核心结论：最近两周，市场出现了超预期的调整，这一调整的背后，有自上而下的原因（经济弱、汇率贬值），但考虑到近期顺周期的表现，能够明显看到，随着政策预期的变化，自上而下的逻辑正在逐渐偏强，这说明经济弱可能不是8月市场调整的主要原因。我们认为，主要原因可能是自下而上的，景气度投资过于深入人心，景气度以外的逻辑难以形成共识。类似的情况2014年上半年也出现过，2013年12月-2014年6月，指数偏弱调整，但跌幅并不大，但在此期间投资者情绪更弱。因为2006-2010年最流行的投资方法是自上而下的，以经济周期跟踪为主的投资方法。2014年上半年，部分投资者发现，从2011年到2014年上半年，经济相关类的板块持续走弱，中间只出现过季度的反弹。2013-2014年上半年指数虽然没有新低，但涨的板块（TMT）不是大部分投资者擅长的行业，所以投资者的情绪会比指数更悲观。事后来看，2014年上半年恰恰是市场战略性的底部。
　　 （1）超预期调整的原因：景气度投资过于深入人心，景气度以外的逻辑难以形成共识。最近两周，市场出现了超预期的调整，这一调整的背后，有自上而下经济弱的原因，但考虑到近期顺周期的表现，能够明显看到，随着政策预期的变化，顺周期板块逐渐偏强，这说明经济弱的影响可能不是8月市场调整的主要原因。我们认为主要原因可能是自下而上的。2016-2021年景气度投资过于深入人心，景气度以外的逻辑难以形成共识，而年初以来大部分乐观的逻辑（AI、中特估、政策）都不是以业绩驱动为主的逻辑，一旦有阶段性上涨后，持续性往往不足。
　　 （2）类似情况2014年上半年也出现过，投资者情绪比指数更弱。2014年上半年，也出现了投资者情绪比指数更弱的情形。2013年12月-2014年6月，指数偏弱调整，但跌幅并不大，这一情况和2023年2月以来非常类似，但在此期间投资者情绪更弱。2006-2010年最流行的投资方法是自上而下的，以经济周期跟踪为主的投资方法。2014年上半年，部分投资者发现，从2011年到2014年上半年，经济相关类的板块持续走弱，中间只会出现季度的反弹。2013-2014年上半年指数虽然没有新低，但涨的板块（TMT）大多不是大部分投资者擅长的行业，所以投资者的情绪会比指数更悲观。
　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。
　　

研究报告全文：超预期调整的原因策略周观点TableReportDate2023年8月20日1请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1证券研究报告超预期调整的原因TableTitle策略研究TableReportDate2023年8月20日策略Tabl周eReportType报TableSummaryTableA樊继拓uthor策略首席分析师执业编号S1500521060001核心结论最近两周市场出现了超预期的调整这一调整的背后有联系电话8613585643916自上而下的原因经济弱汇率贬值但考虑到近期顺周期的表现邮箱fanjituocindasccom能够明显看到随着政策预期的变化自上而下的逻辑正在逐渐偏强这说明经济弱可能不是8月市场调整的主要原因我们认为主要原因李畅策略分析师可能是自下而上的景气度投资过于深入人心景气度以外的逻辑难以执业编号S1500523070001形成共识类似的情况2014年上半年也出现过2013年12月-2014年6联系电话8618817552575月指数偏弱调整但跌幅并不大但在此期间投资者情绪更弱因为邮箱lichangcindasccom2006-2010年最流行的投资方法是自上而下的以经济周期跟踪为主的投资方法2014年上半年部分投资者发现从2011年到2014年上半张颖锐联系人邮箱zhangyingruicindasccom年经济相关类的板块持续走弱中间只出现过季度的反弹2013-2014年上半年指数虽然没有新低但涨的板块TMT不是大部分投资者擅长的行业所以投资者的情绪会比指数更悲观事后来看2014年上半年恰恰是市场战略性的底部1超预期调整的原因景气度投资过于深入人心景气度以外的逻辑难以形成共识最近两周市场出现了超预期的调整这一调整的背后有自上而下经济弱的原因但考虑到近期顺周期的表现能够明显看到随着政策预期的变化顺周期板块逐渐偏强这说明经济弱的影响可能不是8月市场调整的主要原因我们认为主要原因可能是自下而上的2016-2021年景气度投资过于深入人心景气度以外的逻辑难以形成共识而年初以来大部分乐观的逻辑AI中特估政策都不是以业绩驱动为主的逻辑一旦有阶段性上涨后持续性往往不足2类似情况2014年上半年也出现过投资者情绪比指数更弱2014年上半年也出现了投资者情绪比指数更弱的情形2013年12月-2014年6月指数偏弱调整但跌幅并不大这一情况和2023年2月以来非常类似但在此期间投资者情绪更弱2006-2010年最流行的投资方法是自上而下的以经济周期跟踪为主的投资方法2014年上半年部分投资者发现从2011年到2014年上半年经济相关类的板块持续走弱中间只会出现季度的反弹2013-2014年上半年指数虽然没有新低但涨的板块TMT大多不是大部分投资者擅长的行业所以投资者的情绪会比指数更悲观风险因素房地产市场超预期下行美股剧烈波动信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCOLTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一策略观点超预期调整的原因4二上周市场变化9风险因素12表目录表1配置建议表8图目录图1传媒计算机整体业绩尚未全面改善单位4图2金融地产也并没有强的业绩支撑单位4图3年初以来各行业涨跌幅单位5图42014年上半年投资者情绪比指数悲观很多单位点数5图5事后来看2014年上半年是很强的牛市初期特征单位点数6图62014年上半年对地方债的担心很多单位点数6图72014年上半年对房地产的担心也很多单位点数6图82008年政策底后的股市单位点数7图92018年政策底后的股市单位点数7图10大势研判单位点数7图11A股主要指数周涨跌幅单位9图12申万一级行业周涨跌幅单位9图13申万风格指数周月涨跌幅单位9图14概念类指数周涨跌幅单位9图15全球市场重要指数周涨跌幅单位10图16重要商品指数周涨跌幅单位10图172023年全球大类资产收益率单位10图18沪股通累计净买入单位亿元10图19融资余额单位亿元10图20新发行基金份额单位亿份11图21基金仓位估算单位11图22银行间拆借利率和公开市场操作单位11图23央行公开市场和国库定存净投放单位亿元11图24长期国债利率走势单位11图25各类债券与同期限债券利差单位11请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3一策略观点超预期调整的原因最近两周市场出现了超预期的调整这一调整的背后有自上而下的原因经济弱汇率贬值但考虑到近期顺周期的表现能够明显看到随着政策预期的变化自上而下的逻辑正在逐渐偏强这说明经济弱可能不是8月市场调整的主要原因我们认为主要原因可能是自下而上的景气度投资过于深入人心景气度以外的逻辑难以形成共识类似的情况2014年上半年也出现过2013年12月-2014年6月指数偏弱调整但跌幅并不大但在此期间投资者情绪更弱因为2006-2010年最流行的投资方法是自上而下的以经济周期跟踪为主的投资方法2014年上半年部分投资者发现从2011年到2014年上半年经济相关类的板块持续走弱中间只出现过季度的反弹2013-2014年上半年指数虽然没有新低但涨的板块TMT不是大部分投资者擅长的行业所以投资者的情绪会比指数更悲观事后来看2014年上半年恰恰是市场战略性的底部1超预期调整的原因景气度投资过于深入人心景气度以外的逻辑难以形成共识最近两周市场出现了超预期的调整这一调整的背后有自上而下经济弱的原因但考虑到近期顺周期的表现能够明显看到随着政策预期的变化顺周期板块逐渐偏强这说明经济弱的影响可能不是8月市场调整的主要原因我们认为主要原因可能是自下而上的2016-2021年景气度投资过于深入人心景气度以外的逻辑难以形成共识而年初以来大部分乐观的逻辑AI中特估政策都不是以业绩驱动为主的逻辑一旦有阶段性上涨后持续性往往不足图1传媒计算机整体业绩尚未全面改善单位图2金融地产也并没有强的业绩支撑单位TMT板块分行业ROETTM金融地产板块分行业ROETTM计算机传媒银行非银金融房地产15302510205151005-50-10-52005200720092011201320152017201920212023201220142016201820202022资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心而且年初以来虽然整体指数走平也有约一半的行业收涨但投资者的情绪反而比去年10月底更谨慎这是因为大部分能跑赢指数的板块都不是2016-2021年的价值成长核心赛道股所以市场的赚钱效应下降速度比指数更快这些自下而上的原因导致虽然自上而下的政策利多正在不断增加但投资者的情绪更多来自核心赛道的逻辑业绩和赚钱效应2021年以来虽然指数大幅下台阶的熊市只出现在2022年1-4月但大部分基金偏好的行业已经走弱2年半了这种情绪的修复需要时间所以对政策的反应并不积极请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图3年初以来各行业涨跌幅单位3020100-10-20-30通传计非建石家电纺银汽机钢电轻有煤国交商食建房基电医农综餐信媒算银筑油电力织行车械铁子工色炭防通贸品材地础力药林合饮机金石公服制金军运零饮产化设牧旅融化用装造属工输售料工备渔游资料来源万得信达证券研发中心2类似情况2014年上半年也出现过投资者情绪比指数更弱2014年上半年也出现了投资者情绪比指数更弱的情形2013年12月-2014年6月指数偏弱调整但跌幅并不大这一情况和2023年2月以来非常类似但在此期间投资者情绪更弱2006-2010年最流行的投资方法是自上而下的以经济周期跟踪为主的投资方法2014年上半年部分投资者发现从2011年到2014年上半年经济相关类的板块持续走弱中间只会出现季度的反弹2013-2014年上半年指数虽然没有新低但涨的板块TMT大多不是大部分投资者擅长的行业所以投资者的情绪会比指数更悲观图42014年上半年投资者情绪比指数悲观很多单位点数3100上证综合指数29002700熊市普跌25002300结构性行情情绪最悲观210019002011-09-012011-11-012012-01-012013-09-012013-11-012014-01-012010-03-012010-05-012010-07-012010-09-012010-11-012011-01-012011-03-012011-05-012011-07-012012-03-012012-05-012012-07-012012-09-012012-11-012013-01-012013-03-012013-05-012013-07-012014-03-012014-05-012014-07-012014-09-012014-11-012010-01-01资料来源万得信达证券研发中心事后来看2014年上半年就是情绪的最低点下半年迎来了较强的牛市其实如果不考虑主观的投资者情绪2014年上半年的指数是很强的但是在此期间房地产投资开启新一轮下行周期由此导致2014-2015年经济和上市公司盈利下台阶但股市跌了半年却比2012和2013年的低点都高说明股市虽然依然受到宏观经济的影响但影响幅度正在变小投资者情绪虽然很悲观但指数韧性正在变强请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图5事后来看2014年上半年是很强的牛市初期特征单位点数上证综合指数名义GDP20经济经济阶经济再18快速下行段回暖次下行161436001210864180022010-012010-082011-022011-092012-042012-102013-052013-112014-062014-122015-072016-012016-082009-07资料来源万得信达证券研发中心2014年上半年从经济和盈利的角度是很难不悲观的期间房地产量价齐跌投资者对地方债和劳动力人口见顶的担心很多事后来看这些担心都是对的但股市2014年下半年却是在估值政策和流动性的推动下出现了一次牛市由此我们认为当下市场的情绪比去年10月底还弱是可以类比2014年中的战略性低点图62014年上半年对地方债的担心很多单位点数图72014年上半年对房地产的担心也很多单位点数资料来源百度指数信达证券研发中心资料来源百度指数信达证券研发中心3政策不断出现乐观信号但股市反应较弱是每一次股市底的正常现象最近2个月各种乐观的政策小变化很多但股市并没有积极的表现如果以历史上比较重要的底部经验来看其实这种现象是很常见的2008年和2018年的政策底后股市均先有月度以内的反弹随后二次探底略创新低后市场完全见底从政策底之后各类政策利多不断出现但股市刚开始对政策反应很弱直到更多的政策累积请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图82008年政策底后的股市单位点数图92018年政策底后的股市单位点数33002900上证综合指数3200上证综合指数27002008年9月19日3100汇金增持印花税单250030002018年10月19日边支持央企增持23002900刘鹤副总理一行三会表态疏困股权质押风险2100280019002700260017002500150024002008-07-012008-07-222008-08-122008-09-022008-09-232008-10-142008-11-042008-11-252008-12-162009-01-062009-01-272009-02-172009-03-102009-03-312009-04-212009-05-122018-06-152018-06-292018-07-132018-07-272018-08-102018-08-242018-09-072018-09-212018-10-052018-10-192018-11-022018-11-162018-11-302018-12-142018-12-282019-01-112019-01-252019-02-082019-02-222019-03-082018-06-01资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心4策略观点调整略超预期大概率是战略性底部5月以来市场不断预期政策7月底政治局会议后股市有两周乐观的表现之后因为对政策进度的分歧汇率贬值中报等因素股市开启了调整我们认为这一调整虽然略超预期但并没有改变当下是战略性底部的判断经济虽然一直偏弱但已经是一轮经济下行的末期了后续大概率会出现一次库存周期即使是最弱的库存周期也会对未来1年内的经济数据有拖底的影响政策层面7月的政策基调意味着半年内政策大概率会不断超预期短期政策力度大小不是重点政策力度还存在加强的可能性图10大势研判单位点数3900上证综合指数3700库存周期经济增速放缓政策共振3500前中期经济增速放缓后期3300政策拐点磨政策底疫后恢复3100290027002022-07-012022-08-012023-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-12-012021-11-01资料来源万得信达证券研发中心行业配置建议配置风格偏向顺周期中特估主题内部下半年超配金融类证券银行Q3后期可能会进一步提高上游周期的配置重要性1消费链地产链虽然今年的经济恢复波折很多但我们认为无需过度悲观后续可能会出现政策微调大概率存在超跌后预期修复的上涨2中特估TMT这些板块前期的调整主要是交易拥挤后的调整从战略上由于经济尚未恢复大部分板块盈利验证一般所以有长期逻辑的中特估和TMT依然会有机会不过由于中报临近或不宜追涨相对低位的中特估可以持续关注如果经济持续弱中特估中建筑公用事业会偏强而如果经济预期逐渐企稳中特估中金融和周期会更强3Q3建议关注周期周期股当下受到全球库存周期下行的影响整体偏弱但随着库存周期下降进入尾声2023年Q4-2024年宏观需求存在回升的可能我们认为考虑到长期产能建设不足需求供给和估值可能会共振请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7表1配置建议表配置类型配置建议绝对收益高仓位配置建议相对收益证券房地产家电有色金属2022年的周期股分化很大上游资源煤炭石油石化涨幅较大但和国内房地产链相关的周期跌幅较大从当下展望2023年全年国内经济的逻辑正在变得比海外经济的逻辑更强受全球经济影响的大宗商品价格半年内可能还会下降Q1周期股在周期演绎中特估黄金美国降息预期等偏主题的机会这一过程Q2告一段落并有所调整Q3后期随着库存周期下降进入尾声周期股可能会重新开始演绎长期产能价格中枢逻辑消费板块大概率会有超额收益因为1经过1年半的估值消化后整体估值较为合理2疫情和稳增长政策大概率继续往好的方向发展有利于年度盈利预期行业配置消费的修复虽然今年的经济恢复波折很多但我们认为无需过度悲观后续可能会出现观点政策微调大概率存在超跌后预期修复的上涨新能源车光伏半导体等行业长期需求逻辑较好但由于供需错配相比2021年有所减少所以2022年以来的波动明显加大2023年是牛市的第一年大概率会有成长新的产业方向逐渐成长为新赛道建议重点挖掘新赛道关注计算机传媒互联网机械设备等中报之后成长大概率会有分化下一次机会估计要等三季报银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期在经济确定改善之金融地产前反而更容易产生超额收益近期由于政策调整速度较快金融地产再次走强证券可能是季度级别较大的机会建议重点关注资料来源信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8二上周市场变化上周A股主要指数均下跌中小100-410跌幅最大上证综指-180跌幅最小申万一级行业本周涨跌不一其中纺织服装070轻工制造054国防军工047领涨传媒-406计算机-426电子-477领跌概念股中ST板块273大麻194自由贸易港170领涨充电桩-1431领跌上周全球股市重要指数多数下跌其中恒生指数-589富时100-348日经225-315领跌上周商品市场涨跌不一其中铁矿石495LME锌308领涨NYMEX原油-215领跌另外在2023年全球大类资产年收益率指标中日经2252053标普5001196富时发达市场指数1112排名较高而布伦特原油-126南华工业指数-130富时100-254排名靠后A股市场资金方面上周北上资金净流出陆股通共计29116亿元前值净流出25580亿元上周央行公开市场操作逆回购投放7750亿元累计净回笼7220亿元截至2023年8月11日银行间拆借利率上周均值相比前期有所上升十年期国债收益率上周均值相比前期有所下降普通股票型基金上周仓位均值相比前期有所下降偏股混合型基金上周仓位均值相比前期有所上升图11A股主要指数周涨跌幅单位图12申万一级行业周涨跌幅单位001-050-10-15-1-20-180-2-25-229-239-30-258-3-35-311-322-323-4-40-5-45-410-6钢铁银行综合煤炭化工汽车通信传媒电子房地产计算机轻工制造国防军工建筑材料公用事业交通运输机械设备建筑装饰非银金融家用电器石油石化食品饮料商业贸易医药生物农林牧渔休闲服务电气设备有色金属纺织服装资料来源iFinD信达证券研发中心资料来源iFinD信达证券研发中心图13申万风格指数周月涨跌幅单位图14概念类指数周涨跌幅单位3上周表现最强的概念板块上周表现最弱的概念板块月涨跌幅4新股2201-2-40低市净率-6-8-9-8-7-6-5-4-3-2-10123456-10亏损股-1微利股高市净率低价股-12中市盈率中市净率-2-14小盘-16大盘低市盈率高市盈率-3高价股周涨跌幅绩优股中价股-4中盘资料来源iFinD信达证券研发中心资料来源iFinD信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图15全球市场重要指数周涨跌幅单位图16重要商品指数周涨跌幅单位006-105-2043-302-401-500-1-60-2-70-3资料来源万得iFinD信达证券研发中心资料来源iFinD信达证券研发中心图172023年全球大类资产收益率单位2502053200150119611129961005013811102700-126-130-50-254资料来源万得iFinD信达证券研发中心图18沪股通累计净买入单位亿元图19融资余额单位亿元1200000沪股通累计净买入额人民币周3800融资融券业务融资融券余额融资余额周1900038001000000上证综合指数周右轴3600上证综合指数周右轴170003600340080000034001500032003200600000130003000300040000011000280028002000002600900026000240070002400202102202205201908201911202002202005202008202011202105202108202111202202202208202211202302202305202308201811201902201905201908201911202002202005202008202011202102202105202108202111202202202205202208202211202302202305202308201808资料来源iFinD信达证券研发中心资料来源iFinD信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图20新发行基金份额单位亿份图21基金仓位估算单位新成立基金份额偏股型MA5亿份上证综合指数上证综指右轴9036004000普通股票型基金股票投资比例右轴10038008036003400偏股混合型股票投资比例右轴34003200957030002800260090603200240022005020008530001800160040140012008030280010008006007520400260020010070024002022-062023-052022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-062023-072023-08资料来源iFinD信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图22银行间拆借利率和公开市场操作单位图23央行公开市场和国库定存净投放单位亿元R007日逆回购利率7天日右轴公开市场国库定存净投放65逆回购利率14天日右轴24012000542308000434000220032-400021021-80001200-120002020-112019-082019-112020-022020-052020-082021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082021-102022-062020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-122022-022022-042022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082020-08资料来源iFinD信达证券研发中心资料来源iFinD信达证券研发中心图24长期国债利率走势单位图25各类债券与同期限债券利差单位45国债到期收益率1年国债到期收益率5年145年国开债利差5年铁道债利差国债到期收益率10年5年城投债利差5年企业债利差41235130825062041502102021-122022-022020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082016-08资料来源iFinD信达证券研发中心资料来源iFinD信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11风险因素房地产市场超预期下行美股剧烈波动请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12研究团队简介樊继拓信达证券策略首席分析师10年宏观策略研究经验先后就职于期货公司和券商研究所2017年水晶球策略团队公募组第一核心成员2018第一财经年度最佳新人奖李畅华东师范大学世界经济硕士4年宏观策略研究经验2021年6月加入信达证券研发中心从事策略研究工作张颖锐上海财经大学应用统计硕士4年策略研究经验2021年9月加入信达证券研发中心从事策略研究工作请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证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