核心结论：从现在展望未来半年，A股存在三个反转的力量，（1）政策底&超跌修复：6月以来，最弱的是成长中的TMT，背后核心是股价涨幅过大，但业绩兑现一般。但我们认为由于AI产业趋势尚未被证伪，互联网监管和疫情对计算机和传媒基本面的影响基本结束，TMT估值很难跌回原点，季度调整可能已经比较充分，有望逐渐止跌。经济相关类板块受到政策改善、商品企稳等影响，或将还会是较强的方向。（2）库存周期反转：库存周期是经济短周期波动中较为重要的力量之一。我们认为，库存周期不会消失，一旦反转可能会对股市产生半年以上的正面影响。1990-2009年，日本经济在失去的二十年中，在库存周期下降末期到回升初期，日经225指数很容易出现半年以上的反弹。（3）房地产销售企稳改善：目前市场对房地产政策较为乐观的对比是2014年930政策。从2014年的房地产销售数据能看到，政策出台后第一个月数据改善并不很明显，但从11月中旬开始，30个大中城市房地产销售数据超过2013年。10月中下旬有望会是这一个较为乐观假设能否兑现的重要验证期。这三个力量先后发力，有望形成反转的三个阶段。根据历史经验，超跌反弹和政策对市场的直接影响大多不会超过一个季度，库存周期对市场的影响较弱的情况下可能只有半年，房地产销售一旦改善，行情级别将会是年度的。
　　（1）第一阶段：超跌修复+政策影响延续+商品和利率指向经济预期有所回升。即使不考虑AI的产业趋势，计算机和传媒行业估值可能会比2022年10月低点高一些。我们认为，6月下旬以来的调整可能已经较为充分，这有望是整体市场企稳较为重要的力量。同时从经济层面来看，6月以来经济预期逐渐出现小幅改善，商品价格从6月份开始反弹，10年期国债利率也从8月底开始反弹，股市表现相对滞后，后续存在补涨的可能。
　　（2）第二个阶段：库存周期的反转可能会对股市产生半年以上的正面影响。库存周期是经济短周期波动中较为重要的力量之一，但部分投资者由于长期的经济问题，认为这一次库存周期可能会变弱，甚至消失，对股市的影响可能也会很小。我们认为，库存周期不会消失，一旦反转可能会对股市产生半年以上的正面影响。
　　（3）第三个阶段：验证房地产销售何时改善。目前市场对房地产政策比较乐观的对比是2014年930政策。2014年9月30日央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》,提出二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”;商贷首套最低首付比30%,利率下限为基准利率0.7倍。从2014年的房地产销售数据能看到，政策出台后第一个月数据改善并不很明显，但从11月中旬开始，30个大中城市房地产销售数据超过2013年。10月中下旬有望会是这一个较为乐观假设能否兑现的重要验证期。
　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。
　　

研究报告全文：反转的三个阶段策略周观点TableReportDate2023年9月24日1请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1证券研究报告反转的三个阶段TableTitle策略研究TableReportDate2023年9月24日策略Tabl周eReportType报TableSummaryTableA樊继拓uthor策略首席分析师执业编号S1500521060001核心结论从现在展望未来半年A股存在三个反转的力量1政策联系电话8613585643916底超跌修复6月以来最弱的是成长中的TMT背后核心是股价涨幅邮箱fanjituocindasccom过大但业绩兑现一般但我们认为由于AI产业趋势尚未被证伪互联网监管和疫情对计算机和传媒基本面的影响基本结束TMT估值很难跌李畅策略分析师回原点季度调整可能已经比较充分有望逐渐止跌经济相关类板块执业编号S1500523070001受到政策改善商品企稳等影响或将还会是较强的方向2库存周联系电话8618817552575期反转库存周期是经济短周期波动中较为重要的力量之一我们认邮箱lichangcindasccom为库存周期不会消失一旦反转可能会对股市产生半年以上的正面影响1990-2009年日本经济在失去的二十年中在库存周期下降末期张颖锐联系人邮箱zhangyingruicindasccom到回升初期日经225指数很容易出现半年以上的反弹3房地产销售企稳改善目前市场对房地产政策较为乐观的对比是2014年930政策从2014年的房地产销售数据能看到政策出台后第一个月数据改善并不很明显但从11月中旬开始30个大中城市房地产销售数据超过2013年10月中下旬有望会是这一个较为乐观假设能否兑现的重要验证期这三个力量先后发力有望形成反转的三个阶段根据历史经验超跌反弹和政策对市场的直接影响大多不会超过一个季度库存周期对市场的影响较弱的情况下可能只有半年房地产销售一旦改善行情级别将会是年度的1第一阶段超跌修复政策影响延续商品和利率指向经济预期有所回升即使不考虑AI的产业趋势计算机和传媒行业估值可能会比2022年10月低点高一些我们认为6月下旬以来的调整可能已经较为充分这有望是整体市场企稳较为重要的力量同时从经济层面来看6月以来经济预期逐渐出现小幅改善商品价格从6月份开始反弹10年期国债利率也从8月底开始反弹股市表现相对滞后后续存在补涨的可能2第二个阶段库存周期的反转可能会对股市产生半年以上的正面影响库存周期是经济短周期波动中较为重要的力量之一但部分投资者由于长期的经济问题认为这一次库存周期可能会变弱甚至消失对股市的影响可能也会很小我们认为库存周期不会消失一旦反转可能会对股市产生半年以上的正面影响3第三个阶段验证房地产销售何时改善目前市场对房地产政策比较乐观的对比是2014年930政策2014年9月30日央行和银监会发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知提出二套房认定标准由认房又认贷改为认贷不认房商贷首套最低首付信达证券股份有限公司比30利率下限为基准利率07倍从2014年的房地产销售数据能CINDASECURITIESCOLTD看到政策出台后第一个月数据改善并不很明显但从11月中旬开北京市西城区闹市口大街9号院1号楼始30个大中城市房地产销售数据超过2013年10月中下旬有望会邮编100031是这一个较为乐观假设能否兑现的重要验证期风险因素房地产市场超预期下行美股剧烈波动请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一策略观点反转的三个阶段4二上周市场变化8风险因素11表目录表1配置建议表7图目录图1传媒板块的PB-ROE单位倍4图2计算机板块的PB-ROE单位倍4图3利率商品的上行表明经济预期有所企稳单位点数5图41990-2009年日经反弹大多是库存见底到回升初期单位点数5图5房地产销售尚未表现出超出季节性的表现单位万平方米6图614年930房贷政策后2个月房地产销售才明显改善单位万平方米6图7大势研判单位点数7图8A股主要指数周涨跌幅单位8图9申万一级行业周涨跌幅单位8图10申万风格指数周月涨跌幅单位8图11概念类指数周涨跌幅单位8图12全球市场重要指数周涨跌幅单位9图13重要商品指数周涨跌幅单位9图142023年至今全球大类资产收益率单位9图15沪股通累计净买入单位亿元9图16融资余额单位亿元9图17新发行基金份额单位亿份10图18基金仓位估算单位10图19银行间拆借利率和公开市场操作单位10图20央行公开市场和国库定存净投放单位亿元10图21长期国债利率走势单位10图22各类债券与同期限债券利差单位10请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3一策略观点反转的三个阶段从现在展望未来半年A股存在三个反转的力量1政策底超跌修复6月以来最弱的是成长中的TMT背后核心是股价涨幅过大但业绩兑现一般但我们认为由于AI产业趋势尚未被证伪互联网监管和疫情对计算机和传媒基本面的影响基本结束TMT估值很难跌回原点季度调整可能已经较为充分有望逐渐止跌经济相关类板块受到政策改善商品企稳等影响或将还会是较强的方向2库存周期反转库存周期是经济短周期波动中较为重要的力量之一我们认为库存周期不会消失一旦反转可能会对股市产生半年以上的正面影响1990-2009年日本经济在失去的二十年中在库存周期下降末期到回升初期日经225指数很容易出现半年以上的反弹3房地产销售企稳改善目前市场对房地产政策较为乐观的对比是2014年930政策从2014年的房地产销售数据能看到政策出台后第一个月数据改善并不很明显但从11月中旬开始30个大中城市房地产销售数据超过2013年10月中下旬有望会是这一个较为乐观假设能否兑现的重要验证期这三个力量先后发力有望形成反转的三个阶段根据历史经验超跌反弹和政策对市场的直接影响大多不会超过一个季度库存周期对市场的影响较弱的情况下可能只有半年房地产销售一旦改善行情级别将会是年度的1第一阶段超跌修复政策影响延续商品和利率指向经济预期有所回升TMT板块自6月下旬出现了剧烈的调整是过去1个季度调整最快的板块我们在今年3月26日报告TMT热潮的三种结局中提示过上半年的TMT行情有三种结局如果业绩兑现持续超预期则可以类比2013年从一季报和中报的业绩兑现来看只有局部少部分公司有业绩兑现所以重演2013年TMT行情概率很低较差情形可以类比2016年上半年的新能源这里的较差情形指的是2016年下半年新能源走弱的幅度2016年下半年-2017年新能源补贴政策开始减弱产业逻辑变弱之后2年都没有超额收益目前来看AI的产业趋势还在并没有出现证伪或政策收紧所以比2016年上半年的新能源结局可能会好一些现在来看演绎中性2019年TMT行情的概率较高产业趋势较好但业绩兑现一般所以涨多了后会出现剧烈调整但很难跌回原点过去几年对传媒计算机行业基本面有一定影响的互联网监管告一段落疫情对计算机基本面冲击也告一段落即使不考虑AI的产业趋势计算机和传媒行业估值可能会比2022年10月低点高一些我们认为6月下旬以来的调整可能已经较为充分这有望是整体市场企稳较为重要的力量图1传媒板块的PB-ROE单位倍图2计算机板块的PB-ROE单位倍计算机PBLF传媒PBLF传媒ROETTMrhs计算机ROETTMrhs151215751065108105556453545025215-500202112202212200112200212200312200412200512200612200712200812200912201012201112201212201312201412201512201612201712201812201912202012200212200312200412200512200612200712200812200912201012201112201212201312201412201512201612201712201812201912202012202112202212200112资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心同时从经济层面来看6月以来经济预期逐渐出现小幅改善商品价格从6月份开始反弹10年期国债利率也从8月底开始反弹股市表现相对滞后后续存在补涨的可能请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图3利率商品的上行表明经济预期有所企稳单位点数4200南华工业品指数中国10年期国债收益率329540002928538002836002752734002652632002553000252022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012022-01-01资料来源万得信达证券研发中心2第二个阶段库存周期的反转可能会对股市产生半年以上的正面影响库存周期是经济短周期波动中较为重要的力量之一但部分投资者由于长期的经济问题认为这一次库存周期可能会变弱甚至消失对股市的影响可能也会很小我们认为库存周期不会消失一旦反转可能会对股市产生半年以上的正面影响日本1990年房地产见顶后长期面临资产负债表衰退等风险导致日经指数1990-2009年不断创新低而如果对比库存周期和日经225指数能够发现1990-2009年日本的产成品库存依然是周期性波动的而且对股市影响依然存在在库存周期下降末期到回升初期日经225指数很容易出现半年以上的反弹图41990-2009年日经反弹大多是库存见底到回升初期单位点数东京日经225指数日本生产者产成品库存指数制造业同比2015102400050-512000-10-156000-202002-122008-061988-091989-101990-111991-121993-011994-031995-041996-051997-061998-071999-082000-102001-112004-012005-022006-032007-042009-072010-081987-08资料来源万得信达证券研发中心3第三个阶段验证房地产销售何时改善根据历史经验超跌反弹和政策对市场的直接影响大多不会超过一个季度库存周期对市场的影响较弱的情况下只有半年而如果在此基础上需要市场有更大幅度的上涨则通常需要有重要的产业变化比如房地产销售改善7月中央政治局会议以来房地产政策持续超预期特别是8月底以来的认房不认贷等政策不过目前的销售尚未明显改善效果还需观察请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图5房地产销售尚未表现出超出季节性的表现单位万平方米30大中城市商品房成交面积100201920232010-2022均值80604020010-1605-0105-1505-2906-1206-2607-1007-2408-0708-2109-0409-1810-0210-3011-1311-2712-1112-2501-0801-22资料来源万得信达证券研发中心目前市场对房地产政策较为乐观的对比是2014年930政策2014年9月30日央行和银监会发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知提出二套房认定标准由认房又认贷改为认贷不认房商贷首套最低首付比30利率下限为基准利率07倍从2014年的房地产销售数据能看到政策出台后第一个月数据改善并不很明显但从11月中旬开始30个大中城市房地产销售数据超过2013年10月中下旬有望会是这一个较为乐观假设能否兑现的重要验证期图614年930房贷政策后2个月房地产销售才明显改善单位万平方米12030大中城市商品房成交面积20132014100806040202014-9-3011月销售改央行房贷政策调整善010-0101-0101-2202-1203-0503-2604-1605-0705-2806-1807-0907-3008-2009-1010-2211-1212-0312-2401-14资料来源万得信达证券研发中心4策略观点经济正在触底股市可能低估了经济后续或将会补涨7月底政治局会议后股市有两周乐观的表现之后因为对政策进度的分歧汇率贬值中报等因素股市开启了调整我们认为这一调整虽然略超预期但并没有改变当下是战略性底部的判断经济虽然一直偏弱但已经出现了一些乐观的迹象比如商品价格企稳部分行业库存企稳PMI数据改善社融数据企稳商品汇率和利率均显示出拐点展望后市我们认为库存周期不会消失房地产周期也会出现未来1年内经济数据有超预期回升的可能政策层面7月的政策基调意味着半年内政策大概率会不断超预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图7大势研判单位点数3900上证综合指数3700库存周期经济增速放缓政策共振3500前中期经济增速放缓后期3300政策拐点磨政策底疫后恢复3100290027002022-07-012022-08-012023-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-12-012021-11-01资料来源万得信达证券研发中心行业配置建议配置风格偏向顺周期中特估主题内部下半年超配金融类证券银行库存周期低点已到战略性增配上游周期1上游周期未来1年内持续超配周期股过去1年受到全球库存周期下行的影响先后出现了调整但随着库存周期下降进入尾声2023年Q4-2024年宏观需求存在回升的可能我们认为考虑到长期产能建设不足需求供给和估值可能会共振2中特估内部关注金融从2022年开始整体市场风格逐渐转向价值中特估类板块由于长期的低估值或将会先后出现系统性的估值修复随着政策和经济预期的稳定后续建议重点关注中特估中的金融类3TMT调整较为充分但后续新的上涨可能需要业绩的兑现我们预计最早三季报附近可能会有机会3消费链地产链虽然今年的经济恢复波折很多但我们认为无需过度悲观表1配置建议表配置类型配置建议绝对收益高仓位配置建议相对收益证券房地产钢铁有色金属2022年的周期股分化很大上游资源煤炭石油石化涨幅较大但和国内房地产链相关的周期跌幅较大从当下展望2023年全年国内经济的逻辑正在变得比海外经济的逻辑更强受全球经济影响的大宗商品价格半年内可能还会下降Q1周期股在周期演绎中特估黄金美国降息预期等偏主题的机会这一过程或将会在Q2告一段落Q3后期随着库存周期下降进入尾声周期股可能会重新开始演绎长期产能价格中枢逻辑消费板块大概率会有超额收益因为1经过1年半的估值消化后整体估值较为合理2疫情和稳增长政策大概率继续往好的方向发展有利于年度盈利预期行业配置消费的修复虽然今年的经济恢复波折很多但我们认为无需过度悲观后续可能会出现观点政策微调大概率存在超跌后预期修复的上涨新能源车光伏半导体等行业长期需求逻辑较好但由于供需错配相比2021年有所减少所以2022年以来的波动明显加大2023年或将是牛市的第一年大概率成长会有新的产业方向逐渐成长为新赛道建议重点挖掘新赛道关注计算机传媒互联网机械设备等中报过后成长大概率会开始有分化下一次机会估计要等三季报银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期在经济确定改善之金融地产前反而更容易产生超额收益近期由于政策调整速度较快金融地产超额收益再次走强证券可能有季度级别较大的超额收益上行机会建议重点关注资料来源信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7二上周市场变化上周A股主要指数大部分上涨上证50143涨幅最大中证500-010下跌申万一级行业上周涨跌不一其中通信297非银金融194传媒149领涨国防军工-154有色金属-194休闲服务-282领跌概念股中F5G概念431华为汽车294语音技术262领涨WSB概念-1220充电桩-1805川普概念股-1857领跌上周全球股市重要指数多数下跌其中墨西哥MXX063上证综指047领涨日经225-337领跌上周商品市场重要指数多下跌其中LME锌308玻璃200领涨PTA-280领跌另外在2023年全球大类资产年收益率指标中日经2252417标普5001196富时发达市场指数1056排名较高而上证综指140LME铜111富时新兴市场指数045排名靠后A股市场资金方面上周北上资金净流入陆股通共计029亿元前值净流出15206亿元上周央行公开市场操作逆回购投放12560亿元累计净投放5520亿元截至2023年9月23日银行间拆借利率上周均值相比前期有所上升十年期国债收益率上周均值相比前期有所上升普通股票型基金上周仓位均值相比前期有所下降偏股混合型基金上周仓位均值相比前期有所下降图8A股主要指数周涨跌幅单位图9申万一级行业周涨跌幅单位1614341431221008108071105306047003402904-102-200-3-02-010-4汽车通信传媒银行电子综合钢铁煤炭化工计算机房地产非银金融家用电器建筑装饰建筑材料机械设备医药生物商业贸易农林牧渔交通运输轻工制造电气设备石油石化纺织服装公用事业国防军工有色金属休闲服务食品饮料资料来源iFinD信达证券研发中心资料来源iFinD信达证券研发中心图10申万风格指数周月涨跌幅单位图11概念类指数周涨跌幅单位高市净率微利股上周表现最强的概念板块上周表现最弱的概念板块月涨跌幅1中市盈率低市净率10大盘高价股085低市盈率06004亏损股-5绩优股02-10新股中市净率高市盈率0-15-8-7-6-5-4-3-2-101234-02低价股-20中价股-04中盘小盘周涨跌幅-06资料来源iFinD信达证券研发中心资料来源iFinD信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图12全球市场重要指数周涨跌幅单位图13重要商品指数周涨跌幅单位10054003-052-101-150-20-1-25-2-30-35-3-40-4资料来源万得iFinD信达证券研发中心资料来源iFinD信达证券研发中心图142023年至今全球大类资产收益率单位3002417250200150119610569489221006505683125020514011104500资料来源万得iFinD信达证券研发中心注统计日期截至2023年9月22日图15沪股通累计净买入单位亿元图16融资余额单位亿元1200000沪股通累计净买入额人民币周3800融资融券业务融资融券余额融资余额周1900038001000000上证综合指数周右轴3600上证综合指数周右轴170003600340034008000001500032003200600000130003000300040000011000280028009000200000260026007000240002400201909201912202003202006202009202012202103202106202109202112202203202206202209202212202303202306202309202009201812201903201906201909201912202003202006202012202103202106202109202112202203202206202209202212202303202306202309201809资料来源iFinD信达证券研发中心资料来源iFinD信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图17新发行基金份额单位亿份图18基金仓位估算单位上证综合指数新成立基金份额偏股型MA5亿份上证综指右轴普通股票型基金股票投资比例右轴90360040009080偏股混合型股票投资比例右轴340035007030008560320025005030004020008030280015002010007526001050002400070资料来源iFinD信达证券研发中心资料来源iFinD信达证券研发中心图19银行间拆借利率和公开市场操作单位图20央行公开市场和国库定存净投放单位亿元R007日逆回购利率7天日右轴公开市场国库定存净投放6523012000220548000210432004000190032180-400021170-80001160-120002023-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-092021-092023-032019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-122022-032022-062022-092022-122023-062023-092019-09资料来源iFinD信达证券研发中心资料来源iFinD信达证券研发中心图21长期国债利率走势单位图22各类债券与同期限债券利差单位45国债到期收益率1年国债到期收益率5年145年国开债利差5年铁道债利差国债到期收益率10年5年城投债利差5年企业债利差41235130825062041502102016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092020-09资料来源iFinD信达证券研发中心资料来源iFinD信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10风险因素房地产市场超预期下行美股剧烈波动请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11研究团队简介樊继拓信达证券策略首席分析师10年宏观策略研究经验先后就职于期货公司和券商研究所2017年水晶球策略团队公募组第一核心成员2018第一财经年度最佳新人奖李畅华东师范大学世界经济硕士4年宏观策略研究经验2021年6月加入信达证券研发中心从事策略研究工作张颖锐上海财经大学应用统计硕士4年策略研究经验2021年9月加入信达证券研发中心从事策略研究工作请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本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