核心观点
　　短债收益率明显上行，信用利差压缩：三季度资金面边际收紧，经济企稳复苏，债市低位窄幅震荡，信用利差普遍收窄，曲线变平。三季度1年期国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动34BP、3BP、-5BP、9BP、7BP、-3BP和-1BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别缩窄8BP、10BP、20BP和18BP。
　　长端低位窄幅震荡：三季度债券市场低位窄幅震荡，10年期国债在【2.54%，2.67%】区间波动，8月中下旬10年期国债快速向下突破2.6%，但收益率很快回升。三季度重要事件包括：（1）7月24日政治局会议提到“加强逆周期调节和政策储备”，股市暴涨，债市暴跌，10年期国债25日上行7BP，抹去7月全部涨幅；（2）8月11日公布的金融数据明显偏弱，社融增速再创新低，债市开启一波上涨；（3）8月15日央行二度降息，7月经济数据再次全线走弱，债市做多热情高企，10年期国债一度下行至2.54%；（4）8月27日财政部和证监会“四箭齐发”，呵护资本市场；（5）8月31日央行、金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》；（6）8月中旬开始资金利率边际收紧；（7）陆续公布的8月PMI、金融数据和经济数据均好转，9月债市小幅回调。
　　中债市场隐含评级下调风险保持在低位：三季度中债市场隐含评级下调的信用债金额为3,119亿，下调金额较去年同期小幅下降；上调方面，三季度总金额5,504亿，绝对水平处于历史偏高水平，较去年同期大幅增加。
　　违约节奏和二季度类似，依然集中在民营房地产债：三季度违约节奏和二季度相似，广义违约金额处于2018年以来低位。按照首次违约发行人数量来看，三季度新增1个；按照广义违约口径，三季度违约金额237亿，违约率0.09%，略高于二季度。结构上，三季度违约主体依然集中在民企地产债。三季度地产债违约率为1.6%,城投债违约率为0%，民企债违约率为2.1%，央企债违约率0.04%，地方国企债违约率0.01%。
　　回收率依然偏低：三季度违约债券共回收30.5亿本金，3.6亿利息。违约债券兑付的发行人主要包括河南能源集团、永城煤电，天津房地产集团等。2014年至今，违约债券共兑付本金699亿，兑付率仅7.2%。
　　风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。

研究报告全文：证券研究报告2023年09月24日2023年三季度债券市场行情回顾冲高回落核心观点固定收益专题研究短债收益率明显上行信用利差压缩三季度资金面边际收紧经济企稳复证券分析师董德志证券分析师赵婧021-609331580755-22940745苏债市低位窄幅震荡信用利差普遍收窄曲线变平三季度1年期国债dongdzguosencomcnzhaojingguosencomcn10年期国债10年期国开债3年AAA3年AA3年AA和3年AA-分别S0980513100001S0980513080004变动34BP3BP-5BP9BP7BP-3BP和-1BP信用利差方面3年AAA联系人陈笑楠021-603754213年AA3年AA和3年AA-分别缩窄8BP10BP20BP和18BPchenxiaonanguosencomcn长端低位窄幅震荡三季度债券市场低位窄幅震荡10年期国债在254基础数据267区间波动8月中下旬10年期国债快速向下突破26但收益率很中债综合指数2324759中债长中短期指数24537362090595快回升三季度重要事件包括17月24日政治局会议提到加强逆周银行间国债收益10Y26802期调节和政策储备股市暴涨债市暴跌10年期国债25日上行7BP企业公司转债规模千亿66101528496888061抹去7月全部涨幅28月11日公布的金融数据明显偏弱社融增速再市场走势创新低债市开启一波上涨38月15日央行二度降息7月经济数据再次全线走弱债市做多热情高企10年期国债一度下行至25448月27日财政部和证监会四箭齐发呵护资本市场58月31日央行金融监管总局联合发布关于调整优化差别化住房信贷政策的通知和关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知68月中旬开始资金利率边际收紧7陆续公布的8月PMI金融数据和经济数据均好转9月债市小幅回调中债市场隐含评级下调风险保持在低位三季度中债市场隐含评级下调的信用债金额为3119亿下调金额较去年同期小幅下降上调方面三季度总资料来源Wind国信证券经济研究所整理金额5504亿绝对水平处于历史偏高水平较去年同期大幅增加相关研究报告固定收益专题报告-2023年中债市场隐含评级调整的特征违约节奏和二季度类似依然集中在民营房地产债三季度违约节奏和二季2023-09-20度相似广义违约金额处于2018年以来低位按照首次违约发行人数量来资金观察货币瞭望资金面边际收紧预计9月市场利率上行2023-09-20看三季度新增1个按照广义违约口径三季度违约金额237亿违约率固定收益专题报告-2023年信用债外部评级调整的特征009略高于二季度结构上三季度违约主体依然集中在民企地产债2023-09-13固定收益专题报告-不容忽视的双刃剑转债发行人持三季度地产债违约率为16城投债违约率为0民企债违约率为21央有交易性金融资产全梳理2023-09-08固定收益专题报告-构建三核资产配置框架扩散指数企债违约率004地方国企债违约率0012023-09-06回收率依然偏低三季度违约债券共回收305亿本金36亿利息违约债券兑付的发行人主要包括河南能源集团永城煤电天津房地产集团等2014年至今违约债券共兑付本金699亿兑付率仅72风险提示本报告为历史分析报告不构成任何对市场走势的判断或建议使用前请仔细阅读报告末页免责声明请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录估值曲线资金面边际收紧叠加经济企稳收益率普遍上行4长债低位窄幅震荡8月短暂下探后回升4信用利差普遍缩窄短期限和低等级压缩更多5中债市场隐含评级变动下调风险保持在低位6违约违约节奏和二季度类似依然集中在民营房地产债6回收率依然偏低7风险提示9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图12023年第二季度和第三季度1年和10年期国债走势5图22021年至今1年品种中债估值信用利差走势5图32021年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势5图42021年至今3年品种中债估值信用利差走势6图52021年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势6图62019年以来季度中债隐含评级变动情况季度6图72019年以来各季度中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比季度6图8债券首次违约发行人个数季度7图9债券违约金额和违约率季度7图10央企地方国企和城投债违约率走势季度7图11房地产行业债券和民企债券违约率走势季度7图122014年以来违约债券兑付个数季度8图132014年以来违约债券本金和利息兑付情况季度8表12023年第三季度各品种债券中债估值收益率和信用利差变动单位BP4请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告总的来看三季度债券市场低位窄幅震荡其中短期限品种上行幅度大于长端曲线走平同期限国债收益率上行多于信用债信用利差继续压缩三季度影响债市的核心因素包括18月开始资金面边际收紧短端债券收益率同步快速上行2经济在底部区域反复波动3724政治局会议后政策组合拳助力稳增长48月15日央行年内二度降息估值曲线资金面边际收紧叠加经济企稳收益率普遍上行总的来看三季度资金面边际收紧经济企稳复苏债市低位窄幅震荡信用利差普遍收窄曲线变平2023年第三季度各品种债券中债估值收益率曲线变动见表1收益率方面1年期国债10年期国债10年期国开债3年AAA3年AA3年AA和3年AA-分别变动34BP3BP-5BP9BP7BP-3BP和-1BP信用利差方面3年AAA3年AA3年AA和3年AA-分别缩窄8BP10BP20BP和18BP期限利差方面以国债为例短端收益率上行幅度超过长端三季度曲线变平表12023年第三季度各品种债券中债估值收益率和信用利差变动单位BPR001均值R007均值1年3年5年10年收益率回购利率24-17国债3416103国开债1994-5口行1993-2AAA109-1AA1171AA11-3-2AA-13-10信用利差AAA-24-8-11AA-22-10-9AA-23-20-12AA--21-18-10资料来源WIND国信证券经济研究所整理注三季度为截至2023年9月20日数据长债低位窄幅震荡8月短暂下探后回升三季度债券市场低位窄幅震荡10年期国债在254267区间波动8月中下旬10年期国债快速向下突破26但收益率很快回升三季度重要事件包括17月24日政治局会议提到加强逆周期调节和政策储备股市暴涨债市暴跌10年期国债25日上行7BP抹去7月全部涨幅28月11日公布的金融数据明显偏弱社融增速再创新低债市开启一波上涨38月15日央行二度降息7月经济数据再次全线走弱债市做多热情高企10年期国债一度下行至25448月27日财政部和证监会四箭齐发呵护资本市场58月31日央行金融监管总局联合发布关于调整优化差别化住房信贷政策的通知和关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知68月中旬开始资金利率边际收紧7陆续公布的8月PMI金融数据和经济数据均好转9月债市小幅回调请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图12023年第二季度和第三季度1年和10年期国债走势资料来源WIND国信证券经济研究所整理信用债方面三季度总体走势和国债类似收益率8月下旬开始小幅回升短期限品种收益率上行幅度更大图22021年至今1年品种中债估值信用利差走势图32021年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势资料来源WIND国信证券经济研究所整理资料来源WIND国信证券经济研究所整理信用利差普遍缩窄短期限和低等级压缩更多信用利差方面2023年第三季度普遍压缩其中短期限和低等级品种信用利差压缩更多三季度低等级品种信用利差压缩更多和724政治局会议提出制定实施一揽子化债方案有关请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图42021年至今3年品种中债估值信用利差走势图52021年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势资料来源WIND国信证券经济研究所整理资料来源WIND国信证券经济研究所整理中债市场隐含评级变动下调风险保持在低位2023年第三季度中债市场隐含评级下调的信用债金额为3119亿下调金额较去年同期小幅下降上调方面三季度总金额5504亿绝对水平处于历史偏高水平较去年同期大幅增加上述上调和下调样本中三季度城投债占比分别为266和342三季度上调样本中城投债占比快速回升下调样本中的城投债占比明显下降图72019年以来各季度中债隐含评级下调和上调个券中城投图62019年以来季度中债隐含评级变动情况季度债占比季度资料来源WIND国信证券经济研究所整理注2023年三季度资料来源WIND国信证券经济研究所整理注2023年三季度为截为截至9月20日数据至9月20日数据违约违约节奏和二季度类似依然集中在民营房地产债2023年第三季度违约节奏和二季度相似广义违约金额处于2018年以来低位按照首次违约发行人数量来看三季度新增1个按照广义违约口径包括展期交叉违约及技术性违约等三季度违约金额237亿违约率009略高于二季度请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图8债券首次违约发行人个数季度图9债券违约金额和违约率季度资料来源WIND国信证券经济研究所整理注2023年三季度资料来源WIND国信证券经济研究所整理注2023年三季度为截为截至9月20日数据至9月20日数据结构来看三季度违约主体依然集中在民企地产债三季度地产债违约率为16城投债违约率为0民企债违约率为21央企债违约率004地方国企债违约率001图10央企地方国企和城投债违约率走势季度图11房地产行业债券和民企债券违约率走势季度资料来源WIND国信证券经济研究所整理注2023年三季度资料来源WIND国信证券经济研究所整理注2023年三季度为截为截至9月20日数据至9月20日数据回收率依然偏低三季度违约债券共回收305亿本金36亿利息违约债券兑付的发行人主要包括河南能源集团永城煤电天津房地产集团等2014年至今违约债券共兑付本金699亿兑付率仅72请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图122014年以来违约债券兑付个数季度图132014年以来违约债券本金和利息兑付情况季度资料来源WIND国信证券经济研究所整理注2023年三季度资料来源WIND国信证券经济研究所整理注2023年三季度为截为截至9月20日数据至9月20日数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告风险提示本报告为历史分析报告不构成任何对市场走势的判断或建议使用前请仔细阅读报告末页免责声明请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任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