22年净利润增速符合预告，看好关节放量+新品种贡献长期增长曲线
　　爱康医疗公告其2022年收入10.5亿元（yoy+38%），归母净利润2.0亿元（yoy+121%），符合公司此前盈利预告所披露的归母净利润增速翻倍以上指引。公司实现亮眼业绩，主因其即便4Q22受疫情防控优化影响，髋/膝关节植入量仍随着集采执行逐步深入而高速增长（2022初次髋膝关节销量同比增速分别+81%/130%）。展望2023年，我们看好随着标内髋膝关节持续放量+标外市场拓展，收入及净利润yoy均超30%。我们预测公司23-25年EPS为0.24/0.32/0.41元，并给予爱康42倍23年PE (与其同业Wind一致预测均值相同)，得目标价11.49港币，维持“买入”。
　　关节板块：2023年呈逐步回暖趋势，看好年内持续可观量增
　　公司2022年关节板块实现收入9.2亿元（yoy+45%），主因2022年关节国家集采执行后，标内产品贡献可观量增（2022初次髋膝关节销量同比增速分别+81%/130%）。我们看好该板块23年收入yoy冲击30%，考虑：1）外部环境因素影响消退后，2M23起，公司关节产品起量良好（主因积压的手术需求+医院加速完成集采标内量）；2）标外市场持续进行进口替代（公司逐渐抢占中/高端市场），叠加翻修（2022年收入+60%yoy）/半髋/单髁（22年7月获批）等品种预计起量，看好整体手术量明确复苏。展望长期，我们看好公司整体关节领域稳态市占率达25%。
　　脊柱/创伤板块：集采后看好稳健换量
　　公司2022年脊柱/创伤板块收入6000万元（同比下滑24%），主因公司产品于2022年脊柱集采中标，在2023年集采正式实施前清理渠道库存+公司拨备约2000万元以弥补经销商差价。我们看好公司脊柱/创伤线未来3年收入企稳，主因：1）创伤领域，理贝尔中标十二省联盟集采（2023年或重新续标），看好稳步起量逻辑；2）脊柱领域主要产品为3D打印椎间融合器，集采相关品种收入占比较低，估测1Q23开始执行集采内量，看好集采执行后板块收入同比增速恢复至20%+水平。
　　背靠优质ICOS定制平台，研发新品陆续登陆
　　公司定制化产品实现2022年收入4700万元（yoy +101%），我们预计该板块23年收入yoy达50%，主要考虑其用于复杂病例和高需求患者。此外我们看好公司新品频出：1）智能设备方面22年12月获得髋关节导航的注册证。公司指引4Q23获髋关节机器人注册证，2Q24获膝关节机器人系统注册证。2）齿科：种植牙科骨粉填充材料的注册证已拿到，目前新销售团队组建中。3）骨生物材料：SBG多孔生物人工骨预计3Q23上市。
　　风险提示：关节产品国采续标或其他产品集采降价风险，新品上市延迟。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告爱康医疗1789HK关节放量可期新品助力持续增长华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月28日中国香港医疗器械目标价港币1149研究员代雯22年净利润增速符合预告看好关节放量新品种贡献长期增长曲线SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078爱康医疗公告其2022年收入105亿元yoy38归母净利润20亿元yoy121符合公司此前盈利预告所披露的归母净利润增速翻倍以上研究员沈卢庆指引公司实现亮眼业绩主因其即便4Q22受疫情防控优化影响髋膝SACNoS0570519060001shenluqinghtsccom关节植入量仍随着集采执行逐步深入而高速增长2022初次髋膝关节销量SFCNoBNL372862128972228同比增速分别81130展望2023年我们看好随着标内髋膝关节持联系人孙茗馨续放量标外市场拓展收入及净利润yoy均超30我们预测公司23-25SACNoS0570122020005sunmingxin019077htsccom年EPS为024032041元并给予爱康42倍23年PE与其同业WindSFCNoBSZ633862128972228一致预测均值相同得目标价1149港币维持买入基本数据关节板块年呈逐步回暖趋势看好年内持续可观量增2023目标价港币1149公司2022年关节板块实现收入92亿元yoy45主因2022年关节国收盘价港币截至3月27日919家集采执行后标内产品贡献可观量增2022初次髋膝关节销量同比增速市值港币百万10254分别81130我们看好该板块23年收入yoy冲击30考虑16个月平均日成交额港币百万3313外部环境因素影响消退后2M23起公司关节产品起量良好主因积压的52周价格范围港币377-1060人民币手术需求医院加速完成集采标内量标外市场持续进行进口替代公BVPS2012司逐渐抢占中高端市场叠加翻修2022年收入60yoy半髋单髁22股价走势图年7月获批等品种预计起量看好整体手术量明确复苏展望长期我们看好公司整体关节领域稳态市占率达25爱康医疗港币相对恒生指数1122脊柱创伤板块集采后看好稳健换量914公司2022年脊柱创伤板块收入6000万元同比下滑24主因公司产品于2022年脊柱集采中标在2023年集采正式实施前清理渠道库存公司75拨备约2000万元以弥补经销商差价我们看好公司脊柱创伤线未来3年收54入企稳主因1创伤领域理贝尔中标十二省联盟集采2023年或重新312Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23续标看好稳步起量逻辑2脊柱领域主要产品为3D打印椎间融合器集采相关品种收入占比较低估测1Q23开始执行集采内量看好集采执行资料来源SP后板块收入同比增速恢复至20水平背靠优质ICOS定制平台研发新品陆续登陆公司定制化产品实现2022年收入4700万元yoy101我们预计该板块23年收入yoy达50主要考虑其用于复杂病例和高需求患者此外我们看好公司新品频出1智能设备方面22年12月获得髋关节导航的注册证公司指引4Q23获髋关节机器人注册证2Q24获膝关节机器人系统注册证2齿科种植牙科骨粉填充材料的注册证已拿到目前新销售团队组建中3骨生物材料SBG多孔生物人工骨预计3Q23上市风险提示关节产品国采续标或其他产品集采降价风险新品上市延迟经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万761441052137417882310-26463817306430072922归属母公司净利润人民币百万926220477266693514845664-705012109302431792992EPS人民币最新摊薄008018024032041ROE455958111312821439PE倍96914383336625541966PB倍442400352306263EVEBITDA倍51102987230517461336资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1爱康医疗1789HK可比公司估值图表1爱康医疗可比公司估值表收盘价市值EPS人民币PEx公司名称股票代码人民元十亿人民币2022E2023E2024E2022E2023E2024E威高骨科688161CH58062320137152193423830正海生物300653CH4602830112139173413327惠泰医疗688617CH307642050423561786735539均值524232注数据截止2023年3月27日收盘资料来源Wind一致预测华泰研究图表2爱康医疗公司总收入图表3爱康医疗公司归母净利润百万元百万元营业总收入同比增速右归母净利润同比增速右120070350150603001000501004025080030502020060010150040001010020502005030040010020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源爱康医疗公司公告华泰研究资料来源爱康医疗公司公告华泰研究图表4爱康医疗公司毛利率净利率及费率表现图表5爱康医疗公司资产负债情况百万元综合毛利率销售费用率资产总计资产负债率右管理费用率研发费用率30003080净利润率70250025602000205040150015301000102010500500020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源爱康医疗公司公告华泰研究资料来源爱康医疗公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2爱康医疗1789HK风险提示1关节产品国采续标或其他产品集采降价风险2新品上市延迟图表6爱康医疗PE-Bands图表7爱康医疗PB-Bands港币爱康医疗30x40x港币爱康医疗16x73x55x70x85x130x186x243x30802360154082000303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3爱康医疗1789HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入761441052137417882310EBITDA1692128390363754749361303销售成本2622541561544667068891216融资成本9122031233723822434毛利润49919636448296810811398营运资本变动27642717160532232628221销售及分销成本1873518011235283042439084税费15943552462660967921管理费用1053211831154561992525516其他4834061233723822434其他收入支出1070911803150261886124030经营活动现金流1766224152156961907125162财务成本净额9122031233723822434CAPEX76239865123521554119572应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动6823034000000000税前利润1085624029312954124453585投资活动现金流2971011769123521554119572税费开支15943552462660967921债务增加量000000000000000少数股东损益000000000000000权益增加量000000000000000净利润926220477266693514845664派发股息75383669239631214113折旧和摊销697763917417863110152其他融资活动现金流2532000233723822434EBITDA1692128390363754749361303融资活动现金流1007036690597391679EPS人民币基本008018024032041现金变动221188713328427913910年初现金7130947561625837217681275汇率波动影响16306309630963096309资产负债表年末现金4756162583721768127591495会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货4230740233540857019390577应收账款和票据416205014459938779621007现金及现金等价物4756162583721768127591495其他流动资产6194953576601666450169981总流动资产19342065246429393528业绩指标固定资产3824043563481895495364392会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产79998528883789838965增长率其他长期资产2085218823188231882318823营业收入26463817306430072922总长期资产6709170914758498276092180毛利润30142749303630262934总资产26052774322237674450营业利润730512123316434203162应付账款4269640011541947033590761净利润705012109302431792992短期借款000000000000000EPS708612109302431792992其他负债62473627362736273627盈利能力比率总流动负债4894443638578227396294388毛利润率65566049603760466051长期债务000000000000000EBITDA22222699264726572654其他长期债务84309435943594359435净利润率12161946194119661977总长期负债84309435943594359435ROE455958111312821439股本945945945945945ROA36176188910061112储备其他项目20222234254029233402偿债能力倍股东权益20322244255029333412净负债比率23412789283127712682少数股东权益000000000000000流动比率395473426397374总权益20322244255029333412速动比率309381333303278营运能力天总资产周转率次030039046051056估值指标应收账款周转天数2128415700144181388613925会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数5431235820311333171031790PE96914383336625541966存货周转天数5379635748311703164631725PB442400352306263现金转换周期2076715628144551382113861EVEBITDA51102987230517461336每股指标人民币股息率041027035046060EPS008018024032041自由现金流收益率118140041043066每股净资产182201229263306资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4爱康医疗1789HK免责声明分析师声明本人代雯沈卢庆兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5爱康医疗1789HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员威高骨科688161CH华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师代雯沈卢庆本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入威高骨科688161CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6爱康医疗1789HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7