资本实力成为影响券商转型发展的关键因素之一。重资本经营是当前证券行业的发展方向。近年来，我们一方面看到重资本业务（资本中介、交易中介）占比不断提升，另一方面，行业总资产与净资本规模不断扩张。对证券公司而言，资本水平不仅应当与业务发展相匹配，还应当与风险偏好、风险管理水平和外部环境相适应，能够充分覆盖主要风险。
　　债券融资逐渐成为证券公司重要的融资渠道。今年以来，在利率下行的背景下，证券公司发债行为更加踊跃。截止到8月末，证券公司债券发行规模为9313亿元，发行债券数量达到505只，分别比去年同期增长18%、26%。证券公司债券包括普通债券、次级债和短期融资券。从当前存量规模来看，证券公司普通债券数量和余额最大，截至2023年9月21日，证券公司普通债券、次级债券、短期融资券数量分别为825只、265只、135只，余额分别为17235亿元、5998亿元、2105亿元，在所有存量债券里占比分别为2.85%、0.99%、0.35%。
　　证券公司债资质优良，发债主体风控能力较强。证监会建立了以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系，加强证券公司风险监管。2020年，证监会发布《修改〈证券公司分类监管规定〉的决定》，强化了风险管理能力加分指标的导向性。证券公司发行的债券评级普遍较高，主体信用评级90%以上为AAA级，普通债券中84%的债券评级为AAA级，次级债中65%的债券评级为AAA级。从中债隐含评级来看，证券公司普通债和次级债中隐含评级为AAA、AAA-的占比之和均为72%。
　　发债主体以国企央企为主，发债规模分化较大。证券公司发债主体主要以地方国有企业为主，普通债和次级债分别占比55%、50%，其次为中央企业，分别占比29%、31%。从当前主要证券公司的风控能力指标来看，净资本均能达到开展相关业务的监管要求，行业平均风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率分别为255.55%、21.23%、306.14%、159.37%，也都能达到监管对风险管理的要求。从存量债券规模来看，当前证券行业发行债券的存量债券规模分化较大，龙头券商发债规模排名靠前。
　　投资建议：3年期证券公司债流动性较高，且信用利差处于高位。从信用利差来看，当前AAA级证券公司1年期、3年期、5年期债券信用利差分别处于18年以来9%、15%、11%分位；AA级证券公司1年期、3年期、5年期债券信用利差分别处于0.3%、31%、8%分位；AA+级证券公司次级债1年期、3年期、5年期信用利差分别处于10%、70%、71%分位。从一级市场发行量来看，今年以来3年期证券公司普通债券发行量达到2384亿元，3年期证券公司次级债发行量达到590亿元，均高于其他期限的债券品种。证券公司债券品种成熟度高，信用风险较低，建议增加3年期证券公司债配置。
　　风险提示：监管趋严，证券行业竞争加剧等。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年09月25日固定收益专题报告探索金融债证券公司债的前世今生核心观点固定收益专题研究资本实力成为影响券商转型发展的关键因素之一重资本经营是当前证券行证券分析师戴丹苗证券分析师董德志0755-81982379021-60933158业的发展方向近年来我们一方面看到重资本业务资本中介交易中介daidanmiaoguosencomcndongdzguosencomcn占比不断提升另一方面行业总资产与净资本规模不断扩张对证券公司S0980520040003S0980513100001而言资本水平不仅应当与业务发展相匹配还应当与风险偏好风险管理基础数据水平和外部环境相适应能够充分覆盖主要风险中债综合指数2324759中债长中短期指数24537362090595债券融资逐渐成为证券公司重要的融资渠道今年以来在利率下行的背景银行间国债收益10Y26802企业公司转债规模千亿66035528491888060下证券公司发债行为更加踊跃截止到8月末证券公司债券发行规模为市场走势9313亿元发行债券数量达到505只分别比去年同期增长1826证券公司债券包括普通债券次级债和短期融资券从当前存量规模来看证券公司普通债券数量和余额最大截至2023年9月21日证券公司普通债券次级债券短期融资券数量分别为825只265只135只余额分别为17235亿元5998亿元2105亿元在所有存量债券里占比分别为285099035证券公司债资质优良发债主体风控能力较强证监会建立了以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系加强证券公司风险监管2020年证监会发布修改证券公司分类监管规定的决定强化了风险管理能力加分指标的导向性证券公司发行的债券评级普遍较高主体信用评级90以上资料来源Wind国信证券经济研究所整理为AAA级普通债券中84的债券评级为AAA级次级债中65的债券评级相关研究报告为AAA级从中债隐含评级来看证券公司普通债和次级债中隐含评级为2023年三季度债券市场行情回顾-冲高回落2023-09-24固定收益专题报告-2023年中债市场隐含评级调整的特征AAAAAA-的占比之和均为722023-09-20资金观察货币瞭望资金面边际收紧预计9月市场利率发债主体以国企央企为主发债规模分化较大证券公司发债主体主要以地上行2023-09-20固定收益专题报告-2023年信用债外部评级调整的特征方国有企业为主普通债和次级债分别占比5550其次为中央企业分2023-09-13固定收益专题报告-不容忽视的双刃剑转债发行人持别占比2931从当前主要证券公司的风控能力指标来看净资本均能达有交易性金融资产全梳理2023-09-08到开展相关业务的监管要求行业平均风险覆盖率资本杠杆率流动性覆盖率净稳定资金率分别为2555521233061415937也都能达到监管对风险管理的要求从存量债券规模来看当前证券行业发行债券的存量债券规模分化较大龙头券商发债规模排名靠前投资建议3年期证券公司债流动性较高且信用利差处于高位从信用利差来看当前AAA级证券公司1年期3年期5年期债券信用利差分别处于18年以来91511分位AA级证券公司1年期3年期5年期债券信用利差分别处于03318分位AA级证券公司次级债1年期3年期5年期信用利差分别处于107071分位从一级市场发行量来看今年以来3年期证券公司普通债券发行量达到2384亿元3年期证券公司次级债发行量达到590亿元均高于其他期限的债券品种证券公司债券品种成熟度高信用风险较低建议增加3年期证券公司债配置风险提示监管趋严证券行业竞争加剧等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录证券公司补充资本需求逐渐增加5资本实力成为影响券商转型发展的关键因素之一5监管建立了以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系6债券融资逐渐成为证券公司重要的融资渠道7证券公司债市场规模及相关政策7证券公司债资质及风控水平11龙头券商发债规模更大16投资价值分析17发行利率下行173年期证券公司债信用利差较高173年期证券公司债券流动性较高20未来展望21风险提示22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1证券公司业务结构5图2证券公司总资产和净资本6图3证券公司债券净融资额8图4证券公司债发行规模及数量8图5证券公司次级债发行规模及数量9图6证券公司短期融资券发行规模及数量11图7证券公司普通债债券信用评级12图8证券公司次级债债券信用评级12图9证券公司普通债主体信用评级12图10证券公司次级债主体信用评级12图11证券公司普通债中债隐含评级13图12证券公司次级债中债隐含评级13图13证券公司普通债券发行人企业性质13图14证券公司次级债券发行人企业性质13图15证券公司普通债发行方式14图16证券公司次级债发行方式14图172023年证券公司发行债券规模17图182023年证券公司存量债券规模17图19证券公司债券平均发行期限17图20证券公司债券平均票面利率17图21证券公司普通债AAA收益率曲线18图22证券公司普通债AAA利差18图23证券公司普通债AA收益率曲线18图24不同期限证券公司普通债AA利差18图25不同期限证券公司次级债AA收益率曲线19图26不同期限证券公司次级债AA利差19图27证券公司次级债AA收益率曲线19图28不同期限证券公司次级债AA利差19图293年期不同债券收益率曲线20图303年期不同类型债券利差走势20图312023年证券公司普通债发行量21图322023年证券公司次级债发行量21图33各类型金融债券成交量21图34各类型金融债券换手率21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告表1证券公司风险控制指标标准7表2各类别证券公司债券存续情况7表3证券公司债券相关政策9表4证券公司次级债分类9表5证券公司次级债券相关政策10表6证券公司短期融资券相关政策11表72023年中债隐含评级下调的证券公司债13表8上市券商净资本情况15表9上市券商风控能力指标16请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告证券公司补充资本需求逐渐增加今年中共中央政治局召开会议指出要活跃资本市场提振投资者信心进一步释放出决策层呵护经济呵护资本市场的更大决心资本市场是直接融资的主要舞台证券行业是直接融资的主要服务商证券公司作为连接资本市场和实体经济的桥梁是支持经济转型的重要中介在这一背景下证券公司的战略地位愈发重要资本实力成为影响券商转型发展的关键因素之一在证券公司高质量发展的过程中资本实力已经成为影响券商转型发展的关键因素之一对证券公司而言资本水平不仅应当与业务发展相匹配还应当与风险偏好风险管理水平和外部环境相适应能够充分覆盖主要风险重资本经营是当前证券行业的发展方向近年来我们一方面看到重资本业务资本中介交易中介占比不断提升另一方面行业总资产与净资本规模不断扩张图1证券公司业务结构资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图2证券公司总资产和净资本资料来源Wind国信证券经济研究所整理监管建立了以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系根据证券公司风险控制指标管理办法以下简称办法证监会建立了以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系加强证券公司风险监管督促证券公司加强内部控制提升风险管理水平与风险防范能力根据该办法证券公司要经营经纪承销与保荐自营资管等业务净资本需要达到相应的要求此外风险覆盖率资本杠杆率流动性覆盖率净稳定资金率分别应该不低于1008100100需要注意的是证监会对各项风险控制指标设置预警标准对于规定不得低于一定标准的风险控制指标其预警标准是规定标准的1202020年证监会发布修改证券公司分类监管规定的决定强化了风险管理能力加分指标的导向性引导证券公司更加重视风控指标持续有效性适当提高主要风控指标持续达标的加分门槛例如证券公司最近3个4个评价期内主要风险控制指标持续达标的分别加2分3分此外决定还引导证券公司更加重视资本约束新设证券公司评价期内风险覆盖率达到130且净资本150亿元以上风险覆盖率达到130的分别加2分1分指标请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告表1证券公司风险控制指标标准项目风险控制要求证券公司经营证券经纪业务的其净资本不得低于人民币2000万元证券公司经营证券承销与保荐证券自营证券资产管理其他证券业务等业务之一的其净资本不得低于人民币5000万元净资本证券公司经营证券经纪业务同时经营证券承销与保荐证券自营证券资产管理其他证券业务等业务之一的其净资本不得低于人民币1亿元证券公司经营证券承销与保荐证券自营证券资产管理其他证券业务中两项及两项以上的其净资本不得低于人民币2亿元风险覆盖率不得低于100风险覆盖率净资本各项风险资本准备之和100资本杠杆率不得低于8资本杠杆率核心净资本表内外资产总额100不得低于100流动性覆盖率优质流动性资产未来30天现金净流出量流动性覆盖率100净稳定资金率不得低于100净稳定资金率可用稳定资金所需稳定资金100资料来源证监会国信证券经济研究所整理注核心净资本净资产资产项目的风险调整或有负债的风险调整中国证监会认定或核准的其他调整项目债券融资逐渐成为证券公司重要的融资渠道债券融资逐渐成为证券公司重要的融资渠道今年以来在利率下行的背景下证券公司发债行为更加踊跃据同花顺iFind统计截止到8月末证券公司债券发行规模为9313亿元发行债券数量达到505只分别比去年同期增长1826证券公司债市场规模及相关政策证券公司债券包括普通债券次级债和短期融资券从当前存量规模来看证券公司普通债券数量和余额最大截至2023年9月21日证券公司普通债券次级债券短期融资券数量分别为825只264只135只债券数量占比分别为139045023余额分别为17235亿元5998亿元2105亿元在所有存量债券里占比分别为285099035表2各类别证券公司债券存续情况类别债券数量只债券数量占比债券余额亿元债券余额占比证券公司普通债82513917235285证券公司次级债2640455998099证券公司短期融资券1350232105035资料来源同花顺iFinD国信证券经济研究所整理数据截至2023年9月21日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图3证券公司债券净融资额资料来源Wind国信证券经济研究所整理从三类证券按公司债发行规模变化来看证券公司债在2021年出现了爆发式增长主要由于2020年资本市场深化改革持续推进再融资新规落地公开发债标准及流程进一步优化证券公司融资渠道畅通融资规模显著提高此外2020年证券业协会发布证券公司资本补充指引引导证券公司建立健全资本补充机制拓宽资本补充渠道图4证券公司债发行规模及数量资料来源同花顺iFinD国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告表3证券公司债券相关政策时间发行机构文件通知相关内容关于公开发行公司债券实施注册明确企业债券发行全面施行注册制确立以信息披露为中心的注册制监管理念202003证监会制有关事项的通知取消债券余额不超过净资产比例40的要求落实公开发行公司债券注册制改革结合证券法修订内容进行适应性修订如证券法将证券服务机构从事证券服务业务由行政许可调整为备案管理等202102证监会公司债券发行与交易管理办法加强事中事后监管压实发行人和中介机构责任结合债券市场监管实践调整相关条款包括调整公司债券交易场所取消在12个月内完成首期发行的强制性规定取消公开发行公司债券强制评级的规定等资料来源证监会国信证券经济研究所整理次级债务是指证券公司经批准向股东或其他符合条件的机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债务之后先于证券公司股权资本的债务根据证券公司次级债管理规定次级债分为长期次级债和短期次级债表4证券公司次级债分类证券公司次级债分类发行期限是否计入净资本可按一定比例计入净资本到期期限在321年以上的原则上分别按1007050的比例计证券公司长期次级债1年以上不含1年入净资本短期次级债不计入净资本不计入净资本证券公司为满足承销股票债券业务的流动性资金需要而借入或发行的短期次级债证券公司短期次级债1年以下含1年可按照一定标准扣减风险资本准备资料来源证监会国信证券经济研究所整理自2010年证券公司次级债相关规定实施以来次级债在拓宽证券公司融资渠道支持证券公司补充资本方面发挥了积极作用2020年证监会修订证券公司次级债管理规定优化了次级债发行方式允许公开发行2021年次级债发行规模出现明显增长图5证券公司次级债发行规模及数量资料来源同花顺iFinD国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告表5证券公司次级债券相关政策时间发行机构文件通知相关内容允许证券公司向股东或其他符合条件的次级债务机构投资者定向借入期限在3年以上含三年的次级债务关于证券公司借入次级债务有关对于以现金方式借入的次级债务到期期限在54321年以上的原则上分别按200512证监会问题的通知10090705020比例计入净资本对于委托理财机构债务转成的次级债务应首先将受托资产并入自营资产在全额扣除已亏损部分并足额提取跌价准备后的净值基础上按照上述到期期限原则上分别按9070503015比例计入净资本净资本与各项风险准备之和的比例不得低于100净资本与负债的比例不得低于8净200607证监会证券公司风险控制指标管理办法资产与负债的比例不得低于20公司净资本达到规定标准5倍及以上的每一倍数加01分最高可加3分200905证监会证券公司分类监管规定公司净资本与负债的比例净资本与各项风险资本准备之和的比例达到规定标准2倍及以上的分别加05分证券公司借入期限在2年以上含2年的次级债务为长期次级债务应当为定期债务可以按一定比例计入净资本计入比例保持不变201009证监会证监会借入次级债务规定借入期限在3个月以上含3个月2年以下不含2年的次级债务为短期次级债务不计入净资本证券公司借入或发行期限在1年以上不含1年的次级债为长期次级债可按一定比例计入净资本到期期限在321年以上的原则上分别按1007050的比例计入净资本201212证监会证券公司次级债管理规定借入或发行期限在3个月以上含3个月1年以下含1年的次级债为短期次级债不计入净资本长期次级债计入净资本的数额不得超过净资本不含长期次级债累计计入净资本的数额的50净资本与负债的比例净资产与负债的比例等各项风险控制指标不触及预警标准引导证券企业成立健全资本增补体制拓宽资本增补渠道提升资实质量加强资本拘201409证券业协会证券公司资本补充指引束证券公司净资本由核心净资本和附属净资本构成长期次级债按规定比例计入附属净资证券公司风险控制指标管理办法本201606证监会2016修订风险覆盖率不得低于100资本杠杆率不得低于8流动性覆盖率不得低于100净稳定资金率不得低于100证券公司分类监管规定2017修201707证监会证券公司净资本达到规定标准10倍及以上的每一倍数加01分最高可加3分订次级债发行由审批制改为备案制证券公司次级债券可在证券交易所或中国证监会认可的交易场所依法向机构投资者发行证券公司次级债管理规定2017201712证监会转让发行或转让后债券持有人不得超过200人修订证券公司次级债券可由具备承销业务资格的其他证券公司承销也可由证券公司自行销售证券公司次级债券可在证券交易所或中国证监会认可的交易场所依法向机构投资者发行证券公司次级债管理规定2020202005证监会转让去除了持有人数限制修订具备证券承销业务资格的证券公司非公开发行次级债券可以自行销售证券公司分类监管规定2020修证券公司评价期内风险覆盖率达到130且净资本150亿元以上风险覆盖率达到130202007证监会订的分别加2分1分资料来源证监会证券业协会国信证券经济研究所整理短期融资券属于货币市场工具短期融资券的期限最长不超过1年证券公司自主确定每期短期融资券的期限根据证券公司短期融资券管理办法证券公司发行短期融资券除了需要具有较强的流动性管理能力资产负债结构合理还需要满足近6个月内流动性覆盖率持续高于行业平均水平2021年以后证券公司短期融资券发行量呈现下滑趋势2021年7月中国人民银行修订证券公司短期融资券管理办法规定短期融资券实行余额管理短期融资券与证券公司其他短期融资工具待偿还余额之和不超过净资本的60请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图6证券公司短期融资券发行规模及数量资料来源同花顺iFinD国信证券经济研究所整理表6证券公司短期融资券相关政策时间发行机构文件通知相关内容规范证券公司短期融资券的发行交易信息披露及监督管理行为证券公司发行短期融资券实行余额管理待偿还短期融资券余额不超过净资本的60证券公司短期融资券管理办200410中国人民银行短期融资券的期限最长不得超过91天法短期融资券的发行期最长不超过3个工作日短期融资券的发行应采取拍卖方式发行利率或发行价格由供求双方自行确定关于证券公司短期融资券发201207中国人民银行行管理和信息披露有关事项的进一步规范全国银行间债券市场证券公司短期融资券发行管理和信息披露行为通知关于证券公司短期融资券管新增证券公司发行短期融资券的四个条件包括具有较高的流动性管理能力流动性覆201804中国人民银行理有关事项的通知盖率持续高于行业平均水平风险控制指标符合相关规定资产管理业务开展规范央行关于公司短期融资券最高201906中国人民银行多家券商代偿还短期融资券上限有所提升代偿还余额有关事项的通知修订证券公司短期融资券管短期融资券的期限最长不超过1年短期融资券实行余额管理短期融资券与证券公司其202107中国人民银行理办法他短期融资工具待偿还余额之和不超过净资本的60资料来源中国人民银行国信证券经济研究所整理证券公司债资质及风控水平证券公司发行的债券资质优良从评级来看证券公司发行的债券评级普遍较高主体信用评级90以上为AAA级普通债券中84的债券评级为AAA级次级债中65的债券评级为AAA级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图7证券公司普通债债券信用评级图8证券公司次级债债券信用评级资料来源同花顺iFinD国信证券经济研究所整理资料来源同花顺iFinD国信证券经济研究所整理图9证券公司普通债主体信用评级图10证券公司次级债主体信用评级资料来源同花顺iFinD国信证券经济研究所整理资料来源同花顺iFinD国信证券经济研究所整理从中债隐含评级来看证券公司债券隐含评级普遍较高普通债和次级债中隐含评级为AAAAAA-的占比之和均为72从隐含评级的调整来看截止到9月22日今年以来有133只证券公司债隐含评级发生变动其中132只债券为评级调高仅有一只证券公司债出现隐含评级下调请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图11证券公司普通债中债隐含评级图12证券公司次级债中债隐含评级资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理表72023年中债隐含评级下调的证券公司债债券简称债券代码发行人最新变动日期最新中债隐含评级上一中债隐含评级变动方向20华融C2167920SH国新证券股份有限公司2023-05-29AA-AA调低资料来源Wind国信证券经济研究所整理从证券公司债发行人企业性质来看主要以地方国有企业为主普通债和次级债分别占比5550其次为中央企业分别占比2931图13证券公司普通债券发行人企业性质图14证券公司次级债券发行人企业性质资料来源同花顺iFinD国信证券经济研究所整理资料来源同花顺iFinD国信证券经济研究所整理从证券公司债券的发行方式来看当前普通债券87为公募发行13为私募发行次级债有78为公募发行22为私募发行2020年以前证券公司次级债券只能以非公开方式发行2022年证监会发布关于修改证券公司次级债管理规定的决定规定证券公司次级债券可在证券交易所或中国证监会认可的交易场所依法向机构投资者发行转让请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图15证券公司普通债发行方式图16证券公司次级债发行方式资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理证券公司普遍风控能力较强从当前主要券商的风控能力指标来看净资本均能达到开展相关业务的监管要求行业平均风险覆盖率资本杠杆率流动性覆盖率净稳定资金率分别为2555521233061415937也都能达到监管对风险管理的要求请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告表8上市券商净资本情况自营权益类证券及证券衍生品净资自营固定收益类证券净资公司名称净资本万元净资本各项风险准备之和净资本净资产本本中信证券13547567193156356311230095国泰君安证券9450198202116594370831088华泰证券9315889246506423319235777广发证券9263954203907845507830914中国银河证券9170085259598076447033842海通证券9060166235376045145316401国信证券7968304379237568266025880招商证券7547343264157100238236102中信建投证券6520550221427240149734161光大证券488326430942739088618874中金公司4608599183465886538331600东方证券4556630230126460126935826兴业证券3056135209356497178827493方正证券2793240273726376342430589中泰证券2701520217597123128019473东吴证券2569723270136723243822688国金证券244791238783787079315635长江证券2309994244027150219829976西部证券229699134212834764924856东兴证券2112384327537811102524182财通证券2055613224216959154630801国元证券203742021543658880931127长城证券2005408183147291253426997浙商证券1955204270668519108619605红塔证券1919255422368465156114220华西证券1662263207297520242920185国联证券1583782167549071485725662天风证券153544512013659889224905西南证券1442287281795857122828821中银国际证券144191934883881943411062南京证券144167838745873381118838信达证券140099121399846773023382东北证券1380363204018209231322945华安证券1375106204097120176926117国海证券131298319941744751823688财达证券107915831641951057417736首创证券106570723692903979123967山西证券1054411147736142140828800第一创业证券92810124511647278226452中原证券81476321024568663433551太平洋证券7451474338376672826718华林证券429193282207028148522943资料来源Wind国信证券经济研究所整理注以上为2023年中报数据请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告表9上市券商风控能力指标公司名称风险覆盖率资本杠杆率流动性覆盖率净稳定资金率太平洋4338365696284823834红塔证券42236450417038427909国金证券3878329412623214739南京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