产化率有所提升公司作为国内SAC编号S1440517050001关节行业龙头迎来发展拐点中长期来看公司在3D打印领域具有先发优势标外创新人工关节产品有望快速放量同时SFC编号ASZ591公司积极布局数字骨科平台导航系统手术机器人等骨生王在存物材料未来有望凭借较强的研发能力渠道优势品牌优势wangzaicuncsccomcn维持行业龙头地位010-86451382SAC编号S1440521070003事件发布日期年月日20230330当前股价港元公司发布2022年业绩预告9212023年2月15日公司发布2022年业绩公告全年收入1052亿元同比增长382净利润205亿元同比增长1211主要数据股票价格绝对相对市场表现简评1个月3个月12个月业绩符合预期集采促进国产化率提升-426-347-456-554116711242812月最高最低价港元1030382根据公告公司年实现收入亿元同比增长20221052总股本万股11157500382净利润205亿元同比增长1211业绩符合我们预期流通H股万股11157500人工关节国家集采落地后公司一方面积极协调经销商及时明总市值亿港元10276确销售政策保障集采执行后产品和服务的供应另一方面公司提升生产运营能力在保障产品质量的前提下提高生产效率流通市值亿港元10276公司2022年收入增长主要由于2022年4月以来国内集采政策落近3月日均成交量万29352地执行后国产化率有所提升医院对公司产品需求旺盛同时主要股东公司包括3D打印产品在内的丰富产品线有效满足差异化的市场喜马拉亚有限公司4528需求进一步促进销售收入增长此外公司通过有效的成本控制手段维持相对稳定的成本及费用开支股价表现167分地区来看2022年国内收入886亿元404海外收117入166亿元272分产品来看髋关节置换植入物收入65567亿元膝关节置换植入物266亿元脊柱及创伤植入物06亿元17定制产品及服务047亿元其他024亿元-33202292920223292022429202252920226292022729202282920231292023228202210292022112920221229爱康医疗恒生指数相关研究报告中信建投医疗器械爱康医疗17892023-03-0全年业绩符合预期关节集采加速进口7替代本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明爱康医疗港股公司简评报告国内领先的骨科关节公司3D打印领域先发优势明显公司旗下拥有北京爱康关节3D定制常州天衍关节工具英国JRI关节国际市场北京理贝尔脊柱创伤四大平台具有完善的骨科产品线和前瞻的研发布局海外业务覆盖30余个国家国家人工关节集采中公司初次置换髋膝关节产品全线中标2022年执行人工关节集采政策以来行业国产化率有所提升公司产品以价换量趋势明显产品进入多家核心三甲医院提高了中高端市场的占有率公司自2009年起布局3D打印植入物产品建立了iCOS创新定制平台能够提供包括术前规划骨骼模型打印定制截骨导板3D打印定制内植入产品等服务及产品涵盖关节脊柱创伤骨肿瘤等部位2022年公司定制化产品及服务实现收入046亿元同比增长303未来有望持续快速增长此外初次髋膝关节集采后在翻修早期干预等标外市场公司产品布局全面相关产品有望迎来快速增长阶段财务指标基本正常费用控制良好公司2022年毛利率为605同比降低51个百分点我们预计主要由于关节集采后公司产品出厂价整体有所下降所致集采后公司期间费用率有所降低2022年销售费用率为171同比下降75个百分点集采后叠加疫情影响公司相关市场推广费用有所减少管理费用率为112同比下降26个百分点研发费用率为105同比下降43个百分点盈利预测与投资评级短期来看疫情后择期手术需求有望持续复苏2023年关节手术量增速预计将高于过去三年平均水平公司作为国内关节行业龙头在集采中全线中标集采落地执行叠加后疫情期行业复苏公司迎来发展拐点中长期来看关节置换手术在国内渗透仍相对较低行业仍具有较大成长空间公司在3D打印领域具有先发优势标外创新人工关节产品有望快速放量同时公司积极布局导航系统手术机器人等数字骨科平台及骨生物材料未来有望凭借较强的研发能力渠道优势品牌优势维持行业龙头地位预计公司2023-2025年实现收入分别为138018012339亿元对应增速分别为312130492987净利润分别为266348452亿元对应增速分别为301530552996维持买入评级表1财务摘要单位百万元会计年度2020202120222023E2024E2025E营业额10353976144105205138038180123233926增长率1173-26463817312130492987归属于母公司股东利润31401926220477266513479445218增长率1761-705012109301530552996每股收益EPS元028008018024031041市盈率PE286697174395337725871990资料来源iFinD中信建投证券风险分析1行业政策变化风险目前人工关节已经进行了一轮国家层面带量采购执行周期两年2024年可能进行集采品种续约续约政策变化可能影响厂家产品的利润率水平由于去年上半年各地陆续开始执行集采价格部分地区在今年上半年相比去年上半年存在出厂价高基数的问题预计今年全年的业绩趋势呈现前低后高的趋请参阅最后一页的重要声明1爱康医疗港股公司简评报告势2市场竞争加剧风险国内人工关节生产厂商较多行业竞争逐渐加剧不排除部分中小厂商借助集采取得市场份额导致市场竞争进一步加剧由于公司的集采中标价格不高公司若不能把握良好的市场竞争策略需关注放量是否达预期的风险3研发进度不及预期风险公司目前研发布局导航系统手术机器人等数字骨科平台及骨生物材料新产品的研发存在不确定性如果研发进度不及预期将影响公司后续新产品推出请参阅最后一页的重要声明2爱康医疗港股公司简评报告表2资产负债表资产负债表百万元2020202120222023E2024E2025E货币资金767675871166672626805928053398应收账款55249530455453580459104989136349预付款项按金及其他应收款项232120063436374748896349其他应收款000000000000000000存货3607142307402336513183842107397其他流动资产198743736841659496336476584111流动资产总计190282193437206536261649317765387604长期股权投资000000000000000000固定资产364343824043563367382991323088在建工程000000000000000000无形资产760579998528710656854264长期待摊费用000000000000000000其他非流动资产183702085218823188231882318823非流动资产合计624096709170914626675442146175资产总计252691260528277449324316372186433779短期借款000000000000000000应付账款14577927715517207652673134241其他流动负债272073966728122489116362282365流动负债合计4178448944436386967690353116606长期借款000000000000000000其他非流动负债662984309435943594359435非流动负债合计662984309435943594359435负债合计4841357373530737911199787126041股本945945945100945200945300945储备20333320221022343112343123431-76569留存收益000000000208294802283363归属于母公司股东权益204278203155224376245205272399307739归属于非控制股股东权益000000000000000000权益合计204278203155224376245205272399307739负债和权益合计252691260528277449324316372186433779资料来源iFinD中信建投证券表3利润表利润表百万元2020202120222023E2024E2025E营业额10353976144105205138038180123233926销售成本320852622541561527316787986950请参阅最后一页的重要声明3爱康医疗港股公司简评报告其他费用000000000000000000销售费用154101873518011234323144941978管理费用187992183922918306273996551902财务费用-768-912-2031-226-213-197其他经营损益000000000000000000投资收益000000000000000000公允价值变动损益000000000000000000营业利润380121025824746314754104353293其他非经营损益-352598-717-157-157-157税前利润376611085624029313184088653136所得税626015943552466760937918税后利润31401926220477266513479445218归属于非控制股股东利润000000000000000000归属于母公司股东利润31401926220477266513479445218EBITDA429451735921998393384891961185NOPLAT31112797319463266153476945207EPS元028008018024031041资料来源iFinD中信建投证券表4现金流量表现金流量表百万元2020202120222023E2024E2025E税后经营利润31694875221088267853492745351折旧与摊销60527416000824682468246财务费用-768-912-2031-226-213-197其他经营资金-164522407-19057-33068-38839-49468经营性现金净流量2052617662000173641203932投资性现金净流量-35641-29710000-133-133-133筹资性现金净流量61174-10070000-5595-7387-9680现金流量净额46059-22118000-3992-3400-5882资料来源iFinD中信建投证券请参阅最后一页的重要声明4爱康医疗港股公司简评报告贺菊颖分析师介绍中信建投证券医药行业首席分析师复旦大学管理学硕士10年以上医药卖方研究从业经验善于前瞻性把握细分赛道机会公司研究深入细致负责整体投资方向判断2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名新财富最佳分析师医药行业入围万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉2019年Wind金牌分析师医药行业第1名2018年Wind金牌分析师医药行业第3名2018第一财经最佳分析师医药行业第1名2013年新财富医药行业第3名水晶球医药行业第5名王在存北京大学生物医学工程博士2017年加入中信建投研究发展部负责医疗器械和医疗服务板块研究勤奋全面深度跟踪医疗器械产业趋势和研究成果刘慧彬研究助理liuhuibincsccomcn请参阅最后一页的重要声明5爱康医疗港股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街号凯恒中心上海浦东新区浦东南路号福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场期楼2B528218座12层南塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱邮箱邮箱邮箱lizhiyaocsccomcnwengqifancsccomcncaoyingcsccomcncharleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明6