各地区ARS业务恢复较好，整体盈利能力提升，维持“买入”评级
　　公司发布2023年半年度业绩报告：2023H1实现营收13.34亿元（+17.2%），实现归母净利润2.24亿元（+17.6%），实现经调整净利润2.55亿元（-2.3%），正常化利润已完成2023年5亿目标的一半，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.61/4.98/6.46亿元，EPS分别为0.14/0.20/0.26元，当前股价对应PE分别为30.2/21.9/16.8倍，公司聚焦IVF主业，生殖+妇儿协同明显，维持“买入”评级。
　　各地区ARS业务恢复较好，整体盈利能力提升
　　拆分地区来看，成都收入下降2%，主要系2023Q1锦江生殖中心由于疫情影响周期数减少导致可收取的管理服务费减少，且妇儿业务及药耗设备销售合计收入也下降2.4%。深圳收入增长14%，其中ARS业务增长11%，量价齐升；香港收入增长16%，冻卵数增长76%。武汉收入同比增长152%，实现大幅减亏。昆明收入1.23亿元，IVF治疗周期数同比增长39%，整合成效较好。美国收入增长21%，国际周期数逐步恢复。从盈利能力来看，2023H1毛利率同比提升1.51pct，费率整体相对稳定，归母净利率提升0.05pct。
　　行业扩容奠基长期增长，内生恢复、产能/业务/外延扩张促进短期增长
　　长期来看，政策、技术带来的市场扩容是公司保持较好增长的奠基石，辅助生殖项目纳入医保促进渗透率加速提升，提升人群对辅助生殖的认知，同时推动IVF的主流人群年龄至三代试管使用率明显更高的35岁，目前公司已经获得第三代牌照，该优势在后续会逐步放大。短期来看，促进公司业绩增长的驱动力包括：内生恢复（疫情影响消除/武汉恢复ARS业务/老挝试营业促进收入增长，美国盈利能力快速恢复/武汉减亏促进利润增长）+产能扩张（深圳医院拟2024Q2搬迁/美国持续招募医生）+业务扩张（香港冻卵业务快速增长）+外延加速（积极主动寻找国内和东南亚并购机会）。
　　风险提示：ARS业务恢复不及预期；辅助生殖服务机构整合不及预期。
　　

研究报告全文：医药生物医疗服务公司研锦欣生殖01951HK各地区ARS业务恢复较好整体盈利能力提升究2023年09月04日港股公司信息更新报告投资评级买入维持蔡明子分析师古意涵分析师caimingzikyseccnguyihankyseccn证书编号S0790520070001证书编号S0790523020001日期202394各地区业务恢复较好整体盈利能力提升维持买入评级港当前股价港元4000ARS股一年最高最低港元82803550公司发布2023年半年度业绩报告2023H1实现营收1334亿元172实公现归母净利润224亿元176实现经调整净利润255亿元-23正常司总市值亿港元10884信流通市值亿港元10884化利润已完成2023年5亿目标的一半我们维持2023-2025年盈利预测预计息总股本亿股2023-2025年公司归母净利润分别为361498646亿元EPS分别为更2721新流通港股亿股2721014020026元当前股价对应PE分别为302219168倍公司聚焦IVF主报业生殖妇儿协同明显维持买入评级近3个月换手率2598告各地区ARS业务恢复较好整体盈利能力提升股价走势图拆分地区来看成都收入下降2主要系2023Q1锦江生殖中心由于疫情影响周期数减少导致可收取的管理服务费减少且妇儿业务及药耗设备销售合计收入锦欣生殖恒生指数100也下降24深圳收入增长14其中ARS业务增长11量价齐升香港收入增长16冻卵数增长76武汉收入同比增长152实现大幅减亏昆明50收入123亿元IVF治疗周期数同比增长39整合成效较好美国收入增长021国际周期数逐步恢复从盈利能力来看2023H1毛利率同比提升151pct2022-092023-012023-05费率整体相对稳定归母净利率提升005pct开-50源行业扩容奠基长期增长内生恢复产能业务外延扩张促进短期增长证数据来源聚源长期来看政策技术带来的市场扩容是公司保持较好增长的奠基石辅助生殖券项目纳入医保促进渗透率加速提升提升人群对辅助生殖的认知同时推动IVF证券相关研究报告的主流人群年龄至三代试管使用率明显更高的35岁目前公司已经获得第三代研牌照该优势在后续会逐步放大短期来看促进公司业绩增长的驱动力包括究看好ARS渗透率提升内生恢复内生恢复疫情影响消除武汉恢复业务老挝试营业促进收入增长美国盈报产能扩张促进快速增长港股公司信ARS告利能力快速恢复武汉减亏促进利润增长产能扩张深圳医院拟2024Q2搬迁息更新报告-202344主营地区防控政策明显优化看好美国持续招募医生业务扩张香港冻卵业务快速增长外延加速积极主动寻找国内和东南亚并购机会2023年业绩修复港股公司信息更新报告-2022124风险提示ARS业务恢复不及预期辅助生殖服务机构整合不及预期疫情下周期数仍稳健恢复生殖妇财务摘要和估值指标儿协同效应好港股公司信息更新报指标2021A2022A2023E2024E2025E告-202294营业收入百万元18392364291135574307YOY289286231222211净利润百万元340121361498646YOY351-6441980380298毛利率420370365388407净利率18551124140150ROE4014405264EPS摊薄元014005014020026PE倍320899302219168PB倍1313121111数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明17港股公司信息更新报告目录1各地区ARS业务恢复较好整体盈利能力提升32后续展望行业扩容奠基长期增长内生恢复产能业务外延扩张促进短期增长43盈利预测与投资建议54风险提示5图表目录图12023H1毛利率回升4图22023H1整体费率同比下降4表12023H1除成都收入基本持平其他地区收入皆实现较好增长3请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明27港股公司信息更新报告1各地区ARS业务恢复较好整体盈利能力提升公司发布2023年半年度业绩报告2023H1实现营收1334亿元172实现归母净利润224亿元176实现经调整归母净利润255亿元-23实现经调整EBITDA394亿元26实现经营现金流净额337亿元2336EPS008元股公司2023H1完成14731个IVF取卵周期同比增长14中国总部医院成功率提升21pct至571拆分地区来看成都收入下降2主要系2023Q1锦江生殖中心由于疫情影响周期数减少导致可收取的管理服务费减少且妇儿业务及药耗设备销售合计收入也下降24深圳收入增长14其中ARS业务增长11治疗周期数增长9单周期平均价格增长2量价齐升香港收入增长16其中辅助医疗服务增长21主要系冻卵数量同比增长76ARS业务收入增长11治疗周期数增长16武汉收入同比增长152主要系其IVF牌照于2022年8月31日正式复牌同比基数较低所致昆明收入123亿元IVF治疗周期数同比增长39整合成效较好美国收入增长21其中管理服务收入增长12国际周期数逐步恢复表12023H1除成都收入基本持平其他地区收入皆实现较好增长单位亿元2019H12020H12021H12022H12023H11ARS成都276320374355413yoy1617-517深圳146110185148165yoy-2568-2011武汉003009yoy171香港012014yoy11昆明0762管理服务成都071011036066-yoy-8523083-美国270146201200224yoy-46370123辅助医疗服务深圳015011022017024yoy-27105-2036美国013015017038065yoy122011871武汉003007yoy131香港014017yoy21昆明047请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明37港股公司信息更新报告单位亿元2019H12020H12021H12022H12023H14妇儿业务及药耗设备销售成都281274成都小计347331410701687yoy0-52471-2深圳小计161120207166188yoy-2572-2014美国小计283161218238288yoy-4336921武汉025007017香港026030云南123收入总计79161285911381334yoy-23403217数据来源开源证券研究所从盈利能力来看2023H1毛利率同比提升151pct至4231预计与成都地区集中采购下药耗成本摊薄武汉和美国地区盈利能力恢复有关销售费用率同比提升182pct至654预计与2022年7月扩大云南2家医院的控制权增加至965有关云南2家医院此前销售费用相比较高管理费用率则同比下降238pct至141财务费用率同比提升029pct至654图12023H1毛利率回升图22023H1整体费率同比下降2198221260481450852542784227416842311869504079201684164835543344157440130714101512543018117972016711676107266544721031730436352550000-100毛利率归母净利率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2后续展望行业扩容奠基长期增长内生恢复产能业务外延扩张促进短期增长1长期发展动力政策技术带来的市场扩容政策带来的市场扩容2023年7月1日起北京医保局将16项治疗性辅助生殖技术项目纳入医保纳入医保的辅助生殖医疗服务费用约占总费用的13仅个别项目价格略降其他项目维持原价或提价整体来看北京在辅助生殖纳入医保后的医疗服务价格没有下降我们认为辅助生殖服务在政策推动下渗透率有望加速提升请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明47港股公司信息更新报告且利润率能够维持技术带来的市场扩容2023年4月四川锦欣西囡妇女儿童医院完成两证合一2023年7月锦欣西囡医院毕晟院区获得PGT试运行资格四川省第5家四川省民营第1家获得PGT的医院由此四川锦欣西囡妇女儿童医院可提供覆盖从孕前携带者筛查三代试管PGT到孕期筛查和产前诊断及所需的宫内治疗再到新生儿基因筛查和后端所需的儿童保健和康复治疗等从而完成筛诊治闭环公司预计1年内完成200例第三代试管婴儿周期此外我们认为辅助生殖纳入医保后能够提升人群对辅助生殖的认知推动IVF的主流人群年龄至35岁而针对35-38岁的患者三代试管使用率明显提高目前公司已经获得第三代牌照该优势在后续会逐步放大目前公司正在围绕三代试管婴儿技术打造一系列产品2023下半年公司计划推出产科和IVF一体化的产品目前已在医疗审批过程中锦欣生殖作为IVF民营龙头在牌照壁垒高筑的IVF市场中还拥有核心IVF机构管理运营能力具备明显竞争力的较高成功率优先受益需求扩容2短期增长动力内生恢复产能扩张业务扩张外延加速内生恢复一是收入恢复2022年由于疫情导致就诊人数减少2023年1-2月仍有患者和医护人员感染影响诊疗公司ARS业务增速放缓目前公司初诊数增长较好成都西囡2023Q1初诊量同比增长约20深圳2023H1初诊量同比增长327助力后续收入增长且武汉医院于2022年8月31日恢复ARS业务老挝锦瑞医疗中心于2023年8月开始试运营进一步促进收入增长二是盈利能力恢复2022年由于美国地区盈利能力下滑明显还有武汉医院ARS业务暂时中断带来的亏损公司净利率下滑2023年以来美国地区盈利能力快速恢复2023H1利润同比增长超2倍武汉医院也大幅减亏产能扩张深圳中山医院预计于2024Q2搬迁至新大楼新大楼经营面积为现有物业的5倍美国持续加大招募医生2023年至今新招募且入职4名医生业务扩张香港加大推广冻卵业务2023H1冻卵数量同比增长61参考美国的情况美国冻卵增速为周期数增速的2倍以上冻卵业务发展潜力大随着公司对于冻卵价格服务体系及时间的改变预计用户数量快速增加外延加速公司更看重有影响力的机构并购积极主动寻找国内和东南亚并购机会3盈利预测与投资建议各地区ARS业务恢复较好美国盈利能力快速恢复带动整体净利率提升2023H1公司经调整归母净利润已完成2023年5亿目标的一半我们维持2023-2025年盈利预测预计2023-2025年公司归母净利润分别为361498646亿元EPS分别为014020026元当前股价对应PE分别为302219168倍公司聚焦IVF主业生殖妇儿协同明显维持买入评级4风险提示ARS业务恢复不及预期辅助生殖服务机构整合不及预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明57港股公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R4中高风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持预计相对弱于市场表现5以下看好underperformoverweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的underperform612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明67港股公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱邮箱researchkyseccnresearchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明77