2023年上半年公司收入同比增长24%至42亿元，归母净利润同比增长25%至2.69亿元，扣非归母净利润同比减少2.21%至1.99亿元。Q2公司收入同比增长42%至23.98亿元，归母净利润同比增长29.32%至1.45亿元，Q2扣非净利润1.38亿元同比增长37.24%，环比增长126.34%。上市后公司继续扩张产能，有望继续在浆料环节领跑。公司加大TOPCon浆料的投入，并有望较快实现赶超，预计在电池技术迭代的过程中，公司会表现的比较有后劲。
　　 2季度业绩超预期。上半年收入同比增长23.56%至41.81亿元，归母净利润同比增长24.71%至2.69亿元，扣非净利润同比减少2.21%至1.99亿元。Q2收入同比增长41.86%至23.98亿元，归母净利润同比增长29.32%至1.45亿元，扣非净利润1.38亿元同比增长37.24%、环比大幅增长126%，业绩超预期。上半年公司正面银浆出货同比增长23%至844吨，其中Q1为374吨、Q2为470吨。Q2公司单吨毛利约57万元，环比Q1提升15万元，单吨净利约31万元，环比下降约2万元，主要系：a）Q2公司信用减值损失2018万元，主要是因出货提升对应应收账款增长，出于审慎角度计提减值；b）Q2公司管理费用1785万元，环比增长705万元，系股权激励费用影响。
　　上市后优势加强，TOPCon产品将迎来收获。公司经营管理能力突出，与行业平均水平相比，多项经营指标均优于行业均值，上市之后，公司运营资金、规模优势有望得到加强。今年Q3公司就有较大规模的产能达产，明年除了规模扩张还会加快银粉自供。此外，公司7月还发布限制性股权激励计划。产品方面，公司持续加大N型TOPCon、HJT等匹配产品的研发和投入，紧跟大客户研发和迭代，解决了系列技术与工艺难点。2023年Q1公司出货中TOPCon浆料占比约10%，Q2提升至15%，预计Q3公司TOPCon浆料出货占比会继续提升。
　　 TOPCon高速发展带动银浆需求较行业更快的增长。TOPCon电池片银浆用量较PERC高40%+，且TOPCon银浆难度更高，加工费也较高。在电池行业向N型TOPCon转换过程中，浆料量利齐升。即便未来TOPCon导入0bb技术，TOPCon银浆单耗较PERC仍然高30%以上。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2024年归母净利润为6.52、9.5亿元，对应估值19倍、13倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：光伏行业政策扰动或需求不及预期，公司N型市场进展低于预期

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年08月20日聚和材料688503SH强烈推荐维持中游制造电力设备及新能源业绩略超预期TOPCon浆料将开始收获目标估值10000-10500元当前股价751元2023年上半年公司收入同比增长24至42亿元归母净利润同比增长25至基础数据269亿元扣非归母净利润同比减少221至199亿元Q2公司收入同比增总股本百万股166长42至2398亿元归母净利润同比增长2932至145亿元Q2扣非净已上市流通股百万股38利润138亿元同比增长3724环比增长12634上市后公司继续扩张产总市值十亿元124能有望继续在浆料环节领跑公司加大TOPCon浆料的投入并有望较快实流通市值十亿元29现赶超预计在电池技术迭代的过程中公司会表现的比较有后劲每股净资产MRQ286ROETTM942季度业绩超预期上半年收入同比增长2356至4181亿元归母净利润资产负债率268同比增长2471至269亿元扣非净利润同比减少221至199亿元主要股东刘海东主要股东持股比例1106Q2收入同比增长4186至2398亿元归母净利润同比增长2932至145亿元扣非净利润138亿元同比增长3724环比大幅增长126业绩股价表现超预期上半年公司正面银浆出货同比增长23至844吨其中Q1为374吨Q2为470吨Q2公司单吨毛利约57万元环比Q1提升15万元单1m6m12m吨净利约31万元环比下降约2万元主要系aQ2公司信用减值损失绝对表现-18-192相对表现-16-12112018万元主要是因出货提升对应应收账款增长出于审慎角度计提减值聚和材料沪深300bQ2公司管理费用1785万元环比增长705万元系股权激励费用影响10上市后优势加强TOPCon产品将迎来收获公司经营管理能力突出与行0业平均水平相比多项经营指标均优于行业均值上市之后公司运营资金-10规模优势有望得到加强今年Q3公司就有较大规模的产能达产明年除了规-20模扩张还会加快银粉自供此外公司7月还发布限制性股权激励计划产-30品方面公司持续加大N型TOPConHJT等匹配产品的研发和投入紧跟-40Dec22Apr23Jul23大客户研发和迭代解决了系列技术与工艺难点2023年Q1公司出货中资料来源公司数据招商证券TOPCon浆料占比约10Q2提升至15预计Q3公司TOPCon浆料出货占比会继续提升相关报告TOPCon高速发展带动银浆需求较行业更快的增长TOPCon电池片银浆用1聚和材料688503扩产巩固量较PERC高40且TOPCon银浆难度更高加工费也较高在电池行规模优势N型TOPCon浆料将开始业向N型TOPCon转换过程中浆料量利齐升即便未来TOPCon导入0bb收获2023-06-292聚和材料688503经营稳健技术TOPCon银浆单耗较PERC仍然高30以上有望在电池技术变革之际占据先机盈利预测与投资建议预计公司2023-2024年归母净利润为65295亿元2022-12-26对应估值19倍13倍维持强烈推荐评级游家训S1090515050001风险提示光伏行业政策扰动或需求不及预期公司N型市场进展低于预期youjxcmschinacomcn财务数据与估值刘文平S1090517030002会计年度202120222023E2024E2025Eliuwenpingcmschinacomcn营业总收入百万元50846504100091303815649同比增长10328543020赵旭S1090519120001营业利润百万元26642871610431389zhaoxu2cmschinacomcn同比增长9160674633张伟鑫S1090521070003归母净利润百万元2473916529501263zhangweixincmschinacomcn同比增长9959674633每股收益元294350394573763PE25521519113198PB5118242118资料来源公司数据招商证券公司点评报告正文目录一2023年半年报简析4二规模优势有望延续布局TOPCon浆料领域开始收获621二季度单吨毛利提升经营管理能力突出622市占率行业居首规模优势有望延续723在TOPCon浆料领域开始收获7三TOPCon浆料用量更大难度更高931TOPCon银浆用量增加制造难度加大932公司TOPCon相关产品有望较快迎来收获10投资建议12盈利预测12风险提示13图表目录图1PERC电池非硅成本占比9图2多主栅技术市占率提升9图3PERC与TOPCon正背面对浆料的要求不同10图4与浆料相关的电池提效要点11图5不同用途的浆料对企业能力有不同要求11图6聚和材料历史PEBand13图7聚和材料历史PBBand13表1业绩摘要4表2主要比率4表3单季度业绩摘要5表4单季度主要比率5表5单吨设备投资额汇总6表6聚和材料与行业平均水平相关经营数据6表7公司主要产品7表8公司募投项目一览7敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告表9细栅宽度下降m9表10盈利预测12附财务预测表15敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告一2023年半年报简析2023年半年报简析公司发布2023年半年报上半年收入同比增长2356至4181亿元归母净利润同比增长2471至269亿元扣非归母净利润同比减少221至199亿元Q2公司收入同比增长4186至2398亿元归母净利润同比增长2932至145亿元扣非归母净利润同比增长3724至138亿元单吨毛利提升公司收入以正面银浆为主根据公司业绩交流会披露2023年上半年公司正面银浆出货同比增长23至844吨其中Q1为374吨Q2为470吨二季度公司单吨毛利约57万元环比Q1提升15万元单吨净利约31万元环比下降约2万元主要是因a二季度公司信用减值损失2018万元主要是因出货提升对应应收账款增长出于审慎角度进行减值准备b二季度公司管理费用1785万元环比增长705万元系激励费用费用率下降2023年上半年公司综合毛利率为1018同比下降126个百分点2023年二季度公司毛利率1126同比下降048个比分点环比提升254个百分点2023年上半年公司销售管理财务费用率分别为039069017分别同比提升014下降004下降023个百分点2023年二季度公司销售管理财务费用率分别为038074-012分别同比提升014提升018下降172个百分点环比下降004提升014下降067个百分点表1业绩摘要百万元2020年2021年2022年同比变化2022H12023H1同比变化营业收入25027250839365042127943383854181212356营业成本21579945509757526826412996993755682532毛利润344735329675153410138686425531000销售税金434966743-230436185413663毛利润扣除销售税金34039523307440942193832541699880销售费用189220092478233885616479251管理费用5389558663021283244528641713经营利润26758447366562946703502437187618资产减值损失-059-113-29616111-071-025-6543财务费用641-0343191-9520481347702-4793投资收益-033-19642307-21747654163615017资产处置收益001-009000-10000000-022DIV0其他收益68623301431-3858169100449434营业外收入036062053-149303513127068营业外支出00701802965440050098492利润总额139452668342779603223647297972601所得税1521200636588239206229774438税后净利润124252467839121585321585268202425少数股东损益000000000DIV0000-098-归母净利润124252467839121585321585269182471非经常性损益-316421631951377691244702746481扣非归母净利润15588244613592646872034019890-221资料来源公司公告招商证券表2主要比率2020年2021年2022年同比变化2022H12023H1同比变化敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告2020年2021年2022年同比变化2022H12023H1同比变化毛利率13771048115510711431018-126销售费用率076040038-001025039014管理费用率215110097-013072069-004财务费用率026-001049050040017-023经营利润率106988010091291035889-146所得税率1091752855103872999127净利率496485601116638644006扣非净利率623481552071601476-125资料来源公司公告招商证券表3单季度业绩摘要百万元22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q2同比23Q2环比营业收入16941690149616251784239841863442营业成本15051492133314231628212842633069销售费用5451179126732204管理费用15101622111886166529财务费用-142712710-3-11031-12852所得税119-824111899576379归母净利润103112878912414529321729资料来源公司公告招商证券表4单季度主要比率22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q2同比23Q2环比毛利率11131174109112408721126-048254销售费用率027024035067042038014-004管理费用率088057109137061074018014财务费用率-081161077042055-012-172-067净利率611665580546695606-059-089资料来源公司公告招商证券敬请阅读末页的重要说明5公司点评报告二规模优势有望延续布局TOPCon浆料领域开始收获21二季度单吨毛利提升经营管理能力突出二季度单吨毛利提升2023年上半年公司正面银浆出货同比增长23至844吨其中Q1为374吨Q2为470吨二季度公司单吨毛利约57万元环比Q1提升15万元单吨净利约31万元环比下降约2万元主要是因a二季度公司信用减值损失2018万元主要是因出货提升对应应收账款增长出于审慎角度进行减值准备b二季度公司管理费用1785万元环比增长705万元系激励费用银浆行业对运营资金有一定要求产品是决胜因素银浆生产过程所需设备较为简单行业资产较轻千吨投资额在1亿元左右由于浆料上游银粉通常无账期而下游电池厂有一定账期因此对运营资金的要求较高浆料产品价格差异不是很明显但品质之间有差别好产品是企业能否胜出的关键公司经营管理能力突出为研发出好产品奠定基础与行业平均水平相比公司多项经营指标均优于行业均值此前公司尚未上市在此背景下公司已成为行业龙头经营规模人均效率明显优于同行技术研发上保持较高强度投入并率先导入和推动上游银粉国产化因此综合经营指标显著领先上市之后公司运营资金规模优势可能还会放大表5单吨设备投资额汇总规模吨设备投资及安装万元单吨设备投资万元苏州固锝500484510聚和材料170096646帝科股份500657813帝科股份10001272313平均10资料来源公司公告招商证券表6聚和材料与行业平均水平相关经营数据聚和材料2018年2019年2020年2021年2022年流动资产亿元126467140327125521非流动资产亿元008010082152291固定资产合计亿元007007018021122固定资产周转率33051275820000264689089ROE加权6585505284822192733销售毛利率016018014010012销售净利率002008005005006营业周期49786991709873348653行业均值2018年2019年2020年2021年2022年流动资产亿元410652145223874274非流动资产亿元025029100178309固定资产合计亿元016020024063108固定资产周转率3472856312496153186440敬请阅读末页的重要说明6公司点评报告ROE加权12593715208816421273销售毛利率018018014010010销售净利率004007005004003营业周期787285471013093929933资料来源Wind招商证券22市占率行业居首规模优势有望延续市占率为行业第一公司聚焦光伏银浆主业根据2021-2022年中国光伏产业年报披露2021年全球正面银浆总消耗量为2546吨公司正面银浆销量为94432吨市占率达到3709位列全行业第一规模优势有望延续2022年公司正面银浆出货量为1374吨成为行业历史上首家年正银出货量超过1000吨的企业截止二季度末公司IPO项目一期已投产二期预计9月底达产此外公司泰国产能600吨年预计下半年投入使用规模优势有望延续表7公司主要产品产品大类细分产品单晶单面氧化铝钝化PERC电池用银浆P型单晶PERC正面银浆双面氧化铝及叠层钝化PERC电池用银浆TOPCon电池用银浆HJT电池细栅银浆N型电池银浆HJT电池主栅银浆多晶硅电池正面银浆多晶金刚线及黑硅制绒电池用银浆资料来源公司公告招商证券表8公司募投项目一览项目名称项目投资总额万元拟使用募集资金额万元常州聚和新材料股份有限公司年产27287272873000吨导电银浆建设项目一期常州工程技术中心升级建设项目54005400补充流动资金7000070000合计102687102687资料来源公司公告招商证券23在TOPCon浆料领域开始收获TOPCon浆料出货占比提升2023年一季度公司TOPCon浆料出货占比约为10二季度提升至15根据公司半年报业绩交流会披露预计三季度公司TOPCon浆料出货占比将进一步提升在TOPCon背面细栅领域也有望取得进展收购连银有望进一步降本2023年2月23日公司使用自有资金12亿元人民币收购江苏连银新材料有限公司6936股权完成控股2023年5月31日公司披露常州聚和新材料股份有限公司关于对外投资暨收购江苏连银的进展公告公司使用自有资金5301万元收购江苏连银剩余3064的股权本次交易完成后公司将持有江苏连银100股权江苏连银将成为公司合并报表范围敬请阅读末页的重要说明7公司点评报告内的全资子公司收购完成后公司成本有望进一步下降敬请阅读末页的重要说明8公司点评报告三TOPCon浆料用量更大难度更高31TOPCon银浆用量增加制造难度加大TOPCon银浆用量提升加工费增加电池非硅成本中浆料占比最高约为30-35以PERC电池为例测算182电池非硅成本约为015元W其中浆料成本约为005-006元W因此降低银浆单耗一直是电池环节的重点降本方向过去主要通过两条途径降本1降低细栅宽度2增加主栅数量主栅增加后宽度变细降低银耗目前TOPCon银浆耗量较PERC高40-50主要是因PERC仅有正面需要银浆而TOPCon正面背面均需要银浆此外TOPCon银浆难度相对较高因此加工费也相对高一些在电池行业向N型TOPCon转换过程中浆料环节可能量利齐升TOPCon浆料制造难度加大PERC与TOPCon电池正背面对浆料要求不同PERC正面需要重点考虑浆料与硅片的欧姆接触降低复合而背面更多需要考虑与钝化层的附着力TOPCon浆料要求更高制造的难度更大正面浆料中的银粉参数有变化需要考虑掺杂与欧姆接触玻璃与有机体系的要求也在提升难度相对较大而背面重点除需要考虑欧姆接触降低复合外还要烧穿钝化层但不能损伤POLY层对玻璃体系的要求也比较高在TOPCon加速推广的过程中预计浆料的技术门槛会进一步提升表9细栅宽度下降m2016年2017年2018年2019年2020年2021年细栅宽度50474540358325印刷设备精度10959847977资料来源CPIA招商证券图1PERC电池非硅成本占比图2多主栅技术市占率提升10090278034浆料7060设备折旧50厂房40电力30人工2011其他成本100142016年2017年2018年2019年2020年2021年1313主栅4主栅5主栅9主栅及以上其他资料来源PVinfo招商证券资料来源CPIA招商证券注以银浆4600元kg95mg片测算敬请阅读末页的重要说明9公司点评报告图3PERC与TOPCon正背面对浆料的要求不同PERC正面需要重点考虑浆料与硅片的欧姆接TOPCon正面为银铝浆银粉参数粒径振实密度比触降低复合表有变化需要考虑掺杂与欧姆接触难度相对较大TOPCon背面与PERC正面类似重点考虑浆料与硅片的欧PERC背面浆料不需要考虑欧姆接触和钝化姆接触降低复合此外要烧穿钝化层但不能损伤层附着力好腐蚀好即可POLY层对玻璃粉要求高资料来源贺利氏招商证券32公司TOPCon相关产品有望较快迎来收获浆料对电池片效率影响较大根据ISFH数据在与浆料相关的电池提效要点中降低TOPCon发射极复合损失036降低遮挡046降低正面复合060共计可提效142个百分点对电池提效影响较大优秀产品是能否胜出的关键浆料中的原材料占总成本比重约为99定价模式为成本加成模式原材料加工费因此产品价格差异不是很明显但品质之间有差别好产品是企业能否胜出的关键其本质是对企业提出了多方面要求稳定的经营及研发环境是培养或留住优秀研发人才的基础研发能力则体现于多方面浆料配方的研发能力不同原材料的理解能力浆料内部体系之间的调整能力尤为重要银浆起家的企业对银粉理解较深这可能不是产品形成差异的根本原因有机提供流动性印刷无机玻璃粉粘接体系的重要性可能在提升在切换至TOPCon的过程中头部浆料企业积淀深厚对各种材料的理解及协调能力可能更强预计将受益于TOPCon推广加速公司TOPCon相关产品有望较快迎来收获公司过去几年持续加大N型TOPCon等领域的产品研发和投入特别去过去一年多紧跟核心电池片客户研发和迭代正面背面浆料产品解决了系列技术与工艺难点我们预计公司TOPCon相关产品有望较快迎来收获敬请阅读末页的重要说明10公司点评报告图4与浆料相关的电池提效要点PERC电池TOPCon电池降低正面复金属化复合损失036降低栅线遮挡046降低发射极复合损失060资料来源ISFH招商证券图5不同用途的浆料对企业能力有不同要求资料来源ISFH招商证券敬请阅读末页的重要说明11公司点评报告投资建议2023年上半年公司收入同比增长2356至4181亿元归母净利润同比增长2471至269亿元扣非归母净利润同比减少221至199亿元Q2公司收入同比增长4186至2398亿元归母净利润同比增长2932至145亿元扣非归母净利润同比增长3724至138亿元在未上市之前公司已经是行业龙头上市后公司扩张产能有望继续在浆料环节领跑公司布局TOPCon浆料逐步开始收获预计在电池技术迭代的过程中公司会表现的比较有后劲盈利预测表10盈利预测百万元202120222023E2024E2025E正面银浆营业收入5066647399751300015600YOY10328543020毛利率1011121314其他业务营业收入1831343849YOY182475101030毛利率2440252525合计营业收入50846504100091303815649YOY10328543020毛利率1012121314资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明12公司点评报告风险提示1光伏行业政策扰动或需求不及预期平价前光伏行业对政策反应较为强烈但现在会有政策扰动的影响此外行业也存在需求不及预期的可能2公司N型市场进展低于预期TOPCon处于规模化应用的初期TOPCon浆料要求更高公司N型产品有推广进度不达预期的可能图6聚和材料历史PEBand图7聚和材料历史PBBand元元16035055x115x14030012045x25092x10035x20070x8025x1506047x20x4010024x205000Dec22Jun23Dec22Jun23资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明13公司点评报告参考报告1聚和材料688503扩产巩固规模优势N型TOPCon浆料将开始收获2023-06-292聚和材料688503经营稳健有望在电池技术变革之际占据先机2022-12-26敬请阅读末页的重要说明14公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产27125521710586179926营业总收入50846504100091303815649现金10777392911881426营业成本4551575387661133513469交易性投资01999199919991999营业税金及附加107111518应收票据950712109614281714营业费用2025253339应收款项7741066161120982518管理费用5663150183219其它应收款4715222935研发费用161214310404485存货53360590911761397财务费用032302526其他301351538700837资产减值损失2320202020非流动资产152291361423477公允价值变动收益20000长期股权投资00000其他收益2314141414固定资产21122206279345投资收益2023551无形资产商誉6912711410392营业利润26642871610431389其他6342414140营业外收入11111资产总计286558117466904010404营业外支出00000流动负债16181246225530753460利润总额26742871610441389短期借款1265766159422572512所得税20376494125应付账款237338515666792少数股东损益00000预收账款2581012归属于母公司净利润2473916529501263其他114137138142145长期负债1119191919主要财务比率长期借款00000202120222023E2024E2025E其他1119191919年成长率负债合计16291264227330933479营业总收入10328543020股本84112166166166营业利润9160674633资本公积金7053597359735973597归母净利润9959674633留存收益447838143021843162获利能力少数股东权益00000毛利率105116124131139归属于母公司所有者权益12364547519359476925净利率4960657381负债及权益合计286558117466904010404ROE20086126160182ROIC9979100118136现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率569218304342334经营活动现金流1058121554193389净负债比率442132214250241净利润2473916529501263流动比率1744322829折旧摊销2237293947速动比率1339272425财务费用2634302526营运能力投资收益2023191915总资产周转率1811131415营运资金变动1318164512581109952存货周转率111101116109105其它39262320应收账款周转率4237454240投资活动现金流962136919195应付账款周转率283200205192185资本支出88159111111111每股资料元其他投资91977191915EPS294350394573763筹资活动现金流1194399478944356每股经营净现金-1261-1086-327-056235借款变动12051097825663255每股净资产14734063313535904181普通股增加0285400每股股利000054118172229资本公积增加02892000估值比率股利分配21060196285PE25521519113198其他1023302526PB5118242118现金净增加额40643156259238EVEBITDA3371941188262资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明15公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明16