核心观点
　　天津城投现状：
　　天津城投经历了国企风险外溢、理财赎回等事件后，区域信用利差明显走阔，融资成本居高不下，虽然通过召开恳谈会、运用各类化债手段短暂的降低过区域利差，但事件冲击让区域利差很快回归高位。
　　2023年，天津城投的经济、财政、土地等基本面明显改善，叠加一揽子化债政策出台，天津城投一级市场发行明显回暖，2023年前8个月的城投债累计净融入，进入8月后城投债认购倍数快速上升。
　　一揽子化债方案下的短期机会：
　　化债资源的分配将给弱资质区域的核心平台带来短期博弈机会，天津市作为债务率相对较高但区位较好的地区，有望在一揽子化债方案下获得资源倾斜，叠加基本面改善，天津城投将获得再定价的机会。
　　一揽子化债的方案主要思路仍然是时间换空间、降低债务成本，短期来看，在中央协调地方政府及金融机构的支持下，能够撬动更多的低成本资金，降低城投短期还本附息的压力。由中央统筹安排化债方案，能够实现对于弱资质区域或主体的资源倾斜，对于尾部城投平台来说信用风险能够改善，尤其是对于弱资质区域的核心城投主体来说，得到化债资源倾斜的概率更大，未来发生实质信用风险的可能性大幅降低，8月部分网红区域的核心平台如天津城建的估值已有明显改善，下半年，城投短久期下沉策略仍然适用，在博弈网红平台化债资源倾斜及久期中获得增厚收益的机会。但是长期来看，风险只是被延后、尚未根除，因此对于弱资质区域中长期的投资机会仍需要谨慎。
　　风险提示：产业转型风险，城投债务尾部风险
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年09月27日固定收益专题报告天津城投一揽子化债方案下的再定价核心观点固定收益专题研究天津城投现状证券分析师董德志证券分析师赵婧021-609331580755-22940745天津城投经历了国企风险外溢理财赎回等事件后区域信用利差明显走阔dongdzguosencomcnzhaojingguosencomcn融资成本居高不下虽然通过召开恳谈会运用各类化债手段短暂的降低过S0980513100001S0980513080004联系人陈笑楠区域利差但事件冲击让区域利差很快回归高位021-60375421chenxiaonanguosencomcn2023年天津城投的经济财政土地等基本面明显改善叠加一揽子化债政策出台天津城投一级市场发行明显回暖2023年前8个月的城投债累计基础数据中债综合指数2322889净融入进入8月后城投债认购倍数快速上升中债长中短期指数24537362090595银行间国债收益10Y27174一揽子化债方案下的短期机会企业公司转债规模千亿65999128687587996化债资源的分配将给弱资质区域的核心平台带来短期博弈机会天津市作为市场走势债务率相对较高但区位较好的地区有望在一揽子化债方案下获得资源倾斜叠加基本面改善天津城投将获得再定价的机会一揽子化债的方案主要思路仍然是时间换空间降低债务成本短期来看在中央协调地方政府及金融机构的支持下能够撬动更多的低成本资金降低城投短期还本附息的压力由中央统筹安排化债方案能够实现对于弱资质区域或主体的资源倾斜对于尾部城投平台来说信用风险能够改善尤其是对于弱资质区域的核心城投主体来说得到化债资源倾斜的概率更大未来发生实质信用风险的可能性大幅降低8月部分网红区域的核心平台如天津城建的估值已有明显改善下半年城投短久期下沉策略仍然适用在博资料来源Wind国信证券经济研究所整理弈网红平台化债资源倾斜及久期中获得增厚收益的机会但是长期来看风相关研究报告险只是被延后尚未根除因此对于弱资质区域中长期的投资机会仍需要谨固定收益专题报告-不同股债行情组合下转债表现如何2023-09-25慎固定收益专题报告-探索金融债证券公司债的前世今生2023-09-25风险提示产业转型风险城投债务尾部风险2023年三季度债券市场行情回顾-冲高回落2023-09-24固定收益专题报告-2023年中债市场隐含评级调整的特征2023-09-20资金观察货币瞭望资金面边际收紧预计9月市场利率上行2023-09-20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录天津城投价值开启修复4天津城投利差历史走阔阶段48月二级利差再度下行58月一级市场发行也有所回暖6天津城投债及化债情况82022年天津市经济及债务情况8滨海新区及和平区债务相对集中9债务主要集中在津城建滨海建投10城投获得银行金融资源情况11天津一直积极采取各类手段化债11定价改善的原因分析122023年天津市经济财政基本面改善12一揽子化债政策提升城投市场信心13结构性资产荒叠加宽货币环境14总结14风险提示15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图12020年至今天津及其他省份AAA城投债利差4图22020年至今天津及其他省份AA城投债利差4图5天津城投利差变化阶段及成因6图6近两年天津净融资转暖7图7天津城投债认购倍数上升7图8天津市城投债平均发行期限待改善8图9全国各省市债务情况8图10天津存量城投债的主体分布10图11天津各城投主体发行债券分布10图132023年天津经济增速有所修复12图14天津市政府性基金预算收入开始改善12表1津城建2023年8月认购倍数大幅提升7表2天津市各辖区财政水平9表3天津市各辖区债务水平10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告7月24日政治局会议提出一揽子化债的计划对各地区化债的态度有了明显的转折与以往谁家孩子谁抱走截然相反本轮化债将由中央牵头与地方政府及金融机构共同推进在一揽子化债的背景下进入8月天津城投债的一二级市场有明显的转暖考虑到中央对于不同地区化债资源分配可能会有所侧重我们认为天津等债务率较高的重点区域预计将会获得更多的资源支持因此短期下沉策略或能获得超额回报天津城投价值开启修复天津城投利差历史走阔阶段阶段一低等级城投债估值受到国企风险影响2020年以前天津市部分国企出现了多笔风险事件包括2018年天津市政资管产品逾期信托违约2018年天房集团信托非标违约紧接着2019年天津物产也出现了贷款及非标债务违约但2018年至2020年期间国企的信用风险并未溢出到城投市场对于城投的信仰依旧坚定因此2020年前高信用等级的城投债利差在头部发债省份中处于中位水平而受到2018年隐债审计国企风险蔓延的影响低等级信用利差相对其他省市处于较高的位置图12020年至今天津及其他省份AAA城投债利差图22020年至今天津及其他省份AA城投债利差资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理阶段二国企风险外溢避险情绪上升2020年底永煤事件爆发市场对于经营平平的产业类的国企产生了恐慌避险情绪外溢至了城投平台投资者对于弱资质的城投平台以及债务压力较大的区域整体风险偏好降低天津市2018年至2020年GDP增速分别为3648和15均略低于全国平均GDP增速同时这三年天津市债务率快速上升地区债务压力较大再叠加土地市场的下行压力引发了投资者对于天津市城投的担忧天津区域城投融资环境受到冲击一级市场持续净偿还二级利差快速走阔天津AAA级城投债利差超过300BP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图3近几年天津市经济增速的变化图42020年左右天津市债务率快速上升资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理8月二级利差再度下行第一次下行2021年6月恳谈会2020年底永煤违约后天津城投利差的快速走阔一级市场的遇冷引起了天津监管的重视2021年6月天津政府国资委以及金融局联合召开债券市场投资人恳谈会表示将通过多种措施配合维护好信用生态并公开表示将确保区域内国有企业债券按期兑付恳谈会的召开在很大程度上为区域城投债投资者注入了信心高等级城投债利差短暂收窄但由于区域债务情况并没有得到明显的压降改善利差在恳谈会结束后的3个月停止收窄利差随后走阔回到接近400BP的位置第二次下行2022年3月第二次恳谈会叠加流动性宽松2022年3月随着部分弱资质区域风险集中暴露化解债务风险的政策要求再次强调守住区域不发生系统性风险的底线也对公开债不违约这一核心化债思想提出了统一要求为了改善天津市城投融资期限结构缩短估值上行净融资收缩的局面天津市政府再次召开了投资人恳谈会再加上22年4月的宽松和短暂的债牛行情天津市的城投利差回落至300BP以下紧接着2022年的5月债券市场面临结构性的资产荒对于天津城投产生持续性的利好利差也在300BP的水平窄幅波动了半年左右第三次下行2023年一揽子化债政策出台叠加2022年底债市遭遇了理财赎回潮各等级期限的信用债利差快速走高作为高收益债的天津城投利差以更快的速度走阔再次创下信用利差的新高AAA级城投债利差突破450BP赎回潮结束后市场修复利差逐渐收窄的阶段天津区域利差维持在高位甚至出现短暂继续向上突破2023年7月24日政治局会议拉开了一揽子化债的序幕由中央牵头的化债方案预计将会出台与此前强调各省要自行负起化债责任的强监管态度不同本轮化债将自上而下的统筹分配化债资源能够给各区域带来更大的化债动能为城投债市场注入信心除了一揽子化债的刺激以外8月15日MLF超预期调降15BP降息体现出未来一段时间宽货币的政策环境对债券市场形成了支撑而今年信用债市场存在结构性资产荒同时地产债受到舆情地产市场不振的影响风险偏高城投债请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告下沉策略或成为低利率环境下的选择再叠加2023年天津实质违约风险大幅降低银行及政策对天津的支持力度和态度市场有目共睹投资者对于天津城投的安全评估提升因此在政策利好低利率的大环境下下沉至天津市核心AAA城投平台的短期限高流动性的债券成为不错的选择因此我们看到8月上旬起天津城投利差快速的大幅下行一级市场的发行也快速回暖图5天津城投利差变化阶段及成因资料来源Wind国信证券经济研究所8月一级市场发行也有所回暖1近两年净偿付变为净融入我们统计了各省市2020-2022近三年平均净融资规模天津内蒙黑龙江辽宁和青海的平均净融资规模均为负其中天津市近三年平均净融资规模为-180亿元细分到各年份来看2021年上半年融资环境最为紧张1-6月净融资规模高达-683亿元在第一次恳谈会召开后略有改善全年净融资规模为-892亿元2022年到期规模相较于2021年减少了573亿元但总体到期规模还是高达2202亿元2022年整体融资环境趋于稳定相对于前一年有明显的改善发行规模基本能覆盖到期规模全年净融资规模修复至192亿元的水平进入2023年政策不断强调区域金融风险的把控高层及及区域层面的化债政策不断出台天津市的融资规模有所回暖截止8月底天津市净融资规模已经达到了368亿元超过了2022年全年的净融资规模发行环境小幅转暖请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图6近两年天津净融资转暖图7天津城投债认购倍数上升资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理2认购倍数快速上升2018年以后天津城投债的认购倍数不断下行从2018年的165倍下行至2021年的127倍2022年天津二次恳谈会及化债方案出台后二季度的平均认购倍数短暂回暖至1517-8月维持了良好的发行环境平均认购倍数分别为162和159随后再次回落2023年7月底一揽子化债政策提出后天津城投债的认购热度陡然上升平均认购倍数达到158其中天津城市基础设施建设投资集团有限公司以下简称津城建在8月发行的5只债券中最高认购倍数高达78倍平均认购倍数63倍明显从区域融资困境中得到缓解表1津城建2023年8月认购倍数大幅提升发行规模发行期限最新主体代码债券简称起息日认购倍数票面利率债券类型亿元年评级012383144IB23津城建SCP054202382152410005AAA330短期融资券012383118IB23津城建SCP053202381878910007AAA500短期融资券012383090IB23津城建SCP052202381774010004AAA350短期融资券012383069IB23津城建SCP051202381670115005AAA450短期融资券012383030IB23津城建SCP050202381443410004AAA450短期融资券资料来源Wind国信证券经济研究所整理3发行期限结构还有待改善虽然天津城投的认购热度大规模回升但是发行结构暂时还没有明显的优化改善2021年起天津城投债的发行期限断崖式的下跌大部分发行的债券期限在1年以下通过发行短债的方式缓解到期压力本质上反而会使得续期风险进一步上升进一步加剧发行压力截止到8月为止虽然天津城投的一级认购倍数快速回暖但是发行的债券仍然主要为短融发行期限结构还有待改善请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图8天津市城投债平均发行期限待改善资料来源Wind国信证券经济研究所天津城投债及化债情况2022年天津市经济及债务情况天津市共有16个区按照行政层级和区位分布可以分为四类天津拥有一个国家级新区滨海新区位于天津市南部沿海区域于2009年经国务院批准设立下辖有天津经济技术开发区天津港保税区天津滨海高新技术产业开发区天津东疆保税港区中新天津生态城5个国家级开发区另外还有16个区按照区位分布可以划分为6个中心城区和平区河北区河东区河西区南开区红桥区4个环城区东丽区西青区津南区北辰区以及5个远郊区武清区宝坻区静海区宁河区蓟州区2022年天津市GDP16311亿元在全国排名24位相对靠后但是人均GDP1192万元高居全国第5位其中河西区的GDP最高为1130亿元其他区域均未超过1000亿的规模但整体来看天津的各个市辖区的经济实力分布较为均匀GDP增速方面2022年天津市GDP增速为1具体到市辖区来看滨海新区的经济增速最高为50最低的津南区增速为-74天津市财政自给率较高为671超出全国平均水平但是财政收入水平相对薄弱2022年综合财力3102亿元综合财力一般公共预算收入转移性收入政府性基金收入国有资本经营收入其中天津市的一般公共预算政府性基金收入分别为1847亿元和424亿元在全国分别排23位和24位从债务负担的角度来看2022年末天津市的宽口径债务率相对较高为6846天津市地方政府债余额及城投有息负债的规模绝对水平并不高截止2022年末分别为8646亿元12593亿元排名分别为21位和13位相对于天津市的地方政府综合财力的排名较高导致了天津的宽口径债务率相对偏高另外天津城投2023年的到期规模较大截止2022年末天津市2023年的城投债券到期规模位3257亿元到期压力居于全国第三位引起了市场的关注图9全国各省市债务情况请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告资料来源Wind国信证券经济研究所整理滨海新区及和平区债务相对集中具体到各市辖区来看中心城区中的河西环城区的西青区远郊的武清区以及滨海新区的经济发展水平相对突出2022年的GDP规模均超过了800亿规模另外财政角度滨海新区东丽区以及武清区的财政自给率水平较高分别为744779和741负债端来看天津滨海新区以及和平区的负债率相对较高区域的宽口径负债率地方政府债余额城投有息负债余额GDP分别为761和656债务压力相对于其他市辖区较高表2天津市各辖区财政水平一般公共预算收税收收入占比政府性基金收入定位市辖区GDP亿GDP增速税收收入亿财政自给率入亿亿国家级新区滨海8695050541382977444和平69102343087--6296河北38211221885--5059河东45031332166--5392中心城区河西113020504182--5782红桥18119161169--4145南开72632342368--6421东丽68701503571147792西青947-10674770256648环城区津南560-74492755266619北辰709-1753336286154宝坻44400蓟州279-032094642226远郊区静海---40382773275380宁河324-681596354278武清890--884652317413请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告资料来源Wind国信证券经济研究所整理表3天津市各辖区债务水平负债率宽口债务率宽口地方政府债地方政府债城投有息负存量债券规2023年净融定位2023年发行2023年到期径径余额亿限额亿债亿模资省级平台-----11938-449449国家级新区滨海76111090211422181045021793-129066047894中心城区和平655713330397397448871798-50311077615807河北3546291354136000河东2273131019103000河西881979911097--红桥7398461335134100南开112242814836--东丽277929886392647712715330-61022642874西青214021991872199618383547-59914502049环城区津南1700126057275748379213887834747北辰79392432753276234512645470424蓟州2154241628632952315315-52000520宁河131521143388345886628-30000300远郊区武清1079796295829676647346-19318532046静海--98352625273107573248380132宝坻1176--36583688156611-99113212资料来源Wind国信证券经济研究所整理债务主要集中在津城建滨海建投从存量城投债规模来看截止2023年9月中天津市存量城投债规模为5151亿元其中天津城市基础设施建设投资集团有限公司以下简称津城建存量城投债规模有2112亿元占天津市城投债规模的41天津滨海新区建设投资集团有限公司以下简称滨海建投存量债券规模为583亿占比11其余天津市的城投公司存量债券占比均较小头尾差异较大从全部发行的城投债来看津城建的发行规模在全市也占据了头部地位38滨海建投发行规模占据了13头部效应依然明显图10天津存量城投债的主体分布图11天津各城投主体发行债券分布资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理津城建是由天津国资委直接控股的天津市规模最大的基础设施建设主体也是天津市发债规模最大的城投平台公司主营业务分为基础设施建设运营城市综请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告合开发两个板块主营业务对财政资金以及政府回款项目融资的依赖度较高意味着公司与当地政府的联系较为紧密在区域内地位较高2020年至2022年间持续收到天津国资委的现金注资以及政府补助另外天津市目前有超过40的城投债券是由津城建发行的偿债方面近三年来看津城建的资产负债率控制较好一直维持在66左右的水平但是短期偿债压力较大滨海建投是滨海新区内基础设施重要建设主体涉及到区域内的路桥公路轨道交通等公共基础设施的建设工作主营业务也属于对财政资金政府回款等要求较高的类型与滨海新区的开发建设密不可分近两年也获得过滨海新区财政局的补助支持同时滨海建投也是天津市的第二大发债主体近三年来看公司的资产负债率较为稳定但同样也面临着短期偿债压力较大的问题城投获得银行金融资源情况金融资源方面天津市本地有股份制商业银行城商行及农商行分别有1家1家和2家本地银行数量方面相对较少本地银行在区域内对城投发债主体的授信额度合计约有2233亿元图12天津城投发债主体获得授信规模情况资料来源DM国信证券经济研究所整理天津一直积极采取各类手段化债2020年以来天津市运用多种手段化解债务问题包括协调金融资源债务置换盘活存量资产以及恳谈会产业转型升级加强债务管理等多种方式金融资源协调自2020年以来天津市政府滨海新区津经开区等市级及区级政府纷纷牵头与国开行中国银行浦发银行等多个银行签署战略合作协议为区域内的主体争取授信支持泰达控股天津高速津城建津海建投等天津市的重要主体也主动向政策行国有银行股份制银行争取重大项目贷款支持授信额度以及置换额度2023年以来由天津市政府牵头的金融资源协调居于主导由市长及书记牵头分别与工行中行农行建行交通银行中信银行以及口行分别签署了全面战略协议在授信债券投资项目投资等多方面支持天津城投的债务风险化解工作天津轨交天津城投等重要的区域AAA平台也分别单独与天津的分行银行签署了融资支持协议希望用银行能对重大项目产业转型升级等区域各方面发展提供金融资源支持请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告债务置换债务置换一般可以分为政府债券置换银行贷款置换其中政府债券置换历史上包括三轮其中启动于2020年12月是特殊再融资债发行用途由偿还债券本金转变为偿还存量债务在这一轮特殊再融资债的发行中天津市共发行了484亿特殊再融资债用于化解城投隐债盘活存量资产盘活存量资产在短期内能够为城投企业带来一定的流动资金缓解短期偿付和周转压力盘活资产的主要手段包括盘查处置闲置资产资产证券化联合AMC参与化债今年以来天津市政府与AMC机构签署战略协议希望借用AMC机构专业能力继续盘活存量资产提升城投企业的资产收益从根本上提升城投企业资产的变现和造血能力定价改善的原因分析2023年天津市经济财政基本面改善2023年上半年天津市GDP累计同比增速为48全国GDP累计同比增速为54虽然还没有超出全国平均水平但是相对于前两年有明显的改善图132023年天津经济增速有所修复资料来源Wind国信证券经济研究所财政方面截止2023年7月天津市一般公共预算收入累计为12804亿元累计同比增速为205相较于去年同期有明显的修复预计完成年初公布的4的增长目标压力较小但是相较于2021年及疫情前还有小幅的差距从政府性基金收入来看下半年开始有较为明显的改善累计同比由负转正随着地产刺激政策的密集出台预计下半年政府性基金收入将继续改善天津市财政基本面将继续转暖图14天津市政府性基金预算收入开始改善请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告资料来源Wind国信证券经济研究所一揽子化债政策提升城投市场信心7月24日政治局会议上提出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案化债的范围由政府隐性债务扩大到了地方债务希望通过中央地方政府及金融机构等多方的配合有力化解重点区域的债务风险防止发生系统性风险一揽子化债方案的提出无疑具有风向标的意义市场对于城投信心有明显的改善部分弱资质区域的城投债有望重新定价一揽子化债方案的具体细则暂未出台根据2023年各省市披露的政府工作报告特殊再融资债券预计会再次发行另外市场期待央行使用应急流动性工具进行化债应急流动性工具又称SPV是由央行设立的特殊工具央行通过SPV可以通过利率互换购买信贷资产等方式为商业银行提供长期限低成本资金从而降低银行的资产端成本进而能够为城投企业提供低成本长期限的置换资金商业银行目前对于城投的风险敞口已经较高很难通过自身的力量承接更多的城投债务这种方式能够用较少的资金通过银行放大倍数化解更多的城投债务2021年天津滨海农商行就通过地方政府债进行过资本补充对此有较为成熟的经验应急流动性工具出台后渤海银行滨海农商行等本地的商业银行及城农商行大概率会争取SPV工具更好的为城投企业提供化债资金另外2023年以来多个地区在半年度的政府工作报告中提到做好隐性债务风险化解试点申报和评审工作积极争取财政部化债额度支持我们认为下半年特殊再融资债券有望重启发行从历史上2015年到2021年进行的三轮地方政府债置换隐债的情况置换后债务显性化偿债主体由城投转为政府能够很大程度上减轻区内域城投发债主体的偿债负担降低融资成本对区域的融资环境有较大的改善截止2022年末地方政府债合计还有24万亿的发行空间各省市之间政府债务限额的剩余空间有较大差异但是对于政府债务限额中央有收回-再分配的调节机制这也就意味着本轮特殊再融资债的发行可以向债务压力较大的区域倾斜和分配其中天津市的城投债估值在全国处于较高的水平整体的广义债务率水平也高居全国前列因此在这一轮特殊再融资债券的发行和使用中天津或将获请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告得较多的资源倾斜结构性资产荒叠加宽货币环境2023年信用债市场一直存在结构性的资产荒同时由于地产市场今年以来表现较为低迷叠加地产企业舆情影响投资者对地产债的配置更为慎重城投债在此背景下更受关注8月15日数据表现偏弱的情况下MLF超预期调降体现出宽货币的政策态度对债券市场形成支撑叠加一揽子化债的强心剂城投下沉策略成为低利率环境下的优质策略在投资者对于天津市或获得更多本轮化债资源的预期下天津市核心AAA平台津城建发行的超短融由于具备高收益高流动性的特质受到了广泛追捧出现利差收窄认购倍数快速扩张的现象总结化债资源的分配将给弱资质区域的核心平台带来短期博弈机会天津市作为债务率相对较高但区位较好的地区有望在一揽子化债方案下获得资源倾斜叠加基本面改善天津城投或将获得再定价的机会一揽子化债的方案主要思路仍然是时间换空间降低债务成本短期来看在中央协调地方政府及金融机构的支持下能够撬动更多的低成本资金降低城投短期还本附息的压力由中央统筹安排化债方案能够实现对于弱资质区域或主体的资源倾斜对于尾部城投平台来说信用风险能够改善尤其是对于弱资质区域的核心城投主体来说得到化债资源倾斜的概率更大发生实质信用风险的可能性降低8月部分网红区域的核心平台如天津城建的估值已有明显改善下半年城投短久期下沉策略仍然适用在博弈网红平台化债资源倾斜中获得增厚收益的机会但是长期来看风险只是被延后尚未根除因此对于弱资质区域中长期的投资机会仍需要谨慎请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告风险提示经济修复偏缓产业转型风险上升城投债务尾部风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032