事件:
　　2023年8月17日，聚和材料发布2023年中报。2023H1公司营收41.81亿元，同比增长23.56%；归母净利2.69亿元，同比增长24.71%。其中2023Q2营收23.98亿元，同比增长41.86%，环比增长34.42%；归母净利1.45亿，同比增长29.32%，环比增长16.94%。
　　投资要点:
　　正银龙头地位稳固，产能持续扩张2023H1公司正面银浆出货量为844吨，较比上年同期增长23%，其中2023Q2正面银浆出货预计超470吨，环比增长约27%。我们预计2023H1正面银浆出货结构中，PERC/TOPCon/HJT占比分别为87%/12%/1%，N型占比约13%，N型占比较2023Q1提升。我们预计2023Q3随着TOPCon新增产能投放，N型出货占比有望超30%。我们预计2023Q3公司正面银浆出货550-600吨，全年出货有望超2000吨。2023H1公司项目“年产3,000吨导电银浆建设项目（二期）”已投入建设，拟于9月底建成。同时，公司拟在泰国建设年产600吨银浆的项目，公司国内外产能持续扩张，支撑市占率进一步提升。
　　收购上游银粉公司，扩张银粉产能2023H1公司收购江苏连银100%股权（更名为聚有银），聚有银将建设全球顶尖的粉体研发中心，以拓展开发MLCC、锂离子电池、半导体等领域使用的纳米级粉体材料。此外，公司拟投资12亿在常州建设“高端光伏电子材料基地项目”，完成后可实现年产3,000吨电子级银粉。公司在上下游市场深度协同，有利于公司进行新业务的开发与合作，降低整体经营风险。
　　加大研发投入，打造第二、第三成长曲线2023H1公司研发投入2.76亿元，占营业收入的6.62%，公司在加大核心技术研发的同时，公司产品全面覆盖光伏银浆主流技术路线需求，持续围绕“高铜含低电阻低温浆料技术”等多项光伏金属化关键技术进行突破创新；非光伏银浆领域，电子浆料经过3年多的技术沉淀，公司已形成8大系列，70余个SKU，产品覆盖射频、片式元器件、电致变色玻璃、LTCC等多个市场；胶粘剂围绕光伏、动力储能和消费电子等核心市场需求，开发了包括导热、结构、灌封、功能粘接等多个功能系列产品，其中多个主打产品已通过核心客户验证，获得稳定订单需求。电子浆料、胶粘剂有望成为公司第二、第三成长曲线。
　　盈利预测和投资评级：我们认为公司是光伏正面银浆龙头，充分受益于N型电池渗透率提升，我们预计公司2023-2025年归母净利润6/8/10亿元，对应PE 22X/16X/13X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游光伏需求不及预期；市场竞争加剧；海外市场拓展受阻; N型电池渗透率提升不及预期；政策变化风险。
　　
　　

研究报告全文：2023年08月20日公司研究评级买入首次覆盖研究所TableTitle证券分析师李航S0350521120006正银龙头地位稳固加速开辟新成长曲线lih11ghzqcomcn证券分析师邱迪S0350522010002聚和材料年半年报点评qiudghzqcomcn6885032023最近一年走势事件聚和材料沪深3002023年8月17日聚和材料发布2023年中报2023H1公司营收418100646亿元同比增长2356归母净利269亿元同比增长2471其中-001392023Q2营收2398亿元同比增长4186环比增长3442归母-00925净利145亿同比增长2932环比增长1694-01710-02495投资要点-032812212231232233235236237238正银龙头地位稳固产能持续扩张2023H1公司正面银浆出货量相对沪深300表现20230818为844吨较比上年同期增长23其中2023Q2正面银浆出货预表现1M3M12M计超470吨环比增长约27我们预计2023H1正面银浆出货结聚和材料-177-321构中PERCTOPConHJT占比分别为87121N型占比约沪深300-18-4313N型占比较2023Q1提升我们预计2023Q3随着TOPCon新增产能投放N型出货占比有望超30我们预计2023Q3公司市场数据20230818正面银浆出货550-600吨全年出货有望超2000吨2023H1公当前价格元7510司项目年产3000吨导电银浆建设项目二期已投入建设52周价格区间元6991-16500拟于9月底建成同时公司拟在泰国建设年产600吨银浆的项目总市值百万1243865公司国内外产能持续扩张支撑市占率进一步提升流通市值百万289016总股本万股1656279收购上游银粉公司扩张银粉产能2023H1公司收购江苏连银流通股本万股384842100股权更名为聚有银聚有银将建设全球顶尖的粉体研发中日均成交额百万11477心以拓展开发MLCC锂离子电池半导体等领域使用的纳米级近一月换手2769粉体材料此外公司拟投资12亿在常州建设高端光伏电子材料基地项目完成后可实现年产3000吨电子级银粉公司在上下游市场深度协同有利于公司进行新业务的开发与合作降低整体经营风险加大研发投入打造第二第三成长曲线2023H1公司研发投入276亿元占营业收入的662公司在加大核心技术研发的同时公司产品全面覆盖光伏银浆主流技术路线需求持续围绕高铜含低电阻低温浆料技术等多项光伏金属化关键技术进行突破创新非光伏银浆领域电子浆料经过3年多的技术沉淀公司已形成8大系列70余个SKU产品覆盖射频片式元器件电致变色玻璃LTCC等多个市场胶粘剂围绕光伏动力储能和消费电子等核心市场需求开发了包括导热结构灌封功能粘接等多个功能系列产品其中多个主打产品已通过核心客户验证获得稳定订单需国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告求电子浆料胶粘剂有望成为公司第二第三成长曲线盈利预测和投资评级我们认为公司是光伏正面银浆龙头充分受益于N型电池渗透率提升我们预计公司2023-2025年归母净利润6810亿元对应PE22X16X13X首次覆盖给予买入评级风险提示下游光伏需求不及预期市场竞争加剧海外市场拓展受阻N型电池渗透率提升不及预期政策变化风险预测指标TableForcast12022A2023E2024E2025E营业收入百万元650488961221815167增长率28373724归母净利润百万元391579798966增长率59483821摊薄每股收益元236349482583ROE9111414PE3200215015581288PB367246212182PS257140102082EVEBITDA3494196414351226资料来源Wind资讯国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告附表TableForcast聚和材料盈利预测表证券代码688503股价7510投资评级买入日期20230818财务指标2022A2023E2024E2025E每股指标与估值2022A2023E2024E2025E盈利能力每股指标ROE9111414EPS466349482583毛利率12121212BVPS4063305835404123期间费率2222估值销售净利率6776PE3200215015581288成长能力PB367246212182收入增长率28373724PS257140102082利润增长率59483821营运能力利润表百万元2022A2023E2024E2025E总资产周转率112139161178营业收入650488961221815167应收账款周转率610743619760营业成本575378351078213412存货周转率1076102910351105营业税金及附加7131821偿债能力销售费用25405164资产负债率22212320管理费用63108136170流动比443453418482财务费用32244速动比385376335384其他费用-收入214296402501营业利润4286338711055资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E营业外净收支0000现金及现金等价物2772168516971230利润总额4286338711055应收款项1779264035544163所得税费用37547390存货净额60586511811372净利润391579798966其他流动资产3658687431273少数股东损益0000流动资产合计5521605871748038归属于母公司净利润391579798966固定资产122143153149在建工程2344现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E无形资产及其他166217269323经营活动现金流-1215-952136-273长期股权投资0000净利润391579798966资产总计5811642176008514少数股东权益0000短期借款766822837781折旧摊销40608199应付款项338320619564公允价值变动0000预收帐款0000营运资金变动-1667-1591-738-1326其他流动负债142195262322投资活动现金流-2136-128-136-133流动负债合计1246133717181666资本支出-159-132-145-151长期借款及应付债券0000长期投资-1999000其他长期负债19191919其他214917长期负债合计19191919筹资活动现金流3994-711-61负债合计1264135517371685债务融资-4155715-57股本112166166166权益融资2956000股东权益4547506558646829其它1453-64-4-4负债和股东权益总计5811642176008514现金净增加额645-108712-467资料来源Wind资讯国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分3国海证券股份有限公司电新小组介绍李航首席分析师曾先后就职于广发证券西部证券等新财富最佳分析师新能源和电力设备领域团队第五卖方分析师水晶球新能源行业前五新浪财经金麒麟电力设备及新能源最佳分析师团队第四上证报最佳新能源电力设备分析师第三等团队核心成员邱迪联席首席分析师中国矿业大学北京硕士电力电子与电气传动专业4年证券从业经验曾任职于明阳智能资本市场部华创证券等主要覆盖新能源发电储能等方向严语韬哥伦比亚大学硕士年加入国海证券主要覆盖光伏辅材及新技术板块2023分析师承诺李航邱迪本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R4仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分