9月社会融资4.12万亿元，同比+5789亿元。其中新增人民币贷款（社融口径）2.54万亿元，同比-310亿元，政府融资9949亿元，同比+4416亿元，基本符合我们前期的测算（9500亿元）；未贴现银行承兑汇票2396亿元，同比+2264亿元。本次社融超预期主要来自未贴现银行承兑汇票同比多增。
　　9月金融机构新增人民币贷款2.31万亿，同比-1600亿。居民贷款8585亿，同比+2082亿，其中短贷+177亿，中长贷+2014亿；企业贷款16834亿，同比-2339亿，其中短贷-881亿，中长贷-944亿，票据融资-673亿。
　　社会融资存量增速9.0%，环比持平。M1同比2.1%，连续5个月持续走低；M2同比10.3%，连续7个月持续走低。
　　我们的分析：
　　1、社会融资仍需加强，去除掉政府融资，其他部门融资增速小幅下滑。居民短期贷款累计增速环比下滑21个百分点，企业短期、中长期贷款累计增速均小幅下滑。
　　2、社融增速和M2增速继续走阔。M2增速的持续下行意味着资金投放的降低，而社融增加意味着资金的供需矛盾上行，市场资金略紧。两者增速差值走阔可能是由于财政存款同比多增，未来随着财政支出增加M2增速有望改善。
　　3、企业贷款大幅上行，但企业存款上行幅度较弱，M1再创新低。9月企业贷款新增1.68万亿，但企业存款新增仅2010亿元，企业贷款并没有转化成存款，带动M1增速创连续20个月新低。
　　4、居民中长贷上行，但房地产销售显示居民消费恢复并不够好，贷款上行的持续度需要观察。9月居民中长期贷款累计同比增速-9.48%，环比+11.86个百分点快速回升。一方面是由于调降存量房贷利率后提前还贷有所缓解，另一方面是地产政策优化调整后销售有所恢复。但地产高频数据并没有显示强劲复苏，后续保持观察。
　　我们的判断和政策预期：
　　社融增速四季度继续回升，全年增速约9.3%。货币政策进入效果观察期。
　　央行10月13日新闻发布会强调“增强信贷总量的稳定性和可持续性”，”预计四季度社会融资规模和信贷增长将继续保持平稳”。央行8月、9月政策引导加大信贷投放，强调“加大贷款投放力度”，“国有大行要继续发挥支柱作用”。结合央行最近表态，我们认为四季度政策会持续引导信贷投放，叠加经济内生修复带来的融资需求上行，信贷增速有望回升。目前剩余的政府融资额度比去年同期增加约1000亿，政府融资也将形成一定支撑。在此背景下，我们预期社融增速四季度保持上行。
　　同时，本次央行发布会仍然强调货币政策的逆周期发力，同时强调“密切观察前期政策效果，加快推动政策生效”。“利率政策协同性”“银行保持合理利润和融资成本稳中有降两个目标的兼顾实现”。我们认为目前货币政策进入效果观察期，如果后续披露的数据符合政策期望达到的预期，则下一次降息的时点窗口可以晚于我们之前判断的10月。反之，则四季度仍有降息的可能。
　　风险提示
　　1.政策理解不到位的风险
　　2.央行货币政策超预期的风险
　　3.政府债券发行不及预期的风险
　　4.经济超预期下行的风险