服务消费价格的回落值得关注。9月同比表现确实有基数影响，但去年同期基数的抬升是市场共识，不是9月不及市场预期的关键。9月本身通胀上行动能有限，环比来看，9月服务项目CPI环比明显偏离了2015-2019年上行的季节性走势，转而下降，这是自3月以来的首次明显偏离，而消费品环比价格虽不及往期季节性表现，但并未下降。我们认为，9月服务价格的回落值得关注，这或预示着疫后服务消费反弹的动力开始减弱。
　　原材料补库，工业品价格回升。9月制造业景气度调查显示，原材料库存端、采购端和价格端继续回升，原材料补库继续带动价格上涨。在生产资料中，采掘和原材料工业价格表现高涨，但中游加工工业表现平淡。我们认为，采掘和原材料工业价格表现好或是受煤炭和原油价格上涨的影响，两大原材料价格上涨从成本端支撑工业行业的价格。我们认为原油价格供给端仍在收紧的背景之下，油价中枢不会太低，再加上国内工业品需求正在逐渐回暖，这或将有助于PPI降幅逐步收窄。
　　年内通胀或是温和上涨。9月通胀数据有基数影响，我们认为，环比来看不及预期主要是服务消费动能减弱。首先，在疫后服务消费反弹中，今年3月以来的环比走势基本和季节性走势一致，但9月服务价格环比明显偏离往期的季节性走势，我们认为这或预示着服务反弹动能开始减弱，需要关注后续服务动能的变化。其次，四季度猪价或不具备大幅上涨条件，我们认为，在产能持续去化的背景下，年内猪肉价格缺乏进一步大幅回升的基础。再加上地产投资压力未除，地产下游等相关链条消费或较弱，因此国内需求带动的通胀上涨高度或有限。
　　风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。