核心观点
　　公司制定了股权激励计划，激励价格为47.04元/股，激励目标为：2023-2025年净利润分别不低于5.28、7.04、8.02亿元，激励名单以核心技术为主，有助于保证公司银浆核心竞争力。银浆是光伏产业链中少见的“量利齐升”的环节，随着N型电池占比提升，预计银浆单耗和单位利润均将得到改善，而公司是上一轮PERC电池银浆技术迭代中全面胜出的行业龙头，当前行业再次处于技术迭代关键时期，公司凭借人才、技术储备优势，预计市占率将持续提升。
　　事件
　　公司制定了股权激励计划，拟向激励对象授予限制性股票226.05万股，占总股本的1.36%，首次授予206.05万股，占总股本的1.24%，激励对象主要为公司董事、高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员、核心骨干以及董事会认为需要激励的其他员工。
　　简评
　　本次股权激励价格为47.04元/股，股权激励目标为：2023-2025年归母净利润分别不低于5.28、7.04、8.02亿元。
　　激励名单以核心技术人员为主，有助于保证公司核心竞争力。本次股权激励名单中，敖毅伟、冈本珍范、任益超均为核心技术人员，银浆行业技术迭代是典型的“赛马”机制，速度致胜，核心壁垒不在设备而是技术人员对配方的理解，因此核心技术人员是银浆企业的核心竞争力。
　　N型银浆溢价显著，预计将带动公司银浆单位利润持续改善。目前公司PERC银浆加工费450元/kg左右，但TOPCon银浆加工费在600-800元/kg，HJT银浆加工费在1000元/kg以上。Q1公司银浆单kg毛利约为410元/kg，其中TOPCon、HJT银浆出货占比约为10%左右，假设到年底两种银浆占比将来到45%-50%，预计公司银浆单kg毛利也将来到560元/kg左右。
　　N型电池占比提升带动电池银浆单耗提升。当前PERC电池单耗约为10mg/W，而TOPCon、HJT电池银耗分别为13、20mg/W，对应今年银浆平均单耗约为11.2mg/W，考虑明年、后年N型电池占比提升，预计2024-2025年银浆平均单耗将分别来到11.5、12mg/W。
　　当前银浆行业正处于N型技术迭代的关键时期，公司人才、技术储备充足，N型银浆快速放量，市占率也将进一步提升。2022年公司银浆出货量为721吨，市占率34%，预计公司全年出货量在2000吨以上，市占率将进一步提升至40%左右。
　　投资建议：银浆是光伏产业链中少见的量利齐升的环节，而公司是上一轮PERC电池银浆技术迭代中全面胜出的行业龙头，当前行业再次处于技术迭代关键时期，公司凭借人才、技术储备优势，预计市占率将持续提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.9、8.8、11.1亿元，同比增速分别为51%、49%、26%，每股收益分别为3.6、5.3、6.7元，对应7月31日收盘市值的PE分别为23.3、15.6、12.4倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：1、行业竞争加剧。银浆环节由于资本开支较低、扩产速度较快、产能弹性大，若新技术银浆技术快速扩散，银浆加工费可能快速下降；2、原材料成本剧烈波动的风险。银浆主要原材料为银粉、银锭，若银价短时间内大幅波动，可能影响公司银浆毛利率，参考2022年公司成本结构，银浆平均成本为4373元/kg，其中直接材料成本为4360.4元/kg，成本占比超过99%，主要为银粉、银锭，若银粉、银锭成本上涨10%，公司2022年银浆毛利率将从11.3%下降到2.5%；3、光伏电池银浆单耗快速下降的风险。当前N型电池银浆单耗显著高于P型电池，目前主流P型电池银耗（正面）在5.8-7.5mg/W，TOPCon银耗约为13mg/W，HJT电池在20mg/W左右，因此我们预计N型电池渗透率提升将带动银浆单耗提升，但若N型电池银浆单耗快速下降，则银浆行业市场空间增速可能不及预期，影响公司银银浆出货量；4、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司银浆出货量也有可能低于我们的预测值；5、流动性风险。公司经营性净现金流长期为负，主要是公司向原材料供应商DOWA采购银粉时通常以现款和信用证结算，付款周期较短，而下游环节多为行业内知名电池企业，通常以账期+票据的方式结算货款，因此公司产品销售回款周期长于采购付款周期，导致公司在收入规模快速扩大的过程中，营运资金缺口增加，若公司不能及时筹措资金满足经营需要，可能会面临一定流动性风险。