电解铝：供给约束效果显现，需求端变化值得关注
　　供给侧改革以来，电解铝产能增速明显放缓，而新能源等相关领域发展带动下，铝需求维持了较好增长，导致电解铝供需格局明显改善，铝价中枢上移，从2015年前的行业50%成本分位，提升至2017年后的80%成本分位，产能过剩明显缓解，行业盈利水平得到明显改善。2023年随着运行产能基本达峰，同时需求达到历史新高水平，出现全行业盈利的较好利润水平，我们认为电解铝供给约束效果已得到明显体现。但中期来看，我们认为国内外需求变化值得关注，国内主要关注地产需求是否改善，海外主要关注高利率环境下，需求改善仍有待确认。
　　供给端：国内产能基本达峰，海外扩产大势所趋
　　国内供给侧改革后产能天花板初步形成，供给增速持续下行，产能过剩得到有效遏制。2023年8月随着云南复产完成，运行产能达到4300万吨，已基本达峰，后续供给增速或明显放缓。未来国内供给侧将继续集中于结构变化，产能继续向清洁能源、低成本地区转移。在国内扩产受限背景下，海外扩产大势所趋，主要位于印尼、伊朗等东南亚、中东地区，我们统计海外规划产能超过1000万吨，但受制于基础设施建设及电力供应等问题，多数项目进展或较为缓慢，且初期投产规模相对较小，我们预计2023-2025年海外新增产能相对有限。此外，电解铝易受到能源问题扰动，供给脆弱性问题凸显。
　　需求端：新能源用铝需求持续增长，地产用铝需求状况值得关注
　　据我们测算，2022年地产用铝需求占比约为26%、汽车用铝占比9%、电力行业用铝占比14%，其中光伏行业占比约为5%。短期来看，2023年保交楼等政策支持下，竣工面积实现同比增长，地产用铝需求仍有一定支撑，叠加光伏、新能源汽车等行业用铝需求持续增长，铝需求表现较好。展望2024年，主要关注地产需求是否改善，开工端压力存在传导至竣工端的可能，我们测算新能源需求有望拉动铝需求整体维持增长，但增速或有下行压力，铝需求增速或从2023年的4.3%下降至2024年的2.5%左右。
　　供需格局：供给约束下短期偏紧，关注需求变化
　　短期来看，2023年铝需求表现较好，地产用铝有支撑，光伏用铝增长明显，同时得益于供给约束，国内运行产能基本达峰，导致铝锭库存维持低位，铝锭供需持续偏紧，铝价易涨难跌，因此我们预计在铝锭大幅累库前，短期或仍维持震荡偏强运行，吨铝利润有望维持高位。中期来看，铝或仍存过剩可能，主要关注需求变化方向，其中国内主要关注地产需求是否改善，以及新能源需求能否继续维持较高增长，而海外主要关注高利率环境下，需求改善仍有待确认，若海外需求低迷，或对国内铝材直接及间接出口产生影响。
　　风险提示：国内下游需求不及预期，出口超预期走弱，海外供给超预期释放

研究报告全文：证券研究报告基础材料铝短期供需偏紧关注需求变化华泰研究有色金属增持维持2023年10月11日中国内地专题研究基本金属及加工增持维持研究员李斌电解铝供给约束效果显现需求端变化值得关注SACNoS0570517050001libinhtsccomSFCNoBPN269861063211166供给侧改革以来电解铝产能增速明显放缓而新能源等相关领域发展带动下铝需求维持了较好增长导致电解铝供需格局明显改善铝价中枢上移研究员马晓晨从2015年前的行业50成本分位提升至2017年后的80成本分位产SACNoS0570522030001maxiaochenhtsccom能过剩明显缓解行业盈利水平得到明显改善年随着运行产能基本8610632111662023达峰同时需求达到历史新高水平出现全行业盈利的较好利润水平我们联系人王鑫延认为电解铝供给约束效果已得到明显体现但中期来看我们认为国内外需SACNoS0570122070092wangxinyan020418htsccom求变化值得关注国内主要关注地产需求是否改善海外主要关注高利率环861063211166境下需求改善仍有待确认行业走势图供给端国内产能基本达峰海外扩产大势所趋有色金属国内供给侧改革后产能天花板初步形成供给增速持续下行产能过剩得到基本金属及加工沪深300有效遏制2023年8月随着云南复产完成运行产能达到4300万吨已基26本达峰后续供给增速或明显放缓未来国内供给侧将继续集中于结构变化18产能继续向清洁能源低成本地区转移在国内扩产受限背景下海外扩产大势所趋主要位于印尼伊朗等东南亚中东地区我们统计海外规划产9能超过1000万吨但受制于基础设施建设及电力供应等问题多数项目进展1或较为缓慢且初期投产规模相对较小我们预计2023-2025年海外新增产8能相对有限此外电解铝易受到能源问题扰动供给脆弱性问题凸显Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23资料来源Wind华泰研究需求端新能源用铝需求持续增长地产用铝需求状况值得关注据我们测算年地产用铝需求占比约为汽车用铝占比电2022269重点推荐力行业用铝占比14其中光伏行业占比约为5短期来看2023年保目标价交楼等政策支持下竣工面积实现同比增长地产用铝需求仍有一定支撑股票名称股票代码当地币种投资评级叠加光伏新能源汽车等行业用铝需求持续增长铝需求表现较好展望云铝股份000807CH1560买入2024年主要关注地产需求是否改善开工端压力存在传导至竣工端的可资料来源华泰研究预测能我们测算新能源需求有望拉动铝需求整体维持增长但增速或有下行压力铝需求增速或从2023年的43下降至2024年的25左右供需格局供给约束下短期偏紧关注需求变化短期来看2023年铝需求表现较好地产用铝有支撑光伏用铝增长明显同时得益于供给约束国内运行产能基本达峰导致铝锭库存维持低位铝锭供需持续偏紧铝价易涨难跌因此我们预计在铝锭大幅累库前短期或仍维持震荡偏强运行吨铝利润有望维持高位中期来看铝或仍存过剩可能主要关注需求变化方向其中国内主要关注地产需求是否改善以及新能源需求能否继续维持较高增长而海外主要关注高利率环境下需求改善仍有待确认若海外需求低迷或对国内铝材直接及间接出口产生影响风险提示国内下游需求不及预期出口超预期走弱海外供给超预期释放免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1基础材料正文目录供给端国内产能基本达峰海外扩产大势所趋3国内运行产能接近天花板供给增速或将明显放缓3海外运能产能趋稳欧洲停产产能暂无复产迹象新增产能进度较缓5需求端新能源用铝需求持续增长地产用铝需求状况值得关注7光伏装机量高速增长支撑铝需求较好表现7汽车机动化率提升汽车轻量化持续推进带动铝需求中长期增长8房地产建筑用铝需求状况值得关注10供需格局供给约束下短期偏紧关注需求变化12短期2023年供给约束效果显现电解铝供需偏紧吨铝利润维持高位12中期需求端变化值得关注小幅过剩可能仍存13相关标的15云铝股份水电铝稀缺标的资产负债表持续改善15风险提示18免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2基础材料供给端国内产能基本达峰海外扩产大势所趋国内运行产能接近天花板供给增速或将明显放缓电解铝产能天花板形成产能过剩得到有效遏制得益于全面改革开放以及经济稳步向好发展飞机汽车等领域对于铝合金的需求不断增加电解铝行业热度在21世纪初期不断上升但同时电解铝产业所出现的产能过剩环境污染能耗大等问题日益凸显在此背景下电解铝行业限产能电价调控等政策相继出台其中2002-2015年产业政策不断深化落后产能得到集中淘汰产能逐渐向低成本地区转移2015年伴随着供给制改革的全面落地产能天花板已经初步形成产能过剩得到有效遏制图表12010年后中国电解铝产量增速持续放缓万吨电解铝产量同比4500404000行业早期发展阶段行业发展过热政策趋严趋细供给侧改革35相关调控政策初步出台行业增速明显下降双碳新导向3500303000252500202000151500101000550000-519901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind国家统计局2023年随着云南复产完成运行产能接近天花板后续供给增速或明显放缓据SMM截至2023年9月国内建成产能约4519万吨已基本达峰运行产能恢复至4295万吨附近主因云南省自6月中下旬以来复产逐步完成复产规模达180万吨云南省运行产能恢复至549万吨左右尚有约13万吨产能待复产考虑仍有部分电解铝指标待建以及部分高能耗高成本产能处于长时间停产状态以及产能搬迁等过程中的产能损失我们预计国内电解铝运行产能峰值在4350万吨左右目前运行产能已接近天花板后续供给增速或将明显放缓电解铝供给脆弱性易催化供给侧行情2021年随着煤炭行业淘汰落后产能持续推进叠加水电等清洁能源补充不足电力供应紧张导致国内实行能耗双控电解铝出现限电限产情况而2022年由于干旱气候等原因导致云贵川水电供应再次出现紧张电解铝再次出现限电限产两次限产均导致了电解铝供给被迫减少推动了价格及利润的大幅上涨因此电解铝能耗较高能源属性较强在能源转型背景下新能源发电的不稳定性导致电解铝供给脆弱性凸显易催化供给侧行情免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3基础材料图表2国内电解铝运行产能逐步恢复图表3云南四川贵州电解铝运行产能万吨万吨万吨运行产能产能利用率右轴云南四川右贵州右4400966001804200941605009214040004001209038001008830036008086200603400844032001008220300080002020-012020-092021-052022-012022-092023-052020-12020-82021-32021-102022-52022-122023-7资料来源SMM华泰研究资料来源Mysteel华泰研究双碳背景下供给结构转型大势所趋据有色金属工业协会2020年我国有色金属行业二氧化碳排放量约66亿吨占全国总排放量的47其中电解铝碳排放量42亿吨是有色金属行业的主要排放来源有色金属行业碳达峰实施方案提出确保2030年前有色金属行业实现碳达峰其中明确坚持电解铝产能总量约束力争到20252030年电解铝使用可再生能源比例分别达到2530以上再生铝产量达到1150万吨因此在双碳目标下产能限制难以放松供给端主要看再生资源补充及产能向低成本清洁能源地区转移图表4中国电解铝能源结构中仍以煤电为主图表5每吨煤电铝碳排放超过20吨二氧化碳煤电石油及天然气水电核电及其他吨CO2吨铝10025电能直接排放辅料排放热能运输802032060168401510920100非北南亚欧大海中全54洲美美洲洲洋湾国球5洲国平除家均06中国0世界平均煤电天然气电清洁能源再生铝资料来源IAI华泰研究资料来源IAI华泰研究产能向清洁能源地区转移进度或放缓能源成本是当前电解铝生产成本差异的主要来源且双碳背景下不排除未来碳排放税碳交易等政策进一步出台绿色铝优势将进一步显现因此以云南等为代表的清洁能源富集地区是产能的主要流入地但由于四川云南等水电资源开发接近上限且气候因素及外送电要求下省内电力供应仍不稳定因此高成本产能转移进度或视电力供应情况逐步进行进度略有放缓将一定程度上强化电解铝成本端支撑免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4基础材料图表62017年国内电解铝建成产能分布图表72023年国内电解铝建成产能分布辽宁山西四川其他辽宁山西四川其他22陕西22山东宁夏陕西2213山东21733宁夏263云南3云南广西134贵州新疆414青海广西67新疆甘肃贵州1764内蒙古青海河南14内蒙古6甘肃河南81275资料来源Mysteel华泰研究资料来源Mysteel华泰研究电力成本是各地区成本差异主要来源新疆内蒙古云南相对占优据Mysteel2023年8月来看贵州广西成本相对较高新疆内蒙古由于煤炭价格优势成本持续处于行业最低水平而云南随着进入丰水期电力成本也有所下降成本仅次于新疆此外由于动力煤价格的下降山东等地区成本显著下降使用风电等清洁能源的宁夏青海也维持较好利润水平图表82023年8月各省份成本及理论盈利图表92023年8月电解铝行业成本曲线资料来源Mysteel华泰研究资料来源Mysteel华泰研究海外运能产能趋稳欧洲停产产能暂无复产迹象新增产能进度较缓海外运行产能总体保持稳定2023-2025年新增产能有限根据IAI产量推算年初以来海外电解铝运行产能总体维持在2815万吨附近新增产能方面主要位于印尼伊朗等国家23年增量或在33万吨左右以印尼华青铝业项目为主该项目已于4月正式投产往后来看东南亚等地区基础设施建设及电力供应仍存一定制约多数项目进展或较为缓慢且初期投产规模相对较小我们预计2023-2025年可投产产能或在160万吨左右海外新增产能有限免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5基础材料图表10主要海外电解铝新增产能项目规划产能2022年底2023年2024-2025年国家电解铝厂所属企业万吨运行产能万吨新增产能万吨新增产能万吨备注印度JharsugudaVedanta180175--印尼Tsingshan青山集团100-25752023年4月印尼华青铝业正式通电印尼PTKAI阿达罗能源力勤150--50一期50万吨计划于23年底开工山东魏桥印尼PTBAI南山集团100---一期25万吨计划于2026年6月投产印尼华友控股华友控股200---项目筹划中伊朗SalcoIMIDRO100178-一期30万吨基本投产Asalouyeh马来西亚大马关丹项目博赛集团100---暂无进展更新俄罗斯TaishetUCRusal4295--一期设计产能429万吨进展较为缓慢阿联酋EMALEGA30139--预计2026年末投产合计1002933633125资料来源SMM华泰研究预测北美产能或已逐步恢复关注欧洲产能复产可能据SMM统计2021-2023年海外减产产能约225万吨其中北美地区2022年6-7月减产约30万吨根据IAI产量推算北美运行产能或已逐步复产带动海外运行产能总体有所回升欧洲减产产能约138万吨据Bloomberg截至9月26日荷兰一个月天然气期货价格已回落至413欧元兆瓦时目前尚无复产或进一步减产图表11荷兰天然气期货价格已大幅回落图表12海外运行产能有所回升欧元兆瓦万吨万吨荷兰一个月天然气期货海外年化运行产能时3502900欧洲年化运行产能右轴780荷兰一年期天然气期货3002880760740250286072020028407001502820680100280066050278064002760620202120222023202120222023资料来源Bloomberg华泰研究资料来源IAI华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6基础材料需求端新能源用铝需求持续增长地产用铝需求状况值得关注新能源产业发展带动铝材需求持续增长建筑业用铝状况值得关注据我们测算2022年地产用铝需求占比约为26汽车用铝占比9电力行业用铝占比14其中光伏行业占比约为5短期来看2023年保交楼等政策支持下竣工面积实现同比增长地产用铝需求仍有一定支撑叠加光伏新能源汽车等行业用铝需求持续增长铝需求表现较好展望2024年随着地产行业景气下滑开工端压力存在传导至竣工端的可能我们测算新能源需求增长有望对冲地产用铝需求下滑铝需求有望维持增长但增速或有下行压力图表132022年国内铝下游需求占比图表14国内铝需求规模预测含出口直接净出口万吨86000国内铝需求量yoy8房地产26500064其他机械设4000备轨道交通2等3000320汽车20009-21000-43C空调电力0-62食品医药包装14201820192020202120222023E2024E2025E9资料来源Wind国家统计局有色金属加工工业协会华泰研究估算资料来源Wind国家统计局有色金属加工工业协会华泰研究预测光伏装机量高速增长支撑铝需求较好表现在光伏领域铝主要用于光伏组件中的背板以及分布式光伏电站中的支架光伏边框主要用于固定密封光伏组件起到保护提高机械强度等作用而铝由于重量轻耐腐蚀易加工等优点成为首选材料光伏支架主要用于固定太阳能板起到支撑作用主要包括铝合金支架及钢支架两类其中铝合金支架质量轻但承载力低一般用于分布式光伏装机项目钢支架强度更高可用于大型集中式光伏装机项目图表15光伏支架材料铝合金支架钢支架防腐性能一般采用阳极氧化铝在空气中能形成保护膜后期使一般采用热侵镀锌后期使用中需要防腐维护防腐用不需要防腐维护防腐性能好性能较差机械强度铝合金型材变形量约是钢材的29倍钢材强度约是铝合金的15倍材料重量约271gm2约785gm2材料价格铝合金型材价格约为钢材的3倍适用项目对承重有要求的家庭屋顶电站抗腐蚀性有要求的工业强风地区跨度比较大等对强度有要求的电站厂房屋顶电站资料来源厦门金菲仕官网华泰研究光伏装机量高速增长支撑铝需求较好表现据华泰期货有色板块新能源对传统需求替代情况探讨2023727光伏边框每兆瓦装机耗铝量约为06万吨分布式光伏电站中每兆瓦电站建设所需铝光伏支架约为19万吨预计到2025年中国光伏新增装机量或达到250GW组件产量达到638GW对应铝元素需求约为691万吨2023-2025年带动铝需求增量分别约144119159万吨是铝需求增长第一大来源免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7基础材料图表16光伏用铝测算单位201820192020202120222023E2024E2025E中国新增光伏装机GW4527485587150194250中国组件产量GW87100125182289404507638分布式光伏占比4741325358606265光伏用铝量万吨9280104165270413533692yoy-128298576638534289298净增量万吨-122460105144119159资料来源SMMWindALD中国光伏业协会华泰期货研究院预测汽车机动化率提升汽车轻量化持续推进带动铝需求中长期增长在汽车领域铝广泛用于车身和零部件的制造汽车用铝包括板带材型材铸件锻件等多种形式根据阿拉丁2023-2025年汽车用铝量预测2023523目前铝在汽车上的使用中铝铸件占比77轧制材10挤压材10锻材3铸造铝主要用于发动机壳体类和底盘上各类零部件轧制材锻材挤压材等变形合金主要用于汽车车身如车门覆盖件等图表17新能源车用铝部位资料来源CMgroup华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8基础材料图表18汽车各部件常用铝合金材料应用部件合金牌号特点及性能要求铸造件发动机缸盖发动机缸体进气管发动机活塞A319A356A360A390ZL104ZL106ZL107良好的铸造性能高强耐磨耐蚀托架罩转向器A380耐热性轻量化薄壁化车轮54546010A3566061传动系统底盘行走系统A356A360A383A390ZL104ZL107Z202轧制散热器皮材40044045404743437072抗塌陷性能延展性能保证弯曲成型铝板带箔材芯材3003300315Zn30031Zn30046063耐腐蚀性能保证散热器寿命镶饰件铭牌车牌装潢汽车迎宾板11003002500552525457S501表面光滑平整无表面缺陷耐腐蚀性能保证使用寿命电池壳3003防爆耐高温耐腐蚀等特性表面电池壳盖板10501060性能良好化学性能稳定传热性电池箔105010601145导电性焊接性能好挤压材防撞梁悬挂件托架保险杠驱动轴轭各种支架54546005601060616063702170297129高的拉伸和抗冲击强度和优良的塑车门6005性可挤压成形性能好伸长率散热器翅片1050基板606310可焊接性能耐腐蚀性抗应传动系统零件连接件门框窗框后行李箱及铰链646361516262力腐蚀开裂性能抗疲劳强度高座位轨道减震器棒材6010700370297129刹车系统部件紧固件螺钉20112017202460616053锻压件车轮保险杠底座大梁前梁曲轴110050835056606160826070塑性好耐冲击性疲劳寿命高承载能力强耐腐蚀性能好资料来源阿拉丁ALD2023-2025年汽车用铝量预测2023523华泰研究机动化率提升叠加单车用铝量提升带来汽车市场铝需求持续增长从汽车数量上来看机动化率随人均GDP的提升显著增加2019年中国机动化率低于200辆千人相较美国800辆千人的水平中国机动化率仍有增长空间此外新能源汽车续航问题带来轻量化等要求用铝量高于传统汽油车在新能源汽车渗透率不断提升的背景下单位汽车用铝量也将显著提升据我们测算到2025年汽车用铝量约为582万吨其中新能源汽车用铝约293万吨图表19机动化率随人均GDP的提升显著增加图表20新能源汽车单位用铝量高于传统汽油车千克141238196kg1792kg1988kg1210864522694098097207902902-004-0584-243电车电底车车其内变引池身动盘架轮他饰速擎箱马器达资料来源CMGroup华泰研究资料来源CMGroup华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9基础材料图表21汽车用铝测算单位201820192020202120222023E2024E2025E汽车产量万辆27832568253226262718281328062925传统汽车产量万辆26562443238722712012191317961755新能源汽车产量万辆12712414635570690010101170新能源汽车渗透率464857135260320360400传统汽车单位耗铝量Kg辆135135135140150155160165新能源汽车单位耗铝量Kg辆170185185195205215230250汽车用铝量万吨380353349387447490520582yoy-72-101091549761120净增辆万吨-27-43859433062新能源汽车用铝量万吨22232769145194232293yoy6417215661093337201259净增量万吨144276493960资料来源国家统计局中国汽车工业协会IAI华泰研究预测房地产建筑用铝需求状况值得关注在建筑地产领域铝主要用作建筑模板铝合金门窗幕墙等铝是轻质美观可回收且具有防腐性的金属材料随着人们对建筑质量和居住环境要求的提高以及国家对建筑材料的环保性能和使用安全性能要求的提高铝在建筑地产的施工和竣工等方面均有应用施工方面轻便性绿色环保等优势下铝建筑模板渗透率不断提升建筑模板是一种临时性支护结构起到保证混凝土工程质量与施工安全加快施工进度和降低工程成本的作用从材料来看包括木模板钢模板塑料模板铝模板等其中铝模板具有轻质易拼接的特性可以提高施工效率同时铝模板可经过回收加工继续投入到施工当中符合绿色施工理念在2014年11月27日扩大铝在建筑行业应用高层论坛上提出要扩大铝模板应用重点推广铝模板尽快实施铝模板施工标准等据中国模板脚手架协会截至2022年底全国铝合金模板市场保有量约7600万平方米渗透率约为26随着铝建筑模板渗透率提升用铝需求有望维持相对稳定图表22铝建筑模板用铝测算单位201820192020202120222023E2024E2025E房屋施工面积亿平方米822894927975905843801785yoy873752-72-68-50-20建筑模板保有量亿平方米333129272625单耗004003003003003003铝建筑模板保有量万平方米38504920620070007600817184108875渗透率187226260300325350铝建筑模板产量万平方米21301019833771438666铝建筑模板用铝量万吨1155545422436yoy-522-182-74-432519净增量万吨-60-10-3-1812资料来源国家统计局中国模板脚手架协会中国有色金属加工工业协会华泰研究预测竣工方面铝建筑型材需求或有下行压力除铝模板外铝主要用作门窗吊顶及装饰幕墙等产品与竣工面积相关性较高地产开发流程通常为投资拿地开工施工竣工短期来看2022年7月国家出台保交楼政策主要针对施工竣工环节据国家统计局2023年1-8月房屋竣工面积累计437亿平米同比增192短期竣工端用铝需求仍有一定支撑而中长期来看前端投资拿地开工环节承压2020年以来新开工面积下滑考虑传统地产建筑周期约为2-3年铝建筑型材需求或面临下行压力我们预计2023-2025年建筑铝型材需求分别136612941222万吨免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10基础材料图表23铝建筑型材用铝测算单位201820192020202120222023E2024E2025E房屋竣工面积亿平方米94969110186959085yoy26-49112-150102-53-56单耗万吨亿平方米152136144144144144铝建筑型材产量万吨139013801240136612941222yoy-07-101102-53-56净增量万吨-10-140126-72-72资料来源国家统计局中国有色金属加工工业协会华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11基础材料供需格局供给约束下短期偏紧关注需求变化短期2023年供给约束效果显现电解铝供需偏紧吨铝利润维持高位23H2供需两旺库存维持低位铝价短期或维持偏强运行短期来看随着云南复产完成国内运行产能恢复至4300万吨高位而国内社会库存未出现明显累库我们认为一方面反应了国内铝需求表现较好据我们上述测算年内保交楼政策支撑下地产用铝需求仍有一定增长同时光伏装机量大幅增长光伏用铝需求取得较好表现另一方面铝水转化率提升铝铸锭量减少导致库存中枢下移也导致今年以来铝社会库存持续处于偏低水平总体来看我们认为铝锭库存维持低位反映出短期铝锭供需仍偏紧铝价总体易涨难跌在铝锭大幅累库前短期或仍维持震荡偏强运行图表24国内铝锭社会库存图表25国内电解铝周度消费测算万吨万吨202020212022202320202021202220231809016080140120701008060604050200401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月月月月月月月月月月月月月123456789101112资料来源SMM华泰研究资料来源SMM华泰研究估算供给侧改革效果显现利润维持高位今年以来铝价震荡上行叠加成本端下行铝利润持续走扩据SMM截至2023921电解铝行业平均成本已下降至约15997元吨较年初的18062元吨下降2065元吨其中电力成本下降约797元吨阳极成本下降约1254元吨主因电力及石油焦紧缺程度缓解而电解铝利润随铝价进一步上行扩张至3600元吨左右维持较高水平我们认为电解铝维持较好利润除了需求表现较好以外与供给约束因素密不可分从历史来看供给侧改革效果也体现在铝价中枢持续上移随着供给侧改革划定电解铝约4500万吨产能天花板产能增速明显放缓当供给得到明显限制后供给弹性逐渐下降而需求维持了较好增长导致铝价运行中枢从2015年前的行业50成本分位提升至2017年后的80成本分位产能过剩明显缓解行业盈利水平供需格局持续改善当中而2023年随着云南大规模复产完成运行产能达到4300万吨短期暂无大规模可复产或投产产能供给弹性大幅降低即高利润下也无法刺激更多产能释放进而促成了当下电解铝偏紧的供需格局使得行业能够维持较好利润图表262023年电解铝利润走扩图表272023年电解铝成本下移元吨元吨元吨电解铝利润铝价右氧化铝成本电力成本阳极成本其他成本800030000250006000250002000040002000015000200015000100000100005000200050004000002021-012021-082022-032022-102023-052021-032021-092022-032022-092023-032023-09资料来源SMM华泰研究资料来源SMM华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12基础材料图表28供给侧改革后铝价运行中枢抬升元吨25000最低成本25分位2000050分位1500080分位最高成本10000平均铝价元吨5000铝价最低值元吨铝价最高值元吨2013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1资料来源SMMWind华泰研究中期需求端变化值得关注小幅过剩可能仍存关注国内外需求变化铝或仍存小幅过剩可能1供给方面2023年有约52万吨净新增产能于年内陆续投产同时上半年云南地区仍有限产情况因此全年运行产能呈现前低后高23H1平均在4050万吨左右23H2平均在4240万吨左右我们预计2023年电解铝产量在4147万吨左右2024年考虑新增产能及复产产能释放我们预计电解铝产量约为4248万吨较2023年仍有100万吨增量此外据有色金属行业碳达峰实施方案目标2025年再生铝产量1150万吨对应每年或有80-90万吨增量形成一定补充2需求方面据我们测算新能源相关需求增长确定性较强但地产用铝及出口需求值得关注国内需求方面我们预计铝需求增速或从2023年的43下降至2024年的25左右其中暂未考虑海外需求大幅恶化仍假设可通过减少铝锭进口以及增加铝材出口缓解国内需求压力但总体来看国内铝仍存在小幅过剩可能图表29国内铝供需平衡单位2020202120222023E2024E2025E供给原铝产量万吨370838504021414742484293原铝净进口量万吨10515748835858再生铝产量万吨72580088096410551150铝供给合计万吨453948074949519353615501yoy805930493226净增量万吨336268142244168140需求房地产万吨150514351285140813181258汽车万吨349387447490520582电力万吨53960572087710011164食品医药包装万吨3704054354524704893C空调万吨909999100102104其他机械设备轨道交通等万吨146816171574157415891605直接净出口万吨215241421293322333铝需求合计万吨453747894980519453225537yoy625540432540净增量万吨264252191214128215供需平衡国内社会库存万吨618049488752供需缺口万吨219-31-139-36资料来源WindSMM国家统计局海关总署华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13基础材料此外海外需求也值得关注从历史来看美国ISM制造业PMI与LME铝价相关性较强能够一定程度上反应外需变化叠加制造业库存来看当前美国仍处需求下行库存下降的主动去库阶段海外铝价在主动去库周期表现通常承压在海外高利率环境下需求改善仍有待确认若海外需求持续低迷或对国内铝材直接及间接出口产生影响进一步加剧国内过剩程度图表30铝价变化与库存周期库存周期持续时长月LME铝价变动阶段平均值最大值最小值平均值最大值最小值被动补库656924781824-1595主动去库1033261-1838073-5031被动去库7101118404067-1563主动补库73818112643699-397合计308049173784515-3147资料来源Wind华泰研究图表31美国仍处主动去库阶段海外铝价承压美国全部制造业库存同比4铝价累计收益率美国制造业PMI右250流动性刺激供给扰动70价格滞后见顶200美国流动性刺激65价格异常偏强60150551005050450供给大量释放40价格滞后见底-5035-1003019931996199920022005200820112014201720202023资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14基础材料相关标的云铝股份水电铝稀缺标的资产负债表持续改善云铝股份实控人为国务院国资委公司前第一大股东为云南冶金集团2022年11月发布收购报告书拟变更为中国铝业公司前实际控制人为云南省国资委2018年变更为国务院国有资产监督管理委员会截至2023年6月30日中国铝业股份有限公司及云南冶金集团股份有限公司分别持有公司291130股权图表32云铝股份股权结构资料来源Wind公司公告公司拥有上下游一体化产业链布局且产能全部处于云南省内1氧化铝云南文山拥有140万吨氧化铝产能自给率约为24并配套铝土矿资源储量约15亿吨可开采50年2阳极云铝源鑫拥有80万吨阳极产能自给率约为58并在2018年与索通发展共同设立索通云铝产能90万吨公司持股比例35合计阳极权益产能1115万吨3电解铝公司在云南拥有305万吨电解铝产能22年绿电比例达8864铝合金及加工公司拥有约157万吨铝合金及加工产能并继续推进合金化战略扩大铝的应用和向中高端产品升级23H1合金化率达到50以上图表33云铝股份产业链布局情况图表34云铝股份主要产能布局资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究业绩结构清晰电解铝贡献主要利润来源公司外销产品主要为铝锭及铝加工产品其中铝加工品包括圆铝杆铝合金高精铝铝焊材等是电解铝产业链的进一步延伸在享有前端电解铝利润的基础上致力于扩大铝的应用和向中高端产品升级提高合金化率提升公司盈利能力免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15基础材料图表35云铝股份营业收入情况图表36云铝股份毛利情况亿元亿元电解铝铝加工600电解铝铝加工其他10030其他电解铝毛利率铝加工毛利率5008025400602030040152002010100050-200201620172018201920202021202223H1201620172018201920202021202223H1资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究产能规模居前业绩弹性较强公司建成产能305万吨产能规模仅次于中国铝业及中国宏桥同时随着云南省水电供应好转公司产量仍有进一步提升空间叠加铝价上行吨铝利润扩张公司业绩弹性较强图表37主要电解铝企业产能产量情况单位20192020202120222023H1产能中国宏桥万吨646646646646646中国铝业万吨459446446751751云铝股份万吨210278305305305神火股份万吨80155170170170天山铝业万吨120120120120120产量中国宏桥万吨564562563604306中国铝业万吨379369386688306云铝股份万吨19024224126097神火股份万吨8910214116473天山铝业万吨11611311511658资料来源公司公告华泰研究图表38云铝股份2023年业绩弹性测算电解铝价格元吨178501810018350186001885019100193502600348338454208457049325294565627003286364840104373473550975459氧化铝价格28003089345138134175453849005262元吨2900289232543616397843404703506530002695320235643781399843604723资料来源公司公告华泰研究预测水电卡位优势成本相对较低且双碳背景下绿色能源价值凸显云南水电成本相对较低在全国主要电解铝产区中丰水期成本基本仅高于新疆且全年来看成本也相对较低同时公司具有绿电优势与火电相比碳排放降低80左右双碳战略背景下绿色铝的品牌价值和经济价值将进一步提升未来如果进一步征收碳税云铝优势将更加凸显云南水电资源有限后续水电铝难再形成较大规模目前水电发展较为成熟能够替代部分火电铝产能但水电资源容积有限产量天花板较为明确1四川云南省水电资源技术可开发容量分别为1209亿千瓦截至2021年水电装机量已达088870782亿千瓦开发程度达80增长空间有限2水力发电在枯丰水期发电量差别较大叠加四川云南电力外送保障华南需求因此现有电解铝产能不稳定北铝南移过程亦被大幅推迟后续水电铝或难再形成较大规模公司是云南省内最大电解铝企业具备卡位优势免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16基础材料图表39四川云南为主要水力发电大省图表40北铝南移产能万千瓦90008887800078207000600050004000377130002283200017671736157813861278119310000四川云南湖北贵州广西广东湖南福建浙江青海注截至2021年资料来源百川盈孚华泰研究资料来源中电联华泰研究现金流情况良好资产负债表明显修复奠定未来分红基础由于2122年电解铝盈利表现较好公司经营现金流丰厚并大幅偿还了债务资产负债率明显下降并已下降至全行业最低水平同时21年大幅计提资产减值资产负债表修复完成此外公司电解铝产能建设基本完成除限电停产产能复产外中期内暂无大型资本支出一方面财务费用下降增厚利润另一方面现金流丰厚奠定未来高比例分红基础图表41公司经营活动现金流良好图表42公司资产负债率行业最低亿元筹资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额中国宏桥中国铝业云铝股份100100经营活动产生的现金流量净额天山铝业神火股份805060040-5020-10002017201820192020202120222023H12018201920202021202223H1资料来源Wind公司公告华泰研究资料来源Wind公司公告华泰研究图表43财务费用显著下降图表44主要电解铝企业上市以来累计分红率亿元财务费用财务费用率右105040上市以来分红率35840306302520420151021050000中国宏桥云铝股份天山铝业神火股份南山铝业20172018201920202021202223H1资料来源Wind公司公告华泰研究资料来源Wind公司公告华泰研究图表45重点推荐公司一览表收盘价目标价市值百万EPS元PE倍股票名称股票代码投资评级当地币种当地币种当地币种20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E云铝股份000807CH买入148515605149913212016520111251238900739注数据截至2023年10月11日资料来源Bloomberg华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17基础材料图表46重点推荐公司最新观点股票名称最新观点云铝股份23H1归母净利润同比-432维持买入评级000807CH公司23H1实现营收1767亿元yoy-287归母净利1515亿元yoy-43223Q2归母净利为630亿元yoy-591qoq-288考虑限产影响以及全球经济恢复不及预期我们略下调原铝产量及铝价假设预计23-25年公司EPS分别120165201元前值125166222元可比公司PE2023E均值为105X考虑公司水电铝卡位优势给予公司23年130倍PE估值对应目标价1560元前值1563元维持买入评级风险提示下游需求不及预期原材料价格波动报告发布日期2023年08月22日点击下载全文云铝股份000807CH买入复产推进顺利看好23H2业绩回升资料来源Bloomberg华泰研究预测风险提示国内下游需求不及预期若国内地产光伏等下游需求不及预期则铝价及利润或承压出口超预期走弱若外需超预期下滑铝材出口超预期走弱或导致国内供给相对增加铝价及利润或承压海外供给超预期释放若海外新建或复产产能进展超预期或导致供需格局恶化铝价及利润承压免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18基础材料免责声明分析师声明本人李斌马晓晨兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19基础材料香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员云铝股份000807CH华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1或以上有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师李斌马晓晨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入云铝股份000807CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1或以上华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20