公司2023年中报业绩符合预期，上半年实现光伏银浆出货844吨，其中23Q2单季度出货470吨（+25.7% QoQ），持续强化全球光伏正银龙头地位，高附加值N型银浆出货占比进一步提升至15%以上，推动23Q2综合毛利率环比改善2.6pcts至11.3%。预计得益于以TOPCon为代表的N型电池下半年的大量产能落地，公司光伏银浆业务有望迎来量利齐升，同时公司积极推动上游银粉布局，盈利能力料将进一步提升，泛半导体电子浆料业务打开二次成长空间。维持公司2023-25年EPS预测为5.26/7.32/10.11元，给予公司目标价105元（基于2023年20倍PE），维持“买入”评级。
　　▍业绩符合预期，盈利环比改善。公司2023年上半年实现营业收入41.81亿元（+23.56% YoY），归母净利润2.69亿元（+24.7% YoY），上游银粉价格上行叠加PERC正银单位加工费下降导致23H1毛利率较2022年全年小幅下滑1.4pcts至10.2%，整体业绩符合预期。其中23Q2实现营收23.98亿元（+41.9% YoY，+34.4% QoQ），归母净利润1.45亿元（+29.3% YoY，+16.9% QoQ），扣非后归母净利润1.38亿元，创历史新高。得益于N型银浆出货占比提升和优秀的费用管控能力，公司盈利能力改善明显，23Q2毛利率环比提升2.6pcts至11.3%。随着公司银浆业务规模化效应的逐步形成，预计良好的银粉库存管理能力将推动综合费用率持续下降，带来盈利能力的逐季提升。
　　▍正面银浆出货环比高增，N型银浆占比提升明显。2023年上半年公司光伏正面银浆出货844吨，其中23Q2出货470吨（+25.7% QoQ），受益于光伏需求高增和组件排产改善，公司23Q2以来单月出货逐季提升，持续保持光伏电池正面银浆行业的领先地位，同时与通威、晶澳、日升等头部企业维持深度的合作关系。从出货结构上来看，23Q2公司TOPCon银浆出货占比环比提升5pcts至15%左右，根据我们测算，23Q1-Q2 TOPCon银浆分别出货约37/65吨，环比实现接近翻倍增长，预计随着三季度头部电池企业大量TOPCon产能的有效释放，公司23Q3TOPCon银浆出货占比有望超过30%，同时公司积极布局HJT低温银浆产品，上半年已实现单月吨级出货，提前布局0BB+银包铜技术，未来银包铜浆料有望成为新的增长点。考虑到N型银浆较PERC银浆单位加工费仍有200-500元/kg的溢价，预计公司盈利能力有望持续改善。
　　▍海外产能扩张提速，积极布局上游银粉环节打造全球化材料平台型企业。硅料价格触底企稳刺激下游光伏装机需求高增，带动以银浆为代表的辅材环节放量。根据公司在中期业绩交流会上的介绍，考虑到未来下游持续增长的装机需求，公司加快产能扩张节奏，公司预计2023年9月底公司光伏银浆年化产能将达到3000吨，同时为了满足海外市场的银浆需求，公司在泰国成立全资子公司聚和泰国，公司预计将于2023年底前正式投产600吨光伏银浆年产能。此外，近年来公司聚焦上游高纯银粉的自给能力，在收购江苏连银100%股权后投资12亿布局银粉环节，公司预计将于2024年实现银粉的量产供应，有助于公司优化成本结构、提升盈利水平。同时，持续的高研发投入助力打造全球化材料平台型企业，23H1公司研发支出2.76亿元（+168.9% YoY），研发费用率达到6.6%，公司在泛半导体电子浆料、消费电子等领域完成大量SKU产品布局，有望成为第二增长极。
　　▍风险因素：光伏产业政策变动；原材料价格大幅波动；正银市场竞争格局加剧；正银需求不及预期；公司新产品导入和产能扩张不及预期；公司下游客户集中度较高。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司作为全球正银龙头，有望充分受益于全球新增光伏装机快速增长的趋势，高附加值的N型银浆占比的持续提升有望进一步推动公司盈利水平改善，泛半导体电子浆料业务打开二次成长空间。基于公司财报，维持公司2023-25年净利润预测为5.88/8.19/11.32亿元，对应EPS预测分别为5.26/7.32/10.11元，现价对应PE为14/10/7倍。结合可比公司帝科股份、福斯特2023年基于Wind一致预期的平均PE为18倍，考虑公司光伏银浆的龙头地位，给予公司2023年20倍PE，对应目标价105元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：出货占比持续提升浆料龙头拥抱N型时代聚和材料688503SH2023年中报点评2023821中信证券研究部核心观点公司2023年中报业绩符合预期上半年实现光伏银浆出货844吨其中23Q2单季度出货470吨257QoQ持续强化全球光伏正银龙头地位高附加值N型银浆出货占比进一步提升至15以上推动23Q2综合毛利率环比改善26pcts至113预计得益于以TOPCon为代表的N型电池下半年的大量产能落地公司光伏银浆业务有望迎来量利齐升同时公司积极推动上游银华鹏伟粉布局盈利能力料将进一步提升泛半导体电子浆料业务打开二次成长空间电力设备与新能源维持公司2023-25年EPS预测为5267321011元给予公司目标价105元行业首席分析师S1010521010007基于2023年20倍PE维持买入评级业绩符合预期盈利环比改善公司2023年上半年实现营业收入4181亿元2356YoY归母净利润269亿元247YoY上游银粉价格上行叠加PERC正银单位加工费下降导致23H1毛利率较2022年全年小幅下滑14pcts至102整体业绩符合预期其中23Q2实现营收2398亿元419归母净利润亿元YoY344QoQ145293YoY169QoQ扣非后归母净利润138亿元创历史新高得益于N型银浆出货占比提升和优李超秀的费用管控能力公司盈利能力改善明显毛利率环比提升至新材料行业首席23Q226pcts分析师113随着公司银浆业务规模化效应的逐步形成预计良好的银粉库存管理能S1010520010001力将推动综合费用率持续下降带来盈利能力的逐季提升正面银浆出货环比高增N型银浆占比提升明显2023年上半年公司光伏正面银浆出货844吨其中23Q2出货470吨257QoQ受益于光伏需求高增和组件排产改善公司23Q2以来单月出货逐季提升持续保持光伏电池正面银浆行业的领先地位同时与通威晶澳日升等头部企业维持深度的合作关系从出货结构上来看23Q2公司TOPCon银浆出货占比环比提升5pcts至15左右根据我们测算23Q1-Q2TOPCon银浆分别出货约3765吨环林劼电力设备与新能源比实现接近翻倍增长预计随着三季度头部电池企业大量TOPCon产能的有效分析师释放公司23Q3TOPCon银浆出货占比有望超过30同时公司积极布局HJTS1010519040001低温银浆产品上半年已实现单月吨级出货提前布局0BB银包铜技术未来银包铜浆料有望成为新的增长点考虑到N型银浆较PERC银浆单位加工费仍有200-500元kg的溢价预计公司盈利能力有望持续改善海外产能扩张提速积极布局上游银粉环节打造全球化材料平台型企业硅料价格触底企稳刺激下游光伏装机需求高增带动以银浆为代表的辅材环节放量根据公司在中期业绩交流会上的介绍考虑到未来下游持续增长的装机需求公司加快产能扩张节奏公司预计2023年9月底公司光伏银浆年化产能将达到周家禾吨同时为了满足海外市场的银浆需求公司在泰国成立全资子公司聚和电力设备与新能源3000分析师泰国公司预计将于2023年底前正式投产600吨光伏银浆年产能此外近年S1010522040002来公司聚焦上游高纯银粉的自给能力在收购江苏连银100股权后投资12亿布局银粉环节公司预计将于2024年实现银粉的量产供应有助于公司优化成本结构提升盈利水平同时持续的高研发投入助力打造全球化材料平台型企业23H1公司研发支出276亿元1689YoY研发费用率达到66公司在泛半导体电子浆料消费电子等领域完成大量SKU产品布局有望成为第二增长极风险因素光伏产业政策变动原材料价格大幅波动正银市场竞争格局加剧张柯正银需求不及预期公司新产品导入和产能扩张不及预期公司下游客户集中新材料分析师S1010521100003证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明聚和材料年中报点评688503SH20232023821聚和材料688503SH度较高评级买入维持盈利预测估值与评级公司作为全球正银龙头有望充分受益于全球新增光当前价7510元伏装机快速增长的趋势高附加值的N型银浆占比的持续提升有望进一步推动目标价10500元公司盈利水平改善泛半导体电子浆料业务打开二次成长空间基于公司财报总股本166百万股维持公司2023-25年净利润预测为5888191132亿元对应EPS预测分别流通股本37百万股为元现价对应为倍结合可比公司帝科股份总市值124亿元5267321011PE14107近三月日均成交额124百万元福斯特2023年基于Wind一致预期的平均PE为18倍考虑公司光伏银浆的52周最高最低价15853704元龙头地位给予公司2023年20倍PE对应目标价105元维持买入评近1月绝对涨幅-1774级近6月绝对涨幅-1723项目年度202120222023E2024E2025E近12月绝对涨幅151营业收入百万元5084650492881206015532营业收入增长率YoY1031279428298288净利润百万元2473915888191132净利润增长率YoY986585503393382每股收益EPS基本元2213505267321011毛利率105116117118123净资产收益率ROE200867493115每股净资产元11044063714478498811PE34121514310374PB6818111009PS1713090705EVEBITDA458266200143104资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023818请务必阅读正文之后的免责条款和声明2聚和材料年中报点评688503SH20232023821利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入5084650492881206015532货币资金107773343141164013营业成本4551575382011063713615存货533605106412741631毛利率105116117118123应收账款7741066130314741898税金及附加107111216其他流动资产12983077451850225502销售费用2025283631流动资产27125521103161188513043销售费用率0404030302固定资产21122174246291管理费用56637496109长期股权投资00000管理费用率1110080807无形资产69127169210257财务费用032000其他长期资产6342485565财务费用率0005000000非流动资产152291391512613研发费用161214297398513资产总计28655811107071239713656研发费用率3233323333短期借款1265766185824122330投资收益20232000应付账款227125303385430EBITDA2894976619231272其他流动负债1263555327961015营业利润2664286428951237流动负债16181246269235933775营业利润率524657692742796长期借款00000营业外收入11011其他长期负债1119192021营业外支出00000非流动性负债1119192021利润总额2674286438951237负债合计16291264271236133796所得税20375576105股本84112140140140所得税率7586858585资本公积7053597648964896489少数股东损益00000归属于母公司所12364547799587849860归属于母公司股有者权益合计2473915888191132东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计496063687312364547799587849860负债股东权益总28655811107071239713656计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润2473915888191132增长率折旧和摊销2237182835营业收入1031279428298288营运资金的变化-1345-1667-1863-544-1024营业利润914605503393382其他经营现金流172461227净利润986585503393382经营现金流合计-1058-1215-1195305170利润率资本支出-88-159-113-140-127毛利率105116117118123投资收益-20232000EBITDAMargin5776717782其他投资现金流11-2001-5-5-8净利率4960636873投资现金流合计-96-2136-98-145-135回报率权益变化02956292000净资产收益率200867493115负债变化58-4151092554-82总资产收益率8667556683股利支出00-60-30-56其他其他融资现金流11371453000资产负债率569218253291278融资现金流合计119439943952524-138现金及现金等价所得税率7586858585406432658684-103股利支付率物净增加额00154516891资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5