我们首予万物云“买入”的评级，目标价为32.40港元。我们预计公司2023-2025年每股盈利分别为人民币1.615元、人民币2.019元和人民币2.527元，对应2022-2025期间的年复合增长率为21.9%。我们采用市盈率估值法，以15.0倍的2024年市盈率得出万物云的目标价为32.40港元。我们首予公司“买入”的评级。
　　与众不同的观点：由于公司短期业绩承压，公司的蝶城战略被市场所低估。但我们认为，在经历了前期投资阶段以后，公司的蝶城战略已开始逐步收获成效，这将使得万物云重新回到快速增长的轨道。此外，我们预计公司因此将成为物管行业内的资源整合平台。
　　我们对蝶城战略持较市场更为乐观的态度。我们的观点背后基于以下三个主要逻辑：1）万物云领先的品牌及在一、二线城市的深耕，令公司能够在选定的街道内持续获得项目，因此蝶城数量的增长可能会超预期。2）公司在蝶城内部有望持续提高基础物业服务的毛利率，从而在中长期内给公司带来实质性的财务改善。3）随着蝶城模式的成熟，其它社区增值服务业务有望成为另一个增长引擎。
　　催化剂：1）蝶城数量快速增长；2）盈利能力改善；3）潜在的收并购，创造更多的协同效应。
　　下行风险：1）管理项目获取速度慢于预期；2）科技使用的效率低于预期；3）人工成本上升。