美联储是否继续加息，面临菲利普斯曲线归来的挑战。9月加息点阵图显示年内仍有一次加息，但我们认为对美联储数据依赖型的决策机制而言，实际加息仍需关注就业和通胀数据。8月美国失业率出现明显上升，这是一个很重要的变化，可能标志着菲利普斯曲线已经归来。这时美联储决定是否继续加息，就会面临菲利普斯曲线归来的挑战。我们认为，美国就业或已达到繁荣顶点，四季度失业率或将上升，理由有三个：一是新增就业放缓，二是人口持续增长，三是劳动参与率提高。在失业率进入上升阶段后，由于菲利普斯曲线有效，核心通胀继续降温，因此我们认为美联储年内有可能不再加息。
　　当前限制性政策已经在核心通胀上取得一些成效。从美国当前的实际利率水平来看，当前的利率已经足够接近限制性水平。鲍威尔也指出，当前实际利率处于正值，有利于推动通胀下行。实际上，过去的限制性政策在控制核心通胀上也已经取得效果，包括商品部门、住房服务和非住房服务通胀的下降。近期能源价格波动加大了市场对通胀的恐慌，但较低的失业率或是阻止通胀下降的原因之一，美联储有可能倾向于忽略短期能源价格带来的波动，因此我们认为能源价格的短期波动可能不会对加息步伐有影响。
　　明年美联储有可能提前降息。美联储鹰派表态后，市场交易高利率或维持更长，并预期明年7月才开始降息，但我们认为在年内美联储不再加息的情况下，明年美联储的降息时点有可能提前至二季度初。首先，美联储上调今年经济预期中枢，但把近三年经济持续增长趋势改为明年略有放缓，反映出美联储也预期明年经济会放缓。其次，随着经济滚动衰退走弱，就业市场继续放缓下，通胀也会在菲利普斯曲线的作用下跟着降温，从而更接近政策目标。市场反应方面，9月如期暂停加息后，紧缩交易一直在进行。但我们认为明年降息可能提前，当前的紧缩交易或将转为降息交易。
　　风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

研究报告全文：TableTitle证券研究报告加息之殇菲利普斯曲线归来宏观研究TableReportDate2023年9月21日TableReportType专题报告TableSummary美联储是否继续加息面临菲利普斯曲线归来的挑战9月加息点阵图显TableA解运亮uthor宏观首席分析师示年内仍有一次加息但我们认为对美联储数据依赖型的决策机制而言执业编号S1500521040002实际加息仍需关注就业和通胀数据8月美国失业率出现明显上升这是联系电话010-83326858一个很重要的变化可能标志着菲利普斯曲线已经归来这时美联储决定邮箱xieyunliangcindasccom是否继续加息就会面临菲利普斯曲线归来的挑战我们认为美国就业或已达到繁荣顶点四季度失业率或将上升理由有三个一是新增就业麦麟玥宏观研究助理放缓二是人口持续增长三是劳动参与率提高在失业率进入上升阶段邮箱mailinyuecindasccom后由于菲利普斯曲线有效核心通胀继续降温因此我们认为美联储年内有可能不再加息当前限制性政策已经在核心通胀上取得一些成效从美国当前的实际利率水平来看当前的利率已经足够接近限制性水平鲍威尔也指出当前实际利率处于正值有利于推动通胀下行实际上过去的限制性政策在控制核心通胀上也已经取得效果包括商品部门住房服务和非住房服务通胀的下降近期能源价格波动加大了市场对通胀的恐慌但较低的失业率或是阻止通胀下降的原因之一美联储有可能倾向于忽略短期能源价格带来的波动因此我们认为能源价格的短期波动可能不会对加息步伐有影响明年美联储有可能提前降息美联储鹰派表态后市场交易高利率或维持更长并预期明年7月才开始降息但我们认为在年内美联储不再加息的情况下明年美联储的降息时点有可能提前至二季度初首先美联储上调今年经济预期中枢但把近三年经济持续增长趋势改为明年略有放缓反映出美联储也预期明年经济会放缓其次随着经济滚动衰退走弱就业市场继续放缓下通胀也会在菲利普斯曲线的作用下跟着降温从而更接近政策目标市场反应方面9月如期暂停加息后紧缩交易一直在进行但我们认为明年降息可能提前当前的紧缩交易或将转为降息交易风险因素地缘政治风险国际油价上涨超预期等信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCOLTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1目录一美联储是否继续加息面临菲利普斯曲线归来的挑战3二明年美联储有可能提前降息5风险因素8表目录表19月FOMC经济预测表6图目录图19月加息点阵图3图2美国2023年底失业率或在38附近4图3当前实际利率已足够接近限制性水平5图4今年年底核心通胀还会继续下行6图5市场加息路径预期截至2023年9月21日7请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2事件北京时间9月21日凌晨200美联储公布9月利率决议凌晨230美联储主席鲍威尔召开新闻发布会一美联储是否继续加息面临菲利普斯曲线归来的挑战9月议息会议美联储暂停加息联邦基金利率目标区间维持500-525不变9月加息点阵图显示年内仍有一次加息市场一直关心美联储利率最终可能提高至多少6月加息点阵图显示2023年联邦基金利率终值的预测中位数升至56对应目标区间为550-575而9月点阵图对应的目标区间仍在550-575今年联邦利率终值中位数也还在56没有进一步上升按点阵图的信号显示美国年内可能会再加息一次加息在11月12月落地均有可能但我们认为对美联储数据依赖型的决策机制而言实际加息仍需关注就业和通胀数据自去年年初以来美国已经将政策利率提高525bp美联储指出目前的限制性货币政策给经济活动就业和通胀带来下行压力我们认为尽管保留了加息选项但美联储决策机制仍是数据依赖型实际加息决策需要关注接下来就业和通胀和数据表现图19月加息点阵图资料来源美联储官网信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3对于后续的加息决策我们认为在菲利普斯曲线有效的情况下四季度失业率将上升意味着美联储年内有可能不再加息首先疫情后菲利普斯曲线已经归来2010-2019年核心PCE对失业率的反应不敏感失业率大幅下降但是核心PCE仅温和上涨而疫情以来美国核心PCE对失业率的反应变得更加敏感详见渐行渐近的美国债务问题这可能意味着菲利普斯曲线已经归来我们认为同等幅度的失业率上升有可能会带来更大幅度的通胀下降其次美国就业或已达到繁荣顶点四季度失业率或将上升8月失业率为38虽然不算高但仍比7月提高了03个百分点根据我们构建的失业率模型四季度失业率或将上升理由有三个一是新增就业放缓今年年初新增就业人数仍在20万人以上但5月以来新增非农就业人数已经收缩至十几万人二是人口持续增长截至今年8月美国16岁以上人口同比增速为115创下今年以来的人口同比最大增幅三是劳动参与率提高疫情前美国劳动参与率是633而今年8月劳动参与率为628较上月回升02个百分点但距离疫情前还有05个百分点的差距我们认为后续劳动参与率还有提升的空间详见美国就业或已达到繁荣的顶点图2美国2023年底失业率或在38附近美国失业率季调42预测值40383836343230资料来源Wind信达证券研发中心不仅如此过去的限制性政策在控制核心通胀上已经取得效果而能源价格的短期波动可能不会对加息步伐有影响1美联储肯定了限制性政策在控制核心通胀上的效果鲍威尔指出6月7月和8月核心通胀确实大幅下降包括商品部门住房服务和非住房服务通胀的下降总体来看整体通胀已经大幅下降而近期的反弹主要是能源价格的变化引起2能源价格的短期波动可能不会对加息步伐有影响近期能源价格波动加大了市场对通胀的恐慌但议息会议上释放的信号指出对于美联储来说较低的失业率是阻止通胀下降的原因美联储有可能倾向于忽略短期能源价格带来的波动此外当前利率已足够接近限制性水平从美国当前的实际利率水平来看当前的利率已经足够接近限制性水平用美国有效联邦基金利率减去通货膨胀率这里选用CPI同比指标构建得到美国实际利率水平结果显示8月美国实际利率水平为163鲍威尔在答记者问中也指出当前实际利率处于正值有利于推动通胀下行请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图3当前实际利率已足够接近限制性水平美国实际利率40美国GDP不变价环比折年率季调3020100-10-20-30资料来源Wind信达证券研发中心注美国实际利率有效联邦基金利率-CPI同比二明年美联储有可能提前降息在年内美联储有可能不再加息的情况下我们认为明年有可能提前降息美联储鹰派表态后市场交易高利率或维持更长市场预期明年7月开始降息但我们认为在年内美联储不再加息的情况下我们预计明年美联储的降息时点有可能提前至二季度初首先美联储上调今年经济预期中枢但把近三年经济持续增长趋势改为明年略有放缓6月经济预测中美联储预期未来两年的经济增速会在今年的基础上进一步上升但9月经济预测对此趋势做出了调整尽管增速上调但今年的实际GDP增长预期中位数上调为21明年的增速预期为15这意味着美联储预计明年经济增长将降温其次随着经济走弱就业市场继续放缓下通胀也会在菲利普斯曲线的作用下跟着降温我们认为随着经济逐步放缓就业市场也会跟着降温这和9月美联储经济预测下调今年核心PCE中枢以及核心PCE在未来两年内继续放缓的信号相一致请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5表19月FOMC经济预测表中位数集中趋势变量202320242025长期202320242025长期实际GDP增速2115181819-2212-1816-2017-206月预测值1011181807-1209-1516-2017-20失业率384141437-3939-4439-4338-436月预测值414545440-4343-4643-4638-43PCE332522232-3423-2720-2326月预测值322521230-3523-2820-242核心PCE37262336-3925-2820-246月预测值39262237-4225-3120-24联邦基金利率5651392554-5646-5434-4925-336月预测值5646342554-5644-5129-4125-28资料来源美联储信达证券研发中心图4今年年底核心通胀还会继续下行美国PCE同比美国CPI同比美国核心同比美国核心同比10PCECPI98预测值76543210资料来源Wind信达证券研发中心9月如期暂停加息后紧缩交易一直在进行从市场反应来看尽管美联储FOMC会议如期不加息但在会议声明和鲍威尔讲话后市场一直在交易紧缩债市方面10年美债利率攀升继续刷新本轮新高2年美债创2010年以来最高水平股市方面美股震荡走低美股三大指数承压纳斯达克标普500和道琼斯指数日内均收跌此外美元指数最高也曾上升至1056黄金指数整体也在下行明年降息可能提前当前的紧缩交易或将转为降息交易从市场预期来看FedWatch显示美联储11月加息概率近30首次降息时间为明年7月份但我们认为在年内有可能不再加息的前提下明年降息有可能提前至二季度初届时当前紧缩交易或将发生扭转转为降息交易请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图5市场加息路径预期截至2023年9月21日资料来源CME信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7风险因素地缘政治风险国际油价上涨超预期等请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8研究团队简介TableIntroduction解运亮信达证券宏观首席分析师中国人民大学经济学博士中国人民大学汉青研究院业界导师曾供职于中国人民银行货币政策司参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程参与完成中财办人民银行商务部等多项重点研究课题亦曾供职于国泰君安证券和民生证券任高级经济学家和首席宏观分析师中国人民银行重点研究课题一等奖得主首届21世纪最佳预警研究报告得主麦麟玥信达证券宏观研究助理中山大学管科硕士2022年7月加入信达证券研究所从事宏观经济研究请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些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