美国正在经历的不是典型衰退，而是滚动衰退。尽管美国经济并未进入NBER界定的衰退期间，但已有多个经济特征显示美国正在经历的不是典型衰退，而是滚动衰退。一是制造业萎缩而服务业有韧性，尤其是制造业和服务业新订单表现的分化。二是劳动力市场中服务业就业强而制造业就业弱。三是经济生产上，投资如期遇冷，而消费仍有韧性。四是制造业、服务业和建筑业都处于周期的不同位置。与典型衰退不同，美国不同部门表现有错位，我们认为这轮滚动衰退主要源于居民超额储蓄干扰消费的正常回落节奏。
　　历史经验显示，滚动衰退下美国经济衰退或不深。历史来看，这并不是美国第一次出现滚动衰退，早在1960年期间美国也曾出现过滚动衰退，汽车部门产能利用率率先下滑，且幅度大于制造业。对比来看，1960年和当前的美国经济背景有许多相似之处，一是两轮经济均处于经历公共卫生事件之后的时期，二是两轮经济周期都碰上加息周期。参考1960年时期的经验，我们认为滚动衰退下美国经济陷入深度衰退的概率会降低，预计美国将经历一轮浅度衰退。
　　服务业放缓力度或大于制造业反弹力度。上半年经济呈现出制造业下滑而服务业有韧性的错位走势，但我们认为未来制造业或是触底反弹，而服务业或将触顶回落。制造业或将触底反弹的逻辑有两点，一是美国产业政策继续驱动制造业企业投资上升；二是部分制造业开始补库，企业新订单额也开始上升。后续美国服务业或将触顶回落，一是超额储蓄即将消耗殆尽，二是居民消费贷款拖欠率超过疫前水平，消费信贷开始弱化背景下，服务业将随超额储蓄消耗触顶回落。尽管制造业将触底回升，但制造业部分补库带来的动力较弱，服务消费回落对经济的影响或占主导，未来美国经济或仍会放缓。
　　风险因素：油价上涨超预期；美国货币政策收紧超预期

研究报告全文：美国经济的非典型放缓特征和机制上TableReportDate2023年9月26日解运亮TableFirstAuthor宏观首席分析师执业编号S1500521040002联系电话010-83326858邮箱xieyunliangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1证券研究报告美国经济的非典型放缓特征和机制上TableTitle宏观研究TableReportDate2023年9月26日TableReportType深度报告TableSummaryTableA解运亮uthor宏观首席分析师美国正在经历的不是典型衰退而是滚动衰退尽管美国经济并未进执业编号S1500521040002入NBER界定的衰退期间但已有多个经济特征显示美国正在经历的不联系电话010-83326858是典型衰退而是滚动衰退一是制造业萎缩而服务业有韧性尤其是邮箱xieyunliangcindasccom制造业和服务业新订单表现的分化二是劳动力市场中服务业就业强而制造业就业弱三是经济生产上投资如期遇冷而消费仍有韧性四是制造业服务业和建筑业都处于周期的不同位置与典型衰退不同麦麟玥宏观研究助理美国不同部门表现有错位我们认为这轮滚动衰退主要源于居民超额储邮箱mailinyuecindasccom蓄干扰消费的正常回落节奏历史经验显示滚动衰退下美国经济衰退或不深历史来看这并不是美国第一次出现滚动衰退早在1960年期间美国也曾出现过滚动衰退汽车部门产能利用率率先下滑且幅度大于制造业对比来看1960年和当前的美国经济背景有许多相似之处一是两轮经济均处于经历公共卫生事件之后的时期二是两轮经济周期都碰上加息周期参考1960年时期的经验我们认为滚动衰退下美国经济陷入深度衰退的概率会降低预计美国将经历一轮浅度衰退服务业放缓力度或大于制造业反弹上半年经济呈现出制造业下滑而服务业有韧性的错位走势但我们认为未来制造业或是触底反弹而服务业或将触顶回落制造业或将触底反弹的逻辑有两点一是美国产业政策继续驱动制造业企业投资上升二是部分制造业开始补库企业新订单额也开始上升后续美国服务业或将触顶回落一是超额储蓄即将消耗殆尽二是居民消费贷款拖欠率超过疫前水平消费信贷开始弱化背景下服务业将随超额储蓄消耗触顶回落尽管制造业将触底回升但制造业部分补库带来的动力较弱服务消费回落对经济的影响或占主导未来美国经济或仍会放缓风险因素油价上涨超预期美国货币政策收紧超预期信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCOLTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一美国正在经历的是滚动衰退411多个经济特征显示美国正在经历滚动衰退412滚动衰退源于超额储蓄干扰消费的正常回落节奏8二滚动衰退下美国经济或现浅度衰退1121历史经验这轮与1960年滚动衰退有相似之处1122滚动衰退降低了经济陷入深度衰退的概率14三服务业放缓力度或大于制造业反弹1531制造业触底反弹而服务业触顶回落1532美国服务业回落影响更大19风险因素22表目录表1疫后美国大类行业的就业修复情况6表2两轮经济均处于经历公共卫生事件之后的时期12表3两轮滚动衰退的经济背景对比14图目录图1美国服务业有韧性而制造业放缓4图2制造业和服务业的分叉主要体现在新订单上4图3非农就业制造业偏冷服务业偏热5图48月美国失业率为385图5强劲非农就业主要源自服务业需求6图6美国经济生产出现实际消费热而实际投资骤冷7图7美国实际GDP同比仍大于27图8服务业和制造业处于周期的不同位置8图9本轮加息周期是1999年以来速度快幅度最大的一次8图10截至今年7月超额储蓄存量规模余057万亿美元9图11疫后超额储蓄消耗主要用于个人消费支出9图12消费对经济的贡献作用明显大于非消费贡献10图13消费回落时点被推迟10图14美国乘用车销售中进口外国品牌份额达到局部高峰11图15底特律三巨头的市场份额在1958-1959年前后明显下滑11图16汽车部门产能利用率率先下滑且幅度比制造业要深12图17两轮经济周期都碰上加息周期13图181960-1961年美国经济主要面临的是失业问题13图192021-2023年美国经济主要面临的是通胀问题14图20美国1960年4月衰退后才开始降息15图21滚动衰退下GDP实际同比降幅明显较小15图22美国制造业投资已经有明显增长16图23通胀削减法案IRA中的投资类型比例16图24芯片和科学法案中的投资类型比例17图25企业新订单额已经开始有筑底回升的迹象17图26可支配收入端对超额储蓄的贡献较大18图27美国居民的超额储蓄将在明年消耗完毕18图28美国消费贷款明显增长19图29美国消费贷款的拖欠率已经超过疫情前水平19图30美国耐用品和非耐用品库存有差异20图31美国消费贷款增加主要是由信用卡明显增长带来20图32美国汽车消费贷款下降但其他消费贷款仍在增长21请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3一美国正在经历的是滚动衰退史诗级加息后市场一直预期美国经济会陷入衰退但美国经济增速一度让市场预期落空实际上我们认为尽管美国经济并未进入NBER界定的衰退期但当前已有信号显示美国正在经历的不是典型衰退而是滚动衰退11多个经济特征显示美国正在经历滚动衰退我们认为现在已有多个经济特征显示出美国正在经历的不是典型衰退而是滚动衰退第一个特征制造业萎缩而服务业有韧性与往常制造业服务业同步走弱的典型衰退不同如2008年2020年今年上半年美国制造业PMI深陷荣枯线以下显示制造业正处于剧烈收缩之中而服务业PMI继续在荣枯线以上运行经济中有的部门在放缓有的部门仍在扩张这正是美国经济滚动衰退的表现制造业和服务业的分叉在新订单的体现上尤其明显即美国制造业新订单长期收缩而服务业新订单保持扩张图1美国服务业有韧性而制造业放缓NBER衰退美国供应管理协会ISM制造业PMI70美国ISM服务业PMI6560555045403530资料来源ifind信达证券研发中心图2制造业和服务业的分叉主要体现在新订单上NBER衰退美国ISM制造业PMI新订单美国ISM服务业PMI新订单80706050403020资料来源ifind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4第二个特征劳动力市场中服务业就业强而制造业就业弱以2020年2月的就业人数为基期计算制造业和服务业的非农就业人数指数可以看到今年以来制造业非农就业人数指数缺乏上行动力而服务业非农就业人数指数继续上升这也反映出经济的不同部门在不同时间陷入困境图3非农就业制造业偏冷服务业偏热202002100非农就业人数指数服务业非农就业人数指数制造业103102101100999897资料来源ifind信达证券研发中心图48月美国失业率为3816美国失业率16岁及以上季调当月值14121086420资料来源ifind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5不论是新增非农就业还是就业较疫前的累计占比变化服务业的就业表现都是十分凸显1从新增就业角度看强劲的新增非农业就业主要源自服务业8月新增非农就业人数为187万人比7月的新增非农就业人数还多出30万人其中8月服务业新增非农就业143万人约占总体新增非农的765是新增非农就业强的主要来源2从累计占比变化看较疫前修复较好的大类行业也是服务业截至2023年8月美国服务业就业人数较疫情前累计增加3708万人在全部非农就业人数中的占比提高了05个百分点由于服务业的就业人数占整个劳动力市场的比例较大再加上服务业在全部非农大类行业中恢复最好在服务业恢复的带动下整个就业市场的表现也较强可以看到就业市场上的冷热不均现象与今年上半年制造业衰退而服务业有韧性相对应而整个新增非农就业的增长主要源自服务业这也是过去失业率处于较低水平的关键图5强劲非农就业主要源自服务业需求千人新增非农商品生产新增非农服务生产1000新增非农政府美国新增非农就业人数总计8006004002000-200资料来源ifind信达证券研发中心表1疫后美国大类行业的就业修复情况就业人数就业人数就业占比就业占比行业累计增加累计增加202002202308202002202308私人采矿业686642-44050400私人建筑业76087993385505101私人制造业12785129972128483-01私人服务业108421112129370871271705政府2287122658-213150145-05全部非农合计15237115641940481000100000资料来源Wind信达证券研发中心单位万人请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6第三个特征经济生产上投资如期遇冷而消费仍有韧性美国GDP分项表现中当前与2020年经济衰退冲击不同2020年是一轮典型的经济衰退消费和投资都同步下行而当前经济表现有分化自2022年3月加息开启以来美国的投资支出明显下降但是个人消费支出依旧有韧性投资和消费表现错位而美国整体经济生产有支撑实际GDP同比增长依旧在2以上这些表现背后实际上都是经济正在经历滚动衰退图6美国经济生产出现实际消费热而实际投资骤冷十亿美元美国GDP2012价支出法国内私人投资固定投资十亿美元4000美国GDP2012价个人消费右150003750140003500滚动衰退3250130003000120002750经典衰退250011000资料来源ifind信达证券研发中心图7美国实际GDP同比仍大于2衰退期151050-5-10资料来源ifind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7第四个特征制造业服务业和建筑业都处于周期的不同位置根据OxfordEconomic开发的行业周期指标模型Businessindicatormodel从该模型观察各个行业的扩张和收缩情况同样可以看到服务业表现相对较好而制造业和建筑业的表现较差不同部门处于轮番收缩状态这是美国滚动衰退的又一证据图8服务业和制造业处于周期的不同位置资料来源ifind信达证券研发中心12滚动衰退源于超额储蓄干扰消费的正常回落节奏与典型衰退不同滚动衰退中美国不同部门表现有错位现象我们认为这轮经济陷入滚动衰退的原因在于史诗级加息和天量超额储蓄同时存在首先史诗级加息周期严重打击了与利率相关的敏感部门2022年3月开始加息至今美国的政策利率已经从025上升到550累计加息幅度为525bp无论是节奏还是高度这轮加息都是1999年以来速度最快幅度最大的一次在高利率的打击下美国投资开始出现疲弱迹象图9本轮加息周期是1999年以来速度快幅度最大的一次1999-20002004-20062015-20182022-20236543210资料来源Wind信达证券研发中心T1为首次加息当月请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8其次居民超额储蓄提振消费干扰消费的正常回落节奏受到新冠疫情的干扰美国政府早在疫情发生后就开启财政补贴再加上疫情对消费有阻碍财政补贴给居民带来的超额储蓄存量最高约达227万亿美元这使得后续居民消费难有回落图10截至今年7月超额储蓄存量规模余057万亿美元十亿美元超额储蓄存量250020001500自高点消耗过半10005000资料来源ifind信达证券研发中心图11疫后超额储蓄消耗主要用于个人消费支出资料来源ifind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9在双重因素同时存在的作用下投资如期回落而消费回落时点被推迟整体经济呈现出韧性美国整体经济放缓速度较慢主要是这轮滚动衰退中消费尤其是服务消费的带动作用比制造业要大因为在GDP同比的贡献中消费贡献均高于非消费带来的贡献图12消费对经济的贡献作用明显大于非消费贡献GDP同比消费贡献GDP同比非消费贡献121086420-2-4-6-8资料来源ifind信达证券研发中心图13消费回落时点被推迟美国GDP2012价支出法个人消费折年数季调当季同比25美国GDP2012价支出法国内私人投资折年数季调当季同比20151050-5-10-15-20资料来源ifind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10二滚动衰退下美国经济或现浅度衰退历史来看这并不是美国第一次出现滚动衰退早在1960年期间美国也曾出现过一轮滚动衰退参考1960年滚动衰退的经验我们认为美国难现深度衰退这或是一轮浅度衰退21历史经验这轮与1960年滚动衰退有相似之处1960年期间美国也经历了一轮滚动衰退主要发生在工业部门在1959年美国乘用车销售中进口外国品牌份额达到1955-1966年间最高值受进口外国品牌汽车的冲击国内汽车部门生产受到打击在1956年美国底特律三巨头几乎主导了汽车行业市场份额超90但是在进口外国品牌的冲击下三巨头的市场份额在1958-1959年前后出现明显下滑因此汽车部门的工业生产收缩图14美国乘用车销售中进口外国品牌份额达到局部高峰资料来源ThomasHKlierResearchGate信达证券研发中心图15底特律三巨头的市场份额在1958-1959年前后明显下滑资料来源ThomasHKlierResearchGate信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11图16汽车部门产能利用率率先下滑且幅度比制造业要深NBER衰退美国产能利用率制造业季调110美国产能利用率汽车及汽车零件季调100908070605040资料来源ifind信达证券研发中心我们对比1960年和现在的美国经济背景可以看到有很多相似之处一是两轮经济均处于经历公共卫生事件之后的时期1957年爆发亚洲流感并蔓延至美国在1957-1958年陷入一轮衰退后时隔两年美国又于1960-1961年再次陷入衰退与此相类似美国在2020年经历了新冠疫情并陷入衰退后今年又再次面临衰退的压力二是两轮经济周期都碰上加息周期从2022年3月至今美国开启一轮加息周期联邦利率月度中枢从02上升至53附近与之相类似1960年衰退前美国也经历了加息周期利率上升期间介于1958年7月到1959年11月之间联邦利率月度中枢从06上升至4表2两轮经济均处于经历公共卫生事件之后的时期1957-1958年亚洲流感2019-2020年Covid-19新冠蔓延地区全球全球病毒性质甲型流感病毒H2N2SARS-Cov2冠状病毒70万到150万死亡人数预估发病率死亡2020年全球累计死亡190万人每1万人中有24-51人死亡澳大利亚加拿大英国美2020年全球GDP收缩至-281预估对经济的影响国的GDP各损失3发达国家收缩至-421资料来源ifindencyclopedie-environnement信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12图17两轮经济周期都碰上加息周期美国联邦基金利率月平均值109876543210资料来源ifind信达证券研发中心与此同时对比两轮经济周期可以看到两个时期的通胀和就业问题也存在差异11960-1961年美国经济中更迫切的是失业问题从就业市场的角度上看1960-1961年的就业问题反而比当前更加迫切在经历1957-1958年衰退后复苏下失业率仅回落至低点48而后又继续升高但在此期间美国的通胀却一直处于2以下的水平波动22021-2023年美国经济中更迫切的是通胀问题可以明显的看到现在美国国内的通胀问题远比1960-1961年期间的更严重在1958年美国开始加息时通胀只有25在加息接近尾声时通胀回落到14此后通胀一直处于2以下反观现在通胀从刚开始加息时的85回落到当前8月的37依旧高于1960-1961年时期的通胀而当前的失业率仅38远低于1960-1961年的失业率图181960-1961年美国经济主要面临的是失业问题美国CPI当月同比美国失业率16岁及以上季调当月值876543210-1-2资料来源ifind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13图192021-2023年美国经济主要面临的是通胀问题16美国CPI当月同比美国失业率16岁及以上季调当月值14121086420资料来源ifind信达证券研发中心表3两轮滚动衰退的经济背景对比1960-1961年美国经济2022-2023年美国经济NBER界定衰退衰退暂未公共卫生事件1957-1958亚洲流感2020-2022新冠疫情是否加息是是加息期间195807-195911202203-至今加息始末通胀表现CPI从25变成14CPI从85变成8月的37就业市场失业率低点回落至488月失业率为38资料来源ifind信达证券研发中心22滚动衰退降低了经济陷入深度衰退的概率在滚动衰退下实际GDP同比降幅明显较小回顾1960年时期的经济表现可以看到在滚动衰退下1960-1961年期间实际GDP同比降幅明显较小最低实际GDP同比增速为-07明显好于上一轮1957-1958年的实际GDP同比最差表现1957-1958年经济衰退时GDP同比收缩至-29参考1960年时期的经验我们认为当美国经历滚动衰退时经济陷入深度衰退的概率会降低1960年联邦利率下降滞后于美国进入衰退的时点但经济并未深度衰退对比1960年时期美国联邦利率变化时点和NBER衰退期在美国经济进入衰退后联邦利率才开始下降尽管联邦利率下降滞后于美国衰退且政策利率长期维持在3附近但并未导致经济陷入深度衰退因此当美国经历滚动衰退时经济陷入深度衰退的概率会降低请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14图20美国1960年4月衰退后才开始降息美国联邦基金利率1960年4月45陷入衰退401960年6月利率开始下降3530252015100500资料来源ifind信达证券研发中心图21滚动衰退下GDP实际同比降幅明显较小实际GDP同比消费投资右101960年4月40陷入衰退83062041020GDP同比-070-10-2GDP同比-29-20-4-30资料来源ifind信达证券研发中心三服务业放缓力度或大于制造业反弹尽管上半年经济呈现出制造业下滑而服务业有韧性的错位走势但我们认为未来制造业或是触底反弹而服务业或将触顶回落31制造业触底反弹而服务业触顶回落过去受加息的冲击制造业企业面临下滑压力现在我们认为美国制造业可能已经接近底部预计后续制造业请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15或将触底反弹一是在美国产业政策的推动下制造业企业投资已明显上升自美国两项重大补贴通胀削减法案IRA和芯片与科学法案相继通过以来众多企业已承诺向美国制造业项目提供超过2040亿美元的资金在美国产业政策的推动下今年以来制造业的固定投资已经有了明显增长截至今年二季度制造业固定投资已经上升至1540亿美元二是部分制造业开始补库企业新订单额也开始上升目前美国绝大多数行业库存增速已连续数月下降但不同行业有所分化从订单驱动库存的角度来看目前制造业新订单处于低位在部分制造业或提前开始补库的背景下企业新订单额已经开始有筑底回升的迹象图22美国制造业投资已经有明显增长十亿美元制造业固定投资180160140120100806040200资料来源圣路易斯联储信达证券研发中心图23通胀削减法案IRA中的投资类型比例风电其他24太阳能11电池电动车电动车12太阳能风电电池71其他资料来源Jackconness信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16图24芯片和科学法案中的投资类型比例半导体半导体100资料来源Jackconness信达证券研发中心图25企业新订单额已经开始有筑底回升的迹象资料来源圣路易斯联储信达证券研发中心受超额储蓄对消费韧性的支撑美国经济并未陷入典型衰退但我们认为后续美国服务业或将触顶回落一是剩余超额储蓄或将消耗殆尽2021年末开始美国超额储蓄存量已经开始呈现回落趋势这表明美国超额储蓄已经开始消耗所以过去整个消费表现出较强韧性其中重要的原因之一就在于居民拥有超额储蓄作为消费的支撑截至2023年7月美国存量超额储蓄约有5700亿美元根据超额储蓄今年的消耗速度来推演我们认为当前超额储蓄存量或将于明年Q1末消耗完毕二是居民消费贷款拖欠率超过疫前水平显示消费能力已经有所动摇2022年以来美国消费贷款明显增长但目前在美国所有银行中信用卡和消费贷款的拖欠率已经明显上升截至今年6月信用卡和消费贷款的拖欠率均已超过疫情前水平这或显示出居民的消费能力已经开始有所动摇请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17图26可支配收入端对超额储蓄的贡献较大十亿美元可支配收入端消费端利息支出端超额储蓄存量25002000150010005000-500-1000-1500资料来源Wind信达证券研发中心注可支配收入端可支配收入-可支配收入趋势消费端消费趋势-消费利息支出端利息支出趋势-利息支出图27美国居民的超额储蓄将在明年消耗完毕十亿美元超额储蓄存量2500预测值2000150010005000-500资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18图28美国消费贷款明显增长千亿美元美国消费贷款非季调千亿美元19美国消费贷款其他消费贷款汽车贷款非季调右5418525017481646154414421340资料来源ifind信达证券研发中心图29美国消费贷款的拖欠率已经超过疫情前水平美国拖欠率所有银行信用卡季调29美国拖欠率所有银行消费贷款季调27252321191715资料来源ifind信达证券研发中心32美国服务业回落影响更大尽管我们认为制造业会触底回升但我们认为后续服务业回落带来的影响可能更大首先美国这轮制造业补库不同步意味着补库力度或较弱由于美国2022年以来的史诗级加息本轮美国库存周期具有很强的结构性特征美国服装及服装面料纸制品化学品等非耐用品以及耐用品中的电脑及电脑外围设备和软件有望在下半年开始补库但美国机械设备和用品电气和电子产品等耐用品库存仍处于较高水平这些商品的补库可能需要等到明年二季度分行业来看美国这轮制造业补库中耐用品和非耐用品补库的开启可能并不同步在部分补库的影响下这轮制造业回暖的幅度可能并不高其次过去服务业对经济的支撑作用比制造业大这意味着消费放缓的影响或高于制造业过去在制造业经历下滑时支撑美国经济的是消费尤其是服务消费现在制造业虽然出现了边际改善但是支撑美国经济请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19的关键力量仍是服务消费这意味着制造业的改善尤其是弱改善或难抵后续消费的下行综合来看美国服务消费放缓带来的影响或比制造业更大图30美国耐用品和非耐用品库存有差异美国批发商库存耐用品季调同比30美国批发商库存非耐用品季调同比2520151050-5-10-15-20资料来源ifind信达证券研发中心图31美国消费贷款增加主要是由信用卡明显增长带来十亿美元美国消费贷款信用卡和其他循环计划非季调十亿美元1050美国消费贷款其他消费贷款非季调2000美国消费贷款非季调右10001900950180090085017008001600750150070065014006001300资料来源ifind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20