核心观点
　　公司发布2022年业绩预告，预计全年实现收入超过10.28亿元（同比增长超过35%），净利润超过1.85亿元（同比增长超过100%），业绩符合我们预期。短期来看，人工关节集采政策执行，加速进口替代，公司作为国内关节行业龙头，迎来发展拐点。中长期来看，公司在3D打印领域具有先发优势，标外创新人工关节产品有望快速放量；同时，公司积极布局数字骨科平台（导航系统、手术机器人等）、骨生物材料，未来有望凭借较强的研发能力、渠道优势、品牌优势，维持行业龙头地位。
　　事件
　　公司发布2022年业绩预告
　　2023年2月15日，公司发布2022年业绩预告，预计全年收入同比增长超过35%，净利润同比增长超过100%。
　　简评
　　业绩符合预期，集采政策加速进口替代
　　根据公告，预计公司2022年实现收入超过10.28亿元（同比增长超过35%），净利润超过1.85亿元（同比增长超过100%），业绩符合我们预期。公司2022年收入增加主要由于2022年4月以来国内实行人工关节带量采购政策，加速进口替代，医院对公司产品需求旺盛。同时，公司包括3D打印产品在内的丰富产品线有效满足差异化的市场需求，进一步促进销售收入增长。此外，公司通过有效的成本控制手段维持相对稳定的成本及费用开支。
　　国内领先的骨科关节公司，3D打印领域先发优势明显
　　公司旗下拥有北京爱康（关节、3D定制）、常州天衍（关节、工具）、英国JRI（关节、国际市场）、北京理贝尔（脊柱、创伤）四大平台。公司具有完善的骨科产品线和前瞻的研发布局，海外业务覆盖30余个国家。国家人工关节集采中，公司初次置换髋膝关节产品全线中标，2022年执行人工关节集采政策以来，行业进口替代加速，公司产品以价换量趋势明显。
　　公司自2009年起布局3D打印植入物产品，建立了iCOS创新定制平台，能够提供包括术前规划、骨骼模型打印、定制截骨导板、3D打印定制内植入产品等服务及产品，涵盖关节、脊柱、创伤、骨肿瘤等部位。2021年，公司定制化产品及服务实现收入0.23亿元，同比增长303%，未来有望持续快速增长。此外，初次髋、膝关节集采后，在翻修、早期干预等标外市场，公司产品布局全面，相关产品有望迎来快速增长阶段。
　　盈利预测与投资评级
　　推荐理由：从政策方面，国家人工关节集采政策对公司的负面影响逐渐出清，公司作为关节龙头有望迎来业绩拐点。短期来看，疫情后择期手术需求有望持续复苏，2023年关节手术量增速预计将高于过去三年平均水平，公司作为国内关节行业龙头，在集采中全线中标，2022年集采落地执行，后疫情期，公司迎来发展拐点。中长期来看，关节置换手术在国内渗透仍相对较低，2019年中国每千人关节手术量不及美国的1/5，行业仍具有较大成长空间。公司在3D打印领域具有先发优势，标外创新人工关节产品有望快速放量；同时，公司积极布局导航系统、手术机器人等数字骨科平台及骨生物材料，未来有望凭借较强的研发能力、渠道优势、品牌优势，维持行业龙头地位。
　　2023年随着院内诊疗逐步恢复正常，预计关节手术量增速预计将高于过去三年平均水平。假设公司传统集采产品市占率进一步提升，公司人工髋关节板块收入保持约28%的增长，人工膝关节板块收入保持约27%的增长；公司在集采后大力推广定制化产品，产品放量较快，假设2023年定制化产品收入保持100%增长；假设公司脊柱创伤产品假设在集采后保持20%的收入增长；假设公司其他产品（主要是导航系统等新产品）2023年收入保持50%增长。综上，则公司整体收入能实现约30%增长。
　　预计公司2022-2024年实现收入分别为10.28、13.46、17.34亿元，对应增速分别为35.02%、30.90%、28.84%；净利润分别为1.88、2.44、3.19亿元，对应增速分别为102.84%、30.12%、30.69%，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险分析：
　　1）行业政策变化风险：目前人工关节已经进行了一轮国家层面带量采购，执行周期两年，2024年可能进行集采品种续约，续约政策变化可能影响厂家产品的利润率水平；由于去年上半年各地陆续开始执行集采价格，部分地区在今年上半年相比去年上半年存在高基数的问题，预计今年全年的业绩趋势呈现前低后高的趋势。
　　2）市场竞争加剧风险：国内人工关节生产厂商较多，行业竞争逐渐加剧，不排除部分中小厂商借助集采取得市场份额，导致市场竞争进一步加剧；由于公司的集采中标价格不高，公司若不能把握良好的市场竞争策略，需关注放量是否达预期的风险。
　　3）研发进度不及预期风险：公司目前研发布局导航系统、手术机器人等数字骨科平台及骨生物材料，新产品的研发存在不确定性，如果研发进度不及预期，将影响公司后续新产品推出。
　　4）敏感性分析：公司集采产品存在毛利率下降风险，假设23年公司毛利率从60%下降至58%，则公司整体净利润从目前预估的2.44亿元下降至2.21亿元。

研究报告全文：证券研究报告港股公司简评医疗器械全年业绩符合预期关节集爱康医疗1789HK采加速进口替代首次评级买入核心观点贺菊颖公司发布2022年业绩预告预计全年实现收入超过1028亿hejuyingcsccomcn元同比增长超过35净利润超过185亿元同比增长超过010-86451162100业绩符合我们预期短期来看人工关节集采政策执行编号加速进口替代公司作为国内关节行业龙头迎来发展拐点中SACS1440517050001长期来看公司在3D打印领域具有先发优势标外创新人工关SFC编号ASZ591节产品有望快速放量同时公司积极布局数字骨科平台导航王在存系统手术机器人等骨生物材料未来有望凭借较强的研发wangzaicuncsccomcn能力渠道优势品牌优势维持行业龙头地位010-86451382SAC编号S1440521070003事件发布日期年月日20230307当前股价港元公司发布2022年业绩预告9152023年2月15日公司发布2022年业绩预告预计全年收入同比增长超过35净利润同比增长超过100主要数据股票价格绝对相对市场表现简评1个月3个月12个月业绩符合预期集采政策加速进口替代6531213230212147616853812月最高最低价港元1030360根据公告预计公司年实现收入超过亿元同比20221028总股本万股11157500增长超过35净利润超过185亿元同比增长超过100流通H股万股11157500业绩符合我们预期公司2022年收入增加主要由于2022年4月总市值亿港元10555以来国内实行人工关节带量采购政策加速进口替代医院对公司产品需求旺盛同时公司包括3D打印产品在内的丰富产品流通市值亿港元10555线有效满足差异化的市场需求进一步促进销售收入增长此外近3月日均成交量万33342公司通过有效的成本控制手段维持相对稳定的成本及费用开支主要股东喜马拉亚有限公司4528国内领先的骨科关节公司3D打印领域先发优势明显股价表现公司旗下拥有北京爱康关节3D定制常州天衍关节115工具英国JRI关节国际市场北京理贝尔脊柱创伤四大平台公司具有完善的骨科产品线和前瞻的研发布局海外65业务覆盖30余个国家国家人工关节集采中公司初次置换髋15膝关节产品全线中标2022年执行人工关节集采政策以来行业-35进口替代加速公司产品以价换量趋势明显202251202231202241202261202271202281202291202311202321202331202211120221212022101爱康医疗恒生指数相关研究报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明爱康医疗港股公司简评报告公司自2009年起布局3D打印植入物产品建立了iCOS创新定制平台能够提供包括术前规划骨骼模型打印定制截骨导板3D打印定制内植入产品等服务及产品涵盖关节脊柱创伤骨肿瘤等部位2021年公司定制化产品及服务实现收入023亿元同比增长303未来有望持续快速增长此外初次髋膝关节集采后在翻修早期干预等标外市场公司产品布局全面相关产品有望迎来快速增长阶段盈利预测与投资评级推荐理由从政策方面国家人工关节集采政策对公司的负面影响逐渐出清公司作为关节龙头有望迎来业绩拐点短期来看疫情后择期手术需求有望持续复苏2023年关节手术量增速预计将高于过去三年平均水平公司作为国内关节行业龙头在集采中全线中标2022年集采落地执行后疫情期公司迎来发展拐点中长期来看关节置换手术在国内渗透仍相对较低2019年中国每千人关节手术量不及美国的15行业仍具有较大成长空间公司在3D打印领域具有先发优势标外创新人工关节产品有望快速放量同时公司积极布局导航系统手术机器人等数字骨科平台及骨生物材料未来有望凭借较强的研发能力渠道优势品牌优势维持行业龙头地位2023年随着院内诊疗逐步恢复正常预计关节手术量增速预计将高于过去三年平均水平假设公司传统集采产品市占率进一步提升公司人工髋关节板块收入保持约28的增长人工膝关节板块收入保持约27的增长公司在集采后大力推广定制化产品产品放量较快假设2023年定制化产品收入保持100增长假设公司脊柱创伤产品假设在集采后保持20的收入增长假设公司其他产品主要是导航系统等新产品2023年收入保持50增长综上则公司整体收入能实现约30增长预计公司2022-2024年实现收入分别为102813461734亿元对应增速分别为350230902884净利润分别为188244319亿元对应增速分别为1028430123069首次覆盖给予买入评级表1财务摘要单位百万元会计年度20212022E2023E2024E营业额76144102810134578173390增长率-2646350230902884归属于母公司股东利润9262187862444531947增长率-70501028430123069每股收益EPS元008017022029市盈率PE9711478836802815资料来源iFinD中信建投证券风险分析1行业政策变化风险目前人工关节已经进行了一轮国家层面带量采购执行周期两年2024年可能进行集采品种续约续约政策变化可能影响厂家产品的利润率水平由于去年上半年各地陆续开始执行集采价格部分地区在今年上半年相比去年上半年存在高基数的问题预计今年全年的业绩趋势呈现前低后高的趋势2市场竞争加剧风险国内人工关节生产厂商较多行业竞争逐渐加剧不排除部分中小厂商借助集采取请参阅最后一页的重要声明1爱康医疗港股公司简评报告得市场份额导致市场竞争进一步加剧由于公司的集采中标价格不高公司若不能把握良好的市场竞争策略需关注放量是否达预期的风险3研发进度不及预期风险公司目前研发布局导航系统手术机器人等数字骨科平台及骨生物材料新产品的研发存在不确定性如果研发进度不及预期将影响公司后续新产品推出4敏感性分析公司集采产品存在毛利率下降风险假设23年公司毛利率从60下降至58则公司整体净利润从目前预估的244亿元下降至221亿元请参阅最后一页的重要声明2爱康医疗港股公司简评报告表2资产负债表资产负债表百万元2019202020212022E2023E2024E货币资金281527676758711816178072879748应收账款355915524953045553227241793302预付款项按金及其他应收款项189923212006237331074003其他应收款000000000000000000存货229333607142307459276077478301其他流动资产232311987437368319874187153947流动资产总计111806190282193437217226258896309300长期股权投资000000000000000000固定资产284383643438240322492625820267在建工程000000000000000000无形资产355876057999666653333999长期待摊费用000000000000000000其他非流动资产44211837020852208522085220852非流动资产合计364176240967091597675244345119资产总计148223252691260528276994311339354419短期借款170000000000000000应付账款7900145779277140741862323994其他流动负债247172720739667374294913163192流动负债合计327884178448944515036775487186长期借款000000000000000000其他非流动负债383466298430843084308430非流动负债合计383466298430843084308430负债合计366224841357373599337618495616股本889945945100945200945300945储备1107122033332022101022102210-97790留存收益000000000139063200055648归属于母公司股东权益111601204278203155217061235155258803归属于非控制股股东权益000000000000000000权益合计111601204278203155217061235155258803负债和权益合计148223252691260528276994311339354419资料来源iFinD中信建投证券表3利润表利润表百万元2019202020212022E2023E2024E营业额9267110353976144102810134578173390销售成本283453208526225388505140966235请参阅最后一页的重要声明3爱康医疗港股公司简评报告其他费用000000000000000000销售费用175331541018735209422676133638管理费用172731879921839217652849136708财务费用-588-768-912-246-284-281其他经营损益000000000000000000投资收益000000000000000000公允价值变动损益000000000000000000营业利润301073801210258214982820137091其他非经营损益2033-352598760760760税前利润321403766110856222582896137850所得税544162601594347145175903税后利润26699314019262187862444531947归属于非控制股股东利润000000000000000000归属于母公司股东利润26699314019262187862444531947EBITDA347684294517359293363600144894NOPLAT24521311127973179382356331069EPS元024028008017022029资料来源iFinD中信建投证券表4现金流量表现金流量表百万元2019202020212022E2023E2024E税后经营利润25010316948752181452380331306折旧与摊销321660527416732473247324财务费用-588-768-912-246-284-281其他经营资金-13171-1645224071676-26308-31951经营性现金净流量1446620526176622689945366398投资性现金净流量-27180-35641-29710641641641筹资性现金净流量-216661174-10070-4635-6066-8019现金流量净额-1488046059-2211822906-889-980资料来源iFinD中信建投证券请参阅最后一页的重要声明4爱康医疗港股公司简评报告贺菊颖分析师介绍中信建投证券医药行业首席分析师复旦大学管理学硕士10年以上医药卖方研究从业经验善于前瞻性把握细分赛道机会公司研究深入细致负责整体投资方向判断2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名新财富最佳分析师医药行业入围万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉2019年Wind金牌分析师医药行业第1名2018年Wind金牌分析师医药行业第3名2018第一财经最佳分析师医药行业第1名2013年新财富医药行业第3名水晶球医药行业第5名王在存北京大学生物医学工程博士2017年加入中信建投研究发展部负责医疗器械和医疗服务板块研究勤奋全面深度跟踪医疗器械产业趋势和研究成果刘慧彬研究助理liuhuibincsccomcn请参阅最后一页的重要声明5爱康医疗港股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱邮箱邮箱邮箱lizhiyaocsccomcnwengqifancsccomcncaoyingcsccomcncharleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明6