研究报告全文：证券研究报告2023年09月28日债海观潮大势研判政策效应不断累积利率底已现投资策略固定收益2023年第十期证券分析师董德志证券分析师赵婧证券分析师李智能证券分析师季家辉联系人田地021-609331580755-229407450755-22940456021-617610560755-81982035dongdzguosencomcnzhaojingguosencomcnliznguosencomcnjijiahuiguosencomcnS0980513100001S0980513080004S0980516060001S0980522010002tiandi2guosencomcn请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要行情回顾9月市场的经济预期逐渐修正债市大跌利率债方面10年期国债收益率快速上行回升至6月底27位置信用债方面资金面边际收紧多数品种收益率上行信用利差被动压缩违约方面9月无新增首次展期和首次违约违约风险保持在低位海外基本面美国制造业景气度企稳服务业景气度继续回落美国通胀反弹核心服务通胀下降缓慢欧元区经济景气度边际好转日本通胀见顶国内基本面根据测算8月国内实际GDP同比增速约为47较7月回升08个百分点剔除去年疫情冲击带来的基数波动影响8月国内实际GDP的两年平均同比增速约为43较7月回升07个百分点表明8月国内经济景气有所回暖高频跟踪来看9月国信高频宏观扩散指数B先回落随后上升国内经济景气整体稳定价格方面9月国内CPI同比或持平上月PPI同比或继续上行货币政策量方面9月降准025个百分点公开市场净投放MLF超额续作利率方面政策利率持平热点追踪2023年中债市场隐含评级下调数量较2022年同期明显下降上调数量和2022年接近大势研判8月经济恢复向好经济探底过程基本结束预计随着政策效应不断累积经济动能进一步好转利率底部已现请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录2023年9月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面美国通胀反弹就业市场紧张缓解国内基本面8月经济恢复向好CPI同比转正国信高频跟踪与预测9月国内经济景气度稳定通胀继续反弹货币政策回顾与展望年内二次降准14天逆回购重启热点追踪2023年中债市场隐含评级变动的特征大势研判政策效应不断累积利率底已现请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录2023年9月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面美国通胀反弹就业市场紧张缓解国内基本面8月经济恢复向好CPI同比转正国信高频跟踪与预测9月国内经济景气度稳定通胀继续反弹货币政策回顾与展望年内二次降准14天逆回购重启热点追踪2023年中债市场隐含评级变动的特征大势研判政策效应不断累积利率底已现请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9月行情回顾政策组合拳8月经济恢复向好债市大跌经济恢复向好银行间资金面边际收紧债市大跌曲线走平收益率方面1年国债10年国债10年国开债3年AAA3年AA3年AA和3年AA-分别上行31BP14BP7BP16BP22BP21BP和21BP信用利差方面多数品种继续缩窄3年AAA3年AA3年AA和3年AA-信用利差分别变动-2BP4BP3BP和3BP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9月季末资金利率小幅上行二次降准资金面暂未明显改善9月季末资金利率小幅上行截至9月25日9月R001均值为184R007均值为206分别较8月上行7BP和10BP8月以来资金面边际收紧9月中旬央行年内二次降准9月下旬资金利率小幅回落图1货币市场资金利率走势图2市场利率和政策利率走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经济悲观预期逐渐修正10年期国债回升至27资料来源WIND国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9月信用债普跌信用利差被动缩窄9月信用债收益率快速上行9月上旬收益率走高中下旬小幅回落9月信用利差总体缩窄同期限信用债收益率上行幅度略小于国债主要品种信用利差被动压缩图33年期品种收益率走势图43年期品种中债估值信用利差走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移9月中债市场隐含评级下调金额明显下降具体到单只信用债的资本利得上其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点截至9月25日中债市场隐含评级下调债券金额795亿上调债券金额178亿上调金额大幅下降9月下调主体共19个包括远东租赁世贸建设和潍坊滨投等9月上调主体共11个包括农垦集团梅山岛和榆神能源等图52018年以来中债隐含评级调低的债券金额图62019年以来中债隐含评级变动情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率9月暂无首次违约主体9月无新增首次违约主体也没有首次展期主体9月违约风险保持在低位9月豫能化远洋集团宝龙实业和渤海租赁部分还本付息截至9月25日2014年以来共兑付699亿兑付率仅72图7债券广义违约金额图8企业首次违约个数资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录2023年9月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面美国通胀反弹就业市场紧张缓解国内基本面8月经济恢复向好CPI同比转正国信高频跟踪与预测9月国内经济景气度稳定通胀继续反弹货币政策回顾与展望年内二次降准14天逆回购重启热点追踪2023年中债市场隐含评级变动的特征大势研判政策效应不断累积利率底已现请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面美国经济增长美国制造业景气度企稳服务业景气度继续回落9月份美国Markit制造业和服务业PMI分别录得489和502制造业景气度已基本企稳服务业景气度连续四个月回落8月份美国就业市场紧张格局有所缓解失业率由35升至38劳动参与率由626升至628图9美国失业人数与WEI领先指标图10美国制造业与服务业PMI资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面美国通货膨胀美国通胀反弹核心服务通胀下降缓慢美国8月CPI同比录得37较上月回升05个百分点核心CPI同比录得43较上月回落04个百分点国际能源价格回升等输入性因素推动通胀回升核心服务通胀降温依旧缓慢美国10年期通胀预期保持稳定图11美国通货膨胀图12美国10年期TIPS隐含通胀资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面欧洲和日本欧元区经济景气度边际好转日本通胀见顶欧元区9月综合PMI录得471前值为467经济景气度连续下滑4个月后边际好转日本通胀整体回落8月CPI同比录得32较1月43的高点显著下降核心通胀见顶扣除生鲜食品及能源的CPI同比录得43近4个月未有明显增长图13日本欧洲PMI图14日本欧洲CPI同比资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀二季度GDP平减指数转负第一二和三产业均回落2023年第二季度GDP平减指数-09继续回落19其中第一产业-01-20第二产业-47-31第三产业21-05图15GDP平减指数走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀8月CPI和PPI同比明显反弹8月CPI同比01较7月回升04其中核心CPI08持平于7月8月PPI同比-30较7月回升14PPI同比连续两个月明显回升图16CPI和核心CPI同比走势图17PPI生产资料和生活资料同比走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端剔除基数效应二季度GDP增速有所下滑2023年第二季度GDP当季同比63较一季度回升18分产业来看第一产业37较一季度持平第二产业5219第三产业7420季调环比来看二季度GDP环比08明显低于疫情前三年同期经济修复明显放缓图18GDP当季同比走势图19第三产业细分行业GDP当季同比走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端政策组合拳8月工业生产快速反弹8月工业增加值同比45回升08细分行业中采矿业2310制造业5415公用事业02-39高技术产业2922分产品来看发电量11-25钢材114-31水泥-2037汽车4583图20工业增加值同比走势图21主要产品产量同比走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端8月固定资产投资当月同比小幅反弹各主要行业均增速上行8月固定资产投资当月同比20较7月回升08其中制造业7128基建6310房地产-10913剔除房地产制造业基建投资后的其他投资增速为-05-26图22固定资产投资及房地产累计同比走势图23各行业固定资产投资当月同比走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端8月社会消费品零售总额同比大幅反弹商品零售大增8月社消同比46较7月回升21按消费类型分商品零售额3727餐饮124-34限额以上商品中汽车销售额1126石油及制品6066图24社会消费品零售总额当月同比走势图25汽车类石油制品类零售额当月同比走势资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容