公司战略预计从2023年起取得硕果，这不仅意味着公司盈利能力有望遇到拐点，更意味着公司在蝶城范围包括资产服务在内大量新的服务业态快速成长。尽管和行业其他龙头一样，公司可能被非业主增值服务拖累业绩增速，但我们认为公司可循环的经营业务利润增长速度值得信赖。
　　▍公司估值明显低估。公司作为中国规模领先的物业管理企业，当前估值仅有300亿港元，对应2023年核心PE仅11倍。截至2022年年底，公司有账面现金133亿元，2022年全年共产生经营性现金流28亿元。公司是经营性现金流流入超越净利润，持续维持净现金状态，业务持续壮大，跻身产业龙头的优质物管企业。我们并没有找到其他一家市值和公司相仿，持续盈利，同时有能力管理如此庞大的不动产资产，提供如此之多的就业机会，又服务广泛的企业和居民家庭的中国企业。
　　▍蝶城战略稳步兑现，打通可持续的高满意度盈利模型。物业管理行业最终将走向存量房市场的竞争，而破局竞争的关键在建构可持续盈利和高满意度的业务模型。我们认为，公司的蝶城战略就是在论证公司长期规模增长和发展质量提升的可行性，并为此不惜牺牲短期的毛利率。从实际情况来看，我们认为蝶城战略初见成效，预计蝶城改造的效果（从盈利能力提升看）超过市场预期。我们预计公司今年新拓住宅项目中业委会项目占比将明显提升，公司和开发周期的关联性将明显下降。
　　▍服务大企业，开拓企业服务蓝海。根据公司微信公众号，万物梁行上半年新拓众多项目，其中500强&独角兽客户近20家，高度大于200米或者面积超过30万平米的项目近10个，万物梁行进一步通过行业聚焦方式拓展多元客户。此外，上半年，万物梁行联合上海时链科技成立能源管理合资公司，我们预计，针对商企客户的能源管理、团餐业务、高端礼宾等企服业务可能成为万物梁行下一盈利推动点。2022年，公司关联方贡献收入约16%，伴随公司各项核心业务发展和多元客户占比提升，我们预计关联方贡献收入比例将明显下降。
　　▍关注对物业管理公司十分有利的各类政策。近期，各部门发布多项政策。一方面，房地产政策更加聚焦存量居住领域，包括探索房屋养老金、促进家居消费、在超大特大城市积极稳步推进城中村改造等。物业管理公司是直接面向存量房的服务者，房地产政策重心的变化既给物业管理公司带来新的盈利增长点（例如局装业务），也给物业管理公司提供了提升业主满意度的机会，更意味着品牌物业管理公司的优势进一步强化。公司在南头古城等项目的服务经验，将有助于公司积极参与城中村改造的轻资产服务部分业务。此外，我们预计鼓励就业政策将是2023年下半年的政策重心所在。物业管理龙头提供大量可成长的就业岗位，预计将受益于各类吸纳就业补贴、稳岗返还、社保减免等政策落地。
　　▍风险因素：非业主增值服务持续下滑的风险；公司现金分红水平有待提升的不确定性。
　　▍蝶城之路刚刚开始，低估机遇值得把握。我们预计公司战略将从2023年起取得硕果，这不仅意味着公司未来盈利能力有望遇到拐点，更意味着公司在蝶城范围内包括资产服务在内大量新的服务业态快速成长。尽管和行业其他龙头一样，公司可能被非业主增值服务拖累业绩增速，但我们认为公司可循环的经营业务利润增长速度值得信赖。当前并购市场已经趋冷，公司在历史上有良好的并购整合经验，中期也有望受益于外延扩张的可能。主要的信用良好的头部物业管理公司，其估值普遍在PE13-26倍（中信证券研究部预测）。我们考虑到公司业态能力均衡、规模领先，参考其他高信用头部企业的估值水平，维持给予公司2023年22倍PE目标估值，对应目标价53港元，维持“买入”的投资评级。