上半年业务复苏良好，营收同比增长17%。2023年上半年实现营收13.34亿元（+17.2%），纯利2.24亿元（+19.3%），经调整纯利为2.55亿（-1.2%）。辅助生殖需求较刚性，业务疫后复苏良好，营收和净利均有所修复，旗下各院区稳健发展，四川成都两院融合顺利，大湾区强势增长，美国HRC国际患者逐步回流，武汉及昆明新院区成长势头良好。
　　四川锦欣西囡医院获得PGT试运行资质，大湾区ARS初诊及冻卵业务复苏强劲。23H1成都板块实现营收6.87亿（-2%）,2023年4月，四川锦欣西囡医院（毕昇院区）与四川锦欣西囡医院（静秀院区）合并其医疗牌照至四川锦欣西囡医院，上半年积极加强业务融合，提升营运效率、降低成本。2023年7月，四川锦欣西囡医院（毕昇院区）获得稀缺的PGT试运行资格。23H1深圳中山医院实现营收1.88亿（+14%），上半年初诊次数同比增加32.7%，且特需服务需求增加，带动IVF平均客单价提升。香港区域实现营收0.3亿（+16%），主要受冻卵业务驱动，冻卵数量同比增长76%。美国HRC业务已逐渐从新冠疫情的影响中恢复，23H1美国HRC实现收入2.88亿（+21%）。武汉院区上半年实现营收1.66亿（+152.0%），亏损已大幅减少；昆明院区实现营收1.23亿，整合效果良好，上半年IVF治疗周期数量同比增加39%。
　　毛净利率均回升，各项费用率稳中有降。2023H1毛利率为42.3%（+1.5pp），主要由于四川成都两院融合后的集中采购摊薄药品及耗材成本，且武汉ARS业务开始恢复盈利能力，公司在疫后正常运营情况下开始体现规模效应。销售费用率为6.5%（+1.8pp），主要是由于昆明业务并表影响，九洲及和万家医院的销售及营销产生相对较高开支。管理费用率为14.0%（-2.4pp），财务费用率为3.2%（+0.3pp），净利率回升至16.8%（+0.3pp）。
　　投资建议：维持盈利预测，预计2023-25年归母净利润为3.62/4.51/5.79亿，同比增速199.3%/24.6%/28.3%；摊薄EPS=0.13/0.17/0.21元，当前股价对应PE=28/23/18x。公司是辅助生殖医疗服务的龙头，国内在平台总部医院支撑下打造生育全周期一体化产业链，同时加快拓展武汉、昆明等新区域，海外美国HRC持续扩大市场份额。公司已整装待发，期待业务快速复苏，看好辅助生殖优质赛道及公司的持续成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：新业务扩张不及预期、医保控费超预期、医疗事故风险

研究报告全文：证券研究报告2023年10月08日锦欣生殖01951HK2023年半年报点评买入上半年营收增长17辅助生殖业务复苏良好核心观点公司研究财报点评上半年业务复苏良好营收同比增长172023年上半年实现营收1334亿医药生物医疗服务元172纯利224亿元193经调整纯利为255亿-12证券分析师张超证券分析师张佳博辅助生殖需求较刚性业务疫后复苏良好营收和净利均有所修复旗下各0755-81982940021-60375487zhangchao4guosencomcnzhangjiaboguosencomcn院区稳健发展四川成都两院融合顺利大湾区强势增长美国HRC国际患S0980522080001S0980523050001者逐步回流武汉及昆明新院区成长势头良好基础数据四川锦欣西囡医院获得PGT试运行资质大湾区ARS初诊及冻卵业务复苏强投资评级买入维持合理估值劲23H1成都板块实现营收687亿-22023年4月四川锦欣西囡医收盘价405港元总市值流通市值1102011020百万港元院毕昇院区与四川锦欣西囡医院静秀院区合并其医疗牌照至四川锦52周最高价最低价828351港元欣西囡医院上半年积极加强业务融合提升营运效率降低成本2023年近3个月日均成交额3617百万港元7月四川锦欣西囡医院毕昇院区获得稀缺的PGT试运行资格23H1深市场走势圳中山医院实现营收188亿14上半年初诊次数同比增加327且特需服务需求增加带动IVF平均客单价提升香港区域实现营收03亿16主要受冻卵业务驱动冻卵数量同比增长76美国HRC业务已逐渐从新冠疫情的影响中恢复23H1美国HRC实现收入288亿21武汉院区上半年实现营收166亿1520亏损已大幅减少昆明院区实现营收123亿整合效果良好上半年IVF治疗周期数量同比增加39毛净利率均回升各项费用率稳中有降2023H1毛利率为42315pp主要由于四川成都两院融合后的集中采购摊薄药品及耗材成本且武汉ARS业务开始恢复盈利能力公司在疫后正常运营情况下开始体现规模效应销资料来源Wind国信证券经济研究所整理售费用率为6518pp主要是由于昆明业务并表影响九洲及和万家相关研究报告医院的销售及营销产生相对较高开支管理费用率为140-24pp财锦欣生殖01951HK2022年年报点评2022年业绩受多务费用率为3203pp净利率回升至16803pp重因素影响期待疫后复苏2023-04-06锦欣生殖01951HK-以辅助生殖为核心打造生育全周期服务2022-11-30投资建议维持盈利预测预计2023-25年归母净利润为362451579锦欣生殖01951HK2022年中报点评上半年营收增长亿同比增速1993246283摊薄EPS013017021元当近33十四五战略执行情况良好2022-09-05前股价对应PE282318x公司是辅助生殖医疗服务的龙头国内在平台总部医院支撑下打造生育全周期一体化产业链同时加快拓展武汉昆明等新区域海外美国HRC持续扩大市场份额公司已整装待发期待业务快速复苏看好辅助生殖优质赛道及公司的持续成长性维持买入评级风险提示新业务扩张不及预期医保控费超预期医疗事故风险盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元18392364288936354437-289286222258221净利润百万元340121362451579-351-6441993246283每股收益元012004013017021EBITMargin202104128141160净资产收益率ROE4014414960市盈率PE302848283227177EVEBITDA406710233192153市净率PB120119115112107资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告上半年业务复苏良好营收同比增长172023年上半年实现营收1334亿元172纯利224亿元193经调整纯利为255亿-12辅助生殖需求较刚性业务疫后复苏良好营收和净利均有所修复旗下各院区稳健发展四川成都两院融合顺利大湾区强势增长美国HRC国际患者逐步回流武汉及昆明新院区成长势头良好图1锦欣生殖营业收入及增速单位亿元图2锦欣生殖纯利及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理各业务板块于2023年上半年均体现出不同程度的复苏整体完成取卵周期数14731个同比增长14四川锦欣西囡医院获得PGT试运行资质创建IVF与产科综合服务模式23H1成都板块实现营收687亿同比略下降2其中ARS业务下降18主要是由于锦江生殖中心于23Q1进行的IVF治疗周期数目出现波动导致收取的管理服务费减少且由于昆明业务自2022年7月起并入公司不再收取管理服务费2023年4月四川锦欣西囡医院毕昇院区与四川锦欣西囡医院静秀院区合并其医疗牌照至四川锦欣西囡医院两家院区分别在ARS和妇儿业务上建立了优良的患者口碑和市场影响力2023年上半年积极加强业务融合发挥优势以申请PGT植入前遗传学检测等高级牌照同时提升营运效率及减少成本2023年7月四川锦欣西囡医院毕昇院区获得PGT试运行资格根据国家卫健委统计截至2020年12月31日全国仅有78家医疗机构获得PGT资格未来四川锦欣西囡医院将打造母婴IVF产科专科创建IVF与产科综合服务模式大湾区ARS初诊及冻卵业务复苏强劲23H1深圳中山医院实现营收188亿同比增长138主要受益于疫后复苏上半年初诊次数同比增加327且特需服务需求增加带动IVF平均客单价提升香港区域实现营收03亿同比增长162主要受冻卵业务驱动冻卵数量同比增长76已进行的治疗周期数同比增长16公司继续加强大湾区的策略重心地位于2022年2月收购一处新物业以备深圳中山医院未来运营所用新物业面积为现有物业的近5倍预计将于2024年第二季度结束前进行搬迁美国HRC恢复良好武汉及昆明新院区快速成长HRC业务已逐渐从新冠疫情的影响中恢复虽然依然面临中美航班极其有限等限制上半年美国HRC实现收入288亿同比增长21目前HRCMedical总计拥有23名医生新诊所自建和医生招募顺利推进武汉院区上半年实现营收166亿1520亏损已大幅减少昆明院区实现营收123亿整合效果良好上半年IVF治疗周期数量同比增加39请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告表1锦欣生殖各区域发展现状和发展规划区域2023H1营收情况2023H1经营情况发展规划2023H1四川锦欣西囡医院毕昇院区移植患者满意度从的提升至透过双向2022H192929958两院融合后将在辅助生殖服务方面的优势与转诊或订立专科联盟合作协议与中国座城市的1合计营收亿23111妇产科整合687-20家医疗机构合作同比增加业务亿16以成都为模板打造辅助生殖为核心的生育一成都板块-ARS413-18四川锦欣西囡医院静秀院区于年月获得提2妇产儿科医疗服务以及药品消耗20231体化业务包括备孕产前检查分娩-供分子遗传学服务的资格可开展产前检查产前筛查IVF品及设备销售亿产后及儿童的全生育生命周期服务从而透过产274-24产前诊断等产科诊断月完成放射科检验科超声4业链整合为患者提供更好的服务及创造价值科二三类医疗器械体外诊断试剂等3个科室7个专业组的医疗器械GCP备案7月获得PGT试运行资格深圳地区合计营收188亿1382023H1深圳中山医院辅助生殖医疗服务初诊次数同比1进一步扩大服务范围提供涵盖ARS妇科-ARS业务165亿112增加327已进行的治疗周期数同比增加87男科免疫等生殖多元化服务2扩大特需服-辅助医疗服务024亿358大湾区板块2023H1香港生育康健中心及香港辅助生育中心积极务满足患者的多样化需求并提升患者的体验香港地区合计营收030亿162推广冻卵医疗服务冻卵数量同比增长76已进行3提供足够的空间及更好的医疗环境于未来-ARS业务014亿110的治疗周期数同比增长16吸引大湾区包括香港的患者-辅助医疗服务017亿207合计营收亿288210新诊所自建和医生招募也顺利进行也为未来业美国板块管理服务费亿目前总计拥有名医生-224116HRCMedical23务开拓和国际业务复苏提高产能和医生储备-辅助医疗服务065亿707合计营收166亿1520武汉-ARS业务094亿17112023H1亏损已大幅减少--辅助医疗服务072亿1306合计营收123亿利用成都和昆明的医院网络继续扩大在中国西2023H1昆明业务进行的IVF治疗周期数量同比增加昆明-ARS业务076亿南地区的市场份额和影响力并进一步与老挝锦39-辅助医疗服务047亿瑞医疗中心合作资料来源公司公告国信证券经济研究所整理毛净利率均回升各项费用率稳中有降2023年上半年毛利率为42315pp主要由于四川成都两院融合后的集中采购摊薄药品及耗材成本且武汉ARS业务开始恢复盈利能力公司在疫后正常运营情况下开始体现规模效应销售费用率为6518pp主要是由于昆明业务并表影响九洲及和万家医院的销售及营销产生相对较高开支管理费用率为140-24pp过往驱动行政开支快速增长的因素影响消退美国通货膨胀院区搬迁等财务费用率为3203pp主要由于银团贷款产生的利息所致由于以上多重因素净利率回升至16803pp图3锦欣生殖毛利率净利率变化情况图4锦欣生殖三项费用率变化情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理经营性现金流维持健康优质2023年上半年经营现金流量净额为337亿与归母净利润的比值为151维持健康优质截至2023年上半年公司现金及现金等价物账面余额为77亿请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图5锦欣生殖经营性现金流情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理投资建议维持盈利预测预计2023-25年归母净利润为362451579亿同比增速1993246283摊薄EPS013017021元当前股价对应PE282318x公司是辅助生殖医疗服务的龙头国内在平台总部医院支撑下打造生育全周期一体化产业链同时加快拓展武汉昆明等新区域海外美国HRC持续扩大市场份额公司已整装待发期待业务快速复苏看好辅助生殖优质赛道及公司的持续成长性维持买入评级表2可比公司估值表股价总市值EPSPEROEPEG代码公司简称亿元港币202310622A23E24E25E22A23E24E25E22A23E300015SZ爱尔眼科179716760270370490626644853702902112301267SZ华厦眼科44233720610821061377265424173231614301239SZ普瑞眼科11743176185191204275635615576428184600763SH通策医疗882028317120826433551642533326317122273HK固生堂4280103-438103137179-9138629222310096078HK海吉亚医疗437027607511815719953934625920510081951HK锦欣生殖405110004013017021848283227177709资料来源Wind国信证券经济研究所整理注港股股价及市值以港币计价其余为人民币计价除爱尔眼科固生堂锦欣生殖外其余均为Wind一致预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物196513178009511222营业收入18392364288936354437应收款项545563633797972营业成本10671490176222072680存货净额4763577996其他收入5650556066其他开支收益及亏损其他流动资产96112401294112净额6266383334流动资产合计26522054189121202403销售及分销开支62151153185195固定资产10922530243822822070研发开支1117172227无形资产及其他65108271847983868294行政开支328459497618737投资性房地产22012217223322492266财务费用217288110135长期股权投资370160260410485应占联营公司业绩7471012应占一间合营公司业资产总计1282515232153001544815517绩30123短期借款及交易性金融负债381945563550500营业利润458154457574748应付款项49196892711461168利润总额458154457574748其他流动负债543149641545476所得税费用10436101127172流动负债合计10722764213122402144少数股东损益143653长期借款及应付债券16191619221920191819归属于母公司净利润340121362451579其他长期负债13822114196818941858长期负债合计30013733418739133677现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计40736497631761545820净利润340121362451579少数股东权益20795898481资产减值准备00000股东权益85458640889392109615折旧摊销00384399405负债和股东权益总计1282515232153001544815517公允价值变动损失00000财务费用217288110135关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动38946723446111每股收益012004013017021其它92653每股红利000000004005006经营活动现金流737586974800870每股净资产314318327338353资本开支361438500150100ROIC42345其它投资现金流150219410015075ROE41456投资活动现金流14661244600300175毛利率4237393940权益性融资00000EBITMargin2010131416负债净变化14741493600200200EBITDAMargin2010262525支付股利利息00109135174收入增长2929222622其它融资现金流3004394113821350净利润增长率35-641992528融资活动现金流56955891348424资产负债率3343434139现金净变动1283648517151271息率0000101216货币资金的期初余额68219651317800951PE302848283227177货币资金的期末余额196513178009511222PB1212121111企业自由现金流640782404601737EVEBITDA4171231915权益自由现金流8901721425350458资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032