2023年9月，人民币贷款新增2.31万亿元，同比少增1600亿元；社融新增4.12万亿元，同比多增5789亿元。我们对此点评如下：
　　信贷：居民中长贷回升，企业贷款成主要拖累项。9月份信贷不及预期
　　1）居民端，中长期贷款明显改善，成为新增人民币贷款的重要支撑项，居民中长期贷款改善可能与8月份以来地产方面的增量政策有关，存量房贷利率下调可能对于提振居民信心、减少提前还贷有一定效果，从而促进居民中长期贷款超季节性回升；
　　2）企业端，中长期贷款少增反映企业投资需求尚未修复，且票据融资托底信贷力度有所下降。短期企业贷款反映补流需求，中长期企业贷款反映实体企业投资需求，二者均对信贷造成拖累；票据融资在7、8月连续两个月同比多增，对于托底信贷起到积极作用，但9月份票据融资同比回落，对企业贷款造成拖累。
　　社融：政府债加速发行支撑社融，委托贷款形成拖累。从社融结构来看：
　　1）新增政府债券是社融同比多增的主要贡献项，9月份政府债券新增9949亿元，同比多增4416亿元。7月政治局会议定调“加快地方政府专项债券发行和使用”以来，8月份政府债发行明显提速，政府债净融资季节性回升，并高于往年同期；9月份延续8月份趋势，政府债券继续成为支撑新增社融的主要因素。
　　2）非标：总体同比多增，结构上委贷同比少增。委托贷款的收缩可能与央行防范资金套利与空转、加大对实体经济的支持有关。8月4日四部门联合新闻发布会上防范“资金套利和空转”的表述可能表明监管有所收紧，机构去杠杆背景下委托贷款有所压缩。9月份银行杠杆率中枢为104.4%，与8月份持平，相比7月份回落0.5个百分点。从票据利率高频数据来看，9月份票据利率低于往年同期约20-30bp，且同业负债成本（3个月Shibor）中枢相比去年同期抬升55bp，银行“冲票”意愿不足，因此未贴现银行承兑汇票同比多增。
　　3）直接融资同比少增290亿元，其中企业债券同比多增405亿元，股票融资同比少增695亿元。
　　4）外币贷款减少583亿元，同比少减130亿元。
　　货币：M1增速进一步回落。从M1、M2及相关指标联动关系来看，实体融资需求仍然不足：
　　1）M1增速进一步走低，反映企业经营活力不足、居民消费意愿不强。M1作为狭义货币供应量，反映居民和企业资金需求变化，通常作为经济周期的领先指标，其增速过低反映企业经营活力不足、居民消费意愿不强等问题。M1与M2差异主要为企业定期存款，“剪刀差”收窄反映企业中长期投资意愿边际回升，但主要矛盾可能在于M1过低；
　　2）“社融-M2剪刀差”倒挂反映实体融资需求不足。
　　风险提示：10月份信贷超预期改善，人民币贬值压力下境内资金价格大幅上行，地产政策对居民信贷的改善超预期等。