光伏银浆行业龙头，营收利润增长迅速。聚和材料主要产品为太阳能电池用正面银浆。2022年，公司正面银浆出货量为1,374吨，成为行业历史上首家年正银出货量超过1000吨的企业，公司为光伏电池银浆行业的领先企业。近年来公司业绩持续增长，2018-2022年，营业收入从2.18亿元增长至65.04亿元，归母净利润从0.05亿元增长至3.91亿元，CAGR达134%/197%。进入2023年，公司业绩维持稳定增长，2023H1公司营收41.81亿元，归母净利润2.69亿元，同比增长分别达到23.56%/24.71%。
　　光伏需求高景气，N型电池单位银耗提升带动银浆需求高增长。我们预计2023-2025年全球新增装机有望从345GW增至544GW，年均复合增速达25.5%，国内新增装机有望从149GW增至273GW，年均复合增速达35.43%。2022年TOPCon与HJT等N型电池单位银耗相比PERC电池分别提升76.9%/95.4%，随着N型电池未来持续放量，我们预计银浆需求将进一步提升，我们预计2023-2025年光伏银浆市场需求为4739吨/6396吨/7928吨，CAGR为29%。
　　行业国产化进程加速，龙头市占率有望进一步提升。近年来国产正面银浆综合竞争力不断加强、进口替代步伐提速，国产正面银浆市场占有率预计由2015年度的5%左右上升至2022年80%。国产正面银浆格局较为集中，2022年CR3占比达到84%，2022年聚和材料市占率达到46%左右，位居行业第一。头部企业出货量增长迅速，近年来融资扩产顺利，聚和材料出货量从2019年的210.56吨快速提升至2022年的1374吨，CAGR达87%，我们预计头部企业凭借技术优势、规模资金优势，市场集中度有望进一步提升。
　　产能稳步扩张巩固龙头地位，研发能力保障N型电池银浆市占率持续领先。公司近年来产能持续扩张，我们预计2023年公司名义产能将达到3600吨，有望加强自身的规模优势，市占率有望进一步提升；另一方面，公司为满足N型电池对银浆需求的要求，积极迭代研发新品，全面覆盖TOPCon、HJT不同技术路线的产品需求，实现了TOPCon成套银浆和HJT银浆产品的量产供货，我们预计2023Q3公司TOPCon银浆的市占率可达40-50%，高加工费的N型产品有望提升公司产品价值量，创造更多利润。
　　盈利预测和估值。我们认为银浆行业将持续受益于N型电池的技术发展，公司为光伏银浆行业龙头，未来市占率有望持续提升，预计公司未来业绩将持续增长。我们选取同为银浆行业的帝科股份和苏州固锝作为可比公司，我们预计公司2023-2025年实现营收105.37、139.40、163.14亿元，同比增长62.0%、32.3%和17.0%，归母净利5.94、8.08、10.44亿元，同比增长51.8%、36.1%和29.2%，对应PE为19.85/14.59/11.30，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险因素：光伏需求不及预期；N型电池渗透率提升不及预期；原材料价格大幅波动风险

研究报告全文：聚和材料光伏银浆龙头N型时代充分收益TableCoverStock聚和材料688503公司深度报告TableReportDate2023年10月10日TableCoverAuthor武浩电新行业首席分析师黄楷电新行业分析师S1500520090001S1500522080001010-83326711huangkaicindasccomwuhaocindasccomTableCoverReportListTableTitle证券研究报告光伏银浆龙头N型时代充分受益公司研究TableReportDate2023年10月10日TableReportType本期内容提要公司深度报告TableSummary光伏银浆行业龙头营收利润增长迅速聚和材料主要产品为太阳能电聚和材料688503池用正面银浆2022年公司正面银浆出货量为1374吨成为行业历史投资评级买入上首家年正银出货量超过1000吨的企业公司为光伏电池银浆行业的领先企业近年来公司业绩持续增长2018-2022年营业收入从218亿元增上次评级长至6504亿元归母净利润从005亿元增长至391亿元CAGR达134197进入2023年公司业绩维持稳定增长2023H1公司营收TableChart聚和材料沪深3004181亿元归母净利润269亿元同比增长分别达到23562471200光伏需求高景气N型电池单位银耗提升带动银浆需求高增长我们预-20计2023-2025年全球新增装机有望从345GW增至544GW年均复合增速-40达255国内新增装机有望从149GW增至273GW年均复合增速达-6035432022年TOPCon与HJT等N型电池单位银耗相比PERC电池分221223042308别提升769954随着N型电池未来持续放量我们预计银浆需求将进一步提升我们预计2023-2025年光伏银浆市场需求为4739吨6396吨资料来源聚源信达证券研发中心7928吨CAGR为29行业国产化进程加速龙头市占率有望进一步提升近年来国产正面银公司主要数据TableBaseData浆综合竞争力不断加强进口替代步伐提速国产正面银浆市场占有率预收盘价元7120计由2015年度的5左右上升至2022年80国产正面银浆格局较为集52周内股价波动区间15853-6886中2022年CR3占比达到842022年聚和材料市占率达到46左右元位居行业第一头部企业出货量增长迅速近年来融资扩产顺利聚和材最近一月涨跌幅003总股本亿股166料出货量从2019年的21056吨快速提升至2022年的1374吨CAGR达总市值亿元118亿87我们预计头部企业凭借技术优势规模资金优势市场集中度有望资料来源聚源信达证券研发中心进一步提升产能稳步扩张巩固龙头地位研发能力保障N型电池银浆市占率持续领先公司近年来产能持续扩张我们预计2023年公司名义产能将达到3600吨有望加强自身的规模优势市占率有望进一步提升另一方面公司为满足N型电池对银浆需求的要求积极迭代研发新品全面覆盖TOPConHJT不同技术路线的产品需求实现了TOPCon成套银浆和HJT银浆产品的量产供货我们预计2023Q3公司TOPCon银浆的市占率可达40-50高加工费的N型产品有望提升公司产品价值量创造更多利润盈利预测和估值我们认为银浆行业将持续受益于N型电池的技术发展公司为光伏银浆行业龙头未来市占率有望持续提升预计公司未来业绩将持续增长我们选取同为银浆行业的帝科股份和苏州固锝作为可比公司我们预计公司2023-2025年实现营收105371394016314亿信达证券股份有限公司元同比增长620323和170归母净利5948081044亿CINDASECURITIESCOLTD元同比增长518361和292对应PE为198514591130北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031首次覆盖给予公司买入评级风险因素光伏需求不及预期N型电池渗透率提升不及预期原材料价格大幅波动风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元50846504105371394016314增长率YoY1031279620323170归属母公司净利润百2473915948081044万元增长率YoY986585518361292毛利率105116109109114净资产收益率ROE20086140160171EPS摊薄元149236359488630市盈率PE倍47793014198514591130市净率PB倍954259278234194资料来源万得信达证券研发中心预测股价为2023年10月10日收盘价TableReportClosing请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录与市场不同之处6一光伏银浆龙头市占率行业第一711公司发展历程712光伏电池银浆龙头产品种类丰富713核心人员深耕行业多年技术能力突出914营收利润稳健增长研发投入逐年上升10二碳中和目标下光伏行业发展前景广阔13三N型电池蓬勃发展刺激银浆需求提升1631正面银浆是光伏电池的关键材料原材料为成本主要来源1632光伏需求高景气叠加N型电池产能扩张刺激银浆需求1933行业格局相对集中国产化进程迅速21四产能稳步扩张公司市占率稳中有升2341产能持续扩张市占率有望进一步提升2342研发投入积极银浆产品覆盖多品类电池2343布局上游银粉提升原材料供应能力25五盈利预测与估值27六风险因素28表目录表1公司产品介绍8表2核心管理人员背景介绍9表3公司2019-2022H1前五大客户情况12表4主要国家碳中和政策13表52022-2025年光伏银浆需求测算21表6头部企业融资扩产情况22表7公司核心技术具体情况24表8公司在研项目情况25表92023E-2025E公司盈利预测27表10可比公司估值27请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图目录图1公司发展历程7图2公司股权结构截至2023Q19图32018-2023Q1公司营收亿元及增速10图42018-2023Q1公司归母净利润亿元及增速10图52018-2022公司主营构成10图62018-2022公司主营业务收入亿元10图72018-2023Q1公司毛利率与净利率11图82018-2023Q1公司摊薄ROE11图92018-2023Q1公司销售净利率左轴资产周转率次和权益乘数11图102018-2023Q1公司期间费用率12图112018-2023Q1公司研发费用亿元12图12全球光伏总安装及平准化度电成本14图132019-2022E全球电力技术投资十亿美元14图142014-2022我国累计风光装机量及增速15图152011-2022我国风电光伏总发电量及发电占比15图162016-2025年全球新增光伏装机容量预测GW15图172016-2025年我国新增光伏装机容量预测GW15图18正面银浆再光伏电池中使用情况标黄部分为正面银浆16图19正面银浆的生产流程17图202023年7月光伏电池非硅成本情况18图212019-2022H1聚和材料原材料采购情况18图22聚和材料银粉采购价格与伦敦银价情况19图232012-2022年我国电池片产量GW与增速19图242019-2022年我国光伏银浆耗量吨与增速20图252022-2027年TOPCon电池产能发展趋势20图262022-2027年HJT电池产能发展趋势20图272015-2022年国产正面银浆市场占比情况21图282022年国产正面银浆竞争格局22图292019-2022年头部企业正面银浆出货量吨22图302019-2023年公司产能情况吨23图312019-2022年公司产量吨销量吨与产销率情况23图322019-2022年公司向DOWA采购占总采购额比例26请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5与市场不同之处市场认为电池技术不断发展将导致电池片单瓦银耗不断下降银浆市场空间将受影响行业竞争将进一步加剧我们认为电池片单瓦银耗下降是技术进步驱动光伏成本下降的重要渠道但是由于光伏装机需求的不断增长以及N型电池片双面耗银的结构需求变化光伏银浆的需求量在未来几年预计仍维持逐步增长的态势预计2023-2025年正面银浆需求为4739吨6396吨7928吨CAGR达到29另一方面从行业竞争格局来看光伏银浆为电池片的关键材料银浆质量的好坏将影响光伏电池的转换效率具有较高的技术壁垒并且为了迎合N型电池技术的不断发展相关企业需不断投入研发开发下一代银浆产品在行业中已深耕多年积累了大量技术经验的聚和材料作为行业龙头有望持续享有先发优势另一方面公司的产能扩张计划持续推进我们预计公司行业市占率将稳中有升继续维持行业龙头的地位请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6一光伏银浆龙头市占率行业第一11公司发展历程聚和材料自成立以来始终专注于新型电子浆料的研发生产和销售目前主要产品为太阳能电池用正面银浆公司成立于2015年成立之初主要从事多晶硅太阳能电池用正面银浆的研发生产销售并成功推出多晶硅正银产品2017年下游市场主流电池类型逐步从多晶硅电池向单晶硅电池转变为应对下游市场变化公司及时调整战略规划产品开发方向全面聚焦单晶PERC正面银浆产品的开发2018年公司逐步突破了在双面氧化铝钝化层和选择性发射极上制备银浆的技术瓶颈奠定了单晶产品技术基础推出并量产了单晶PERC电池用正面银浆2019年公司为满足市场中各类型单晶电池用正银需求持续优化银浆配方精进银浆制备技术完善产品组合为公司产品全方位覆盖各类型高效电池奠定基础2020年起公司进入快速发展阶段在P型硅电池技术路线方面完成多晶硅电池用正面银浆和单晶PERC电池用正面银浆的迭代升级产品应用效率客户认可度得到显著提升在主栅银浆方面公司研发推出悬浮型主栅银浆该产品拉力超过3N且银浆单耗要低于前代主栅银浆产品在N型电池技术路线研发方面公司不断迭代TOPCon电池和HJT电池用银浆产品并持续探索新技术以提高正面银浆产品的应用性能2021年公司的全球市场占有率达到3709排名全行业第一位2022年公司正面银浆出货量为1374吨成为行业历史上首家年正银出货量超过1000吨的企业公司继续保持着光伏电池正面银浆行业的领先地位图1公司发展历程资料来源公司公告信达证券研发中心12光伏电池银浆龙头产品种类丰富公司主要产品为太阳能电池用正面银浆正面银浆是一种以银粉为基材的功能性材料是制备太阳能电池金属电极的关键材料直接关系着太阳能电池的光电转换效率公司经过多年的发展目前已成为PERC电池银浆与TOPCon电池银浆的行业龙头公司的HJT电池银浆产品也在积极研发与放量中请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7表1公司产品介绍产品大类细分产品产品特性拥有高开路电压有效降低SE掺杂工艺对硅基体的损伤拥有高填充因子出色接触性能助力光电转换效率的优化具备优异的细线印刷能力能满足2028m常规网版开口和稳定的长期印刷最高印刷速度可达450mms单晶单面氧化铝钝化PERC电池用银浆可兼容不同类型网版技术适配大硅片多主栅MBB技术在规模化生产中实现高速无缺陷印刷提供单次和分步印刷两种解决方案特殊设计的配方带来超低的接触电阻平衡的开路电压带来显著效率增长P型单晶PERC拥有优良的细线印刷能力可兼具广泛的印刷适应性和工艺窗口正面银浆双面氧化铝及叠层钝化PERC电池用银拥有较宽的烧结窗口可针对客户炉温类型以及特定工艺条件进行配浆方调整可兼容不同类型网版技术提供单次和分步印刷两种解决方案专为满足高效电池分步印刷技术而设计特殊设计配方可以调控浆料对钝化层的作用优化界面接触拥有更优的电池开路电压单晶硅电池主栅银浆有效匹配不断升级的多主栅MBB技术需求拥有优异的附着力老化附着力及焊接性有效匹配客户多种印刷技术与图形设计要求针对超高效N型TOPCon电池设计特殊设计的配方在方阻120ohmsq的条件下能有效减少对硼扩发射极的损伤保证较宽欧姆接触窗口实现更低的接触电阻在保持低烧温的同时最大程度保留钝化层性能降低金属接触复合损失TOPCon电池用银浆有效控制玻璃体系腐蚀活性拓宽钝化层工艺厚度适应带来电压与电流双增益拥有良好的印刷性可适配20m无网结网版开口设计及24m常规网版开口N型电池银浆兼容单次和分布两种印刷方式全新设计的配方有效降低体电阻提升在非硅基体上的接触性能特殊设计的树脂体系有效提升印刷性可适配2535m网版开口HJT电池细栅银浆印刷速度300mms融入创新的无机配方实现快速固化能力细栅电极固化工艺时间缩短至10min以内主栅产品定制可兼容不同类型网版技术固化条件印刷匹配灵活HJT电池主栅银浆拥有优异的拉力及焊接性具有长期存储稳定性并可在小于10的环境下非冷冻存储适用于各种制绒工艺的金刚线切割多晶硅片具有优异的主栅拉力表现焊接拉力2N优秀的细线印刷能力可适配超细线无网结网版技术设计线宽18m多晶硅电池正面多晶金刚线及黑硅制绒电池用银浆在提高转换效率的同时保持金属化浆料的接触性能与开路电压之间银浆的完美平衡烧结窗口宽量产良率高可针对多类型烧结设备及工艺进行产品定制兼容单次印刷分步印刷工艺资料来源公司招股说明书信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom813核心人员深耕行业多年技术能力突出公司股权结构稳定实际控制人为刘海东截至2023Q2公司控股股东与实际控制人为刘海东先生刘海东先生与宁波梅山保税港区鹏季企业管理合伙企业有限合伙冈本范珍为一致行动人合计持有公司1999股份图2公司股权结构截至2023Q2资料来源Wind信达证券研发中心公司管理层从业经验丰富研发实力雄厚公司实控人刘海东先生目前为公司董事长总经理公司首席技术官冈本珍范在电子浆料行业拥有超过30年的研发工作经验曾长期任职于DuPontJapanLtd三星SDI等公司研发部门公司核心技术团队的其他人员亦具有较为丰富的太阳能电池或电子浆料领域从业经验具备对行业发展的深刻理解表2核心管理人员背景介绍姓名职务背景介绍硕士研究生学历华东理工大学应用化学专业2002年8月至2006年3月任韩国第一毛织株式会社上海代表处销售经理2006年4月至2015年5月任三星恺美科材料贸易上海有限公司已更刘海东董事长总经理名为乐天恺美科材料科技上海有限公司销售总监2015年8月至2018年8月任公司总经理2018年8月至今任公司董事长总经理硕士研究生学历华东理工大学材料工程专业1994年8月至1997年6月任上海工程化学设计院有限公司已更名为上海华谊工程有限公司工程师1997年7月至2016年12月任3M中国有限公李浩公司董事副总经理财务负责人司建筑及商业服务部总经理2016年11月至2022年11月任南京高识创新兴产业投资有限公司监事2017年1月至今任公司副总经理2018年8月至今任公司董事财务负责人现任公司董事副总经理财务负责人硕士研究生学历日本山形大学高分子化学专业1985年4月至2003年5月任职于DuPontJapanLtd2003年6月至2016年3月任SamsungSDICoLtd研发副总裁2016年6月至2017冈本珍范公司董事首席技术官年11月任天合光能上海有限公司材料研发部总监2017年12月至今任公司首席技术官2018年8月至今任公司董事现任公司董事首席技术官硕士研究生学历华东理工大学材料学专业2015年8月至2019年11月任公司研发副总监事2019年11月至今任公司董敖毅伟公司董事副总经理事2020年9月至今任公司副总经理现任公司董事副总经理本科学历上海工程技术大学汽车工程专业2015年8月至今任李宏伟监事会主席公司研发支持部总监2019年11月至今任公司监事2020年6月至今任公司监事会主席林椿楠董事会秘书男1990年1月出生中国国籍无境外永久居留权应用数学专业硕士请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9学历中国注册会计师2014年10月至2016年12月任毕马威华振会计师事务所特殊普通合伙上海分所助理经理2016年12月至2017年11月任上海乾立股权投资基金管理有限公司投资经理2017年11月至2022年11月任上海斐君投资管理中心有限合伙执行董事2022年12月至今任常州聚和新材料股份有限公司战略高级总监资料来源公司公告信达证券研发中心14营收利润稳健增长研发投入逐年上升近年来公司业绩实现高速增长2018-2022年公司营收从218亿元增长至6504亿元公司归母净利润从005亿元增长至391亿元CAGR达134197进入2023年公司业绩维持增长2023H1公司营收4181亿元归母净利润269亿元同比增长分别达到23562471图32018-2023H1公司营收亿元及增速图42018-2023H1公司归母净利润亿元及增速70650435051400603003911200508445041812501000269402003247800250330150260012420100071400894110218500052000000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1营业总收入同比归母净利润同比资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心公司聚焦于主业光伏正面银浆业务正面银浆收入占比维持在97以上从收入结构看公司以正面银浆为主业正面银浆收入占比维持在97以上2018年到2022年正面银浆营收从2018年211亿元增长至6473亿元CAGR达到135图52018-2022公司主营构成图62018-2022公司主营业务收入亿元1008080606040402020002018201920202021202220182019202020212022正面银浆其他正面银浆其他资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心公司毛利率有所下滑2020年以来公司毛利率有所下降主要由于银价上涨及其他综合因素的共同影响所致银价自2020年以来大幅上升导致公司毛利率下降另一方面随着公司销售规模进一步扩大给予规模较大的主要客户一定价格优惠导致毛利率下降请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图72018-2023H1公司毛利率与净利率200018421800164916001377140011551200104810181000800600791641400601496485200229000201820192020202120222023H1毛利率净利率资料来源Wind信达证券研发中心公司摊薄ROE近年来先升后降2019年公司摊薄ROE上升至3524主要得益于净利率与资产周转率的提升近年来ROE持续下降主要由于资产周转率的不断下降所致图82018-2023H1公司摊薄ROE图92018-2023H1公司销售净利率左轴资产周转率次和权益乘数40003500025035243000035002003000250001502500200001500020001997100100001500050125650001000860000000500637569000201820192020202120222023H1销售净利率资产周转率权益乘数资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心公司费用控制良好注重研发投入2018-2022年得益于公司规模持续扩大规模效应逐步显现公司期间费用率呈现下降趋势同时公司积极布局研发投入2018-2022年公司研发费用呈现上升趋势由016亿元增长至214亿元CAGR达到90同时近年来得益于公司营收规模扩大研发费用率呈现下降趋势请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11图102018-2023H1公司期间费用率图112018-2023H1公司研发费用亿元18003821416007140021616120051000212580009341600340003921200016100000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率研发费用研发费用率资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心公司积极绑定头部电池厂商客户集中度高公司凭借性能优异品质稳定的产品和响应及时的服务在业内获得了较高的品牌认可度与通威太阳能东方日升横店东磁晶澳科技中来光电润阳悦达阿特斯金寨嘉悦英发睿能等诸多厂商建立了长期稳定的合作关系2022年公司前五大客户销售额占年度销售总额的6358客户集中度高表3公司2019-2022H1前五大客户情况客户名称销售内容销售额万元销售占比2022年1-6月通威太阳能正面银浆76927122273天合光能正面银浆49456421462晶科能源正面银浆3368526995晶澳科技正面银浆2917643862东方日升正面银浆导热结构结构胶2437230720合计2136175363132021年通威太阳能正面银浆134685912649晶澳科技正面银浆69295521363天合光能正面银浆61827351216阿特斯正面银浆3351246659东方日升正面银浆3146071619合计3307819565062020年通威太阳能正面银浆93277983727东方日升正面银浆2370320947横店东磁正面银浆1781949712晶澳科技正面银浆1639564655中来光电正面银浆1101273440合计1622090464812019年东方日升正面银浆20931012341通威太阳能正面银浆18132612028润阳悦达正面银浆733575821苏民新能源正面银浆731134818中来光电正面银浆578153647合计59492246655资料来源公司招股说明书信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12二碳中和目标下光伏行业发展前景广阔全球碳中和目标确定巴黎协定由全球178个缔约方共同签署旨在减少全球温室气体排放将本世纪全球气温升幅控制在2以内各缔约方积极响应将碳中和作为长期发展目标我国力争在2030年前实现碳达峰2060年前实现碳中和欧盟美国日本等经济体则将2050年作为节点实现碳中和据NetZeroTracker数据显示截至2021年底全球已有136个国家115个地区和235个主要城市相继制定碳中和目标覆盖了全球88的温室气体排放和90的世界经济体量表4主要国家碳中和政策经济体碳中和政策光伏政策及目标2021年6月国家能源局综合司正式下发关于报送整县市区屋顶分布式光伏开发试点方案的通知拟在全国组织开展整县市区推进屋顶分布式光伏开发试点工作通知明确党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50学校医院村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于30农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于202021年10月发布2030年前碳达峰行动方案到2030年风电太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上2020年出台中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五2022年以沙漠戈壁荒漠地区为重点的大型风电光年规划和二三五年远景目标的建议伏基地规划布局方案中提到到2030年规划建设风中国2020年宣布2030年前实现碳达峰2060年前实现碳中和光基地总装机约455亿千瓦2022年1月十四五现代能源体系规划中提到到2025年非化石能源消费比重提高到20左右非化石能源发电量比重达到39左右2022年5月关于促进新时代新能源高质量发展实施方案中提到到2025年公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到50鼓励公共机构既有建筑等安装光伏或太阳能热利用设施2022年6月关于印发十四五可再生能源发展规划的通知中提到到2025年可再生能源年发电量达到33万亿千瓦时左右十四五期间可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过50风电和太阳能发电量实现翻倍2022年5月欧盟正式通过REPowerEU能源计划宣布2025年光伏发电能力翻番2030年光伏累计装机量600GW2018年提出到2050年实现碳中和的目标的零碳愿景2022年9月欧盟宣布拟制定能源系统数字化计划计欧盟2020年提出2030年温室气体较1990年减排55的目标划提出在2030年前欧盟将投资5650亿欧元用于基础2021年发布Fitfor55计划设施建设以结束对俄罗斯化石燃料的依赖并要求至2029年末所有商业和公共建筑的屋顶以及新住宅建筑上均要安装太阳能电池板2020年发起绿色工业革命十点计划2022年4月英国政府更新了英国能源安全战略预英国2021年宣布2035年碳排放水平将比1990年降低78计2035年将增加5倍从目前的14GW增加大70GW2022年6月拜登政府宣布两年内暂停对太阳能行业征收任何新的关税2022年8月美国总统拜登签署了国会两院通过的通2009年通过美国清洁能源与安全法案胀削减法案2022该法案在需求侧延长了集中式和分布美国2021年重返巴黎协定提出2050年实现碳中和目标式光伏电站30的投资税收抵免政策ITC的同时还在制造端增加了税收抵免对光伏生产的全产业链包括多晶硅硅片电池组件背板逆变器等各环节进行不同程度的补贴以提振本土产能2004年制定亚马逊森林砍伐预防和控制联邦行动计划2021年宣布对已投运的存量分布式光伏电站以及在法巴西2020年宣布2060年实现碳中和案正式公布后12个月内投运的项目继续实施减税优惠政请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom132021年宣布启动国家绿色增长计划2050年实现碳中和策至2045年据巴西矿业能源部旗下机构EPE测算乐观情景下到2030年巴西分布式光伏部署规模将在2300万千瓦至4200万千瓦区间到2031年巴西分布式光伏累计装机规模将达到3600万千瓦占该国光伏累计装机规模的90以上1997-2021年出台关于促进新能源利用措施法绿色经济与社会变革全球变暖对策推进法等法案2021年日本发布第六版能源计划首次提出最优先发日本2021年5月26日日本国会参议院正式通过修订后的全球变暖展可再生能源并将2030年可再生能源发电所占比例对策推进法以立法的形式明确了日本政府提出的到2050年实现从此前的22至24提高到36至38碳中和的目标2021年宣布2022年4月上调进口光伏组件关税至印度2021年宣布2070年实现温室气体净零排放目标40电池至25预计到2023年印度的住宅屋顶太阳能将增长约60资料来源各国政府部门官网人民日报人民网索比光伏网前瞻产业研究院世界能源网AsianPower中国绿发会光伏们国际太阳能光伏网北极星大气网中研顾问中国能源报经济参考报澎湃新闻新浪财经中国经济时报能源基金会碳排放交易网上海华略智库中国电力网索比咨询中国科学院科技战略咨询研究院光明科技科技日报信达证券研发中心整理光伏发电成本持续下降平价时代到来2010-2021年全球光伏平准化度电成本由042美元度下降至005美元度降幅达882021年光伏成为全球电力技术投资的主导者占所有可再生能源投资支出的近一半目前光伏发电在全球大部分地区已实现平价随着未来技术水平的提高光伏发电成本仍有较大下降空间全球光伏产业已由政策驱动发展阶段正式转入平价上网阶段光伏发电已成为具有成本竞争力可靠性和可持续性的电力来源图12全球光伏总安装及平准化度电成本图132019-2022E全球电力技术投资十亿美元04504004170350300250200150100048005000资料来源IRENA信达证券研发中心资料来源IEA信达证券研发中心我国风光发电量占比不断提升2022年我国风电和光伏发电新增装机总量达125亿千瓦其中风电新增3763万千瓦光伏新增8741万千瓦累计装机容量合计分别达到3739亿千瓦2022年全国风电光伏发电量119万亿千瓦时同比增长21风电光伏发电量占全社会用电量的比重达138请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14图142014-2022我国累计风光装机量及增速图152011-2022我国风电光伏总发电量及发电占比140001645000901380400008014120001177350007012300006010000102500050800020000408150003060006100002040005000104002000220142015201620172018201920202021202200风电装机量万千瓦光伏装机量万千瓦201120122013201420152016201720182019202020212022风电装机增速右轴光伏装机增速右轴风光总发电量亿千瓦时风光发电量占比右轴资料来源电力网国家能源局信达证券研发中心资料来源Wind电力网国家统计局国家能源局中电联信达证券研发中心光伏行业高景气有望持续我们预计2023-2025年全球新增装机有望从345GW增至544GW年均复合增速达2554国内新增装机有望从149GW增至273GW年均复合增速达3543图162016-2025年全球新增光伏装机容量预测GW图172016-2025年我国新增光伏装机容量预测GW60060300160140500502501201004004020080603003015040200201002001001050-2000-400-60全球新增光伏装机容量增速我国新增光伏装机容量增速资料来源智通财经CPIA信达证券研发中心预测资料来源智通财经CPIA信达证券研发中心预测请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15三N型电池蓬勃发展刺激银浆需求提升31正面银浆是光伏电池的关键材料原材料为成本主要来源光伏银浆根据位置及功能的不同可分为正面银浆和背面银浆太阳能电池片生产商通过丝网印刷工艺将光伏银浆分别印刷在硅片的两面烘干后经过烧结形成太阳能电池的两端电极正面银浆主要起到汇集导出光生载流子的作用常用在P型电池的受光面以及N型电池的双面背面银浆主要起到粘连作用对导电性能的要求相对较低常用在P型电池的背光面相对于背面银浆正面银浆需要实现更多的功能和效用对产品的技术要求更高图18正面银浆再光伏电池中使用情况标黄部分为正面银浆资料来源公司招股说明书信达证券研发中心光伏银浆的制备需要经过配料混合搅拌研磨过滤检测五大步骤配料配料是指根据该批次生产的产品配方精确称量最终产品所需各项原料重量请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16正面银浆为配方型产品配方中任何参数变化都可能影响产品性能因此精确配料是后续各环节的基础混合搅拌混合搅拌是指将检测合格的玻璃氧化物银粉有机原料根据配方中的比例进行混合然后利用搅拌机对混合物进行搅拌通过设定搅拌机的转速时间以及稳定等工艺参数以保证浆料充分混合均匀研磨研磨工序是利用三辊研磨机将搅拌完成后的浆料进行研磨具体的工作原理为通过调整辊筒与辊筒之间的间隙不同辊筒的转速使流经的浆料颗粒物受到轧压剪切分散从而打开浆料颗粒的团聚使浆料得到充分的混合进而实现浆料组织均匀成分一致细度达标的要求研磨工序为核心工序产品质量的好坏与其息息相关研磨过程的辊筒间隙辊筒速度研磨时间通常为本工序的关键参数设定过滤过滤工序主要是通过公司自主研发的负压过滤系统对研磨后的物料按照工艺要求进行过筛以将粒径大于标准要求的物料拦截在外保证产品的细度一致以确保成品浆料在客户端印刷使用时的性能要求检测根据产品标准对产品进行检测验证产品检测包括浆料自身的物理参数检测如细度固含量粘度等同时可按批次需求对浆料的应用性能进行检测如电阻率印刷性其他电性能指标等通过检测后产品方可包装入库未通过检测的需要进行返工处理图19正面银浆的生产流程资料来源公司招股说明书信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17正面银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料约占光伏电池非硅成本的28正面银浆通过印刷于硅片表面形成光伏电池的电极起到重要的导电作用其性能直接关系着太阳能电池的光电转换效率根据SOLARZOOM正面银浆占光伏电池非硅成本比例较高182mm的PERC电池成本约为004元W约占非硅成本的28图202023年7月光伏电池非硅成本情况182mmPERC化学试剂7其他22正银28折旧9人工7背银背铝7电力TMA1172化学试剂正银背银背铝TMA电力人工折旧其他资料来源SOLARZOOM信达证券研发中心正面银浆由银粉玻璃粉有机原料等成分组成银料为成本主要来源根据聚和材料2022年年报原材料成本占正面银浆总成本的99以上除直接向银粉供应商购买成品银粉外也存在采购银锭后委托其现有银粉供应商加工成银粉的情形根据公司招股说明书在各项原材料中银料银粉银锭占原材料采购金额的97以上图212019-2022H1聚和材料原材料采购情况1009023558070605097219820978540745830201002022H1202120202019银粉玻璃氧化物银锭有机原料其他资料来源公司招股说明书信达证券研发中心银粉为银浆核心材料其价格与银价高度相关银粉是银浆的核心原材料单价较高耗用量较大采购价格主要受伦敦银价和汇率波动影响其定价方式主要为在银价的基础上加收一定的加工费银粉价格与银价高度相关请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18图22聚和材料银粉采购价格与伦敦银价情况资料来源公司招股说明书wind信达证券研发中心32光伏需求高景气叠加N型电池产能扩张刺激银浆需求正面银浆是用于制备光伏电池上金属电极的材料太阳能电池的市场规模决定了正面银浆的需求量受益于度电成本的不断下降与光伏行业需求的持续景气我国电池片产量增长迅速2022年我国电池片产量约330GW同比增长67光伏电池的蓬勃需求打开了正面银浆的市场空间图232012-2022年我国电池片产量GW与增速35033068030070602501985020040150134811033010085722051335415021251100020122013201420152016201720182019202020212022电池片产量GW增速资料来源CPIA华经产业研究院信达证券研发中心电池产量的高速增长推动光伏银浆耗量的加速提升根据CPIA我国的银浆耗量呈现加速上升的趋势2022年我国电池对应银浆总耗量达到4177吨同比增长359请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19图242019-2022年我国光伏银浆耗量吨与增速450041774040003535003074303000244124672525002020001515001000105005002019202020212022银浆耗量吨增速资料来源CPIA华经产业研究院信达证券研发中心N型电池蓬勃发展渗透率有望逐渐提升随着N型技术降本增效的持续推进光伏产业链迎来了新的扩张周期N型技术优势凸显成为新旧厂商争相布局的方向N型电池产能渗透率有望快速提升根据集邦新能源网现阶段N型产能的扩张中TOPCon扩产产能较多2023年TOPCon电池片名义产能约441GWHJT电池名义产能约60GW图252022-2027年TOPCon电池产能发展趋势GW图262022-2027年HJT电池产能发展趋势GW80071667256140123791247969011167970062711209969600100500441180400596960300402001384100552520002022E2023E2024E2025E2026E2027E2022E2023E2024E2025E2026E2027E资料来源集邦新能源网微信公众号信达证券研发中心资料来源集邦新能源网微信公众号信达证券研发中心N型电池片对于银浆需求量相较P型电池片提升明显根据中国光伏产业发展路线图2022-2023年2022年TOPCon电池正银平均耗量约为115mg片相较P型电池片的65mg片提升769HJT电池双面低温银浆消耗量约为127mg片相较P型电池片的耗量提升954随着N型电池的未来市场占有率增加正面银浆市场需求量有望进一步增加光伏电池行业的持续高景气叠加N型电池对银浆的单位需求提升我们认为光伏银浆未来需求将持续增长我们预计202320242025年全球新增光伏装机容量为345GW449GW544GW对应的光伏电池生产需求为497GW646GW783GW根据我们测算可得202320242025年正面银浆需求为4739吨6396吨7928吨CAGR为29请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20