投资案件
　　结论和投资分析意见
　　9月26日，阿里巴巴港交所公告，公司拟通过以菜鸟股份于香港联交所主板独立上市的方式分拆菜鸟。分拆完成后，阿里巴巴将继续持有菜鸟50%以上的股份。同日，菜鸟向港交所递交招股书。
　　菜鸟是电商物流行业的全球领导者，其愿景是加速推动物流行业的变革，在世界各地提供顺畅的电商体验，实现全国24小时，全球72小时必达。作为兼具电商与科技基因的4PL智慧物流企业，菜鸟一直致力于优化物流行业解决方案，能力遍布国内物流、国际物流、物流科技等多领域。
　　有别于大众的认识
　　菜鸟IPO不构成与国内快递的竞争。市场担忧菜鸟IPO会影响国内快递现有格局，我们认为菜鸟自成立以来不断促进国内电商快递的发展，虽然从丹鸟到菜鸟速递，公司持续保留自营业务，但定位清晰，与国内快递在各项业务的合作远大于竞争。从公司战略、成本结构、员工结构、固定资产、资本开支幅度等多方面来看，影响全网快递竞争格局的可能性较低。
　　菜鸟目光远大，其使命是让天下没有难做的生意，自成立以来不断推动物流领域的整合与变革。市场对于菜鸟的定位与发展认知不清晰。菜鸟作为兼具电商与科技基因的4PL智慧物流企业，十年来完成了从科技平台到智慧物流网络、从中国到全球的演化，在不断完善自身能力的同时，初心未变——让天下没有难做的生意，加速物流行业的变革。我们认为菜鸟未来一方面将持续完善国内外物流领域基础设施的构建，提高端到端能力，另一方面也将持续创造新解决方案，进一步扩大智慧物流网络优势。
　　风险提示
　　行业竞争程度超预期；宏观经济下行，电商增速放缓；地缘政治风险；油价及汇率波动

研究报告全文：不只是快递中国特色4PL的探索菜鸟智慧物流深度报告证券分析师闫海A0230519010004联系人闫海A023051901000420231010投资案件结论和投资分析意见9月26日阿里巴巴港交所公告公司拟通过以菜鸟股份于香港联交所主板独立上市的方式分拆菜鸟分拆完成后阿里巴巴将继续持有菜鸟50以上的股份同日菜鸟向港交所递交招股书菜鸟是电商物流行业的全球领导者其愿景是加速推动物流行业的变革在世界各地提供顺畅的电商体验实现全国24小时全球72小时必达作为兼具电商与科技基因的4PL智慧物流企业菜鸟一直致力于优化物流行业解决方案能力遍布国内物流国际物流物流科技等多领域有别于大众的认识菜鸟IPO不构成与国内快递的竞争市场担忧菜鸟IPO会影响国内快递现有格局我们认为菜鸟自成立以来不断促进国内电商快递的发展虽然从丹鸟到菜鸟速递公司持续保留自营业务但定位清晰与国内快递在各项业务的合作远大于竞争从公司战略成本结构员工结构固定资产资本开支幅度等多方面来看影响全网快递竞争格局的可能性较低菜鸟目光远大其使命是让天下没有难做的生意自成立以来不断推动物流领域的整合与变革市场对于菜鸟的定位与发展认知不清晰菜鸟作为兼具电商与科技基因的4PL智慧物流企业十年来完成了从科技平台到智慧物流网络从中国到全球的演化在不断完善自身能力的同时初心未变让天下没有难做的生意加速物流行业的变革我们认为菜鸟未来一方面将持续完善国内外物流领域基础设施的构建提高端到端能力另一方面也将持续创造新解决方案进一步扩大智慧物流网络优势风险提示行业竞争程度超预期宏观经济下行电商增速放缓地缘政治风险油价及汇率波动wwwswsresearchcom2菜鸟不只是快递中国特色4PL的探索我们从菜鸟这一阿里体系重要物流集团的视角出发沿着国内电商快递跨境电商物流物流科技三条线推进梳理菜鸟从平台科技到重资产物流网络从国内到国外的发展变革通过菜鸟对物流行业的持续赋能观察快递跨境物流两大行业的发展菜鸟的使命是让天下没有难做的生意过去的十年中大幅提升了电商物流的运营效率用创新的解决方式定义行业标杆菜鸟不只是快递反而在推动快递公司物流企业品牌出海大发展的同时实现了自身网络的完善以及体量的快速增长中国特色4PL的探索与第三方物流3PL相比第四方物流4PL在3PL的基础上对管理和技术等物流资源进一步整合菜鸟成立的最初战略是为了满足阿里巴巴集团的电商平台上买卖双方对物流服务不断增长不断变化的需求伴随电商快递的发展面对日益变化的履约需求从最早的科技平台慢慢增加固定资产投入从2017年的数据开放赋能中小物流企业到2019年的一纵两横再到2020年的物流基础设施就是水电煤完成了资产由轻到重的转变伴随中国跨境电商物流与品牌出海的发展完成了国内到国外的转变立足中国着眼全球打造一张全球化的智慧物流网络中国特色4PL的探索大国对应大物流我国物流行业规模庞大但格局较为分散供需两端的资源整合难度均较大传统物流企业的增量主要来自优质高毛利客户的开拓以及行业集中度提升带来的规模效应菜鸟目光长远不同于传统物流企业我们认为其发展增量主要来自1物流数字化2产业及消费品供应链升级3中国物流企业全球化道路我们看好国内电商物流与中国跨境物流未来的发展也看好菜鸟加速中国特色4PL的探索进一步推动物流行业的创新变革wwwswsresearchcom3菜鸟兼具电商与科技基因的4PL智慧物流企业菜鸟2013年诞生于阿里电商体系最初定位为解决物流服务的技术平台兼具电商与科技基因菜鸟致力于打造全球领先的物流服务企业为全球商家及品牌电商平台消费者及物流公司提供广泛的创新服务及解决方案经过十年发展业务遍布国际物流国内物流物流科技等多个领域图菜鸟业务模式菜鸟商家及品牌电商平台消费者物流公司国际物流国内物流科技及其他服务跨境快运国内供应链菜鸟驿站优先标准化供应链解决方标准案菜鸟App经济优选仓配国际供应链智选仓配行业供应链解决方案物流科技出口供应链国内品质快递进口供应链物流资产服务海外本地物流服务菜鸟速递菜鸟裹裹海外快运海外供应链wwwswsresearchcom资料来源菜鸟招股说明书申万宏源研究44PL企业独特的成本结构履约成本占比超80菜鸟成本主要由履约成本劳务成本折旧摊销及其他组成其中履约成本近三年占比均超80履约成本主要包括采购及管理的仓内操作干线运输配送及其他服务相关的成本2023年劳务成本大幅增长的原因系公司从购买物流服务过渡至聘用额外人员以支持菜鸟速递的增长从成本项可以看出菜鸟较多的履约通过第三方物流企业完成图FY21-23菜鸟成本亿元及占收入比图菜鸟成本拆分亿元8009580070070018799060077660015076165500855001486400457640080300300597192005174775200409331001000702021FY2022FY2023FY0营业成本亿元占收入比右轴2021FY2022FY2023FY履约成本劳务成本折旧及摊销资料来源菜鸟招股说明书申万宏源研究资料来源菜鸟招股说明书申万宏源研究wwwswsresearchcom5阿里16N体系下重要物流企业股东背景雄厚2023年9月26日阿里巴巴公告拟分拆菜鸟上市菜鸟向港交所递交招股说明书成为阿里巴巴16N之后首个正式进入IPO阶段的集团菜鸟实际控制人为阿里集团目前合计持股6954处于绝对控股地位通达系各公司均持有菜鸟一部分股权中通持股099圆通持股09申通及韵达分别持股074图菜鸟发售前股权结构图截至2023年9月26日阿里巴巴100100AliCNInvestmentAlibabaInvestment10035965AlibabaAliKBZTOCNHolding圆通控股集团韵达速递物流沈国军申通快递其他InternationalInvestmentLimited有限公司其他香港有限公司63351241388099090740741321菜鸟智慧物流网络有限公司wwwswsresearchcom资料来源菜鸟招股说明书申万宏源研究6物流布局遍布全球仓网资源丰厚10年来借助集团赋能与自身发展菜鸟形成了从中国到全球从科技平台到智慧物流网络的转变菜鸟在全球物流领域的布局包括e-Hub仓库分拣中心运力清关末端驿站APP等图菜鸟物流仓网资产情况截至2023年6月30日仓储面积万平方米1650跨境电商仓库万平方米300仓库数量1100全球物流分拨中心380e-Hub列日吉隆坡平均每周包机包板班170驿站数量万个17驿站日均处理包裹万件8000APP平均月活用户6000万wwwswsresearchcom资料来源菜鸟招股说明书申万宏源研究7投资持股遍布物流领域各细分赛道加强上下游协作菜鸟集团持续进行物流领域的投资布局涵盖快递跨境物流冷链物流平台即时配送落地配供应链仓储国际快递物流设备等多个细分赛道2022年以来菜鸟加速物流领域的投资规模截至2023年6月30日菜鸟采用权益法入账的投资达4427亿元按公允价值计量且其变动计入损益的金融资产达7088亿元表菜鸟大物流领域投资一览注数据来自企查查并非完全统计所属行业公司名称投资轮次投资时间投资金额合作机构中通快递战略融资2018-05-29138亿美元阿里巴巴百世物流战略融资2014-01-25未披露中信产业基金高盛集团国内快递战略融资2021-10-1817亿人民币中远海发云启资本创新工场环世物流图菜鸟采用权益法入账的投资战略融资2020-09-10数千万美元云启资本创新工场快运上海快行天下战略融资2021-06-01未披露-及按公允价值计量且其变动计入大掌柜物流战略融资2020-09-07未披露-损益的金融资产总和亿元国际快递跨境中国国际货运航空战略融资2020-11-114852亿人民币中国国新深国际4PX递四方速递战略融资2016-07-23未披露-战略融资2019-01-11未披露普洛斯隐山资本卡行天下C轮2015-09-071亿美元钟鼎资本德邦物流普洛斯等140干线运输平台B轮2014-05-061亿美元九州通医药集团120快仓智能B轮2017-03-292亿人民币软银中国资本快狗打车A轮2018-07-1625亿美元俄中投资基金弘润资本等100同城货运点我达并购2020-03-26未披露-80点我达战略融资2018-07-1129亿美元-即时落地配送万象物流B轮2016-06-011亿人民币复星集团立元创投60丹鸟物流并购2018-03-12未披露-40智慧物联网易流科技战略融资2018-09-13未披露-末端设备中邮速递易战略融资2017-07-0748亿人民币复星集团中邮资本20猫头鹰供应链战略融资2021-03-24未披露-供应链心怡科技并购2020-08-11未披露阿里巴巴0生活服务云盼智能柜Pre-A轮2021-11-09未披露-FY2021末FY2022末FY2023末2023Q2末电商服务宝尊电商战略融资2021-09-30218亿美元-资料来源菜鸟招股说明书申万宏源研究人工智能速腾聚创战略融资2018-10-103亿人民币尚颀资本北汽集团wwwswsresearchcom资料来源企查查申万宏源研究8主要管理团队实力强劲多为阿里高管菜鸟管理层与阿里集团管理层高度重叠表明菜鸟仍处于阿里集团的控制下一方面在运营上具备独立性另一方面在配合集团战略发展中有着重要意义其中万霖等高管深耕物流领域在行业内拥有丰富经验表菜鸟重要高管简介现曾在阿里集姓名年龄职位加入菜鸟日期任职履历团任职阿里巴巴执行副主席合伙的创始成员淘天集团以及蚂蚁蔡崇信59岁非执行董事兼董事会主席2015年12月集团的董事会成员淘天集团的首席执行官兼董事会成员曾任阿里巴巴国内数戴珊47岁非执行董事兼董事会主席2023年5月字商业板块总裁阿里巴巴产业电子商务总裁任阿里巴巴国际数字商业集团首席执行官兼董事会成员也蔣凡38岁非执行董事兼董事会主席2023年5月是阿里巴巴合伙现任合伙人曾任淘宝总裁董事自2017年1月起担任首席执行官并自2017年10月起担任董万霖48岁执行董事兼首席执行官2014年6月事阿里巴巴合伙现任合伙人在物流行业拥有丰富经验自2016年3月起担任菜鸟首席财务官曾任阿里巴巴集团高刘政45岁执行董事兼首席财务官2016年2月级财务总监负责天猫淘宝及阿里巴巴国际站的财务运营陈志宏63岁独立非执行董事DannyTsui-YuenCHIU57岁独立非执行董事楚军红53岁独立非执行董事高级管理首席人才官2014年6月人员刘红43岁曾任银泰集团人力资源总经理飞猪人力资源总监资料来源菜鸟招股说明书申万宏源研究wwwswsresearchcom9收入稳健增长已形成国内国际双轮驱动菜鸟收入主要来自于国际物流国内物流科技及其他服务三部分业务FY2021-2022国际收入高于国内FY2023两者占比基本持平2023Q2收入为23164亿元同比2022Q2增长34图FY21-23菜鸟收入亿元及增速图菜鸟收入拆分亿元注FY2023指2022年4月-2023年3月下同90090030800778498880026802570070066867480560060020359615273336295002709250016351540040020066300103002002003497368515290381001000002021FY2022FY2023FY2021FY2022FY2023FY营业收入亿元同比增速右轴国际物流亿元国内物流亿元科技及其他服务亿元wwwswsresearchcom资料来源菜鸟招股说明书申万宏源研究资料来源菜鸟招股说明书申万宏源研究10阿里贡献近三成收入外部收入稳健增长FY2021-2023菜鸟约30左右的收入来自阿里巴巴占比保持稳定菜鸟来自外部客户的收入稳健增长近两年增速均超20外部客户的不断开拓和集团的持续赋能将成为未来营收增长的主要动力图菜鸟来自阿里巴巴的收入亿元及占图菜鸟来自外部客户的收入亿元及同比比增速2505006004045020050035400400303501503003002510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