思派健康是中国领先的医疗科技及健康管理公司。自成立以来，公司先后推出特药药房业务（SPB）、医生协助研究（PRA）及健康保险服务（HIS）三项业务。公司发展路径清晰，中短期SPB业务将贡献公司主要营收，远期以HIS业务为核心的“特药+健康险”业务线将成为公司收入的核心增长点。
　　SMO业务：肿瘤SMO有望高速增长，公司占据市场龙头地位。根据招股说明书预测，中国肿瘤SMO市场规模有望于2030年达到237亿元，对应2021-2030年复合增长率为20.6%。按2021年收入计算，公司已经成为中国最大的肿瘤SMO服务供应方，在中国肿瘤SMO市场中市占率约为5.5%。基于其显著的规模优势和先发优势，我们认为公司有望保持其在肿瘤SMO行业中的龙头地位，保持稳定增长。
　　特药药房业务：医药分流推动DTP药房行业增长，拥有渠道优势、多元化支付方式的公司有望胜出。“零加成”政策推动处方外流，DTP药房成为后起之秀。目前有较多企业布局DTP药房行业，包括医药流通企业、零售药店、创新医疗健康企业等。根据招股说明书的数据，2021年市占率排名前三的企业占据约10%至15%的市场份额，DTP药房市场仍处在前期发展阶段，整体集中度仍然较低。我们认为思派的主要优势在于1）完善的创新特药产品布局；2）广泛的肿瘤医院和医生网络；3）多样化的支付解决方案。
　　健康保险服务业务：广阔蓝海市场，团体健康险正当时。根据招股说明书的数据，预计2025年中国商业健康险整体市场规模将达到20,296亿元。随着企业对员工福利投入的增长，我们推算2025年中国团体健康险市场规模将达到7,104亿元，2019-2025年复合增长率为25.7%。横向对比来看，思派是少数瞄准团险经纪业务的健康险企业，有望享受健康团险市场增长的红利。
　　风险提示：政策变化风险、商业模式可能存在风险、短期可能无法扭亏为盈、发生医疗纠纷的危险。

研究报告全文：海外研证券研究报告究医药生物行业investSuggestiondyCompanydyStockco00314HK思派健康港股通沪深investSugde无评级gestionCh特药健康险双轮驱动打造健康管理闭环titleangecreateTime12023年10月12日投资要点公市场数据marketDatasummary思派健康是中国领先的医疗科技及健康管理公司自成立以来公司先后推司日期20231011收盘价元768出特药药房业务SPB医生协助研究PRA及健康保险服务HIS三跟总股本百万股763项业务公司发展路径清晰中短期SPB业务将贡献公司主要营收远期以踪流通股本百万股763HIS业务为核心的特药健康险业务线将成为公司收入的核心增长点报净资产百万元1812SMO业务肿瘤SMO有望高速增长公司占据市场龙头地位根据招股说总资产百万元告2947明书预测中国肿瘤SMO市场规模有望于2030年达到237亿元对应每股净资产元2372021-2030年复合增长率为206按2021年收入计算公司已经成为中国最大的肿瘤SMO服务供应方在中国肿瘤SMO市场中市占率约为55来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理基于其显著的规模优势和先发优势我们认为公司有望保持其在肿瘤SMOrelatedReport行业中的龙头地位保持稳定增长特药药房业务医药分流推动DTP药房行业增长拥有渠道优势多元化支付方式的公司有望胜出零加成政策推动处方外流DTP药房成为后起之秀目前有较多企业布局DTP药房行业包括医药流通企业零售药店创新医疗健康企业等根据招股说明书的数据2021年市占率排名前三的企海外研究业占据约10至15的市场份额DTP药房市场仍处在前期发展阶段整体emailAuthor集中度仍然较低我们认为思派的主要优势在于1完善的创新特药产品布分析师局广泛的肿瘤医院和医生网络多样化的支付解决方案张忆东23海外研究中心总经理健康保险服务业务广阔蓝海市场团体健康险正当时根据招股说明书的zhangydxyzqcomcn数据预计2025年中国商业健康险整体市场规模将达到20296亿元随着SFCHKBIS749企业对员工福利投入的增长我们推算2025年中国团体健康险市场规模将SACS0190510110012达到7104亿元2019-2025年复合增长率为257横向对比来看思派是少数瞄准团险经纪业务的健康险企业有望享受健康团险市场增长的红利嵇肖潇assAuthorjixiaoxiaoxyzqcomcn风险提示政策变化风险商业模式可能存在风险短期可能无法扭亏为盈SACS0190523020001发生医疗纠纷的危险请注意嵇肖潇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港主要财务指标从事受监管的活动会计年度zycwzb主要财务指标2019202020212022营业收入百万元1039270034744119同比增长6811602919归母净利润百万元-595-1043-3740-1371同比增长----毛利率79698282归母净利率-572-386-1077-333每股收益元-595-1043-3761-1219来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海外公司跟踪报告无评级目录1思派健康中国领先的医疗科技及健康管理公司-4-11起步于SMO业务顺应医药改革构建三大业务条线-4-12知名投资机构加持腾讯为最大股东-5-13管理层具备丰富行业经验为公司长期发展保驾护航-6-2SMO业务肿瘤SMO有望高速增长公司占据市场龙头地位-7-21肿瘤SMO赛道有望高速增长对新进入者壁垒较高-7-22公司为国内最大肿瘤SMO提供商龙头优势显著-8-3特药药房业务医药分流推动DTP药房行业增长拥有渠道优势和多元化支付方式的公司有望胜出-9-31医药分流趋势下DTP药房市场规模有望持续增长-9-32众多企业布局DTP药房未来集中度有望提升-12-4健康保险服务业务广阔蓝海市场团体健康险正当时-13-41中国商业健康险仍有巨大渗透空间预计2025年市场规模有望超2万亿-13-42团体健康险占比有望持续上升团队健康险经纪业务乘风而起-14-5业务模式健康保险医疗健康管理的双轮驱动模型-16-51三大业务板块有望形成联动构建医药健保闭环-16-52短期特药药房业务贡献主要收入远期弹性来自于健康保险业务-17-53特药药房业务增长逻辑线下门店快速扩张单店收入持续提升-18-54健康保险服务业务增长逻辑惠民保为引流入口团险业务有望发力-20-55医生研究协助业务增长逻辑保持稳定增长毛利率稳步提升-22-6对标美国联合健康探寻医药险的发展模式-24-61联合健康的主要业务健康险健康管理服务形成业务闭环-24-62时代背景美国医保体系改革推动管理式医疗发展-25-63管理式医疗有助于降低赔付率和健康险形成协同效应-26-7风险提示-28-图目录图1公司发展历史-4-图2公司股权结构截至2023年6月-5-图3SMO市场发展规模-7-图42021年思派健康在中国肿瘤SMO市场的市占率位居第一-8-图52021年国内主要公司的肿瘤SMO业务收入规模百万元-8-图62020年各国新发癌症患者人数及年龄标准化患病率-9-图72020年各国癌症死亡人数及年龄标准化致死率-9-图82015-2030E中国特药市场规模-10-图9相比院边店等渠道DTP药房可为患者提供更专业的指导意见-11-图102015-2030E中国特药药房行业市场规模-11-图11公司的DTP药房模式下医生和患者形成良好互动-13-图122019年中美医保占比结构对比-14-图13中国商业健康险保费市场规模2015-2030E-14-图14团体健康险保险经纪市场空间测算逻辑-15-图15思派健康独特的双轮驱动模型-16-图162018-2022年公司收入分部占比-17-图172018-2022年公司分部毛利及毛利率-17-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外公司跟踪报告无评级图18公司的特药药房运营模式-18-图192018-2022年特药药房业务收入百万元-19-图202018-2022年特药药房业务毛利率-19-图212018-2022公司线下DTP药房数量个-19-图22公司线下DTP药房布局截至2022年6月-19-图232018-2022年思派DTP药房单店月均销售额万元-20-图24DTP药房接通医保扩充流量带来向上议价空间-20-图25以惠民保和团体健康险为核心的健康保险服务业务-21-图26公司设计的惠民保界面-21-图272018-2022医生协助研究业务收入百万元-22-图282018-2022医生协助业务毛利率-22-图29公司一站式SMO业务流程-23-图30联合健康的业务布局-24-图31联合健康的收入利润2013-2022年-25-图32联合健康集团的收入分部2013-2022年-25-图33管理式医疗的运营模式-26-图342020年管理式医疗在美国医保体系的渗透率-26-图352019-2022年四大美国健康险公司的医疗赔付率对比-27-表目录表1公司IPO前融资轮次-5-表2公司管理层背景截至2023年6月-6-表32022年全国各大连锁DTP药店数量及指标统计-12-表4创新健康险保险经纪业务对比-15-表5公司三大业务板块概况-18-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-海外公司跟踪报告无评级报告正文1思派健康中国领先的医疗科技及健康管理公司11起步于SMO业务顺应医药改革构建三大业务条线思派健康科技有限公司00314HK是中国领先的医疗科技及健康管理公司以数据技术为基础赋能包括医生医疗机构药企患者和支付方在内的医疗系统各大参与方自成立以来公司先后推出特药药房业务SPB医生协助研究PRA及健康保险服务HIS三项业务按2021年全年收入计算公司是中国最大的肿瘤SMO服务供应方旗下经营着全国最大的私营特药药房公司发展路径清晰中短期SPB业务将贡献公司主要营收远期以HIS业务为核心的健保业务线将成为公司收入的核心增长点起步于SMO业务顺应医药改革构建三大业务条线思派健康于2014年在北京成立以临床肿瘤SMO业务为起点不断扩展医生服务范围2015-2016年完成由EightRoadsCapitalF-PrimeCapital腾讯集团牵头的A-B轮融资2017年医药分开综合改革实施方案颁布正式开启药品零加成医药分开的改革进程公司也开始构建特药药房经营业务并逐步发展为国内最大的私营特药药房2018年国家医疗保障局正式挂牌成立进一步深化国家医疗支付体系改革公司也顺应时代潮流推出健康保险服务2019年在广州推出惠民保业务为市场首个此类产品并获得2019中国年度优选雇主的荣誉2020-2021年公司陆续推出多个融合健康管理和医疗服务的创新团险项目健康管理网络覆盖全国150个城市至今公司已顺利构建三大业务条线即特药药房业务SPB医生协助研究PRA及健康保险服务HIS其中PRA业务有望为SPB提供真实世界的患者数据HIS业务则有望和SPB形成患者健康管理闭环瞄准患者痛点提供更高价值的诊疗服务2022年12月公司正式于港交所主板上市图1公司发展历史资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-海外公司跟踪报告无评级12知名投资机构加持腾讯为最大股东融资机构涵盖海内外知名战投其中腾讯投资为最大股东公司自2015年起共经历六轮融资融资机构包括F-Prime斯道资本IDG中国平安腾讯投资双湖资本等知名投资机构其中最大股东为腾讯投资持股比例达到2741公司董事长马旭广和总裁李继分别持股747和524员工持股平台持股8722021年8月5日马旭广李继员工持股平台WiseApproachCreativePioneer及SailFar订立一致行动协议合计持股比例达到2143表1公司IPO前融资轮次融资轮次时间投资人投资额美元A轮2015817斯道资本F-Prime500万中国平安斯道资本F-PrimeSolCapitalHoldingsHorizonCapitalA-1轮2016115259万DevelopmentB轮201662腾讯投资斯道资本F-Prime2200万IDG资本斯道资本F-PrimeGrandBowGlobalLimitedExcellanC轮20181122943万Limited九风控股中电中金基金腾讯投资斯道资本F-PrimeNewSmartIDG资D轮201811195400万本D轮20191022腾讯投资双湖资本斯道资本F-Prime中电中金基金IDG资本8150万E1轮2020127腾讯投资时代资本EvolutionFund光远资本双湖资本24500万E2轮2021126ZWCMBInvestment时代资本泰合资本5400万腾讯投资HBCHudsonBayCapitalOctagonInvestments3WFundF轮20216248060万锐智资本HealthyTalentLimited光远资本水星投资资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理图2公司股权结构截至2023年6月资料来源招股说明书公司2023年中报兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-海外公司跟踪报告无评级13管理层具备丰富行业经验为公司长期发展保驾护航公司管理层具备医药销售战投互联网医疗等方面的丰富经验强强联合有望带领公司长期健康发展公司创始人马旭广和李继均拥有20余年的医疗行业经验且都曾在知名国际药企担任重要职位包括先灵葆雅拜耳等一线海外药企对医药行业痛点有精准的把控力此外公司首席战略官周腾曾在RolandBerger拜耳健康EightRoadsCapital等知名投资机构任职首席运营官李骑昂曾在微医百度等互联网医疗机构任职管理层团队均拥有丰富的医疗行业从业经验有望持续为公司长期发展保驾护航表2公司管理层背景截至2023年6月核心高管职务年龄职责及责任简介思派健康联合创始人拥有20余年的医疗行业销售董事会主席主持董事会工作营销及管理经验曾于先灵葆雅现为默克子公司马旭广兼首席执行51岁负责集团的整体担任区域销售经理于拜耳附属公司ScheringAG担官企业及业务战略任销售部主管于广继君和北京医疗科技有限公司担任首席执行官思派健康联合创始人拥有近20年的医疗行业经验负责集团日常运曾于先灵葆雅现为默克子公司担任区域经理于李继总裁45岁营及管理拜耳担任区域销售部经理于广继君和北京医疗科技有限公司担任总经理拥有10余年的行业顾问及医药行业战略部门经验负责制定实施及曾于RolandBergerStrategyConsultants担任顾问于监督集团的整体周腾首席战略官35岁国际商业机器公司担任高级顾问于拜耳健康担任战战略规划以及财略经理于斯道资本EightRoadsCapital担任副总务及投资职能裁拥有8年互联网医疗及投资经验曾于微医担任健康负责集团日常运保险业务部副总经理于百度医疗业务部担任高级产李骑昂首席运营官40岁营及管理品设计师于谐天明投资管理担任投资经理于联想之星担任投资副总裁资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-海外公司跟踪报告无评级2SMO业务肿瘤SMO有望高速增长公司占据市场龙头地位21肿瘤SMO赛道有望高速增长对新进入者壁垒较高医药公司研发投入的增加创新药临床试验数量的增加以及政府对临床试验合规性的强监管驱动了SMO市场的高速增长根据招股说明书预测中国的SMO服务市场规模从2015年的11亿元增加到2021年的69亿元对应年复合增长率为353预计2030年将进一步达到350亿元对应2021-2030年的年复合增长率为198中国肿瘤SMO市场规模有望于2030年达到237亿元2021-2030年复合增长率为206图3SMO市场发展规模资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理SMO业务的主要壁垒在于全国试验中心网络项目管理能力声誉等为满足临床试验的受试者及场地要求尤其是全国多个试验中心进行的II期及III期研究需求SMO公司需要拥有覆盖大量试验中心涉及数千名受试者的广泛网络为建立覆盖全国的网络SMO公司需要持续运行大量地理覆盖范围广泛的进行中项目需要与大量的高级医院建立长期合作伙伴关系新进入者很难在短时间内建立有关网络此外为严格遵循GCP标准对数据档案受试者药品医疗器械及生物样本管理的高要求成熟的SMO公司需要同时高效管理大量正在进行的跨区域项目具有足够管理能力的大型SMO公司能够在全国范围内稳定运营而小型SMO公司难以有效管理地理位置处于不同城市的数百个CRC和项目此外SMO客户通常为制药公司通常会根据SMO过去的成功案例数目及市场请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-海外公司跟踪报告无评级认可的服务质量选择最可靠且声誉卓著的SMO因此新进入者难以在市场上争夺客户22公司为国内最大肿瘤SMO提供商龙头优势显著龙头优势显著实现肿瘤专科医院全覆盖按2021年收入计算公司已经成为中国最大的肿瘤SMO服务供应方在中国肿瘤SMO市场中市占率约为55公司自2017年起即已参与中国约50肿瘤药物的临床试验目前公司已实现27家省级肿瘤专科医院及五个国家级癌症治疗中心的全覆盖截至2023年6月30日公司累计已完成560个SMO项目并正在进行726个SMO项目并在维系前十大SMO客户方面实现100的客户留存率基于其显著的规模优势和先发优势我们认为公司有望保持其在肿瘤SMO行业中的龙头地位保持高速增长图42021年思派健康在中国肿瘤SMO市场的市图52021年国内主要公司的肿瘤SMO业务收入占率位居第一规模百万元资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-海外公司跟踪报告无评级3特药药房业务医药分流推动DTP药房行业增长拥有渠道优势和多元化支付方式的公司有望胜出31医药分流趋势下DTP药房市场规模有望持续增长中国新发癌症患者人数持续增长于2020年达到460万人占全球新发癌症患者人数的24中国癌症发病率和致死率均高于全球平均2020年中国年龄标准化发病率为2048100000人在185个参与WHO统计的国家中排名第65年龄标准化致死率为1294100000人在185个参与WHO统计的国家中排名第13根据CMJ的研究预测随着人口老龄化的加剧国内新发癌症患者人数将保持增长2020-2040年复合增长率预计将在20左右图62020年各国新发癌症患者人数及年龄标准化图72020年各国癌症死亡人数及年龄标准化致死患病率率资料来源CMJWHO兴业证券经济与金融研究院整理资料来源CMJWHO兴业证券经济与金融研究院整理注左轴为新发癌症患者人数右轴为年龄标准化发病率注左轴为癌症死亡患者人数右轴为年龄标准化致死率中国已成为全球特药需求最大的国家之一预计2025年中国特药市场规模将达到5488亿元由于国内新发癌症患者人数持续增长过去5年中国特药市场规模稳步增长2021年市场规模达到3048亿元2015-2021年复合增长率为129随着特药需求的增加患者支付能力的提升和支付方式的完善将加快特药市场的增速根据招股说明书的预测2030年中国特药市场规模有望达到12865亿元对应2021-2030年复合增长率为174请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-海外公司跟踪报告无评级图82015-2030E中国特药市场规模资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理零加成政策推动医药分流DTP药房成为后起之秀中国政府出台的零加成政策取消了公立医院所售药品的价格加成因此原本作为公立医院利润中心的院内药房逐渐转变为成本中心导致公立医院降低了对高价值药品的采购此外零加成政策要求公立医院降低药品费用在医疗总支出中的比重因此公立医院倾向于在其产品供应中提供较少的高价值特药进一步推动医药分流趋势促进了院外特药市场的发展相比院边店而言DTP药房具备承接高值创新处方药的资质药房中的药剂师可以为患者提供专业的用药指导意见承接处方的同时为患者提供了附加服务价值此外越来越多的DTP药房获得双通道资质商业健康保险公司不断扩大客户群越来越多的患者可以通过国家基本健康保险账户或商业医疗保险账户直接支付或报销医药费用大幅扩大特药药房的客户群并大幅提高其市场规模请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-海外公司跟踪报告无评级图9相比院边店等渠道DTP药房可为患者提供更专业的指导意见资料来源头豹研究院招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理DTP药房作为医药分流的直接获益方正逐步成为特药药品的主要销售场所2025年市场规模有望达到1915亿元根据招股说明书的数据2021年DTP药房市场规模为820亿元占特药市场的比例为269预计2030年DTP药房市场规模有望达到6112亿元2021-2030年复合增长率为250图102015-2030E中国特药药房行业市场规模资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-海外公司跟踪报告无评级32众多企业布局DTP药房未来集中度有望提升各大企业争相布局DTP药房业务拥有渠道优势规模优势和多元化支付功能的DTP药店有望脱颖而出目前有较多企业布局DTP药房行业包括医药流通企业上海医药华润医药国药控股等零售药店益丰老百姓大参林创新医疗健康企业思派圆心等根据招股说明书的数据2021年市占率排名前三的企业国药控股华润医药及上海医药占整体特药药房市场约10至15的市场份额市场仍处在前期发展阶段整体集中度仍然较低表32022年全国各大连锁DTP药店数量及指标统计DTP药房数量SKU销售额企业类型企业名称单店月均销售额家2022年2022年2022年上海医药203---医药流通华润医药228-59亿港元216万元国药控股1440---医保谈判产品200益丰药房253个处方外流品种--个零售药店760老百姓162---大参林174---创新数字化思派健康96258种乙类特药37亿元318万元医疗健康企院边店DTP药房圆心科技---业共320家资料来源各公司年报圆心科技招股说明书思派健康招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理注国药控股的药房数量为2022年底专业药房数量华润医药的单店销售额按照港元人民币汇率09折算思派健康的SKU数量为截至2022年6月30日的数据按2021年特药收入计算思派健康是全国最大的私营DTP药房市占率约为35全部特药药房市场及70私营特药药房市场相较其他特药药房我们认为思派的主要优势在于1完善的创新特药产品布局涵盖自2010年以来在中国推出的几乎所有创新肿瘤药物2广泛的肿瘤医院和医生网络可为患者提供更有效的院外疾病管理服务多样化的支付解决方案公司和头部保险供应商3均有合作有效提高患者对特药的负担能力请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-海外公司跟踪报告无评级图11公司的DTP药房模式下医生和患者形成良好互动资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理4健康保险服务业务广阔蓝海市场团体健康险正当时41中国商业健康险仍有巨大渗透空间预计2025年市场规模有望超2万亿随着人口老龄化和收入的提升人们对更高质量的医疗服务的需求不断增长商业健康保险成为国家基本医疗保险越来越重要的补充中国的多层次医疗保险体系以国家基本医疗保险为基础同时以商业健康保险医疗救助制度和慈善医疗捐赠为补充2019年12月中国银保监会与其他13个部委联合发布关于促进社会服务领域商业保险发展的意见文件中提出扩大商业健康保险供给力争到2025年商业健康保险市场规模超过2万亿元成为中国特色医疗保障体系的重要组成部分根据中国社会保障研究的一项研究数据2019年中国医疗支出自费医疗和商业健康险分别占到整体支出的28和4而美国自费医疗和商业健康险则分别占整体医疗支出的6和50说明我国商业健康险仍有巨大的渗透空间请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-海外公司跟踪报告无评级图122019年中美医保占比结构对比资料来源中国社会保障研究KFF兴业证券经济与金融研究院整理2025年商业健康险市场规模有望突破2万亿元根据招股说明书的数据2021年中国健康险保费收入规模为8804亿元2015-2021年复合增长率为241预计未来5年商业健康险市场将持续增长预计2025年商业健康险整体市场规模有望达到20296亿元对应2021-2025年复合增长率为232图13中国商业健康险保费市场规模2015-2030E资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理42团体健康险占比有望持续上升团队健康险经纪业务乘风而起健康险主要分为个人业务和团体业务团体险有望逐步成为企业提高员工福利和抵扣税额的重要方式根据银保监会的数据2019年团体健康险保费收入占比255相较2018年提升15个百分点团体健康险费率低方案灵活随着企业对员工健康福利投入的增加团体健康险占比有望持续上升假设2025年团体请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-海外公司跟踪报告无评级健康险占比达到35推算2025年团体健康险市场规模约为7104亿元对应2019-2025年复合增长为257假设通过保险经纪销售的团体健康险比例为33则2025年团体健康险保险经纪市场规模将达到2344亿元图14团体健康险保险经纪市场空间测算逻辑资料来源招股说明书银保监会兴业证券经济与金融研究院整理团险经纪能够获得更合理定制化的健康险方案并减少保险公司的销售投入由于我国医保体系由国家基本医疗保障为主导普通居民对商业健康险的认识较少对其涵盖医疗服务种类保费金额赔付比例等条款也存在认识不足的问题且市场上同质化的健康险种类较多难以挑选真正适合的产品团险经纪能够利用精细化管理和数据洞察针对不同客户群体的差异化需求为企业客户推荐或者定制合适的团险方案同时能够帮助减少保险公司的销售人员投入横向对比来看思派是少数瞄准团险经纪业务的健康险企业未来有望享受健康团险市场增长的红利表4创新健康险保险经纪业务对比企业名称开始保险业务年份自建医疗服务及药品个险业务团险业务网络思派健康2019仅惠民保圆心科技2019镁信健康2017资料来源思派健康招股说明书圆心科技招股说明书镁信健康公众号兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-海外公司跟踪报告无评级5业务模式健康保险医疗健康管理的双轮驱动模型51三大业务板块有望形成联动构建医药健保闭环思派健康以强大的疾病数据库和数据洞察能力为基础开展医生研究服务特药药房业务及健康保险三大业务客户分别为药企患者和企业旨在构建健康保险医疗健康管理的双轮驱动模型图15思派健康独特的双轮驱动模型资料来源公司官网兴业证券经济与金融研究院整理1医生研究协助业务赋能医疗专业履约与健康管理核心在于其广泛的专家合作网络公司通过肿瘤SMO业务建立全国重疾专家网络覆盖27家省级肿瘤专科医院和5个国家级癌症治疗中心合作对象包括55万名医生及1200家三甲医院一方面能够为药企提供专业的CRC业务推动其开发进程另一方面有助于承接特药处方流量赋能特药药房业务为健康险用户提供高质量的健康管理服务2特药药房业务医疗专业履约与健康管理的基础核心在于其全国药物管理网络公司已在除西藏及青海外的29个省份建立线下特药药房并提供专业药剂师服务产品组合涵盖320种创新肿瘤药和230种其他疾病创新治疗药物丰富而全面的药物种类为患者提供了最先进的治疗选择有望承接健康险用户的特药需求伴随着以患者为中心的药剂师服务可提高药物依从性并提高治疗方法的疗效随着长期业务数据的积累DTP药房业务赋能协助医生进行患者院外用药管理提供用药咨询追踪用药进展等服务改善患者用药体验3健康保险服务业务获客流量入口规模优势显著凭借数据洞察力和精算请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-海外公司跟踪报告无评级能力公司与主要保险公司共同开发差异化的健康保险计划主要包括惠民保和企业健康保险此外公司已建立综合健康服务提供商网络将会员与医疗机构专家全科医生及体检机构联系起来截至2023年6月30日公司企业健康保险已拥有超过57万名会员城市惠民保险已覆盖超过1300万城市居民未来健康保险服务有望持续为特药药房业务导流切入全过程健康管理链条52短期特药药房业务贡献主要收入远期弹性来自于健康保险业务2022年公司总收入约为4119亿元其中医生协助研究业务特药药房业务健康保险业务分别占到整体收入的889和3特药药房业务贡献了绝大部分的收入从毛利率的角度来看特药药房业务的毛利率整体最低2022年毛利率约为50同期健康保险业务的毛利率高达635我们认为短期内特药药房仍将贡献主要收入但由于健康保险服务毛利率显著高于其他两项业务随着近年来板块收入占比及利润率持续提升远期有望成为公司业绩的核心增长点图162018-2022年公司收入分部占比图172018-2022年公司分部毛利及毛利率资料来源招股说明书2022年报兴业证券经济与金融研资料来源招股说明书2022年报兴业证券经济与金融研究院整理究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-海外公司跟踪报告无评级表5公司三大业务板块概况2022年收入2022年收2022年业务板块业务内容客户盈利模式客户资源来源亿元入占比毛利率SMO服务费3-5医生研究服务业肿瘤SMO服务真创始人及员工的药药企年合约里程碑248207务实世界研究企销售经验及资源付RWS服务费组建尖刀团队DTP药房药师服特药药房业务患者药品销售及分销聘请医药代表攻略3148950务医生惠民保及团体健个人及企股东资源赋能组健康保险业务保险经纪佣金093635康险业建保险销售团队资料来源招股说明书2022年报兴业证券经济与金融研究院整理53特药药房业务增长逻辑线下门店快速扩张单店收入持续提升特药药房业务是公司中短期最主要的变现渠道旗下经营的DTP药房是公司的核心资产公司通过DTP药房提供的特药产品赚取药品销售差价通过提供药师服务增加客户粘性为开具处方的医生提供患者管理服务以增强医生处方粘性图18公司的特药药房运营模式资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理2018-2022年公司的特药药房业务收入从5400万元快速增长至3662亿元我们分析认为特药药房收入的快速增长得益于两个方面1特药药房数量的快速增长2019-2022年期间公司每年分别新增了399185家线下门店截至2022年12月31日公司共拥有96家DTP药房特药网络覆盖全国29个省的68个主要城市请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-海外公司跟踪报告无评级2DTP药房的单店销售额提升迅猛2022年公司旗下DTP药房单店月均销售额高达3179万元呈现逐年提升的趋势主要得益于新店的逐步成熟和接通国家医保接通医保有助于公司扩充C端客户流量池提升订单规模帮助公司以更低的成本引进药品随着单店业务规模的增长规模优势有望逐步凸显预计未来特药药房的毛利率有望得到提升未来公司计划2022年至2026年每年开设约30-40家特药药房并从外部运营商收购约五家门店进入120个新城市包括4个一线城市15个新一线城市30个二线城市及约71个三线城市全方位扩展至华东的扬州绍兴及泉州华中的洛阳湘潭及九江华西的绵阳攀枝花及遵义以及东北的齐齐哈尔铁岭及佳木斯等城市公司还计划向慢病等新疾病领域扩张并基于创新PRA战略建立竞争优势图192018-2022年特药药房业务收入百万元图202018-2022年特药药房业务毛利率资料来源招股说明书2022年报兴业证券经济与金融研资料来源招股说明书2022年报兴业证券经济与金融研究院整理究院整理图212018-2022公司线下DTP药房数量个图22公司线下DTP药房布局截至2022年6月资料来源招股说明书2022年报兴业证券经济与金融研资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-海外公司跟踪报告无评级图232018-2022年思派DTP药房单店月均销售额图24DTP药房接通医保扩充流量带来向上议价万元空间资料来源招股说明书2022年报兴业证券经济与金融研资料来源招股说明书兴业证券经济与金融研究院整理究院整理注接通药店数量截至2022年6月30日54健康保险服务业务增长逻辑惠民保为引流入口团险业务有望发力支付手段的完善是完成医-药-健-保闭环的重要环节在保险环节中思派健康以强大的数据技术能力和自建医疗服务网络赋能保险业务惠民保与医保合作在中国一个省份及19个主要城市推出惠民保截至2023年6月30日共覆盖超过1300万名城市居民惠民保引流效果明显为公司带来可二次转化的用户流量和庞大的会员健康数据有助于公司提升保险精算能力团体健康险作为保险经纪向企业提供融合健康管理的团体健康险截至2023年6月30日共覆盖超过57万企业会员团体健康险业务在传统医疗险的基础上整合了健康管理服务通过与保险公司共同推出符合企业雇主及员工需求的健康险产品以价值医疗为导向为企业员工提供包含医药健保的健康金融保障请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-