我们认为商品价格过去1年多以来的调整可以类比商品超级周期中的阶段性调整。2022年Q2以来的大宗商品价格下跌，直接原因主要在于：（1）海外进入货币紧缩周期，全球经济衰退风险提升，商品海外需求面临萎缩的问题。（2）全球能源危机缓解，大宗商品供需错配的情况减弱。在商品超级周期中，每隔2年会出现一次阶段性调整。考虑到周期股长期产能格局较好，我们认为商品价格过去1年多以来的调整可以类比商品超级周期中的阶段性调整。
　　商品超级周期中出现阶段性调整，大多与紧缩政策导致经济衰退有关。1966年-1968年：信用紧缩下经济增速放缓；1970年-1971年：滞胀初现端倪；1974年-1976年：石油危机加速经济衰退；2004年-2005年：全球经济复苏带来政策紧缩；2008年：金融危机冲击导致经济衰退。
　　商品价格下跌时期股市大多先跌后涨，周期板块在商品价格下跌时期通常表现偏弱，中后段可能提前见底。在商品价格下跌的前段（半年左右），市场存在对基本面的恐慌情绪，股市大多下跌。在下跌的中后段，市场开始重新关注经济基本面的情况，此时通常处于货币宽松、利率下行的阶段，市场会稳步回升。商品价格下跌的前段，周期板块大概率跑输市场。而在下跌的中后段，如果市场能够认识到本轮商品价格下跌只是超级周期中的阶段性休整，且周期板块估值处于较低位置，那么周期板块可能会出现类似1966-1968年的提前见底，在商品价格下跌的中后段超额收益走强。
　　2004年3月-2005年8月A股明显下跌的主要原因之一在于市场对周期板块利润预期过于悲观了。部分投资者没有预见到2006-2007年随着经济复苏上市公司尤其是上游资源品盈利会有较为明显的好转。同一时期，港股的表现和美股更加相似，走出先跌后涨的V型走势。我们认为在商品超级周期中，成熟市场更不容易出现对基本面过于悲观的预判，从而导致市场的跌幅比盈利下滑的幅度更大。
　　周期股从2023年下半年到2024年，可能会有供给、需求、估值的共振。2021年Q4以来，商品价格逐渐见顶后，调整的速度和幅度较小。而与此同时，周期股的估值整体下降还是比较明显的。我们认为当前周期板块存在长期产业格局优化的趋势，考虑到周期板块估值和商品价格下降幅度上存在差异，等到经济上行周期全面开启的时候，可能会出现估值的二次修复。
　　风险因素：宏观经济下行超预期，商品价格波动超预期，需求回升不及预期

研究报告全文：商品超级周期中的休整或已完成TableReportDate2023年9月4日请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1TableTitle证券研究报告商品超级周期中的休整或已完成策略研究TableReportDate2023年9月4日TableReportType策略深度报告TableSummaryTableA樊继拓uthor首席策略分析师核心结论执业编号S1500521060001我们认为商品价格过去1年多以来的调整可以类比商品超级周期中的阶联系电话8613585643916段性调整2022年Q2以来的大宗商品价格下跌直接原因主要在于邮箱fanjituocindasccom1海外进入货币紧缩周期全球经济衰退风险提升商品海外需求李畅策略分析师面临萎缩的问题2全球能源危机缓解大宗商品供需错配的情况减执业编号S1500523070001弱在商品超级周期中每隔2年会出现一次阶段性调整考虑到周期联系电话8618817552575股长期产能格局较好我们认为商品价格过去1年多以来的调整可以类邮箱lichangcindasccom比商品超级周期中的阶段性调整商品超级周期中出现阶段性调整大多与紧缩政策导致经济衰退有关1966年-1968年信用紧缩下经济增速放缓1970年-1971年滞胀初现端倪1974年-1976年石油危机加速经济衰退2004年-2005年全球经济复苏带来政策紧缩2008年金融危机冲击导致经济衰退商品价格下跌时期股市大多先跌后涨周期板块在商品价格下跌时期通常表现偏弱中后段可能提前见底在商品价格下跌的前段半年左右市场存在对基本面的恐慌情绪股市大多下跌在下跌的中后段市场开始重新关注经济基本面的情况此时通常处于货币宽松利率下行的阶段市场会稳步回升商品价格下跌的前段周期板块大概率跑输市场而在下跌的中后段如果市场能够认识到本轮商品价格下跌只是超级周期中的阶段性休整且周期板块估值处于较低位置那么周期板块可能会出现类似1966-1968年的提前见底在商品价格下跌的中后段超额收益走强2004年3月-2005年8月A股明显下跌的主要原因之一在于市场对周期板块利润预期过于悲观了部分投资者没有预见到2006-2007年随着经济复苏上市公司尤其是上游资源品盈利会有较为明显的好转同一时期港股的表现和美股更加相似走出先跌后涨的V型走势我们认为在商品超级周期中成熟市场更不容易出现对基本面过于悲观的预判从而导致市场的跌幅比盈利下滑的幅度更大周期股从2023年下半年到2024年可能会有供给需求估值的共振2021年Q4以来商品价格逐渐见顶后调整的速度和幅度较小而与此同时周期股的估值整体下降还是比较明显的我们认为当前周期板块存在长期产业格局优化的趋势考虑到周期板块估值和商品价格下降幅度上存在差异等到经济上行周期全面开启的时候可能会出现信达证券股份有限公司估值的二次修复CINDASECURITIESCOLTD风险因素宏观经济下行超预期商品价格波动超预期需求回升不及北京市西城区闹市口大街9号院1号楼预期邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一过去1年商品价格下跌可类比商品超级周期中的休整511过去1年商品价格下跌的直接原因海外需求偏弱供需错配缓解512历史上大宗商品超级周期中上涨2-3年也会出现1-2年的调整6二商品超级周期中调整的经济背景是政策纠偏造成经济衰退8211966年-1968年信用紧缩下经济增速放缓商品价格同步回落8221970年-1971年滞胀初现端倪商品价格在经济衰退后期到复苏前期调整9231974年-1976年石油危机加速经济衰退商品价格在经济衰退后期到复苏前期调整10242004年-2005年全球经济复苏带来政策紧缩商品价格随着政策收紧震荡12252008年金融危机冲击导致经济衰退商品价格同步下跌13三商品超级周期中休整阶段美股市场表现15311960-1980年的休整期股市V型走势周期板块可能在后段有超额收益15322002-2010年的休整期市场先跌后涨周期板块后期超额收益通常偏强17四商品超级周期中调整时期中国股票市场表现2041A股整体调整存在对业绩下滑过度悲观的错判2042港股与美股类似整体V型走势22五2023Q3或可关注周期供给需求估值的共振24风险因素26表目录表1两轮商品超级周期过程中阶段性调整的时间和幅度单位点7表21960-1980年商品超级周期中调整阶段各板块超额收益单位17表32002-2010年商品超级周期中调整阶段各板块超额收益单位18图目录图1大宗商品价格从2022年Q2开始从高点下跌单位点5图2利率倒挂可能带来经济领先指标下行单位点6图3美英法德等主要经济体PMI大多跌至荣枯线以下单位6图4库存周期从2022年6月开始下行单位6图52023年以来国内原煤产能提升明显单位6图6商品超级周期中调整通常伴随着通胀见顶回落单位点7图71966-1968年商品价格和美国GDPCPI走势单位点8图81966年-1968年联邦基金利率两次大幅上升单位9图91966-1967年美国经济下滑主要是私人投资拖累单位9图101970-1971年商品价格和美国GDPCPI走势单位点9图111970年联邦基金利率见顶后商品价格才开始调整单位10图121970年经济下滑由私人投资和政府支出拖累单位10图131974-1976年商品价格和美国GDPCPI走势单位点11图141974年7月利率见顶后商品价格开始调整单位11图151973-1974经济下滑由私人投资和个人消费拖累单位11图162004-2005年商品价格和美国GDPCPI走势单位点12图172004年中国宏观经济增速较高通胀走高单位点12图182004-2005年商品价格伴随宏观政策收紧震荡单位美元桶点13图192008年商品价格和美国GDPCPI走势单位点13图202008年在金融危机背景下中国GDP增速放缓单位14图211966年2月-1968年7月美国股市整体表现单位点15图221970年2月-1971年11月美国股市整体表现单位点16图231974年7月-1976年10月美国股市整体表现单位点16图2420043-20058美国股市整体表现单位点17图2520087-200812美国股市整体表现单位点18图2620043-20058月上证指数整体表现单位点20图2720043-20058月钢铁行业表现单位点倍数21图2820043-20058月煤炭行业表现单位点倍数21图2920043-20058月有色金属行业表现单位点倍数21图3020043-20058月化工行业表现单位点倍数21图312004年周期板块以2000年为基期的估值分位普遍较低单位22请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3图322005年周期板块归母净利润增速没有预期的差单位22图332005年周期行业ROE下降幅度低于预期单位22图3420043-20058月恒生指数整体表现单位23图3520043-20058月原材料行业表现单位点倍数23图3620043-20058月能源行业表现单位点倍数23图372020年以来煤炭ROE抬升较快PB抬升有限单位倍24图382019-2021年消费板块又出现了第二次估值抬升单位倍24图39周期股估值已经下降了较多单位倍数25图40但商品价格下降的速度却较慢单位点数25请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4一过去1年商品价格下跌可类比商品超级周期中的休整11过去1年商品价格下跌的直接原因海外需求偏弱供需错配缓解最近1个季度商品价格有所反弹上一轮商品价格下跌从2022年Q2开始全球大宗商品价格见顶回落从时间上来看已经下跌了1年左右截至2023年9月1日南华工业品指数较2022年6月8日的高点最大跌幅达到192CRB现货指数较2022年5月4日的高点最大跌幅167黄金铁矿石螺纹钢以及铜铝锌等重要工业金属价格高点大部分也都出现在2022年Q2图1大宗商品价格从2022年Q2开始从高点下跌单位点4500南华工业品指数CRB现货指数综合右轴700400065035006003000550250050020004501500100040050035003002016-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052008-01资料来源万得信达证券研发中心本轮大宗商品价格上涨始于2020年Q2截至2022年Q2已经持续上涨了2年我们认为背后的原因有过去5-10年资本开支持续收缩产能建设不足的影响也有短期全球货币宽松下需求旺盛供给紧张造成供需错配的影响2022年Q2以来的大宗商品价格下跌直接原因主要在于前期影响商品价格上涨的短期因素发生变化第一海外进入货币紧缩周期全球经济衰退风险提升商品海外需求面临萎缩的问题面对通胀走高的问题2022年3月美联储加息周期开启截至2023年7月美联储已经累计加息11次共525BP联邦基金目标利率上调至525-55区间欧洲等国央行跟随加息海外进入货币紧缩周期我们认为一方面由于美联储的持续加息导致美国长短期利率倒挂这种利率环境下通过利率倒挂经济领先指标拐头下行就业增速放缓的传导出现衰退的概率比较高另一方面美国接连出现的银行间流动性紧张和债务上限问题的发酵也加剧了美国甚至全球经济衰退压力美英法德等主要经济体采购经理人指数PMI大多跌至荣枯线以下全球制造业处于下行通道请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图2利率倒挂可能带来经济领先指标下行单位点图3美英法德等主要经济体PMI大多跌至荣枯线以下单位OECD综合领先指标美国美国供应管理协会ISM制造业PMI103美国国债收益率1年-美国国债收益率10年2英国制造业PMI701021法国制造业PMI101德国制造业PMI06010099-15098-29740-3963095-42023-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-09资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心第二全球能源危机缓解大宗商品供需错配的情况减弱2021年Q4-2022年Q2在疫情影响能源供需不平衡全球低碳转型步伐加快局部异常天气以及地缘政治等因素的影响下全球能源危机加剧了大宗商品价格上涨的速度2022年下半年至今大宗商品供需错配的情况较2021-2022年上半年明显减弱欧美经济衰退的不确定性增强海外能源需求开始回落在需求走弱的背景下经济库存周期从2022年6月开始进入主动去库阶段此外前期推升周期品价格上涨的催化剂也得到缓解例如虽然俄乌冲突影响欧洲管道天然气供给但2022年欧洲国家加大LNG进口量以及重启煤电的政策下并未发现出现明显的能源短缺的问题国内煤炭产能提升明显进口量明显提升有望增加全年供给图4库存周期从2022年6月开始下行单位图52023年以来国内原煤产能提升明显单位中国工业企业产成品存货同比原煤产量万吨30中国PPI全部工业品当月同比4500020162017201820192520212022202320400001510350005030000-525000-10200000104020305060708091011122011-052008-092009-052010-012010-092012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052008-01资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心12历史上大宗商品超级周期中上涨2-3年也会出现1-2年的调整历史上大宗商品一轮涨价一般持续2-3年即使是重大历史事件带来商品涨价超过十年的超级大周期在上涨2-3年后也会出现1-2年左右的调整周期股长期资本开支不足产能格局较好这一长期因素无法短期被扭转如果按照我们乐观的假设本轮商品涨价或是全球低碳发展驱动的新一轮商品超级大周期商品价格在上涨2年后未来1年也可能面临请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6调整或震荡1960年之后商品价格出现两次长达10年以上的上涨第一次是1963-1980年主要催化剂是布雷顿森林体系的瓦解第二次是2001年-2011年主要催化剂是中国工业化程度的快速提升商品超期周期的催化剂都是长期因素但在超级周期中每隔2年也会出现一次阶段性调整从这个角度看过去1年商品价格下跌可以类比历史上商品超级周期中的阶段性休整第一轮商品超级周期中有三次阶段性调整调整时间最短1年零9个月最长2年零5个月第一次是1966年2月-1968年7月CRB现货指数下跌了186第二次是1970年2月-1971年11月CRB现货指数下跌了245第三次是1974年7月-1976年10月CRB现货指数下跌了223第二轮商品超级周期中有两次阶段性调整调整时间最短6个月最长1年零5个月第一次是2004年3月-2005年8月CRB现货指数下跌了76第二次是2008年7月-2008年12月CRB现货指数下跌了38图6商品超级周期中调整通常伴随着通胀见顶回落单位点CRB现货指数综合美国CPI同比右轴309002520151050-5-10-1590-201960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023资料来源万得信达证券研发中心表1两轮商品超级周期过程中阶段性调整的时间和幅度单位点开始时间CRB指数点位结束时间CRB指数点位时间长度CRB现货指数跌幅1966-0211691968-079522年零5个月-18561970-0230011971-1122661年零9个月-24491974-0724991976-1019432年零3个月-22252004-0331002005-0828651年零5个月-7582008-0748102008-1229866个月-3793资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7二商品超级周期中调整的经济背景是政策纠偏造成经济衰退在商品超级周期过程中出现阶段性调整大部分情况下与紧缩政策导致的经济衰退有关商品超级周期的本质是货币超发商品价格中枢需要跟随货币发行量的扩张而提升否则很难持续扩大资本开支但是货币超发带来的直接后果是通胀的飙升对经济的损害比较大如美国20世纪70年代滞胀时期是历史上为数不多的经济和市场停滞不前的时期最典型的是1963-1980年商品超级周期中出现的三次调整虽然中间也有战争或国内危机事件的催化但从根本上来说主因大概率是紧缩政策导致国内经济衰退这是对货币超发进行纠偏过程中伴随而生的现象211966年-1968年信用紧缩下经济增速放缓商品价格同步回落本轮商品价格下跌的经济背景是通胀走高下信用紧缩导致经济增速放缓商品价格与经济同步调整1963-1965年是美国经济发展的黄金时期名义GDP增速从1963年Q1的47提升到1965年Q4的107但与此同时经济中的问题也在不断累积最大的问题就是通胀从1963-1965年初CPI还能维持在1-13左右但是到1965年在越南战争1的影响下美国财政支出大幅上升物价开始加速上涨1966年底CPI从年初的19上升到38图71966-1968年商品价格和美国GDPCPI走势单位点CRB现货指数综合美国CPI同比右轴20290美国GDP同比右轴18162401412190108614042900196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980资料来源万得信达证券研发中心随着经济的复苏和通胀的上行美国政府不得不考虑适度收紧政策1966年4月当时的总统林登约翰逊表示考虑加税21966年6月美联储宣布加息到1966年11月联邦基金利率从年初的442上升至576的高点在整体信用紧缩的背景下GDP增速从1966年Q2开始见顶回落1967年GDP增速持续放缓虽然政府开支在越南战争持续展开下并没有收缩但信贷紧张导致的私人部门投资增速大幅下降是主要拖累本轮商品价格从1966年3月经济增速开始下行就进入调整周期由于经济增速大幅下滑1967年初美国货币政策出现了短暂的宽松但通胀在1967年四季度又开始回升导致美联储又开始收紧货币政策联邦基金利率从1967年11月开始上行到1968年5月从388上升到612的高点名义GDP增速从1967年Q3开始触底回升1968年8月美联储在经济和通胀上行期进行了一次降息商品价格开始止跌回升请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图81966年-1968年联邦基金利率两次大幅上升单位图91966-1967年美国经济下滑主要是私人投资拖累单位10美国联邦基金利率个人消费支出增速20国内私人投资总额增速8政府消费支出和投资总额增速6104021960-031961-031961-091962-031962-091963-031963-091964-031964-091965-031965-091966-031966-091967-031967-091968-031968-091969-031969-09-101960-090-201966-091960-091961-051962-011962-091963-051964-011964-091965-051966-011967-051968-011968-091969-051970-011960-01资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心221970年-1971年滞胀初现端倪商品价格在经济衰退后期到复苏前期调整本轮商品价格下跌的经济背景是经济进入滞胀期商品价格在经济衰退后期到复苏前期出现调整从1969年开始前期抑制通胀的政策对经济造成了较大的冲击经济增速开始持续下行名义GDP增速从1968年的98下降到1970年的49私人部门投资增速的下滑是经济下行的主因同时越南战争进入尾声美国政府支出逐渐缩减也成为拖累经济的因素图101970-1971年商品价格和美国GDPCPI走势单位点CRB现货指数综合美国CPI同比右轴20290美国GDP同比右轴18162401412190108614042900197319601961196219631964196519661967196819691970197119721974197519761977197819791980资料来源万得信达证券研发中心尽管经济进入了衰退但是通胀却居高不下1969年CPI从年初的44上升到年底的62为了抑制仍在上行的通胀利率持续上行1969年4月美联储加息1969年9月1969年税收改革法案正式签署3相当于对高收入人群加税1969年11月尼克松发表讲话宣布实行越南战争越南化4这意味着战争短期内很难结束此前越南战争走向和平谈判的预期落空1970年2月阿瑟伯恩斯就任美联储新主席后货币政策更偏向于抗衰退而非此前请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9的抗通胀5市场利率开始快速下行联邦基金利率从1970年初的898下滑到1971年初的低点37另一方面1970年美国进一步扩大了越南战争也加剧了经济的下行压力虽然1969年即出现经济衰退和政策收紧但市场此前一直存在的越南战争走向和平的预期因此商品价格并没有在经济衰退前期就开始迅速调整本轮商品价格从经济衰退后期开始调整一直持续到1971年经济复苏前期1971年在前期宽松的刺激下经济开始有所好转但是与之相对的是通胀和利率从4月起开始回升尼克松政府于1971年8月颁布了新经济政策包括实时价格管制进口征税刺激经济的税收政策以及取消美元和黄金的自由兑换布雷顿森林体系彻底瓦解6布雷顿森林体系的瓦解成为商品超级周期的一个重要催化到1971年11月尼克松经济管制计划第二阶段方案细节第一次出炉7经济刺激政策尘埃落定叠加美联储继续降低贴现利率商品价格于1971年11月开始止跌图111970年联邦基金利率见顶后商品价格才开始调整单图121970年经济下滑由私人投资和政府支出拖累单位位2015美国联邦基金利率个人消费支出增速13国内私人投资总额增速1511政府消费支出和投资总额增速910755301-1-51968-031969-031972-091965-031965-091966-031966-091967-031967-091968-091969-091970-031970-091971-031971-091972-031973-031973-091974-031974-091965-091966-051967-011967-091968-051969-011969-091970-051971-011971-091972-051973-011973-091974-051975-011965-01-10资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心231974年-1976年石油危机加速经济衰退商品价格在经济衰退后期到复苏前期调整1973年底石油危机加速经济衰退商品价格在经济衰退后期到复苏前期调整在新经济政策刺激下1971-1972年经济短周期复苏但是到1973年又开始下行经济衰退的主要原因是通胀大幅反弹通胀反弹前期的主要原因是供给短缺造成的粮食危机8带来的负面影响到1973年四季度后则是受第一次石油危机的影响1973年10月石油输出国组织宣布石油禁运暂停出口9这一措施使得国际石油价格大幅上涨上游成本的提升使得下游的个人消费支出和私人部门投资都大幅放缓1973-1974年美国名义GDP增速从12下降到84同时CPI从34飙升到118的高点出现了较为严重的滞胀请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图131974-1976年商品价格和美国GDPCPI走势单位点CRB现货指数综合美国CPI同比右轴20290美国GDP同比右轴18162401412190108614042900196919701971197219601961196219631964196519661967196819731974197519761977197819791980资料来源万得信达证券研发中心1973-1974年美国货币政策反复1973年美元危机爆发10物价管控失败后美联储快速加息但由于经济下滑严重又在8月转松1974年1-2月降息后3月开始石油禁运结束利率持续上行7月联邦基金利率达到顶点7月起由于失业率开始快速上升经济衰退明显联邦基金利率开始下降本轮商品价格在1974年7月衰退后期开始调整持续到1976年复苏前期1974年底美联储开始了降息周期名义GDP于1975年Q1开始回升然后进入经济复苏阶段个人消费支出于1975年开始回暖私人部门投资从1975年Q3开始回升虽然通胀问题并未得到完全解决但是从1975年开始通胀快速上升的势头被遏制住了1976年牙买加协定明确黄金与货币彻底脱钩建立以美元为主导的多元化国际货币储备体系11商品价格于1976年10月见底后开始反弹图141974年7月利率见顶后商品价格开始调整单位图151973-1974经济下滑由私人投资和个人消费拖累单位15美国联邦基金利率20个人消费支出增速13国内私人投资总额增速1110政府消费支出和投资总额增速975031970-091971-031971-091972-031972-091973-031973-091974-031974-091975-031975-091976-031976-091977-031977-091978-031978-091979-031979-091-101970-03-1-201970-091971-051972-011972-091973-051974-011974-091975-051976-011976-091977-051978-011978-091979-051980-011970-01资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11242004年-2005年全球经济复苏带来政策紧缩商品价格随着政策收紧震荡商品价格在2001-2003年快速上涨后于2004年3月-2005年8月进入震荡期与20世纪70年代不同本轮商品价格震荡下跌发生于全球经济复苏的时期2004年-2005年全球经济基本面都比较乐观美国在宽松的货币政策和积极的财政政策配合下经济复苏势头比较良好2004年经济开始强劲增长2005年名义GDP虽然有小幅放缓但仍能维持在6以上的较高水平CPI从2004年3月的17上行到2005年9月的47图162004-2005年商品价格和美国GDPCPI走势单位点CRB现货指数综合美国CPI同比右轴590美国GDP同比右轴95407490544033901340290-1240-3190-5资料来源万得信达证券研发中心由于本轮商品超级周期的主要驱动力来自于以中国为代表的发展中国家工业化带来的需求增加因此我们同时回顾中国当时的经济背景2004-2005年中国经济各项指标也都延续着良好的表现名义GDP增速在2004年Q2达到1892005年虽然有小幅下滑但仍能保持15以上的水平固定资产投资也保持着较高的增速图172004年中国宏观经济增速较高通胀走高单位点6040固定资产投资完成额累计同比名义GDP右轴5035304025302020151010500-10-5-20-102004-022013-092000-012001-052002-092005-062006-112008-032009-082010-122012-042015-012016-062017-102019-032020-072021-112023-04资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12加息导致商品价格出现季度级别的下跌虽然2004-2005年油价整体保持着上涨趋势但商品价格震荡的幅度要更大一些加息会导致商品价格出现季度级别的下跌如2004年3月央行上调再贷款利率063个百分点上调再贴现利率027个百分点2004年3月18日-2004年8月11日商品价格跌幅712004年9月美联储加息25个BP2004年9月15日-2004年10月28日商品价格跌幅392004年11月-12月美联储连续加息2次共50BP2004年12月3日-2005年2月8日商品价格跌幅562005年1-6月美联储连续加息4次共100BP2005年6月20日-2005年8月15日商品价格跌幅53图182004-2005年商品价格伴随宏观政策收紧震荡单位美元桶点资料来源万得信达证券研发中心252008年金融危机冲击导致经济衰退商品价格同步下跌2008年6月标普降低摩根士丹利美林公司和雷曼兄弟公司的信用等级次贷危机从金融体系蔓延到实体12从7月开始油价见顶回落9月美国财政部接管房利美和房地美雷曼兄弟破产次贷危机正式升级为金融危机13金融危机导致美国经济从2008年下半年开始崩溃2008年美国名义GDP下滑到-073较2007年下滑55个百分点从2008年7月到2008年12月美国CPI从56下滑到01图192008年商品价格和美国GDPCPI走势单位点CRB现货指数综合美国CPI同比右轴590美国GDP同比右轴95407490544033901340290-1240-3190-5资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13美国次贷危机蔓延引发全球经济基本面恶化中国经济也经历了从年初防经济过热到年底四万亿托底经济的过程2008年中国的名义GDP增速从2007年底的236下滑到128到2009年Q1继续大幅下滑到66PPI在2008年8月-12月从102下降到-1112月下跌到-11在经济下滑的冲击下商品价格从2008年7月见顶回落但是本轮商品价格下跌时间与以往相比大幅缩短只持续了半年的时间2008年底四万亿出台后2009年中国经济走出V型反弹商品价格在2008年12月即触底回升图202008年在金融危机背景下中国GDP增速放缓单位2040PPI全部工业品当月同比名义GDP右轴1535301025520015-5105-100-15-5-20-102010-122001-052002-092004-022005-062006-112008-032009-082012-042013-092015-012016-062017-102019-032020-072021-112023-042000-01资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14三商品超级周期中休整阶段美股市场表现311960-1980年的休整期股市V型走势周期板块可能在后段有超额收益在1966年2月-1968年7月期间股市呈现先跌后涨的V型走势1商品价格下跌的前段1966年2月-10月初由于利率在持续上行股市跌幅较大标普500跌幅达到222前期利空初步消化后股市见底开始企稳上行1967年货币宽松的态度和趋势已经非常明显了市场利率也在下滑股市从1966年10月开始稳步上涨虽然1968年初由于英镑危机和黄金危机接连爆发美联储不得不收紧货币政策股市在1968年Q1出现了季度调整不过3月底由于市场看到了越南战争取得和平协议的可能性股市见底开始上涨从1966年10月-1968年7月标普500涨幅达到19基本上能够收复前期的跌幅图211966年2月-1968年7月美国股市整体表现单位点250270标普500道琼斯工业指数CRB现货指数右轴23025019601011002302102101901901701701501501301301101109090701970-091963-011964-021965-031966-041967-051968-061969-071971-101972-111973-12资料来源万得信达证券研发中心1970年2月-1971年11月股市呈现倒N型走势在商品价格下跌的前段1970年2月-7月初虽然利率出现了快速下行但由于上市公司财报数据表现一般以及在美国当时最大的铁路运输公司宾州中央运输公司申请破产的冲击下标普500跌幅达到181970年下半年由于经济情况有所好转企业盈利增速有所回升货币政策也比较宽松市场触底回升虽然1971年5-11月由于出台了新经济政策管制工资和物价14市场整体下跌但整体看1970年5月末-1971年11月标普500涨幅近30请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15图221970年2月-1971年11月美国股市整体表现单位点250270标普500道琼斯工业指数CRB现货指数右轴2302502302102101901901701701501501301301101109090701969-051965-011965-071966-021966-081967-031967-091968-041968-111969-121970-061971-011971-071972-021972-091973-031973-101974-041974-11资料来源万得信达证券研发中心1974年7月-1976年10月美股同样呈现先跌后涨的V型走势商品价格下跌的前段1974年7月-12月初市场整体下跌标普500指数下跌了24从1974年12月6日美联储降息后市场开始触底回升1974年12月初-1976年10月由于经济基本面持续向好标普500指数上涨了67图231974年7月-1976年10月美国股市整体表现单位点250标普500道琼斯工业指数CRB现货指数右轴230210190170150130110901966-021965-011965-071966-081967-031967-091968-041968-111969-051969-121970-061971-011971-071972-021972-091973-031973-101974-04资料来源万得信达证券研发中心从行业来看1960-1980年商品价格下跌期间周期板块通常表现偏弱仅1966-1968年商品价格下跌的后期指数上涨阶段提前见底在1960-1980年商品超级周期中的休整阶段周期板块以采掘为代表在商品价格下跌前段指数整体调整期通常表现偏弱1974年7月-11月市场下跌阶段有一定超额收益我们认为主要原因可能在于1974下半年虽然大宗商品价格已经见顶回落但石油危机导致能源价格居高不下在商品价格下跌后段指数整体上涨期贸易零售服务业通常有较好的表现由于商品价格下行还未结束周期板块一般表现仍偏弱如1970年6月-1971年11月和1974年12月-1976年10月仅在1966年10月-1968年7月有一定的超额收益我们认为这一次周期股提前见底请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16可能与当时估值仍处在较低位置有关表21960-1980年商品超级周期中调整阶段各板块超额收益单位前期指数跌后期指数涨前期指数跌后期指数涨前期指数跌后期指数涨行业开始时间结束时间开始时间结束时间开始时间结束时间开始时间结束时间开始时间结束时间开始时间结束时间1966-021966-091966-101968-071970-021970-051970-061971-111974-071974-111974-121976-10超额收益相对于标普500农业-16174579-1995-3990-358-6633采掘-9802119-1267-3595641-5137建筑-13644039-1654-3001-970-3197制造-8601587-1104-2205-442-2809交运和公用事业-267-1609027-1642350-2418贸易-6375264-2012-3627-658-3728零售-6073889-1119712-759-1288金融地产-4392938-939-1271-353-3999服务业-8085979-2217-2875-555-3469资料来源WRDS万得信达证券研发中心注表格中行业采用SICCode标准产业分类322002-2010年的休整期市场先跌后涨周期板块后期超额收益通常偏强2004年3月-2005年8月股市先跌后涨与20世纪70年代不同本轮商品价格调整的同时伴随着油价大幅上涨美股的波动也更多的和油价波动相关商品价格下跌的前段2004年3月-2004年8月初经济基本面还不错标普500指数小幅下跌462004年8月之后高油价对市场的利空影响渐渐消退商品价格处于震荡状态投资者重新开始关注较强劲的基本面标普500开始上涨从2004年8月-2005年8月期间标普500上涨了79道琼斯工业指数整体震荡图2420043-20058美国股市整体表现单位点3000570标普500道琼斯工业指数CRB现货指数右轴2800520260047024004202200370200032018002701600140022012001702006-072000-012000-072001-022001-082002-032002-092003-042003-112004-052004-122005-062006-012007-022007-092008-032008-102009-042009-11资料来源万得信达证券研发中心2008年7月-12月比较特殊由于金融危机对商品价格和市场的冲击较大指数前期震请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17荡后期跌幅较大商品价格下跌的前段2008年7月-2008年9月中旬由于流动性危机尚未到来油价见顶回落对股市也有提振市场整体处于震荡的状态但到了2008年9月中旬-12月中旬金融危机的影响不断加剧美股跌幅较大标普500跌幅达到24图2520087-200812美国股市整体表现单位点3000标普500道琼斯工业指数CRB现货指数右轴5702800520260047024002200420200037018003201600270140022012001702005-092009-072013-052003-012003-072004-022004-082005-032006-042006-112007-052007-122008-062009-012010-022010-092011-032011-102012-042012-112013-12资料来源万得信达证券研发中心从行业来看在本轮商品价格下跌期间周期板块表现有差异整体来看2004-2005年能源和材料板块超额收益相对较强2008年下半年则表现偏弱2004-2005年商品价格调整期能源和公用事业板块超额收益最强我们认为能源板块的走强主要受益于油价的持续上涨公用事业板块超额收益走强则主要受益于电力市场化改革的停滞带来利润受损危机的减弱以及科网泡沫破灭后市场更偏向于盈利稳健的价值股与其他周期品相关的材料板块在商品价格下跌的前段有小幅的超额收益但在市场整体上涨阶段超额收益走弱2008年7月-9月中旬由于油价开始见顶回落能源和材料板块跌幅均较大超额收益比较弱这一时期表现最好的是金融板块从2008年9月中旬到12月指数整体下跌通信设备和公用事业超额收益最强能源板块有小幅的超额收益材料板块则持续走弱表32002-2010年商品超级周期中调整阶段各板块超额收益单位前期指数跌后期指数涨前期指数震荡前期指数跌行业开始时间结束时间开始时间结束时间开始时间结束时间开始时间结束时间2004-032004-082004-082005-082008-072008-092008-092008-12超额收益相对于标普500能源10613858-1584412材料344-138-602-1110非必需消费-1913301007-330必需消费192-962850830医疗-200-424458759工业808-368079-446信息技术-705422-468-083通信设备474-1050-5581830公共事业5581372-12631135金融-231-7801324-1379资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18总结来说我们认为商品超级周期中的调整时期股市大多先跌后涨商品价格下跌的前段市场存在对基本面的恐慌情绪股市大多下跌随着利空被初步消化市场开始重新关注经济基本面的情况此时通常处于货币宽松利率下行的阶段市场会稳步回升我们认为周期板块在前期往往跑输市场中后期可能有反弹我们认为周期板块在商品价格下跌的前段往往会跑输市场在商品价格下跌中后期如果市场在短期利空被消化后能够认识到本轮商品价格下跌只是超级周期中的阶段性休整且周期板块的估值处于较低的水平那么周期板块有可能提前见底甚至在中后段持续跑赢市场但如果市场对经济基本面过于悲观对商品超级周期的存在认可度不高比如20世纪70年代滞胀时期的两轮商品价格调整和2008年金融危机冲击我们认为周期板块可能会持续的跑输市场请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19四商品超级周期中调整时期中国股票市场表现41A股整体调整存在对业绩下滑过度悲观的错判2004年3月-2005年8月的商品价格调整时期中美股市的走势出现了较大的分化美股整体上是震荡上涨的而A股却出现了明显调整从2004年4月到2005年6月最低点上证指数跌了43而商品价格实际上只跌了3在商品价格下跌的前段2004年3月-2004年8月初A股基本上是跟着商品价格的下跌而一路下行市场存在较大的恐慌情绪在商品价格下跌的中段2004年8月初-2005年3月初市场整体震荡但是到了商品价格下跌的后段2005年3月初-2005年8月商品价格只在最后两个月跌了5但是上证指数从3月高点到7月低点最多跌了23股市见底比商品见底提前了2个月的时间图2620043-20058月上证指数整体表现单位点1900上证指数CRB现货指数综合3151800估值下滑震荡业绩下滑310170030516001500300140029513002901200285110010002802004-012004-042004-072004-102005-022005-052005-08资料来源万得信达证券研发中心从行业层面来看这一阶段表现最好的行业是交通运输食品饮料以及银行这和美股比较类似但是周期板块的走势却存在明显的区别在商品价格下跌的前段表现较好但在中后段表现较差商品价格下跌的前期大部分周期板块的绝对收益都跟随市场出现较大幅度的下跌但是相对收益却在提升在商品价格下跌的中期钢铁板块的相对收益仍在持续提升采掘有色化工行业一直涨到了2004年的10月之后随着货币政策实质性收紧开始下跌在商品价格下跌的后段周期板块整体表现较差从2005年3月开始周期板块的绝对收益开始下跌2005年4-5月开始相对收益也出现了较为明显的下滑请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20