2023H1业绩稳健增长，产品结构优化带来盈利能力改善。常州聚和新材料股份有限公司（以下简称聚和材料）成立于2015年，一直专注于新型电子浆料的研发、生产及销售，已成为太阳能电池用正面银浆龙头企业。公司2023H1实现营业收入41.81亿元，同比增长23.56%，实现归母净利润2.69亿元，同比增长24.71%，实现正面银浆出货量844吨，同比增长23%，维持行业领先地位。2023Q2公司顺应行业发展趋势并调整发展策略，TOPCon及HJT银浆产品出货量占比稳步提升，带动Q2毛利率环比提升2.54个pct至11.26%。
　　行业景气+产品迭代推动银浆需求放量，预计2025年全球光伏正面银浆需求突破5800吨。虽然未来电池片单片银浆耗量将随着技术进步、材料工艺优化等变化而进入下行通道，但在全球光伏装机规模高速增长、N型电池片产量稳步提升的背景下，我们测算全球银浆市场空间仍将维持稳健增长态势，预计2025年全球正面银浆市场需求将达5839吨（其中TOPCon需求将达4761吨）。此外，随着国产银浆生产企业产品质量的稳步提升和生产规模的持续扩大，我们看好国产银浆企业在低温银浆领域实现突破，同时银浆国产化率保持稳步提升。
　　市场份额持续提升，产品优化+布局上游增厚利润。（1）公司产品各项指标行业领先，客户认可度高，并有着充足的技术储备，2022年正面银浆全球市场份额提升至41.4%稳居行业第一，在光伏需求加速释放背景下保持了市占率提升的良好势头。（2）公司N型银浆产品各项指标行业领先，加工费高于传统P型产品，在N型银浆需求持续提升背景下公司N型银浆出货量有望快速增长，进而增厚公司利润。（3）公司已于2023年6月完成对江苏连银的收购，实现上游原材料布局并增加国产银粉的使用比例，未来有望实现成本的进一步降低。
　　首次覆盖给予“买入”评级：预计公司2023-25年实现归母净利润6.03/8.78/10.09亿元，对应EPS为3.64/5.30/6.09元，当前股价对应23-25年PE为20/13/12倍。在光伏装机需求高速增长、电池片技术进步带来单位银浆耗量增加的背景下，公司的品牌、产品竞争力优势将保障公司正面银浆产品出货量的持续提升；同时公司在技术创新的不断投入将使得公司低温银浆产品在未来实现突破并贡献新的业绩增量；叠加公司成功收购江苏连银后原材料成本进一步下降给公司带来的盈利能力改善，给予公司2024年合理估值水平（PE）20倍，对应目标价106.08元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：光伏新增装机规模不及预期；金属化工艺技术进步超预期致电池片用银量降幅超预期；银价超预期上涨影响公司业绩；次新股调整风险。

研究报告全文：2023年9月13日公司研究龙头地位稳固产品优化布局上游增厚利润可期聚和材料688503SH首次覆盖报告要点买入首次当前价目标价711510608元2023H1业绩稳健增长产品结构优化带来盈利能力改善常州聚和新材料股份有限公司以下简称聚和材料成立于2015年一直专注于新型电子浆料的研发生产及销售已成为太阳能电池用正面银浆龙头企业公司2023H1实现营作者业收入4181亿元同比增长2356实现归母净利润269亿元同比增长分析师殷中枢2471实现正面银浆出货量844吨同比增长23维持行业领先地位执业证书编号S09305180400042023Q2公司顺应行业发展趋势并调整发展策略TOPCon及HJT银浆产品出010-58452071yinzsebscncom货量占比稳步提升带动Q2毛利率环比提升254个pct至1126行业景气产品迭代推动银浆需求放量预计2025年全球光伏正面银浆需求突分析师郝骞执业证书编号S0930520050001破5800吨虽然未来电池片单片银浆耗量将随着技术进步材料工艺优化等变021-52523827化而进入下行通道但在全球光伏装机规模高速增长N型电池片产量稳步提升haoqianebscncom的背景下我们测算全球银浆市场空间仍将维持稳健增长态势预计2025年全球正面银浆市场需求将达5839吨其中TOPCon需求将达4761吨此外分析师黄帅斌随着国产银浆生产企业产品质量的稳步提升和生产规模的持续扩大我们看好国执业证书编号S0930520080005产银浆企业在低温银浆领域实现突破同时银浆国产化率保持稳步提升0755-23915357huangshuaibinebscncom市场份额持续提升产品优化布局上游增厚利润1公司产品各项指标行业领先客户认可度高并有着充足的技术储备2022年正面银浆全球市场份市场数据额提升至414稳居行业第一在光伏需求加速释放背景下保持了市占率提升总股本亿股166的良好势头2公司N型银浆产品各项指标行业领先加工费高于传统P型总市值亿元11785一年最低最高元665911098产品在N型银浆需求持续提升背景下公司N型银浆出货量有望快速增长进近3月换手率5379而增厚公司利润3公司已于2023年6月完成对江苏连银的收购实现上游原材料布局并增加国产银粉的使用比例未来有望实现成本的进一步降低股价相对走势首次覆盖给予买入评级预计公司2023-25年实现归母净利润106038781009亿元对应EPS为364530609元当前股价对应23-25年-1PE为201312倍在光伏装机需求高速增长电池片技术进步带来单位银浆耗量增加的背景下公司的品牌产品竞争力优势将保障公司正面银浆产品出货量-11的持续提升同时公司在技术创新的不断投入将使得公司低温银浆产品在未来实-22现突破并贡献新的业绩增量叠加公司成功收购江苏连银后原材料成本进一步下-33降给公司带来的盈利能力改善给予公司2024年合理估值水平PE20倍12220223042306230823对应目标价10608元首次覆盖给予买入评级聚和材料沪深300风险提示光伏新增装机规模不及预期金属化工艺技术进步超预期致电池片用收益表现银量降幅超预期银价超预期上涨影响公司业绩次新股调整风险1M3M上市至今公司盈利预测与估值简表相对-381007-4251指标202120222023E2024E2025E绝对-681-193-2695资料来源Wind营业收入百万元50846504102091383616000营业收入增长率103142794569635531564净利润百万元2473916038781009净利润增长率98625853541545681491EPS元294350364530609ROE归属母公司摊薄1997860118514721447PE2420201312PB4818232017资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-09-08注经过新股上市转增股本后公司总股本从2021年的084亿股分别提升至20222023年的112亿股166亿股敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告聚和材料688503SH目录1业绩持续增长盈利能力稳步提升32行业景气产品迭代推动银浆需求放量43市场份额持续提升产品优化增厚利润74盈利预测1141关键假设1142盈利预测125估值水平1251相对估值1252绝对估值1353估值结论146风险分析14敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告聚和材料688503SH1业绩持续增长盈利能力稳步提升正面银浆龙头企业营业收入及归母净利润维持高增常州聚和新材料股份有限公司以下简称聚和材料成立于2015年一直专注于新型电子浆料的研发生产及销售已成为太阳能电池用正面银浆龙头企业同时在泛半导体元器件浆料和胶水及粘结产品等领域实现产品突破2023H1公司实现营业收入4181亿元同比增长2356实现归母净利润269亿元同比增长2471实现正面银浆出货量844吨同比增长23维持行业领先地位图1公司营业收入及增速情况图2公司归母净利润及增速情况7035050140060300120040100050418125026940200308003015020600201004002356101050247120000000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1营业收入同比增速归母净利润同比增速资料来源Wind光大证券研究所左轴亿元资料来源Wind光大证券研究所左轴亿元正面银浆收入占比较高销售净利率稳中有升公司主要业务包括太阳能电池用正面银浆以及其他浆料产品电子浆料胶黏剂等其中正面银浆自2019年起占营业收入比例维持在995以上是公司收入和利润的主要来源虽然公司毛利率在银价影响下有所波动但公司仍凭借销售规模的持续扩张和费用方面的优秀管控能力使得公司净利率自2021年起稳步提升公司净利率进一步从2022年的601提升至2023H1的641图3公司毛利率及净利率情况图4公司分业务营业收入20700060001550001018400010641300020005100000201820192020202120222023H12019202020212022毛利率净利率正面银浆其他主营业务其他业务资料来源Wind资料来源Wind单位百万元注其他主营业务和其他业务收入占比过低正面银浆营业收入占比在2019-2022年始终超过995因此在图中无法正常显示敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告聚和材料688503SH2行业景气产品迭代推动银浆需求放量电池技术迭代推动银浆产品变革及耗量提升相较于传统P型电池N型电池具有1高转化效率2低衰减3工作温度低4双面率高5长期发电量高等优势得益于单晶硅片的大规模推广以及设备国产化快速提升等因素自2017年起PERC电池技术得以迅速推广和应用该技术制造工艺简单生产成本低可结合选择性发射技术提升电池转换效率为目前主流组件厂家普遍使用的电池技术然而从目前技术发展状况来看PERC电池的效率已逼近极限245其成本下降速度也有所放缓与此同时新的电池片技术正在快速发展目前N型电池最有望接替P型电池成为下一代主流技术现阶段TOPCon和HJT异质结技术也可称为HIT为目前N型技术路线的关注焦点图5产业化太阳能电池技术发展历程资料来源黄志平晶体硅太阳能电池掺杂与金属化工艺研究N型产能密集布局其中TOPCon产能有望在202324年快速释放目前TOPCon已实现大尺寸应用金属化工艺优化将持续推动效率迈向26HJT敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告聚和材料688503SH技术研发由非晶-HJT进入微晶-HJT时代微晶-HJT效率有望超过255在此背景下N型电池新增产能规划规模快速提升其中TOPCon产能占比将快速提升根据InfoLink预测2023年新增产能有望突破500GW图6P型N型电池技术产能预测图7高效电池技术产能预测1800120016001400P型未来10001200无新增产能800100080060060040040020020000202120222023E2024E2025E2026E202120222023E2024E2025E2026EP型N型其他其他HJTTOPCon资料来源InfoLinkConsulting单位GW资料来源InfoLinkConsulting单位GWN型电池产品单片银浆耗量相较P型产品有显著提升根据中国光伏产业发展图2022-2023年数据2022年PERC电池正银消耗量约65mg片TOPCon电池双面银浆铝95银平均消耗量约115mg片异质结电池双面低温银浆消耗量约127mg片虽然未来各类电池的单片银浆耗量将随着降本进程的推进而步入下行通道但是未来N型电池产品规模的持续提升将推动银浆市场需求持续提升2025年全球正面银浆需求有望突破5800吨虽然未来电池片单片银浆耗量将随着技术进步材料工艺优化等方式的引入进入下行通道但在全球光伏装机规模高速增长N型电池片产量稳步提升的背景下根据我们测算全球银浆市场空间仍将维持稳健增长态势预计2025年全球正面银浆市场需求将达5839吨其中TOPCon需求将达4761吨核心假设1根据彭博新能源财经数据在乐观预期下2023-2024年全球光伏新增装机规模有望达355408GW在此基础上假设2025年光伏新增装机规模可以进一步提升至450GW另假设电池片需求是新增装机规模的125倍2根据InfoLinkConsulting数据2024年起PERC电池片产量将进入下行通道N型电池尤其是TOPCon电池产量将迅速提升敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告聚和材料688503SH图8P型N型电池技术产量预测图9高效电池技术产量预测7007006005005004003003002001001000-100202120222023E2024E2025E2026E202120222023E2024E2025E2026EP型N型其他其他HJTTOPCon资料来源InfoLinkConsulting单位GW资料来源InfoLinkConsulting单位GW3根据中国光伏产业发展图2022-2023年预测未来三类电池技术PERCTOPConHJT的单片正面银浆耗量PERC仅正面需要TOPConHJT双面均需要用到正面银浆其中HJT需要用到低温银浆均将逐步下降图10N型TOPCon电池片双面银浆铝消耗量变化趋势图11异质结电池双面低温银浆消耗量变化趋势资料来源中国光伏产业发展图2022-2023年CPIA单位mg片资料来源中国光伏产业发展图2022-2023年CPIA单位mg片4根据中国光伏产业发展路线图2022-2023年预测未来三类电池技术的转换效率均将随着技术进步而稳步提升预计2025年PERCTOPConHJT电池的转换效率将分别达到235254257实际进展可能会比预测数据更高相应的单瓦银耗也可能会更低表1不同电池技术转换效率发展20222023E2024E2025E2030EPERC232233234235237TOPCon245249252254260HJT246250254257261资料来源中国光伏产业发展路线图2022-2023年CPIA敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告聚和材料688503SH5假设其他技术类型电池片BSFxBC等的单瓦正银耗量和PERC电池片保持一致表2全球正面银浆需求测算单位20222023E2024E2025E全球电池片产量全球新增光伏装机规模GW240355408450电池片需求其中GW366443755105625PERCGW32226812552TOPConGW30120319434HJTGW292338其他GW11474339单瓦正银耗量PERCmgW849780738696TOPConmgW1422127711781097HJTmgW1564139312521179其他mgW849780738696全球正银需求PERC吨27332090922362TOPCon吨432153337584761HJT吨34125288448其他吨96365317268正面银浆需求吨3296411352855839增速248028491048资料来源中国光伏产业发展路线图2022-2023年彭博新能源InfoLinkConsulting光大证券研究所测算3市场份额持续提升产品优化增厚利润客户认可技术储备助力市占率提升2021年正银出货量市占率达行业第一公司市场份额逐年提升2020年度公司正面银浆产品市场占有率排名国产厂商第一位全行业第二位2021年度正面银浆产品销量达94432吨销售收入超过50亿元第一次超过境外银浆企业贺利氏成为全球正面银浆出货第一的企业2022年公司正面银浆全球市场份额进一步提升至414在光伏需求加速释放背景下保持了市占率提升的良好势头敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告聚和材料688503SH图12聚和材料正面银浆销量及市占率情况1600504141400371401200100023430800600204001020000202020212022正面银浆销量市占率资料来源聚和材料招股说明书2022年年报CPIA光大证券研究所测算左轴吨表3正面银浆市占率排名情况排名2020202120221贺利氏聚和聚和2聚和贺利氏贺利氏3帝科帝科帝科4硕禾硕禾晶银5杜邦晶银硕禾资料来源CPIA光大证券研究所整理接近全覆盖下游头部客户客户认可度高需求可持续公司深耕正银行业多年积累了许多优质客户在InfoLink公布的2022年前十大光伏组件企业榜单中公司客户达到七家前五大电池片企业榜单中公司客户达到两家此外公司还为类似英发睿能的独角兽企业提供产品公司性能优异品质稳定的正银产品不断获得客户的认可荣获通威太阳能授予的2020年战略合作伙伴2020年卓越品质奖和2021年战略合作伙伴中来光电阿特斯横店东磁授予的2020年优秀供应商天合光能授予的优秀供应商等多项客户奖项公司客户占据了下游市场的主要份额且公司受到客户的高度认可从而确保了公司产品需求可持续表4公司核心客户情况客户名称行业地位通威太阳能光伏电池片组件一体化企业2022年光伏电池片出货排名第一东方日升光伏电池片组件一体化企业2022年光伏组件出货排名第六光伏电池片组件一体化企业截至2022年末具备年产8GW太阳能电池片横店东磁的能力晶澳科技光伏电池片组件一体化企业2022年光伏组件出货排名第四光伏电池片组件一体化企业截至2022年末具备年产35GW太阳能电池中来光电片的能力阿特斯光伏电池片组件一体化企业2022年光伏组件出货排名第五润阳悦达2022年光伏电池片出货排名第三天合光能光伏电池片组件一体化企业2022年光伏组件出货排名第三金寨嘉悦截至2022年末具备年产35GW太阳能电池片的能力英发睿能上榜中国独角兽企业研究报告2023新品电池量产效率达到255与敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告聚和材料688503SH行业头部不相上下晶科能源光伏电池片组件一体化企业2022年光伏组件出货排名第二上饶捷泰2022年光伏电池片出货排名第五正泰新能源光伏电池片组件一体化企业2022年光伏组件出货排名第七资料来源各公司公告聚和材料招股说明书InfoLink光大证券研究所整理注重研发收购三星专利技术储备行业领先公司注重研发研发人员占比接近一半2018-2022年公司研发费用持续增长其中材料和动力费用占比总体上升反映了公司逐步加大研发材料投入丰富产品类型保持产品技术的先进性除了自主孵化公司还以800万美元向三星SDI购买光伏银浆相关专利进一步扩大技术竞争力截至2022年末公司拥有发明专利18项实用新型专利51项申请中的发明专利36项实用新型专利2项技术储备行业领先图13公司研发人员占比图14公司研发费用情况100256090802050704060155030404412448010304118421820200510100000201920202021202220182019202020212022研发费用研发人员占比其他人员占比材料和动力费用占研发费用比重资料来源Wind资料来源Wind左轴亿元表5各家银浆公司专利情况梳理公司名称专利情况聚和材料截至2022年末公司累计获授权330项专利其中发明专利316项实用新型专利14项帝科股份截至2022年末公司累计获授权69项专利其中发明专利18项实用新型专利51项苏州晶银截至2020年10月公司累计取得授权专利26项其中发明专利16项实用新型专利10项匡宇科技截至2020年末公司累计取得授权专利16项其中发明专利6项实用新型专利10项资料来源各公司公告公司招股说明书光大证券研究所整理N型银浆高加工费有望增厚公司利润布局上游资源进一步降低生产成本技术紧跟下游N型银浆表现优越随着下游光伏电池进入N型时代公司积极推动银浆技术升级迭代目前已经具备TOPCon高效电池成套银浆技术和超低体电阻低温银浆技术能够相应满足两类N型电池的需求在TOPCon电池用银浆领域客户使用的是公司成套的银浆产品对于同行业可比公司客户仅使用其一道或多道银浆产品在性能指标表现上与使用整合银浆产品相比使用公司成套银浆产品能在有效提高电性能可靠性的同时降低单位耗量N型银浆加工费高有望增厚公司利润公司主要利润来源是银浆加工费当前PERC正银加工费约450-500元kgN型银浆工艺难度相对较高TOPCon加工费高出PERC正银200元kg左右HJT低温银浆加工费亦因为低温银浆生产敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告聚和材料688503SH制备难度较高而有着更高的加工费随着下游TOPCon和HJT电池需求增长和公司对应银浆产品出货量的持续提升公司综合银浆加工费将有望提升从而增厚公司利润图15公司TOPCon银浆和同业对比资料来源聚和材料招股说明书收购银粉企业降低生产成本银粉是银浆的重要原材料公司银粉主要向日本企业DOWA进口进口银粉定价方式一般为伦敦银价折合为结算币种金额的基础上加收一定的加工费因此银粉采购价格受到伦敦银价及汇率波动的影响具有较大波动性及不可控性2023年6月公司以12亿元收购银粉企业江苏连银实现上游原材料布局增加国产银粉的使用比例规避海外银价及汇率波动的风险并有望降低生产成本图16公司主要供应商占比图17银粉价格随伦敦银价波动10090807060504030201002019202020212022DOWA其他资料来源聚和材料招股说明书资料来源聚和材料招股说明书左轴为银粉采购价格右轴为伦敦银价敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告聚和材料688503SH4盈利预测41关键假设正面银浆1总体销量方面公司的正面银浆市占率从2020年的234快速提升至2022年的414根据CPIA数据2022年全球正面银浆需求3322吨公司销量13741吨根据我们前文中对23-25年正面银浆市场需求的测算分别为411352855839吨同时随着N型银浆需求的持续提升公司产品优势有望进一步凸显我们预计公司市占率将进一步提升至50在此基础上预计公司23-25年正面银浆销量分别为205726432920吨2022年公司年产3000吨导电银浆建设项目已建成投产因此产能不是公司销量提升的掣肘2销售结构方面随着2023年全球TOPCon产量的快速增长假设公司出货结构中用于TOPCon电池的正面银浆用量将快速提升此外随着2024年HJT产量的提升公司用于HJT的低温银浆销量占比亦将有所提升预计2023-2025年公司正面银浆销量中PERC的占比分别为693010TOPCon占比分别为306580HJT分别为15103毛利率方面公司销售单价基本由银价单位加工费用两部分组成而单位毛利主要受加工费用影响根据公司投资者交流口径PERC银浆加工费在450500元kgTOPCon银浆加工费比PERC银浆加工费高200元kg左右异质结用低温银浆的银粉价格和加工费比高温银浆更高综合考虑各类银浆加工费情况公司销售结构变化以及公司后续为维持市占率对加工费的价格优惠我们预计公司23-25年正面银浆销售毛利率分别为114011831150其他主营业务公司其他主营业务主要包括其他非光伏领域用电子浆料和胶黏剂覆盖射频片式元器件电致变色玻璃LTCC等其他领域公司正加快相关材料和产品的研发和推广在低基数背景下我们预计23-25年该板块营业收入增速将维持在50毛利率稳定在14左右费用率随着营业收入整体规模的持续增加以及新业务市场开拓逐步走向正轨等影响落地我们预计公司各项费用率水平将保持稳定预计销售费用率23-25年稳定在036管理费用率23-25年稳定在09研发费用率随着技术的进一步成熟呈现占比下降趋势预计23-25年分别为292827表6聚和材料费用率预测情况202120222023E2024E2025E销售费用率040038036036036管理费用率110097090090090研发费用率316330290280270资料来源公司公告光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告聚和材料688503SH42盈利预测根据上述关键假设预计公司2023-25年实现营业收入102138160亿元归母净利润分别为6038781009亿元对应EPS为364530609元表7聚和材料分项业务盈利预测情况2021A2022A2023E2024E2025E营业收入50846504102091383616000正面银浆50666473101711378815937其他主营业务412182741其他业务1419202122营业收入增速103142794569635531564正面银浆102502777571335561559其他主营业务34666718481500050005000其他业务1567904041500500500毛利率10481155114311841152正面银浆10441142114011831150其他主营业务47201386138613861386其他业务16285756200020002000资料来源公司公告光大证券研究所预测营业收入单位百万元5估值水平51相对估值考虑到公司的主营业务为光伏辅材中的银浆销售且处于行业领先地位故我们选取其他辅材细分环节龙头福莱特光伏玻璃2022年产能市占率约23福斯特胶膜2022年出货量市占率约41宇邦新材焊带2020年销售市占率约15等三家公司作为可比公司我们也将同属于银浆销售的上市公司帝科股份的估值情况予以列示但需要说明的是由于帝科股份的市占率低于聚和材料2022年正面银浆出货市占率帝科股份约为217聚和材料为414所以聚和材料的估值相较帝科股份会有一定的估值溢价故我们在选取可比公司估值分析的时候不将帝科股份情况纳入三家可比公司2024年的平均PE为17倍表8可比公司估值比较收盘价元EPS元PEXCAGRPEG市值公司名称20239822A23E24E25E22A23E24E25E-32022-2023亿元福莱特305209912617121131241814326507465637福斯特291411914319123724201512408605054322宇邦新材52191102173134094724171361760395428帝科股份6391-017396606809-16118--6407平均值3423171345054聚和材料711535036453060920201312371605311784资料来源聚和材料数据为光大证券研究所预测其余公司数据为Wind一致性预期CAGR以归母净利润口径计算注平均值计算中不包含帝科股份相关数据敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告聚和材料688503SH根据可比公司PE值考虑到公司作为光伏银浆龙头公司1公司正面银浆出货量将随着行业新增装机规模高速发展电池技术TOPCon迭代所带来的单位银耗增加以及公司产品竞争力所能带来的市占率提升等三方面因素而保持稳健增长2公司低温银浆产品出货量将随着产品竞争力的提升和异质结电池放量后对低温银浆需求量的提升从而实现突破进而带来公司正面银浆盈利能力的改善3公司成功收购银粉生产销售公司江苏连银有利于公司原材料成本的进一步下降我们认为综合以上三点因素考虑公司可享受一定的估值溢价给予公司2024年合理估值水平PE20倍对应目标价10608元52绝对估值关于基本假设的几点说明1长期增长率由于聚和材料是国内光伏银浆生产制造龙头企业行业未来将进入稳定增长阶段故假设长期增长率为22值选取采用申万二级-电力设备新能源的行业作为公司无杠杆的近似3税率我们预测公司未来税收政策较稳定结合公司过去几年的实际税率假设公司未来税率为10表9绝对估值核心假设表关键性假设数值第二阶段年数8长期增长率200无风险利率Rf265levered120Rm-Rf433Kelevered784税率1000Kd392Ve百万元630017Vd百万元99565目标资本结构1365WACC731资料来源光大证券研究所预测表10现金流折现及估值表现金流折现值百万元价值百分比第一阶段-19123-095第二阶段4973042462第三阶段终值15421367633企业价值AEV202031710000加非经营性净资产价值-19105-095减少数股东权益市值000000减债务价值99565-493总股本价值19016479413股本百万股16563敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告聚和材料688503SH每股价值元11481PE隐含20233153PE动态20231954资料来源光大证券研究所预测表11敏感性分析表长期增长率100150200250300WACC6311280513937153331709519390681112351212513199145221619373199281063811481125001375678188259399100731087311840831788383548899953810297资料来源光大证券研究所预测单位元表12绝对估值法结果元估值方法估值结果估值区间敏感度分析区间FCFF11481939914522贴现率05长期增长率05资料来源光大证券研究所预测根据FCFF估值法公司合理估值水平为9399-14522元敏感性05区间53估值结论我们预计公司2023-25年实现营业收入102138160亿元归母净利润分别为6038781009亿元对应EPS为364530609元当前股价对应23-25年PE为201312倍在光伏装机需求高速增长电池片技术进步带来单位银浆耗量增加的背景下公司的品牌产品竞争力优势将保障公司正面银浆产品出货量的持续提升同时公司在技术创新的不断投入将使得公司低温银浆产品在未来实现突破并贡献新的业绩增量叠加公司成功收购江苏连银后原材料成本进一步下降给公司带来的盈利能力改善给予公司2024年合理估值水平PE20倍对应目标价10608元首次覆盖给予买入评级6风险分析1因突发事件致光伏行业装机不及预期从而使得公司高温银浆销售情况不及预期进而影响公司业绩2电池片金属化工艺技术进步超预期致电池片用银量降幅超预期从而影响银浆市场空间规模及公司销售量3公司核心材料银粉市场价格具有较大波动性和不可控性若银价超预期上涨可能影响公司业绩4公司于2022年12月上市估值波动相对明显未来存在调整风险敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告聚和材料688503SH财务报表与盈利预测利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入50846504102091383616000总资产28655811723488129642营业成本4551575390431219814157货币资金107773102113841600折旧和摊销1835475866交易性金融资产01999199919991999税金及附加107101416应收账款7741066163120792251销售费用2025375058应收票据950712102113841600管理费用566392125144其他应收款合计4715202832研发费用161214296387432存货5336057229741131财务费用032508085其他流动资产161255255255255投资收益-2023101010流动资产合计27125521685183469152营业利润2664286709761122其他权益工具00000利润总额2674286709761122长期股权投资00000所得税20376798112固定资产21122196266287净利润2473916038781009在建工程432111613少数股东损益00000无形资产69127137146153归属母公司净利润2473916038781009商誉00000EPS元294350364530609其他非流动资产35555非流动资产合计152291384466490现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债16291264214528442664经营活动现金流-1058-1215-30954673短期借款1265766157220901799净利润2473916038781009应付账款227125271366425折旧摊销1835475866应付票据10213181244283净营运资金增加129115813701315693预收账款00000其他-2614-1799-2329-2197-1096其他流动负债48888投资活动产生现金流-96-2136-139-130-80流动负债合计16181246213528352655净资本支出-88-159-140-140-90长期借款00000长期投资变化00000应付债券00000其他资产变化-9-197811010其他非流动负债109999融资活动现金流11943994696439-377非流动负债合计1119999股本变化0285400股东权益12364547509059686978债务净变化921-498806519-292股本84112166166166无息负债变化21213374181112公积金7533684363036303630净现金流60645248363216未分配利润399752129421733182归属母公司权益12364547509059686978少数股东权益00000主要指标盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率105116114118115销售费用率040038036036036EBITDA率6676778280管理费用率110097090090090EBIT率6171737876财务费用率-001049049058053税前净利润率5266667170研发费用率316330290280270归母净利润率4960596363所得税率89101010ROA866783100105ROE摊薄20086118147145每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC99131143160161每股红利000054000000000每股经营现金流-1261-1086-187032406偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产14734063307336044213资产负债率5722303228每股销售收入60595812616483549660流动比率168443321294345速动比率135395287260302估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务098591323285387PE2420201312有形资产有息债务219736449413525PB4818232017EVEBITDA23213414410591资料来源Wind光大证券研究所预测股息率0008000000敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行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