构建资本市场风险偏好扩散指数：我们综合中国资本市场中的四类主体资产（股债商汇）的变化情况，以上证综指描述股票资产价格、10年期国债利率描述债券市场价格、南华工业品指数描述中国商品市场价格、人民币对美元汇率描述汇率市场价格，可以大致描述出中国资本市场的整体状态。我们对每类资产不考虑资产价格的变化幅度，只考虑其变化方向，合成四类资产价格的扩散指数，作为衡量资本市场的风险偏好方向指数。
　　风险偏好扩散指数与单一资产价格之间的关系：
　　风险偏好扩散指数VS股指：2012年以来共发生四次背离，背离时间均保持在4个月附近，最终选择方向归一，两次股指敏感优先，两次风险偏好扩散指数敏感优先。
　　风险偏好扩散指数VS利率：2012年以来共发生六次背离，背离时间明显短于股指背离时期，多数背离时期在1-2个月内，最终选择方向归一。这六次背离中，有四次以风险偏好扩散指数敏感优先，有两次是利率敏感优先。
　　风险偏好扩散指数VS人民币汇率：风险偏好扩散指数与人民币对美元汇率的相关性强于股指和利率。在历史中仅仅出现过的四次方向背离中，有3次显现出风险偏好扩散指数更为敏感优先，而只有1次体现为人民币汇率敏感优先。
　　风险偏好扩散指数与经济基本面之间的关系：通过比较风险偏好扩散指数与各类经济基本面内涵指数的关系，可以大致得出如下几个基本结论。
　　1、无论是周度频率考察风险偏好扩散指数与国信宏观高频扩散指数（定基）同比增速的关系，还是月度频率考察风险偏好扩散指数与国信宏观高频扩散指数（定基）同比、两核扩散指数的关系，均可以发现资本市场的风险偏好运行状态与宏观经济基本面具有明显的正相关性。
　　2、从前瞻性而言，可以观察到经济基本面变化在先，其后会出现资本市场风险偏好运行状态的改变，这符合一般性理解，即宏观经济基本面因素是领先于资本市场运行的。
　　3、从实用角度而言，更加关注两类指标之间的领先周期。周度频率的数据虽然能体现出领先性，但是缺点在于波动较剧烈，且领先周期不稳定，仅适合于定性观察。月度指标之间的稳定性要强，且从几轮趋势拐点变化来看，两核扩散指数对于风险偏好扩散指数的领先周期大致在2-3个月。
　　风险偏好扩散指数的技术性分析：风险偏好扩散指数环比增减量的变化会领先于定基扩散指数的变化，环比增减量的变化也代表着四类资产价格的运行方向在发生分歧、波动，而这些是构成定基总指数方向、拐点变化的基础。
　　风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年10月10日固定收益专题报告构建资本市场风险偏好扩散指数核心观点固定收益专题研究构建资本市场风险偏好扩散指数我们综合中国资本市场中的四类主体资产证券分析师董德志证券分析师赵婧021-609331580755-22940745股债商汇的变化情况以上证综指描述股票资产价格10年期国债利率dongdzguosencomcnzhaojingguosencomcn描述债券市场价格南华工业品指数描述中国商品市场价格人民币对美元S0980513100001S0980513080004汇率描述汇率市场价格可以大致描述出中国资本市场的整体状态我们对基础数据每类资产不考虑资产价格的变化幅度只考虑其变化方向合成四类资产价中债综合指数2326692中债长中短期指数24537362090595格的扩散指数作为衡量资本市场的风险偏好方向指数银行间国债收益10Y26640企业公司转债规模千亿65785628687587992风险偏好扩散指数与单一资产价格之间的关系市场走势风险偏好扩散指数VS股指2012年以来共发生四次背离背离时间均保持在4个月附近最终选择方向归一两次股指敏感优先两次风险偏好扩散指数敏感优先风险偏好扩散指数VS利率2012年以来共发生六次背离背离时间明显短于股指背离时期多数背离时期在1-2个月内最终选择方向归一这六次背离中有四次以风险偏好扩散指数敏感优先有两次是利率敏感优先风险偏好扩散指数VS人民币汇率风险偏好扩散指数与人民币对美元汇率的相关性强于股指和利率在历史中仅仅出现过的四次方向背离中有3次显现出风险偏好扩散指数更为敏感优先而只有1次体现为人民币汇率敏感资料来源Wind国信证券经济研究所整理优先相关研究报告风险偏好扩散指数与经济基本面之间的关系通过比较风险偏好扩散指数与固定收益专题报告-天津城投一揽子化债方案下的再定价2023-09-27各类经济基本面内涵指数的关系可以大致得出如下几个基本结论固定收益专题报告-不同股债行情组合下转债表现如何2023-09-251无论是周度频率考察风险偏好扩散指数与国信宏观高频扩散指数定基固定收益专题报告-探索金融债证券公司债的前世今生2023-09-25同比增速的关系还是月度频率考察风险偏好扩散指数与国信宏观高频扩散2023年三季度债券市场行情回顾-冲高回落2023-09-24固定收益专题报告-2023年中债市场隐含评级调整的特征指数定基同比两核扩散指数的关系均可以发现资本市场的风险偏好2023-09-20运行状态与宏观经济基本面具有明显的正相关性2从前瞻性而言可以观察到经济基本面变化在先其后会出现资本市场风险偏好运行状态的改变这符合一般性理解即宏观经济基本面因素是领先于资本市场运行的3从实用角度而言更加关注两类指标之间的领先周期周度频率的数据虽然能体现出领先性但是缺点在于波动较剧烈且领先周期不稳定仅适合于定性观察月度指标之间的稳定性要强且从几轮趋势拐点变化来看两核扩散指数对于风险偏好扩散指数的领先周期大致在2-3个月风险偏好扩散指数的技术性分析风险偏好扩散指数环比增减量的变化会领先于定基扩散指数的变化环比增减量的变化也代表着四类资产价格的运行方向在发生分歧波动而这些是构成定基总指数方向拐点变化的基础风险提示本报告为历史分析报告不构成任何对市场走势的判断或建议使用前请仔细阅读报告末页免责声明请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录多资产价格合成的资本市场风险偏好扩散指数4风险偏好扩散指数与单一资产价格之间的关系6风险偏好扩散指数与股指的关系6风险偏好扩散指数与利率的关系7风险偏好扩散指数与人民币汇率的关系9风险偏好扩散指数与经济基本面之间的关系10风险偏好扩散指数与国信宏观高频扩散指数的关系10风险偏好扩散指数与多模型扩散合成指数之间的关系13风险偏好扩散指数的技术性分析14风险提示17请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1资本市场风险偏好扩散指数走势5图2风险偏好扩散指数与环比增减量的关系6图3风险偏好扩散指数与上证综合指数的比较7图4风险偏好扩散指数与10年期国债利率的比较8图5风险偏好扩散指数与人民币对美元汇率的比较9图6风险偏好扩散指数与国信宏观高频扩散指数的比较周频12图7风险偏好扩散指数与国信宏观高频扩散指数的比较月频12图8风险偏好扩散指数与多模型扩散合成指数之间的比较13图9风险偏好扩散指数与其环比增减量的关系周频15图10风险偏好扩散指数与其环比增减量的关系月频16请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告为什么合成资本市场风险偏好扩散指数我们主要考虑如下1风险偏好扩散指数来自于多资产价格升降的合成理论上可以最大程度上表达出驱动各类资产价格的共性因素而这一共性因素理应为经济基本面2单一资产价格变化除去受到经济基本面因素驱动外还必然受到自身市场特色因素的影响3虽然单一资产价格会阶段性的受到某些特色因素影响但是不可能长期偏离共性的经济基本面因素从这个角度来看风险偏好扩散指数的方向更具有主导性4从风险偏好扩散指数与各类资产价格比较来看与其紧密度高低的资产排序依次为人民币对美元汇率利率股指其中从多次背离后的走势变化来看风险偏好指数对汇率的领先性最强其次是利率最后是股指这在一定程度上也反映出驱动股市运行的因素更为复杂5在关注单一资产价格变化过程中一定要关注整体资本市场的风险偏好走势一旦出现背离要进一步明确是哪些资产价格的变化导致了风险偏好扩散指数的方向变化了解是否有特色性因素导致了某一资产的价格变化进而影响了风险偏好扩散指数的方向变化多资产价格合成的资本市场风险偏好扩散指数如果不以单一资产价格的涨跌为衡量标准是否还有其他方法能将资本市场含股债商汇各类单一资产视为一体密切关注其方向与状态的变化我们发现实践中可以借用金融市场中常用的两个英文词汇来进行定义分别为Riskon与Riskoff分别代表了偏好风险与规避风险的状态其中Riskon是指追逐一切风险类资产包括股票商品垃圾债为代表的高息资产等规避一切避险类资产比如债券黄金美元等可以笼统的表示一切风险类资产的牛市状态反之可以用Riskoff来描述按照这一思路我们综合中国资本市场中的主体四类资产股债商汇的变化情况可以大致描述出中国资本市场的整体状态以上证综指描述股票资产价格10年期国债利率描述债券市场价格南华工业品指数1描述中国商品市场价格人民币对美元汇率描述汇率市场价格上述四类资产价格对于中国经济基本面的大致逻辑关系是股指上行下行是Riskonoff状态的表现形式之一利率上行下行是Riskonoff状态的表现形式之一南华工业品指数上行下行是Riskonoff状态的表现形式之一人民币对美元汇率数值的下行上行是Riskonoff状态的表现形式之一根据上述基本逻辑关系采用扩散指数的方式将四类资产价格进行合成所形成的曲线理应反映整体资本市场的Riskonoff状态具体方式方法举例表示当本期股价高于上期股价本期记为1当本期股价低于上期股价本期记为-1如持平则当期记为01事实上南华工业品指数指数中有很多国际定价的商品比如原油其未必准确反映中国经济基本面但是从数据公开可得的角度出发依然选择南华工业品指数作为中国商品市场的综合代表指数请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告每类资产价格按照上述原则进行分别计量不考虑资产价格的变化幅度只考虑其变化方向从而可以合成四类资产价格的扩散指数可作为衡量资本市场的风险偏好方向指数在频率选择方面既要考虑到实效性又要避免过短的时间周期可能导致资产价格中包含过多的噪音可以选择周度频率以及月度频率进行加工采用当周月资产价格的平均值与上周月平均值进行比较从而采用扩散合成的方式形成当期指数周频的指数变化如图1所示图1资本市场风险偏好扩散指数走势资料来源WIND国信证券经济研究所整理以2012年首周为期初时点指数定位为100其后按照四类资产价格的升降变化进行扩散合成2012-2023年的变化情况如上所示称为风险偏好扩散指数指数升表达on状态指数降表达off状态这一指数的升降并不具体描述某一类资产的变化特征而是将资本市场视为一个整体描述其风险偏好的升降首先其规避了单一资产价格可能产生的误判信号当多资产按照等权重扩散合成方向时从道理上讲出现群体错误的概率要小一些其次其变化具有广谱全局性特征可以大致描绘大类资产走向的群体主基调更方便简洁的描述资本市场的整体方向在这一指数基础上还可以加工出更为敏感的边际变化量即每周指数的增减数据类似于指数的环比表达通过这种环比数据的边际变化会更敏感的发现整体指数可能存在的拐点发现不同资产价格之间对风险偏好可能产生了差异变化如图2所显示请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图2风险偏好扩散指数与环比增减量的关系资料来源WIND国信证券经济研究所整理风险偏好扩散指数与单一资产价格之间的关系风险偏好扩散指数是一个多资产价格的合成指数代表了资本市场的总体风险偏好变化以其为比较基准可以考察单一资产价格与之关联性也可以考察一下单一资产是否具有领先性在此仅考察风险偏好扩散指数与股指利率以及汇率这几类金融资产价格之间的关系风险偏好扩散指数与股指的关系以风险偏好扩散指数为比较基准考察上证综合指数与之的相关性考察周期是2012年以来其中上证综指采取周度平均值来表示示意图如下请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图3风险偏好扩散指数与上证综合指数的比较资料来源WIND国信证券经济研究所整理2012年以来风险偏好扩散指数与上证综合指数在方向性方面吻合度较高只出现过四个时期两者在方向上有所背离分别为12012年7月28日2012年12月1日该时期风险偏好扩散指数明显走升显示多类资产价格均显示出风险偏好回升的格局但是股指却延续下行最终经过近四个月的背离后股指追随了各类资产发出的信号转头上行22014年9月13日2015年1月24日该时期风险偏好扩散指数明显走低显示多数资产价格显示出风险规避的态势但是股指却明显冲高最终经过四个月背离后风险偏好扩散指数与股指同步选择了上行冲顶的格局32016年5月28日2016年10月22日该时期风险偏好扩散指数持续走低但是股指已经脱离低点缓步上行最终两者合一同步上行42023年1月28日2023年5月6日该时期风险偏好扩散指数持续走低显示多数资产价格呈现出风险规避的态势但是股指依然缓步走高中最终两者同步下跌四次背离中背离时间均保持在4个月附近最终选择方向归一两次股指敏感优先两次风险偏好扩散指数敏感优先风险偏好扩散指数与利率的关系以风险偏好扩散指数为比较基准考察10年期国债利率与之的相关性考察周期是2012年以来其中10年期国债利率采取周度平均值来表示示意图如下请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图4风险偏好扩散指数与10年期国债利率的比较资料来源WIND国信证券经济研究所整理2012年以来10年期国债利率与风险偏好扩散指数的方向吻合度较高但是依然出现了6次方向背离分别为12013年2月2日2013年3月30日该时期风险偏好扩散指数已经连续近两个月出现了回落但是利率保持在稳定态势两者方向背离最终国债利率出现了回落22014年1月11日2014年3月29日该时期风险偏好扩散指数明显持续下行但是利率在高位盘整两者方向背离最终国债利率选择了回落与风险偏好扩散指数的方向呈现一致性32016年4月16日2016年6月11日该时期风险偏好扩散指数明显回落但是利率依然惯性冲高方向背离最终利率选择了明显下行追随了风险偏好扩散指数的方向42018年12月29日2019年3月30日该时期风险偏好扩散指数震荡上行但是利率依然在惯性下行过程中两者方向背离最终利率选择了回升追随了风险偏好扩散指数的方向52019年11月30日2020年1月11日该时期风险偏好扩散指数明显回升但是同期利率却明显回落两者方向明显背离最终风险偏好指数明显下跌追随了10年期国债利率的变化方向62021年10月23日2022年3月12日该时期风险偏好扩散指数高位盘整但是利率却一路下行方向背离最终风险偏号扩散指数追随了利率的方向选择了同步下行纵观2012年以来风险偏好扩散指数与利率的6次背离背离时间明显短于股指背离时期多数背离时期在1-2个月内最终选择方向归一这六次背离中有四次以风险偏好扩散指数敏感优先有两次是利率敏感优先请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告风险偏好扩散指数与人民币汇率的关系以风险偏好扩散指数为比较基准考察人民币对美元汇率与之的相关性考察周期是2012年以来其中人民币对美元汇率采取周度平均值来表示示意图如下图5风险偏好扩散指数与人民币对美元汇率的比较资料来源WIND国信证券经济研究所整理2012年以来人民币对美元汇率与风险偏好扩散指数的方向吻合度较高仅仅阶段性的出现过4次方向背离分别为12013年2月2日2013年6月29日该时期人民币处于升值过程中但是同期的风险偏好扩散指数处于回落过程中两者方向相异从事后结果来看汇率的方向更为准确最终风险偏好扩散指数回升两者方向合一22016年10月22日2016年12月31日该时期风险偏好扩散指数已经呈现出筑底回升迹象但是人民币汇率却始终处于贬值轨道中两者出现了背离经过月余的背离后最终人民币汇率进入升值趋势两者方向归一32018年2月10日2018年4月21日该时期人民币汇率已经出现升值乏力迹象居于顶部盘整而同期的风险偏好扩散指数则掉头下行显示整体资本市场的风险偏好情绪有所降温其后两者方向归一人民币汇率进入了贬值过程中而风险偏好扩散指数则一路下行42020年4月25日2020年5月30日该时期风险偏好扩散指数已经开始转头上行而同期的人民币汇率依然居于贬值过程中两者方向背离其后6月份开始两者方向归一风险偏好扩散指数加速上行而人民币汇率也进入到了升值过程中纵观风险偏好扩散指数与人民币对美元汇率之间的关系可以发现其相关性强于股指和利率在历史中仅仅出现过的四次方向背离中有3次显现出风险偏好扩散指数更为敏感优先而只有1次体现为人民币汇率敏感优先请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告风险偏好扩散指数与经济基本面之间的关系如果由四大类资产价格合成的风险偏好扩散指数可以表征资本市场的方向那么最值得研究关注的是其与中国宏观经济基本面之间的关系在本章内容中试图从两个维度考察风险偏好扩散指数与经济基本面的关系其一从周度月度频率角度出发考察风险偏好扩散指数与国信宏观高频扩散指数之间的关联性其二从月度频率出发考察风险偏好扩散指数与多模型扩散合成指数之间的关系选取最为流行的美林投资时钟与货币信用风火轮模型合成的两核扩散指数作为对标基准风险偏好扩散指数与国信宏观高频扩散指数的关系首先先对于国信宏观高频扩散指数进行简介国信高频宏观扩散指数是我们于2014-2015年时期编制开发的一个针对于宏观经济增长变量的高频跟踪指标其按照周度频率来进行跟踪描述基本构成原理如下以国民经济增长中的第二产业中的工业部门为主要分析对象对标于工业增加值指标工业增加值数据分为三大门类采矿业制造业电力热力燃气和水生产和供应业如果按照规模以上工业企业营业收入来近似替代对应行业的产出营业收入排名前几名依次为计算机通信和其他运输设备制造业黑色金属冶炼和压延加工业汽车制造业化学原料和化学制品制造业电气机械和器材制造业电力热力生产和供应业有色金属冶炼和压延加工业上述七大行业营业收入占到整个工业企业共计41个门类营收总额的50具备代表性在上述行业中计算机通信和其他运输设备制造电气机械和器材制造两行业居于下游常见高频指标较为少见统一采用上游原材料来替代表达遴选汽车全钢胎开工率全国水泥价格指数主要钢厂螺纹钢产量建材综合指数焦化企业开工率国内PTA产量30大中城商品房成交面积共七大指标对于上述代表性行业进行高频跟踪且由于上述指标均为周度公开发布数据因此该指数可以做到周度呈现各类高频行业指标的内涵如下显示汽车全钢胎开工率汽车是社会零售重要的构成部门轮胎作为汽车行业重要的零部件是整车领域的上游指标从生产环节上讲轮胎生产早于汽车生产更早于汽车销售环节汽车轮胎相关有两类指标包括全钢胎开工率和半钢胎开工率半钢胎除了新车生产外也有二手车市场轮胎更换而全钢胎除了家用汽车外也包括与基建制造联系更紧密的卡车半钢胎和全钢胎开工率趋势和拐点相近统一用全钢胎代替全国水泥价格指数水泥是基建领域重要原材料与基础设施产业链密切相关采集区域包括长江东北华北华东中南西南西北中原京津冀珠江-西江其余的基础材料如熟料混凝土矿粉碎石机制砂砂浆等价格走势与水泥有一定相似性由于水泥库存量不大而且存在过剩产能价格变动主要由需求推动主要钢厂螺纹钢产量钢铁行业作为传统周期行业在地产基建链条中贡献了重要力量近年来供给侧改革环保限产等也是主要围绕钢铁行业进行整个黑金系链条复杂螺纹钢与住房有关板材线材与造车和家电产业有关产业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告链分布虽然广泛但整个黑金系的价格库存都有近似的变化趋势钢铁行业中最重要的品种即螺纹钢全国指标的统计范围包括南方北方华东三大区域建材综合指数涵盖除西藏外30个省份核心城市的水泥玻璃陶瓷石材吊顶铝型材塑钢涂料木地板劳务混凝土木材行情信息在区域和覆盖范围具备双重广泛性焦化企业开工率炼焦行业的重要指标焦化企业生产一方面受到炼焦利润的市场因素影响另一方面也受到环保政策面扰动统计按照产能小于100万吨介于100200万吨之间大于200万吨的三个层级分别选取100家焦化企业求取算术均值代表全行业的开工情况国内PTA产量化工领域比较重要的指标PTA精对苯二甲酸属于化工领域上游的原材料产品主要用途是生产涤纶聚酯瓶片和聚酯薄膜广泛用于与化学纤维轻工电子建筑等国民经济的各个方面与经济生产活动息息相关30大中城新建商品房成交面积房地产市场下游销售的代表性指标30大中城市包括北京上海广州深圳杭州南京青岛苏州江阴厦门大连武汉南昌佛山无锡福州东莞惠州包头长春扬州安庆岳阳韶关南宁成都长沙哈尔滨昆明石家庄兰州天津其中杭州南昌武汉哈尔滨昆明扬州安庆南宁兰州江阴佛山11个城市为商品房数据其它城市为商品住宅数据其后针对这七类指标进行扩散加工例如焦化企业开工率本周水平较上周有所提升则记作1持平于上周则记作0较上周下滑记作-1其他六项指标参照这类处理方法将七个得分求取均值得到介于-11的综合得分该得分即高频扩散指数设置初期数值为100其后每周叠加扩散综合得分即可得国信宏观高频扩散指数定基对于上述定基指数可以进行环比同比或以月度频率进行加工整理从而获得一系列的表达形式首先从周度频率来看观察风险偏好扩散指数与国信宏观高频扩散指数之间的关系需要注意的是由于国信宏观高频扩散指数存在季节性特征例如每年春节期间各行业处于生产淡季指数均呈现下行态势因此将其做同比化处理既在一定程度上规避了季节性扰动同时又较符合资本市场投资者习惯于比较同比变化的偏好将风险偏好扩散指数与国信宏观高频扩散指数定基同比进行比较并以周度频率展示如图6所示请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图6风险偏好扩散指数与国信宏观高频扩散指数的比较周频资料来源WIND国信证券经济研究所整理可见两者存在较为明显的方向相关性且从趋势变化的先后来看国信宏观高频扩散指数定基同比增速领先于风险偏好扩散指数这是符合基本假设的即经济基本面的变化领先于资本市场风险偏好程度的变化周频率的数据依然会存在诸多的波动如果以月度频率来观察两者之间的关系则会更为明晰将两类指数的周度数据进行月度加工分别可以得到风险偏好扩散指数月度以及国信宏观高频扩散指数月度定基同比两者之间关系的示意图如图7所示图7风险偏好扩散指数与国信宏观高频扩散指数的比较月频资料来源WIND国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告从图7观察来看宏观经济基本面与资产市场风险偏好之间的正向关联性会体现的更为明显且能够清晰的感受到前者对于后者的领先关系但是不可否认的是两者的这种所谓的先后变化关系在实践中引用会存在诸多问题例如领先周期不稳定依然存在某阶段背离等现象这种问题一方面反映出风险偏好扩散指数未必100的内涵着经济基本面因素另一方面也反映了宏观高频扩散指数的局限性依然存在仅仅利用七个行业高频数据去模拟跟踪整体工业部门生产状况的边际变化本身就不能期待于万无一失风险偏好扩散指数与多模型扩散合成指数之间的关系在构建三核资产配置框架扩散指数中我们对多个资产配置模型进行了核心主线的梳理并针对各模型的核心主线进行了扩散加工从而形成了一系列的核心主线扩散指数这其中包括有美林投资时钟货币信用风火轮信贷库存周期以及实体经济库存周期等模型从基本内涵来看上述模型均从经济基本面角度出发因此彰显的是中国的经济基本面的波动在上述四类模型的梳理中分别确定了各自的核心主线指标分别为经济名义增长率社会融资规模存量同比增速信贷余额增速-票据贴现余额增速以及工业增加值增速-实际库存增速在相关性检验中发现以美林投资时钟和货币信用风火轮构筑的合成扩散指数对于资产价格的解释度最高相关系数高达056因此在本节考察中我们选取由经济名义增长率和社会融资规模存量同比增速构成的两核扩散指数令其与风险偏好扩散指数进行比较两者之间的相关示意图见图8图8风险偏好扩散指数与多模型扩散合成指数之间的比较资料来源WIND国信证券经济研究所整理两个指数均为扩散合成方式更多的表现方向性和持续的时间性特征从两个指数的变化比较来看其方向正相关性较为明显且两核扩散指数基本面内涵属请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告性在拐点处明显领先于风险偏好扩散指数资本市场运行属性上述阴影区域均表现为前者领先于后者的拐点时期从领先的时间周期来看两核扩散指数在拐点意义上领先于资本市场风险偏好指数的时长大概在2-3个月时期通过比较风险偏好扩散指数与各类经济基本面内涵指数的关系可以大致得出如下几个基本结论1无论是周度频率考察风险偏好扩散指数与国信宏观高频扩散指数定基同比增速的关系还是月度频率考察风险偏好扩散指数与国信宏观高频扩散指数定基同比两核扩散指数的关系均可以发现资本市场的风险偏好运行状态与宏观经济基本面具有明显的正相关性2从前瞻性而言可以观察到经济基本面变化在先其后会出现资本市场风险偏好运行状态的改变这符合一般性理解即宏观经济基本面因素是领先于资本市场运行的3从实用角度而言更加关注两类指标之间的领先周期周度频率的数据虽然能体现出领先性但是缺点在于波动较剧烈且领先周期不稳定仅适合于定性观察月度指标之间的稳定性要强且从几轮趋势拐点变化来看两核扩散指数对于风险偏好扩散指数的领先周期大致在2-3个月风险偏好扩散指数的技术性分析本节我们从技术分析角度来挖掘风险偏好扩散指数波动方向的可能性首先风险偏好扩散指数是定基指数每一期相比于前一期都存在环比增减量这个增减量的叠加构成了风险偏好扩散定基指数从道理而言环比增减量是比定基指数更为敏感的运行指标四类资产价格均上涨表示为4三类资产价格上涨表示为3依次类推可以通过环比增减量的变化敏感的感受到定基指数上行或下行动力是否强化或弱化如果按照上述思路进行加工同时为了规避环比增减量的波动频繁不妨将其加工成四周移动平均线则按照周度频率衡量的示意图见图9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图9风险偏好扩散指数与其环比增减量的关系周频资料来源WIND国信证券经济研究所整理从周度频率的图示来看定基扩散指数的方向取决于环比增减量最好的状态是四类资产价格变化方向一致当越来越多的资产价格出现背离反向时虽然风险偏好扩散指数依然在上行或下行过程中但是事实上在这一方向上运行的动量已经开始出现衰减值得关注考虑到单周环比增减量的波动过于频繁不妨进一步引入对于每周环比增减量的移动平均值进行辅助观察当定基指数处于上行趋势中但是环比增减量的移动平均线已经开始回落其后大概率会产生定基指数的上行顶点当定基指数处于下行趋势中但是环比增减量的移动平均值已经开始回升其后大概率会产生出定基指数的下行底点所以从技术角度来看环比增减量以及其构成的移动平均线更为敏感领先于风险偏好扩散定基指数如果从月度频率的指数变化来看这种领先敏感性更为显著风险偏好扩散指数的月度定基指数月度环比增减量以及月度环比增减量的三个月移动平均线成图如下请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告图10风险偏好扩散指数与其环比增减量的关系月频资料来源WIND国信证券经济研究所整理这里明显的可以看出环比增量的三个月移动平均线明显领先于风险偏好扩散定基指数的拐点变化从原理上看环比增量移动平均线向零轴收敛意味着越来越多的资产价格方向选择了与之前相反的状态当足够多的资产价格选择了另外一个方向最终会改变整体资本市场风险偏好指数的方向将视角聚焦于整体资本市场而不单纯聚焦于单一资产采用风险偏好扩散指数来衡量整体资本市场的运行状态那么如何尽可能的预测或提前捕捉资本市场的运行方向或拐点呢我们可提供参考借鉴的方式方法有两类其一是采用经济基本面领先资本市场运行的假设去关注宏观经济基本面指标的变化例如上文中所述的国信宏观高频扩散指数两核扩散指数后者来源于美林投资时钟和货币信用风火轮模型采用了两类模型的主线指标名义经济增长率信用增速加工扩散合成从定性观察角度可以发现宏观经济基本面指数与资本市场风险偏好扩散指数之间具有明显的正相关性且前者领先后者的周期大致为2-3个月利用这种正相关性和前瞻领先周期可以大致去推测未来资本市场风险偏好的运行状态其二即采用上述的类似于技术分析的模式单纯关注风险偏好扩散指数环比增减量的变化或其移动平均线的变化从理论而言环比增减量的变化会领先于定基扩散指数的变化环比增减量的变化也代表着四类资产价格的运行方向在发生分歧波动而这些是构成定基总指数方向拐点变化的基础请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告风险提示本报告为历史分析报告不构成任何对市场走势的判断或建议使用前请仔细阅读报告末页免责声明请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报告股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032