8月工业企业利润增速大幅改善。自去年下半年以来，工业企业利润同比增速连续负增长，显示需求偏弱的环境下，企业经营状况持续承压然而，8月份规模以上工业企业利润同比增长17.2%，实现了由负转正，且改善幅度较大（上期为下降6.7%）。
　　我们认为，企业补库存是8月利润大幅改善的主要“推手”。
　　7月企业开始补库原材料，原材料库存周期已经开启。我们计算的工业企业原材料库存同比增速在7月拐头向上，由6月的-0.59%小幅回升至-0.35%，显示原材料库存周期已经开启。另外，7月企业采购也出现回升，8月制造业PMI采购量指数回升至荣枯线之上，录得50.5，连续两个月上升，显示企业采购需求增多，印证了企业开始补原材料库存。受到原材料补库的影响，8月利润进一步向原材料行业集中。
　　8月我们观察到产成品库存周期也展现出触底回升的迹象。本轮去库存始于2022年5月，截至2023年7月，已连续15个月去库存。历史经验显示，库存周期的底部在产成品库存同比增速0%左右，7月产成品库存同比降至1.6%，接近底部水平。而8月我们可以看到产成品库存同比增速反弹至2.4%，产成品库存周期展现出触底回升的迹象。由于行业的生产、需求的节奏存在区别，每个行业所处的阶段也有所不同。在33个重点工业行业中，我们观察到7月上游采掘业的燃料开采、非金属采选，中游原材料加工业的化学纤维、黑色、有色金属冶炼，下游制造业的通用设备、专用设备、电气机械，以及下游消费品的文教工美等行业已经进入补库周期。考虑到仍有部分行业库存水平处于较低位置，未来这些行业有望陆续开启补库存。
　　需要注意的是，虽然企业补库能够阶段性带来企业盈利状态的改善，但其持续性存在不确定性。我们使用企业的营收衡量需求端的强弱，8月份企业营业收入由7月份同比下降1.4%转为增长0.8%，营收的改善程度要远弱于企业利润，说明我国工业需求偏弱的问题尚未得到明显的缓解。我们认为，后续企业盈利回升仍待进一步夯实。中国人民银行货币政策委员会三季度例会指出“国内经济仍面临需求不足等挑战”，并提出要“搞好逆周期和跨周期调节”，“促进物价低位回升”。我们判断，四季度央行有望延续偏宽松的货币政策取向，力保基本面的触底回升的确定性。另外关注地产（老动能）、新型工业化（新动能）等相关政策的变化。
　　风险因素：信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。
　　

研究报告全文：TableTitle证券研究报告企业补库推动利润增速大幅改善宏观研究TableReportDate2023年9月27日TableReportType专题报告TableSummaryTableA解运亮uthor宏观首席分析师摘要执业编号S1500521040002邮箱xieyunliangcindasccom8月工业企业利润增速大幅改善自去年下半年以来工业企业利润同比增速连续负增长显示需求偏弱的环境下企业经营状况持续承压然而8月份规模以上工业企业利润同比增长172实现了由负转正肖张羽宏观分析师且改善幅度较大上期为下降67执业编号S1500523030001我们认为企业补库存是月利润大幅改善的主要推手邮箱xiaozhangyucindasccom87月企业开始补库原材料原材料库存周期已经开启我们计算的工业企业原材料库存同比增速在7月拐头向上由6月的-059小幅回升至-035显示原材料库存周期已经开启另外7月企业采购也出现回升8月制造业PMI采购量指数回升至荣枯线之上录得505连续两个月上升显示企业采购需求增多印证了企业开始补原材料库存受到原材料补库的影响8月利润进一步向原材料行业集中8月我们观察到产成品库存周期也展现出触底回升的迹象本轮去库存始于2022年5月截至2023年7月已连续15个月去库存历史经验显示库存周期的底部在产成品库存同比增速0左右7月产成品库存同比降至16接近底部水平而8月我们可以看到产成品库存同比增速反弹至24产成品库存周期展现出触底回升的迹象由于行业的生产需求的节奏存在区别每个行业所处的阶段也有所不同在33个重点工业行业中我们观察到7月上游采掘业的燃料开采非金属采选中游原材料加工业的化学纤维黑色有色金属冶炼下游制造业的通用设备专用设备电气机械以及下游消费品的文教工美等行业已经进入补库周期考虑到仍有部分行业库存水平处于较低位置未来这些行业有望陆续开启补库存需要注意的是虽然企业补库能够阶段性带来企业盈利状态的改善但其持续性存在不确定性我们使用企业的营收衡量需求端的强弱8月份企业营业收入由7月份同比下降14转为增长08营收的改善程度要远弱于企业利润说明我国工业需求偏弱的问题尚未得到明显的缓解我们认为后续企业盈利回升仍待进一步夯实中国人民银行货币政策委员会三季度例会指出国内经济仍面临需求不足等挑战并提出要搞好逆周期和跨周期调节促进物价低位回升我们判断四季度央行有望延续偏宽松的货币政策取向力保基本面的触底回升的确定性另外关注地产老动能新型工业化新动能等相关政策的变化信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCOLTD风险因素信贷政策收紧海外衰退幅度超预期北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1目录一企业补库推动利润增速大幅改善3二价格继续回暖支撑企业利润明显改善6三工业新动能持续壮大驱动下游制造业利润表现亮眼7风险因素8图目录图1原材料库存同比在7月触底回升3图2企业采购新订单均回升3图3原材料库存同比与中游原材料加工业利润占比有较强的一致性4图4产成品库存同比增速反弹5图52012年至今各行业库存分位数5图68月工业企业利润累计同比降幅收窄6图7工业企业利润率成本率费用率7图8价与利润率的变化有较强的一致性7图9大类行业利润占比8请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2一企业补库推动利润增速大幅改善8月工业企业利润增速大幅改善自去年下半年以来工业企业利润同比增速连续负增长显示需求偏弱的环境下企业经营状况持续承压然而8月份规模以上工业企业利润同比增长172实现了由负转正且改善幅度较大上期为下降67我们认为企业补库存是8月利润大幅改善的主要推手7月企业开始补库原材料原材料库存周期已经开启我们计算的工业企业原材料库存同比增速在7月拐头向上由6月的-059小幅回升至-035显示原材料库存周期已经开启另外7月企业采购也出现回升8月制造业PMI采购量指数回升至荣枯线之上录得505连续两个月上升显示企业采购需求增多印证了企业开始补原材料库存图1原材料库存同比在7月触底回升原材料库存同比35302520151050-5资料来源万得信达证券研发中心图2企业采购新订单均回升中国制造业PMI采购量56中国制造业PMI新订单54525048464442资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3受到原材料补库的影响8月利润进一步向原材料行业集中根据统计局通稿18月份原材料制造业利润同比下降429降幅较17月份收窄80个百分点带动工业利润降幅收窄25个百分点对工业企业利润改善作用较大分行业看石油加工行业利润降幅较17月份收窄181个百分点钢铁有色冶炼行业利润降幅分别收窄334和97个百分点8月我们计算的中游原材料加工业利润占比为205较上期上升06个百分点连续两个月回升图3原材料库存同比与中游原材料加工业利润占比有较强的一致性原材料库存同比25中游原材料加工业利润占比右轴4540203515302510205151005-50资料来源万得信达证券研发中心8月我们观察到产成品库存周期也展现出触底回升的迹象本轮去库存始于2022年5月截至2023年7月已连续15个月去库存历史经验显示库存周期的底部在产成品库存同比增速0左右7月产成品库存同比降至16接近底部水平而8月我们可以看到产成品库存同比增速反弹至24产成品库存周期展现出触底回升的迹象请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图4产成品库存同比增速反弹工业企业产成品存货累计同比2520151050-5资料来源万得信达证券研发中心那么哪些行业已经开启补库存周期由于行业的生产需求的节奏存在区别每个行业所处的阶段也有所不同在33个重点工业行业中我们观察到7月上游采掘业的燃料开采非金属采选中游原材料加工业的化学纤维黑色有色金属冶炼下游制造业的通用设备专用设备电气机械以及下游消费品的文教工美等行业已经进入补库周期考虑到仍有部分行业库存水平处于较低位置未来这些行业有望陆续开启补库存图52012年至今各行业库存分位数行业4月库存分位数5月库存分位数6月库存分位数7月库存分位数煤炭开采和洗选业76797263石油和天然气开采业151379黑色金属矿采选业4341127有色金属矿采选33283021非金属矿采选业19202229石油煤炭及其他燃料加工业171440木材加工及木竹藤棕草制品业44373427造纸及纸制品业3419136化学原料及化学制品制造业4733120化学纤维制造业6402橡胶和塑料制品业1311109非金属矿物制品业5949168黑色金属冶炼及压延加工业116611有色金属冶炼及压延加工业65312935金属制品业0000医药制造业15243620通用设备制造业146713专用设备制造业68716064汽车制造64533730铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业26366565电气机械及器材制造业54233247计算机通信和其他电子设备制造业248127仪器仪表制造业66585527农副食品加工业57494826食品制造业84795319酒饮料和精制茶制造业9393617烟草制品业75697170纺织业129197纺织服装服饰业0001皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业19241610家具制造业0214印刷业和记录媒介的复制0124文教工美体育和娱乐用品制造业41152857资料来源万得信达证券研发中心注释标蓝色表示该行业库存分位数在7月上升请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5需要注意的是虽然企业补库能够阶段性带来企业盈利状态的改善但其持续性存在不确定性我们使用企业的营收衡量需求端的强弱8月份企业营业收入由7月份同比下降14转为增长08营收的改善程度要远弱于企业利润说明我国工业需求偏弱的问题尚未得到明显的缓解我们认为后续企业盈利回升仍待进一步夯实中国人民银行货币政策委员会三季度例会指出国内经济仍面临需求不足等挑战并提出要搞好逆周期和跨周期调节促进物价低位回升我们判断四季度央行有望延续偏宽松的货币政策取向力保基本面的触底回升的确定性另外关注地产老动能新型工业化新动能等相关政策的变化二价格继续回暖支撑企业利润明显改善工业企业利润加速好转今年以来工业企业利润降幅逐月收窄18月份工业企业利润同比下降117降幅较17月份收窄38个百分点回升明显加快根据三因素框架拆解本期工业企业利润价格继续回暖支撑企业利润明显改善图68月工业企业利润累计同比降幅收窄工业企业营业收入利润率累计同比工业增加值累计同比PPI全部工业品累计同比60工业企业利润总额累计同比50403020100-10-20-30-40资料来源万得信达证券研发中心工业增加值方面8月份规模以上工业增加值同比增长45增速比7月份加快08个百分点PPI方面8月PPI同比增速为-307月同比为-44PPI同比在6月触底后连续两个月回升PPI的回暖与企业补库原材料有关企业补库原材料能够带动产业链上游的需求而大宗商品是工业生产中重要的原材料详细逻辑可见前期报告大宗强势的逻辑原材料补库周期和产能周期的共振利润率方面1-8月利润率为552同比下降077个百分点1-7月为下降10个百分点显示利润率也对企业利润改善形成贡献利润率出厂价格-成本-费用一方面价格上升使得商品的出厂价格提升另一方面原材料为前期购入价格相对较低促进企业单位成本下降两个因素共同推动企业盈利空间扩大8月工业企业每百元营业收入中的成本为8486元环比减少029元历史数据显示价与利润率的变化有较强的一致性请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图7工业企业利润率成本率费用率元工业企业每百元营业收入中的费用累计值元12工业企业营业收入利润率累计值855工业企业每百元营业收入中的成本累计值右轴8501084588406835830482528200815资料来源万得信达证券研发中心图8价与利润率的变化有较强的一致性中国PPI全部工业品当月同比15中国工业企业营业收入利润率累计值右轴7570106556005550-545-1040资料来源万得信达证券研发中心三工业新动能持续壮大驱动下游制造业利润表现亮眼下游制造业利润占比继续上升工业新动能持续壮大新能源汽车锂离子电池光伏设备动车组等产品生产较快增长装备制造业发展动力不断增强18月份下游制造业利润的比重升至424较17月份上年同期分别提高0470个百分点电气机械铁路船舶航空航天运输设备行业利润分别增长330325保持较高增速汽车行业利润增长24增速加快14个百分点电子行业受产销回升等因素带动利润降幅收窄58个百分点请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图9大类行业利润占比上游采掘业利润占比中游加工业利润占比45下游制造业利润占比下游消费品利润占比4035302520151050资料来源万得信达证券研发中心另外受到企业补库原材料的带动中游原材料行业利润好转我们在第一部分已作分析风险因素信贷政策收紧海外衰退幅度超预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8研究团队简介TableIntroduction解运亮信达证券宏观首席分析师中国人民大学经济学博士中国人民大学财政金融学院业界导师曾供职于中国人民银行货币政策司参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程参与完成中财办人民银行商务部等多项重点研究课题亦曾供职于国泰君安证券和民生证券任高级经济学家和首席宏观分析师中国人民银行重点研究课题一等奖得主2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名首届21世纪最佳预警研究报告获得者肖张羽信达证券宏观分析师英国剑桥大学经济与金融硕士英国伦敦大学学院经济学学士曾供职于民生证券2021年加入信达证券研究开发中心侧重于研究实体经济请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人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