本报告导读：
　　公司是光伏银浆龙头企业，受益光伏装机高增，银浆市场规模快速扩大，公司掌握核心技术优势，上游银粉国产替代加快，下游N型出货快速提升，业绩有望持续增长。
　　投资要点：
　　首次覆盖，给予公司“增持”评级。我们预计公司2023-2025年EPS分别为3.68、4.84、5.92元，考虑公司为光伏银浆龙头企业，TOPCon银浆出货占比快速提升，给予2024年20倍PE，对应目标价96.80元。
　　受益光伏需求高景气，银浆市场快速成长。光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料，直接影响光电转换效率。正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，技术要求更高，主要由高纯度的银粉、玻璃粉、有机原料等成分组成，需通过反复试验寻求最优配方，其中银粉已于近年快速实现国产化替代。受益光伏装机高速增长，电池产量高增对冲银浆单耗下降，银浆市场规模快速扩大。测算2025年光伏银浆全年总耗量有望达到7000吨，市场空间有望超350亿元。当前国产正面银浆市占率提升至约80%，并已形成寡头竞争格局。N型成为行业发展趋势，银浆单耗更高，技术难度更大，有望持续提升银浆单价与盈利能力。
　　光伏银浆龙头上市，扩产扬帆再启航。聚和材料是光伏银浆行业龙头企业，专注于正面银浆产品，市占率全球第一。公司产品覆盖目前市场上所有主流电池技术路线，并针对新一代技术加快产品升级。公司掌握核心技术优势，产品性能关键指标优越。公司上游银粉国产替代加快，并采购银锭后加工，进一步降低成本；下游客户导入顺利，快速提升N型产品出货，并积极扩产银浆和布局上游银粉，完善供应链管理，巩固龙头地位。
　　催化剂。供应链价格稳定、N型产品出货占比提升、新产能释放。
　　风险提示。超预期行业扩产致竞争加剧、国际贸易摩擦等。
　　

研究报告全文：股票研TableindustryInfo资本货物工业究TableMainInfoTableTitleTableInvest聚和材料688503首次覆盖评级增持受益N型技术迭代银浆龙头扬帆再启航目标价格9680公聚和材料首次覆盖报告当前价格7602司20230830庞钧文分析师周淼顺分析师石岩分析师首021-38674703021-380382640755-23976068Table交易数据Market次pangjunwengtjascomzhoumiaoshungtjascomshiyan019020gtjascom周内股价区间元证书编号S0880517120001S0880521040003S0880519080001527040-15853覆总市值百万元12591本报告导读总股本流通A股百万股16637盖流通B股H股百万股00公司是光伏银浆龙头企业受益光伏装机高增银浆市场规模快速扩大公司掌握核流通股比例22心技术优势上游银粉国产替代加快下游N型出货快速提升业绩有望持续增长日均成交量百万股137投资要点日均成交值百万元11847TableSummary首次覆盖给予公司增持评级我们预计公司2023-2025年EPS分TableBalance资产负债表摘要别为368484592元考虑公司为光伏银浆龙头企业TOPCon银浆股东权益百万元4731出货占比快速提升给予2024年20倍PE对应目标价9680元每股净资产2856受益光伏需求高景气银浆市场快速成长光伏银浆是制备太阳能电池市净率27净负债率-1146金属电极的关键材料直接影响光电转换效率正面银浆主要起到汇集导出光生载流子的作用技术要求更高主要由高纯度的银粉玻璃粉TableEpsEPS元2022A2023E有机原料等成分组成需通过反复试验寻求最优配方其中银粉已于近年Q1062111Q2068088证快速实现国产化替代受益光伏装机高速增长电池产量高增对冲银浆单Q3052082券耗下降银浆市场规模快速扩大测算2025年光伏银浆全年总耗量有望Q4054087全年达到7000吨市场空间有望超350亿元当前国产正面银浆市占率提升236368研至约并已形成寡头竞争格局型成为行业发展趋势银浆单耗究80NTablePicQuote报更高技术难度更大有望持续提升银浆单价与盈利能力52周内股价走势图光伏银浆龙头上市扩产扬帆再启航聚和材料是光伏银浆行业龙头企聚和材料上证指数告业专注于正面银浆产品市占率全球第一公司产品覆盖目前市场上所6有主流电池技术路线并针对新一代技术加快产品升级公司掌握核心技-1-9术优势产品性能关键指标优越公司上游银粉国产替代加快并采购银-17锭后加工进一步降低成本下游客户导入顺利快速提升N型产品出-25货并积极扩产银浆和布局上游银粉完善供应链管理巩固龙头地位-332022-122023-032023-06催化剂供应链价格稳定N型产品出货占比提升新产能释放风险提示超预期行业扩产致竞争加剧国际贸易摩擦等TableTrend升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025E绝对升幅营业收入50846504101761467918513-10-1-10328564426相对指数-623经营利润EBIT2874426198311064-6554403428净利润归母247391609801980-9959563122每股净收益元149236368484592每股股利元008010018018018TableProfit利润率和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E经营利润率5668615757净资产收益率20086119135143投入资本回报率10676918478EVEBITDA4390346514501195987市盈率51023219206615721284股息率0101020202请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage聚和材料688503TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230829财务预测单位百万元TableForcast损益表2021A2022A2023E2024E2025E股票研究营业总收入50846504101761467918513工业营业成本4551575391191324616791税金及附加107202937资本货物销售费用2025415956管理费用5663718874EBIT2874426198311064公允价值变动收益-20000TableStock投资收益-2023517393聚和材料688503财务费用0322764130营业利润2664286658751071所得税2037577491少数股东损益00000净利润247391609801980TableTarget首次覆盖资产负债表货币资金交易性金融资产1072772221033395293评级增持其他流动资产2219191919长期投资00000固定资产合计21122310498686目标价格9680无形及其他资产72131170203230资产合计当前价格76022865581170771030314090流动负债1618124619404386721320230830非流动负债1119000股东权益12364547513759176877投入资本IC250353256243909112552现金流量表公司网址NOPLAT265404567760973TableWebsite折旧与摊销2540323743wwwfusion-materialscom流动资金增量1233-75119814451242资本支出-88-159-302-299-297自由现金流1435210149419441962经营现金流-1058-1215-575-615-180TableCompany公司简介投资现金流-96-2136-294-239-214公司始终专注于新材料新能源产业融资现金流1194399427119832348现金流净增加额40643-59811291954是一家专业从事新型电子浆料研发生财务指标产和销售的高新技术企业目前主要产成长性品为太阳能电池用正面银浆公司通过收入增长率1031279565442261EBIT增长率646541402341280建立实施有效的创新激励措施和人才净利润增长率986585558314224培养机制充分调动研发团队积极性利润率创造性持续探索行业前沿技术毛利率1051161049893EBIT率5668615757净利润率4960605553收益率净资产收益率ROE20086119135143总资产收益率ROA8667867870投入资本回报率ROIC10676918478运营能力存货周转天数428384400400400应收账款周转天数绝对价格回报555598600600600TablePicTrend总资产周转周转天数20573261253825622778净利润现金含量-43-31-09-08-021m资本支出收入1724302016偿债能力3m资产负债率569218274426512净负债率938-439-215-2856-12-10-8-6-4-2-11估值比率PE51023219206615721284PB1999543245213183EVEBITDA4390346514501195987PS125131084058046股息率010102020252周内价格范围7040-15853TableRange市值百万元12591股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债1032095794180448452866-9306415-10339-18174513-73411-2732510-1365-16-36-1068-1996-442022-122023-032023-0621A22A23E24E25E21A22A23E24E25E21A22A23E24E25E净资产收益率净负债现金百万聚和材料价格涨幅收入增长率聚和材料相对指数涨幅投入资本回报率净负债净资产EBIT销售收入请务必阅读正文之后的免责条款部分2of25TablePage聚和材料688503目录1受益光伏需求高景气银浆市场快速成长411银浆光伏电池的关键电极材料412银浆市场快速扩张竞争格局不断优化613国产银粉替代加速银浆成本进一步优化914N型电池蓄势待发光伏银浆正值风口112光伏银浆行业龙头上市扩产扬帆再启航1421掌握核心技术优势稳坐光伏银浆龙头1422供应链管理优化盈利能力有望提升1923下游客户导入通畅扩产加码成长提速203盈利预测234风险提示24请务必阅读正文之后的免责条款部分3of25TablePage聚和材料6885031受益光伏需求高景气银浆市场快速成长11银浆光伏电池的关键电极材料光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料直接影响光伏电池光电转换效率光伏发电的主要原理是半导体的光生伏特效应即当硅片受到光照时体内的电荷分布状态发生变化从而产生电动势将光子转化为电子光能转换为电能太阳能电池片是典型的二端器件由硅片钝化膜和金属电极组成其中光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料电池片生产商通过丝网印刷工艺将光伏银浆分别印刷在硅片的两面烘干后经过烧结形成太阳能电池的两端电极图1光伏银浆处于光伏产业链上游位置数据来源公司招股说明书正面银浆相较于背面银浆技术要求更高根据位置及功能的不同光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆正面银浆主要起到汇集导出光生载流子的作用常用在P型电池的受光面以及N型电池的双面背面银浆主要起到粘连作用对导电性能的要求相对较低常用在P型电池的背光面相对于背面银浆正面银浆需要实现更多的功能和效用对产品的技术要求更高图2太阳能电池正面银浆图3太阳能电池背面银浆数据来源苏州晶银新材料科技有限公司数据来源苏州晶银新材料科技有限公司请务必阅读正文之后的免责条款部分4of25TablePage聚和材料688503高温银浆占据主流低温银浆有望起量按技术路线及工艺流程分类光伏银浆可分为高温银浆和低温银浆高温银浆在500的环境下通过烧结工艺将银粉玻璃氧化物和其他溶剂混合而成主要适用于P型电池及N型TOPCon电池低温银浆则在200-250的相对低温环境下将银粉树脂其他溶剂等原材料混合而成由于HJT电池非晶硅薄膜含氢量较高等特有属性要求生产环节温度不超过250需使用低温银浆当前电池片在产新建量产产线主要以PERCTOPCon电池产线为主HJT量产规模较少故目前银浆市场上高温银浆占据主流未来随着HJT电池量产低温银浆需求有望起量图4P型单晶PERC电池正面银浆示意图数据来源公司招股说明书图5N型TOPCon电池正面银浆示意图图6N型HJT电池正面银浆示意图数据来源公司招股说明书数据来源公司招股说明书正面银浆主要由高纯度的银粉玻璃粉有机原料等成分组成银浆的研发和制备对组成物质的要求十分严格银粉作为导电材料是正面银浆的主要成分与太阳能电池的导电性能直接相关银粉质量的优劣性直接影响到电极材料的体电阻接触电阻等因此银浆配方中银粉的选样至关重要玻璃粉作为银浆中的传输媒介其含量和成分比例对银粉的烧结及银-硅欧姆接触的形成接触效率及拉力有决定作用需通过反复试验寻求最优配方有机原料作为承载银粉和玻璃氧化物的关键组成其含量和配比对银浆的印刷性能印刷质量具有较大影响表1正面银浆不同成分的对性能的影响成分含量作用银粉89-90导电功能相其优劣直接影响到电极材料的体电阻接触电阻拉力等玻璃粉2-3高温粘接相对银粉的烧结及银-硅欧姆接触的形成接触效率及拉力有决定作用有机原料7-9承载银粉和玻璃体系的关键组成对印刷性能印刷质量有较大影响数据来源CPIA国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of25TablePage聚和材料68850312银浆市场快速扩张竞争格局不断优化光伏装机高速增长银浆市场规模快速扩大近年来伴随着光伏产业链降本增效单瓦成本快速下降光伏装机量高速增长根据中国光伏行业协会统计2022年全球光伏新增装机230GW同比增长353累计装机容量约1156GW2022年全球电池片总产量达3661GW同比增长635国内太阳能电池产量约3306GW同比增加671太阳能电池的市场规模决定了银浆的市场的规模光伏银浆作为电池片的原材料2022年全球银浆总耗量达3567吨我国光伏银浆总耗量达到3294吨占全球需求总量的比例达到923图7全球及我国太阳能电池片产量增长GW图8全球及我国光伏银浆需求高增吨中国全球中国全球4004000GW吨3503500300300025025002002000150150010010005050000201620172018201920202021202220182019202020212022数据来源CPIA公司招股说明书国泰君安证券研究数据来源CPIA公司招股说明书国泰君安证券研究光伏银浆单耗逐年下降正面银浆直接关系着太阳能电池片的转换效率有着用量大价格昂贵技术门槛高等特点成本占太阳能电池非硅成本50-60受益于硅片尺寸增大电池转换效率快速提高以及印刷技术的进步银浆单耗逐年下降明显2022年p型电池片主栅数量从9BB改为11BB及16BB正银消耗量降低至约65mg片同比下降93背银消耗量约26mg片n型TOPCon电池双面银浆95银平均消耗量约115mg片同比下降233异质结电池双面低温银浆消耗量约127mg片同比下降332图92021-2022年光伏银浆单耗逐年下降20212022200mg片150100500PERC银浆单耗TOPCon银浆单耗HJT银浆单耗数据来源CPIA国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of25TablePage聚和材料688503电池产量高增对冲浆料单耗下降银浆市场空间快速扩张2022年全球光伏装机230GW电池片产量366GW同比增加63光伏电池产量增长有效对冲了单耗下降风险银浆市场快速扩张我们测算未来伴随着电池产量提升以及N型电池的市占率提升2025年光伏银浆全年总耗量有望达到7000吨市场空间有望超350亿元表2光伏银浆市场空间测算项目202120222023E2024E2025E新增光伏装机预测GW187230350450550电池片产量GW224360437556256875PERC占比912880740400120PERC银浆耗量mgpcs9688847972PERC银浆耗量mgW15251377130912301168PERC银浆耗量吨3116348542362767920价格元kg42004200420042004200市场空间亿元13114617811639TOPCon占比1583150400600TOPCon银浆耗量mgpcs150115908173TOPCon银浆耗量mgW23231762136412151082TOPCon银浆耗量吨7852689527344464价格元kg50005000500050005000市场空间亿元42645137223HJT占比153080150200HJT银浆耗量mgpcs1901271107758HJT银浆耗量mgW2911190516161109829HJT银浆耗量吨982065669361139价格元kg65006500650065006500市场空间亿元613376174其他占比5807305080其他银浆消耗量mgW1614131210其他银浆消耗量吨20835171338550价格元kg42004200420042004200市场空间亿元9171423银浆总耗量吨35004098586867747073总市场空间亿元150179267328359数据来源CPIASOLARZOOM国泰君安证券研究进口替代加速2022年国产正面银浆市占率提升至约80光伏行业发展早期正面银浆的销售市场和原材料市场均在境外受限于行业的高技术壁垒正银市场受境外厂商垄断情况严重随着我国光伏行业的迅猛发展太阳能电池产能逐步向中国转移我国正面银浆需求量激增仅靠境外正银厂商已无法满足我国正银的需求量近年来国产正面银浆的技术含量产品性能及稳定性持续提升叠加国产浆料企业与本土电池企业的紧密合作国产正面银浆综合竞争力不断加强进口替代步伐提速国产正面银浆市场占有率由2015年度的5左右上升至2021年度的61左右预计2022年国产正面银浆市占率有望进一步提升至80请务必阅读正文之后的免责条款部分7of25TablePage聚和材料688503图102015-2022年国产正银市场占比情况数据来源CPIA国泰君安证券研究正面银浆市场寡头竞争2021年国内厂商CR3约为65伴随着国内正面银浆企业的崛起国内正面银浆行业竞争逐渐加剧聚和材料在单晶PERC电池正面银浆领域具有一定先发优势近年来市占率不断提升2021年正面银浆出货94432吨全球市占率高达3709位居同行业第一帝科股份苏州晶银2021年全球市占率分别为1934901分别位居国产厂商出货量第二第三2021年聚和材料帝科股份和苏州晶银合计正面银浆出货量约1666吨占全球正面银浆需求的65图112021年国内正银厂商市占率较高图122019-2021年国内正银公司销量高增吨数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究表3全球正面银浆领域主要厂商公司注册地市场地位聚和材料中国常州2021年聚和材料在正面银浆领域市场占有率排名全球第一贺利氏德国2021年贺利氏在正面银浆领域市场占有率排名全球第二帝科股份中国无锡2021年帝科股份在正面银浆领域市场占有率排名全球第三硕禾电子中国台湾2021年硕禾电子在正面银浆领域市场占有率排名全球第四苏州晶银中国苏州2021年苏州晶银在正面银浆领域市场占有率排名全球第五江苏索特中国泰州2021年江苏索特在正面银浆领域市场占有率排名全球第六匡宇科技中国上海2022年1-6月匡宇科技营业收入231442万元净利润为-97475万元数据来源2021-2022年中国光伏产业年度报告招股说明书国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of25TablePage聚和材料68850313国产银粉替代加速银浆成本进一步优化银粉系正面银浆主要成分采购成本占比97以上正面银浆成本主要由原材料直接人工和制造费用三部分构成由于银浆行业属于轻资产行业且自动化程度较高据聚和材料招股说明书正面银浆原材料费用占比超过99银粉作为正面银浆的导电功能相也是正面银浆的主要成分2019-2022H1银粉成本占原材料采购成本比重均超过97银粉质量和价格对正面银浆性能和成本起着决定性作用图13正面银浆成本中原材料占比超过99图14聚和材料银粉采购成本占比超过97数据来源公司招股说明书国泰君安证券研究数据来源公司招股说明书国泰君安证券研究银粉价格和银价高度相关目前国内银浆市场对于银粉的定价方式一般为伦敦银价折合为结算币种金额的基础上加收一定的加工费银粉采购价同时受加工费伦敦银价和汇率等因素的影响由于金属银为贵金属采购单价较高银粉价格受国际银价变动影响更大沪产银粉价格与伦敦银价高度相关图15银粉价格与银价高度相关图16聚和材料银粉采购价格变动趋势数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源公司招股说明书国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of25TablePage聚和材料688503早期光伏银浆用银粉主要依赖进口银粉作为正面银浆的主要成分其粒径分布分散性等都对银的转换率等性能有着很大的影响目前国外银粉制造厂家主要集中于日本和美国包括日本DOWA日本德力美国AmesGoldsmith美国Ferro美国杜邦瑞士Metalor等据华经产业研究院日本DOWA占据全球50以上的正面银浆银粉市场国内主要银粉制造厂家包括山东建邦胶体材料有限公司苏州思美特表面材料科技有限公司宁波晶鑫电子材料有限公司等表4光伏银粉主要厂商以国外为主公司简介DOWAElectronicsMaterialsCOLTD是全球最大的太阳能导电浆料用银粉供应商成立于2006年10月是一DOWA家专门从事电子材料业务的公司公司主营业务分为三大业务半导体业务电子材料业务先进精细材料业务其银粉产品隶属于电子材料业务具有高粒度控制颗粒尺寸分布清晰表面特性高填充性高等特点艾姆斯戈德史密斯AmesGoldsmith最初成立于1860年在1960年代后期出售给GAF公司随后于1979年被艾姆斯戈德史密斯公司收购公司自成立以来致力于银精炼和制造行业为医药摄影电子元件消费品AMES和催化剂等重要行业创造先进的银粉和银片公司年白银年产量远超过8500万盎司是世界上最大的综合白银制造商之一FerroCorporation是一家全球领先的技术型功能性涂料和色彩解决方案供应商公司的业务包括高性能涂料Ferro金属和陶瓷涂料高性能色彩和玻璃玻璃涂料以及色彩解决方案贵金属导电粉末和薄片产品包括金铂钯铑和银Metalor最初成立于1852年后于被日本家族企业TanakaKikinzoku收购公司致力于贵金属领域专门从事Metalor精炼先进涂料和电工业务田中集团成立于1885年拥有3500名员工主营贵金属精炼和制造领域山东建邦胶体材料有限公司成立于2010年注册资本7500万元位于济南新材料产业园区内公司隶属于山山东建邦东建邦控股集团是一家专业为太阳能电池银浆提供高端银粉的高新技术企业公司已建设了国内首条拥有自主知识产权的太阳能电池银浆用银粉生产线公司现拥年产300吨银粉的生产能力苏州思美特表面材料科技有限公司Smart成立于2012年公司致力于贵金属精炼贵金属粉末贵金属化学品及新型材料的生产及市场推广目前主要涉及的贵金属产品如金银钯钌铂等目前为晶体硅和薄苏州思美特膜太阳能电池用银浆提供专业的银粉产品为光伏行业提供高效率低成本的解决方案目前SMT正背面电极银浆用银粉产品已经赶超国际市场的知名品牌逐渐发展为国内主要的银粉供应商宁波晶鑫电子材料有限公司成立于2001年12月座落于宁波市北仑科技园区是一家主要从事电子材料研制开发生产和销售的国家级高新技术企业厂区面积10000平方米建筑面积7000平方米拥有年产量200吨宁波晶鑫银粉及100吨银浆的规模生产线年销售收入1亿元左右近三年利税均在1000万元以上目前企业的主导产品有各规格的超细银粉电子银浆石英晶片太阳能电池浆料数据来源各公司官网Wind国泰君安证券研究银粉国产化助力银浆企业降低成本此前光伏正面银浆用银粉主要依赖进口聚和材料2021年DOWA采购银粉占比82192022H1DOWA占比已迅速降低至5264光伏浆料的成本包括研发成本原材料成本生产成本及销售成本等从上游银粉行业角度能够降低原材料采购成本的公司更能在竞争中取得优势国产银粉虽然性能上和进口银粉仍有差距但近几年质量和性能进步明显未来伴随着光伏浆料行业降本增效银粉国产化有望加速请务必阅读正文之后的免责条款部分10of25TablePage聚和材料688503图172021年聚和材料采购DOWA银粉占比快速下降1008060402002019202020212022H1数据来源公司招股说明书国泰君安证券研究14N型电池蓄势待发光伏银浆正值风口晶硅电池技术迭代迅速N型成为电池技术主要发展方向近年来太阳能电池生产商不断探索新技术新工艺市场主流的太阳能电池类型已由BSF电池过渡到当前的PERCP型电池TOPCon电池HJT电池等N型高效电池的市场份额亦快速上升PERC产能经历快速发展2022年平均转换效率达到232已逼近理论效率极限未来继续提升空间有限n型TOPCon电池平均转换效率达到245异质结电池平均转换效率达到246两者较2021年均有较大提升XBC电池平均转换效率达到245今后随着技术发展TBCHBC等电池技术也可能会不断取得进步未来随着生产成本的降低及良率的提升n型电池将会成为电池技术的主要发展方向之一表52022-2030年各种电池技术平均转换效率变化趋势分类2022年2023年2024年2025年2027年2030年BSFp型多晶黑硅电池195197---P型多晶PERCp型多晶黑硅电池211213PERCp型铸锭单晶电池225227229P型单晶PERCp型单晶电池232233234235236237TOPCon单晶电池245249252254257260N型单晶异质结电池246250254257259261IBC电池245249252256259261数据来源中国光伏产业发展路线图国泰君安证券研究TOPCon电池替代PERC已成趋势从效率工艺成本等多方面综合而言头部企业TOPcon技术路线较PERC电池已经具备优势目前处于集中扩产阶段不完全统计预计至2023年底TOPCon名义产能将有望超600GW其中主要产能投放期在23Q3-Q4请务必阅读正文之后的免责条款部分11of25TablePage聚和材料688503图18TOPCon产能预估23年底超600GW单位GW完全一体化不完全一体化非一体化非一体化占比700706005956586037050045504003224740300302005620117462171002647251501018372037057020222023Q12023Q22023Q32023Q4数据来源InfoLink国泰君安证券研究表6TOPCon电池相较PERC电池优势分析角度简介电池转化效率高光致衰减效应接近于零弱光响应好辐照强度低于400Wm-2仍可发电效率双面结构在任何角度都可以增加光吸收且背面转换效率可达到正面的85以上TOPCon电池最大程度保留和利用现有传统P型电池设备制程只需增加硼扩和薄膜沉积设备工艺无须背面开孔和对准极大的简化了电池生产工艺量产化困难度低硅片成本上受益于硅片薄片化进展加速和转换效率提升TOPCon硅片成本已逐步低于PERC非硅成本上目前较TOPCon电池非硅成本较PERC略高主要来自N型设备折旧成本与银浆成本耗量提升所致未来受益于组件效率的提升辅材价格的降低非硅成本有望进一步下降目前头部企业TOPCon一体化组件生产成本已逐步低于PERC数据来源CPIA国泰君安证券研究N型电池相较于P型电池银浆单耗更高N型晶硅太阳能电池是天然的双面电池N型硅基体的背光面亦需要通过银浆来实现如P型晶硅电池正面的电极结构同时N型晶硅电池的正面P型发射极需要使用相对P型晶硅电池更多的银浆才能实现量产可接受的导电性能根据中国光伏行业协会数据N型电池中HJT电池对银浆的单位耗量mg片是普通P型电池的2倍左右从每瓦银浆耗量的角度上来说N型电池每瓦耗量仍高于P型电池随着N型硅电池的未来市场占有率增加正面银浆市场需求量有望进一步增加图19N型电池银浆单耗更高mg片图20HJT低温银浆单耗下降趋势mg片数据来源CPIA国泰君安证券研究数据来源CPIA国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of25TablePage聚和材料688503TOPCon电池用正面银铝浆品质要求更高TOPCon电池主要特点在于采用超薄二氧化硅隧道层和掺杂非晶硅钝化背面能有效降低少数载流子复合提高电池转化效率而导电银浆需要接触硅基底才能实现欧姆接触要使银浆在上述特殊钝化层结构上即能实现金属化又能最大程度保留钝化层的增益效果具有较高技术难度具有较高的技术壁垒表7TOPCon电池用正面银浆相较于PERC正面银浆技术难点金属化挑战影响因素硼扩P发射级的均匀性问题以及正面A1Ox厚度导致银铝浆的接触窗口必须相对较宽才能形银铝浆宽接触窗口问题成较低的接触电阻TOPConP发射级的SE工艺势在必行浆料如何和SE匹配既形成良好的接触又能减少激浆料如何和SE技术匹配问题光对电池带来的损伤同时减少金属化带来的复合是新的技术挑战浆料朝着更低的烧结温度及TOPConNPoly层越来越薄需要浆料朝着更低的烧结温度发展来减少对poly层的损伤同时低温下打开A1Ox绕镀问题浆料如何在低温下打开A1Ox绕镀提高良率及效率而又不击穿poly对金属化提出了新的挑战数据来源CPIA国泰君安证券研究HJT电池用低温银浆制造工艺仍有难点国产化率较低HJT电池制作前道过程的工艺温度均不超过400针对HJT电池低温银浆的电极成型温度电极体电阻率接触电阻焊接拉力等性能具有特殊要求低温银浆的配方设计也有一定难点当前HJT电池所用的低温正面银浆产品国产化程度较低成熟供应商主要以日本京都电子美国汉高公司为主此外贺利氏LGNamic杜邦也有比较成熟的产品国产厂商中天盛晶银聚和帝科都有一些较为稳定的产品表8HJT电池用低温银浆性能要求与技术难点序号性能要求配方难点1电极成型温度低于200平衡降低电极线电阻和提升电极焊接附着力之间的技术矛盾降低电极线电阻的同时保证电极的长期可靠性降低电极制造2电极体电阻率低于10-5cm成本该电无需与硅形成欧姆接触但与TCO导电层的异质结电池银浆相比于高温银浆在三辑工序需提升切速度温3接触电阻需足够低度辊距控制精度可以经受电池串焊时200-350的钎焊温度冲击高温银浆使用的1-3um球形银粉无法在低温工艺中使用专用4焊接拉力应大于1Nmm的纳米银粉的开发也是异质结电池低温银浆技术开发的难点在长期光照条件下保持电极体电阻的稳定并保5证与组件封装材料间的化学稳定性数据来源CPIA国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13of25TablePage聚和材料6885032光伏银浆行业龙头上市扩产扬帆再启航21掌握核心技术优势稳坐光伏银浆龙头公司专注于正面银浆市占率全球第一自2015年8月成立以来公司始终专注于新材料新能源产业是一家专业从事新型电子浆料研发生产和销售的高新技术企业目前主要产品为太阳能电池用正面银浆2018年公司逐步突破了在双面氧化铝钝化层和选择性发射极上制备银浆的技术瓶颈奠定了单晶产品技术基础推出并量产了单晶PERC电池用正面银浆2021年度公司正面银浆产品销量达94432吨销售收入超过50亿元第一次替代境外银浆企业成为全球正面银浆出货第一的企业2022年公司正面银浆出货量为1374吨成为行业历史上首家年正银出货量超过1000吨的企业继续保持太阳能电池用正面银浆行业的领先地位图21公司发展历程数据来源公司招股说明书国泰君安证券研究产品布局多条技术路线类型多覆盖广经过长期自主研发公司光伏银浆产品线覆盖了目前市场上所有的主流电池技术路线包括新一代PERCSE电池N型TOPCon电池异质结HJT电池XBC钙钛矿晶硅叠层电池等并针对新一代无网结超细线印刷技术低银耗技术叠层钝化技术SMBB技术叠瓦技术等方向加快产品升级帮助电池企业提升电池转换效率和组件输出功率表9公司主要产品种类广泛产品系列产品种类单晶单面氧化铝钝化PERC电池用银浆P型单晶PERC正面银浆双面氧化铝及叠层钝化PERC电池用银浆单晶硅电池主栅银浆TOPCon电池用银浆N型电池银浆HJT电池细栅银浆HJT电池主栅银浆多晶硅电池正面银浆多晶金刚线及黑硅制绒电池用银浆数据来源公司官网国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14of25TablePage聚和材料688503获PERC正面银浆先发优势营收增长迅速2019-2022年伴随公司单晶PERC正面银浆顺利量产出货公司营业收入增长迅速公司营业收入分别为894250350846504亿元同比新增3105017994103142794CAGR为185792019-2022年公司归母净利润分别为071124247391亿元同比新增131955755598625853CAGR为26706图222019-2022年公司营收快速增长图232019-2022年公司净利润快速增长营业收入亿元YOY增速右轴归母净利润亿元YOY右轴7065043505991203106030039110050844502508037540200247581806030103150250324020100124107189420102850000020192020202120222019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究PERC正面银浆营收占比最高TOPCon电池营收占比快速提升2019年市场主流电池型号由多晶切换为单晶公司多晶电池用银浆销售收入占比减少单晶电池用银浆销售收入及占比持续扩大2022H1公司PERC正面银浆营收占比8727由于业内多家电池片厂商布局TOPCon电池公司TOPCon电池营收占比不断提升2022H1公司TOPCon银浆营收占比提升至1085HJT银浆营收占比为022主要由于HJT电池工艺和成本问题业内尚未大规模投产图242019-2022H1公司分产品营收情况600000100万元888787500000804000006560300000402000002010000091164002019202020212022H1PERC正面银浆TOPCon银浆HJT银浆多晶电池银浆其他PERC正面银浆营收占比TOPCon银浆营收占比数据来源公司招股说明书国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分15of25TablePage聚和材料688503毛利率企稳回升期间费率下降净利率有所回升2018-2021年公司单位毛利承压呈现逐年下降趋势主要原因是银价自2020年以来大幅上升且公司给予规模较大的主要客户一定价格优惠2022年毛利率有所回升主要由于银价下降所致2018-2022年公司期间费率呈现下降趋势其中销售费率逐年下降主要系公司经营规模扩大后产生规模效应原因所致管理费率较为稳定公司研发费用金额超过同行业可比公司但由于公司收入规模较高研发费率呈现下降趋势财务费用占收入比重较小图252022年盈利能力企稳回升图26公司各项费用率逐年下降毛利率净利率销售费率管理费率研发费率财务费率820184216497161377611555121048791486013496485422921002018201920202021202220182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究上下游账期难以匹配公司营运资金需求较大公司上游企业主要为银粉等原材料供应商其中进口银粉采购成本比重最高银粉供应商大多要求全额预付或仅给予较短的账期公司下游客户多为知名电池片厂商为扩大销售公司给予客户较长的账期且客户主要以银行承兑汇票回款销售收入现金流滞后于采购支出现金流同时较高的研发支出对公司营运资本需求较大图27公司应收账款远高于应付周转天数应收账款周转天数天应付账款周转天数天605040302010020182019202020212022数据来源公司招股说明书国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分16of25TablePage聚和材料688503掌握核心技术优势稳坐光伏银浆龙头经过多年技术积累公司已形成覆盖银浆产品多个应用领域及生产工艺的多项核心技术依靠公司积累的核心技术公司自主研发生产的光伏银浆产品能够满足多种类型太阳能电池对银浆的需求并已逐步涉足非光伏领域表10公司核心技术及技术来源技术名称技术先进性技术来源专利情况应用产品公司自主研发的配方能使银浆在烧结成型过程主栅银浆适用高效晶硅太阳能中在不完全破坏80-120nm的氮化硅钝化层的发明专利已授自主研发PERCTOPCon电池主栅银浆技术同时实现3N的焊接附着力并能保证权1项IBC等电池至少25年的使用寿命公司自主研发的细栅银浆技术能有效改善银电极和硼硅发射极之间的接触电阻可高效晶硅太阳能电发明专利已授PERC电池细栅适应70-100及120-130的方阻要求可适应自主研发池细栅银浆技术权10项银浆氮化硅氧化硅氧化铝多晶硅等多种钝化膜能与硅基底实现良好接触保证与P掺杂层形成良好接触降低金属接触区发明专利已授TOPCon高效电池复合配合TOPCon电池片量产效率25自主研发权1项正在审TOPCon银浆成套银浆技术同时优化浆料配方提升烧结后形成的Ag-Al合金核2项电极化学稳定性使TOPCon电池组件可靠性明显提升公司积极开发低成本浆料技术通过优化银浆体电阻和接触电阻使电池电阻下降20发明专利已授超低体电阻低降低单片电池的浆料使用量通过导入低成本粉体材料自主研发权1项正在审HJT银浆温银浆技术降低浆料银含量已实现材料成本下降20-30核3项更低成本的金属浆料正在开发中高效率浆料过公司的高效率浆料过滤技术采用的是负压模实用新型专利全产线银浆产自主研发滤技术式能有效降低浆料粘附情况提高过滤效率已授权1项品公司自主研发了自动灌装技术采用的是转子泵浆料罐装输运模式实现高粘度高固含量高粘度浆料自动罐实用新型专利全产线银浆产浆料的自动罐装保证每罐精度控制在-2g范围自主研发装技术已授权1项品内且设备腔体内残留浆料可控制在300g以内有效提高灌装效率降低废料的产生公司自主研发的技术在满足高拉力高可靠性低插损5G滤波器发明专利已授的同时通过配方优化滤波器插损可实现510自主研发5G滤波器银浆浆料技术权1项下降为5G基站运营大幅节约能耗公司自主开发了光固化和热固化两种技术方案丙烯酸光固结光固化结构固定胶组合物采用了特定的高分子预聚物构固定胶和有能够在UV光照射下快速固化达到较高的粘接力发明专利已授机硅热固结构新型0BB胶黏剂自主研发热固化结构固定胶采用先进有机硅树脂权2项固定胶适用能够在加热条件下实现快速固化还能提高较高粘接力和PERCTOPCon透光率适合低温组装工艺的要求HJT等电池该产品可在80条件下进行充分固化在节约能耗的基础上还可为使用纳米银PET膜材超低温固化镭射雕发明专利已授触控屏客户大幅降低因高温收缩所耗费在高端自主研发触摸屏银浆刻银浆技术权1项PET膜材上的成本同时该成品印刷镭射后最窄线宽达到15um能满足窄边框需求数据来源公司招股说明书公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分17of25TablePage聚和材料688503重视研发技术优势有望保持截至2022年末公司研发人员143人占公司总人数的4218其中核心技术人员有四名均持有公司股权2019年到2021年研发投入复合增长率达103092022年研发投入为214亿元显著高于同年行业可比公司在研项目中N-TOPCon电池高效导电银浆薄膜硅-晶体硅异质结HJT太阳电池高导电低温银浆技术均已实现客户量产专利领先同业知识产权壁垒高截至2022年6月30日公司累计获得境内外授权专利315项包括发明专利305项实用新型专利10项其中发明专利中291项受让自三星SDI对比同业公司截至2021年12月31日帝科股份取得58项专利其中发明专利14项实用新型专利44项截至2020年末匡宇科技累计取得授权专利16项其中发明专利6项实用新型专利10项图28公司研发投入高于可比公司聚和材料帝科股份匡宇科技25000万元20000150001000050000202020212022数据来源公司招股说明书国泰君安证券研究产品性能关键指标优越正面银浆是制备光伏电池的关键辅料性能好坏无法简单通过自身参数进行比较客户更关注正银产品在生产端的使用情况及应用性能PERC单晶硅电池用银浆领域公司在电性能指标上虽并非全部高于同业产品在拉力及印刷性指标上公司产品基本与同业产品基本持平但在关键的电池转换效率上要优于同业产品同时能实现更低的单位耗量表11公司PERC电池用银浆性能对比客户一客户三客户四单晶PERC电池用银浆公司供应商一公司供应商三公司供应商一开路电压V068480684306857068560695906958短路电流A11394113913667136541129411295填充因子819882048186818881558150电池转换效率233323322324232223372235单位耗量mgpcs515163646666拉力N----97印刷线宽m3030529293131印刷速度mms450450400400430430数据来源公司招股说明书国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分18of25TablePage聚和材料688503在TOPCon电池用银浆领域客户使用的是公司成套的银浆产品对于同行业可比公司客户仅使用其一道或多道银浆产品与使用整合银浆产品相比使用公司成套银浆产品能在有效提高电性能可靠性的同时降低单位耗量表12公司TOPCon电池用银浆性能对比客户五客户六TOPCon电池用银浆公司供应商四公司供应五公司供应商六公司公司开路电压V7027701970737069短路电流A10519105111107911058填充因子8281829383438362电池转换效率242924282445224446单位耗量mgpcs12012251076110拉力N5423737印刷线宽m3131530305印刷速度mms380380400400数据来源公司招股说明书国泰君安证券研究22供应链管理优化盈利能力有望提升采购银锭后加工成银粉营业成本进一步降低公司原材料采购主要包括银粉玻璃氧化物有机原料等其中银粉类成本系采购成本的主要构成2021年采购费用中银粉费用占比9721为进一步降本增效自2021年起公司除直接向银粉供应商购买成品银粉外也存在采购银锭后委托公司现有银粉供应商加工成银粉的情形2021年及2022年1-6月银锭采购金额为556407万元7101742万元占当期原材料采购总额的比例为1152355图292022H1公司采购成本构成中银锭比例提升数据来源公司招股说明书国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分19of25TablePage聚和材料688503上游银粉国产替代降本增效加速进行上游银粉市场目前正处于国产替代加速阶段国产银粉相对进口银粉成本更具优势2019-2022H1公司银粉供应商中国外供应商主要为DOWA国内供应商包括山东建邦宁波晶鑫宁波汉宜等知名企业国产银粉占比不断提升前五大供应商里国外厂商采购成本占比分别为9707949282197459占比逐年下降根据原材料银粉采购占比推算公司2019-2022H1采购银粉里国产银粉分别约占0833164240银粉国产替代加速进行采购成本降低有利于公司毛利率净利率提升图302019-2022H1公司采购银粉里国产银粉占比提升数据来源公司招股说明书国泰君安证券研究表132021-2022H1公司前五大供应商情况20212022H1供应商名称采购金额万元采购占比供应商名称采购金额万元采购占比DOWA398224408219DOWA158728775264宁波汉宜3796136784上海济金66199772195上海磐维1324621273山东建邦2188966726宁波晶鑫1226416253上海磐维1455479483山东建邦842827174宁波汉宜1386307460数据来源公司招股说明书国泰君安证券研究23下游客户导入通畅扩产加码成长提速正面银浆产品下游突破成功导入知名厂商由于正面银浆性能对于电池片转换效率影响较大下游电池片厂商对正银产品的性能质量可靠性要求较高选择供应商时通常导入周期较长公司在业内获得了较高的品牌认可度与通威太阳能晶澳科技天合光能阿特斯东方日升晶科能源等诸多国内知名太阳能电池片制造商建立了良好的合作关系并荣获通威太阳能授予的2020年战略合作伙伴2020年卓越品质奖和2021年战略合作伙伴中来光电阿特斯横店东磁授予的2020年优秀供应商天合光能授予的优秀供应商等多项客户奖项请务必阅读正文之后的免责条款部分20of25