欧盟的辅助服务经历从“固定补偿”向“市场化交易”演绎的过程。在风光加速建设的过程中，欧盟风光发电量占比从2000年的1%迅速提升至2022年的22%(Ember数据)。由于绿电的不稳定性，对可调节性电源的需求是提升的，但又由于欧盟在双碳等背景下煤电核电机组新建难度大、且存量机组退役后陆续关停，电力系统的裕度正在下降。因此，为了保障系统裕度，容量机制应运而生，欧盟多个国家通过先固定补偿、后市场化交易的手段来为煤电、气电等可调节性电源的消纳成本进行补偿。梳理来看，我们认为补贴机制更适用于早期无法形成有效价格的阶段，在政府通过设置容量补贴电价形成了价格的摸索后，16年起更多国家逐步转向基于市场需求的容量交易形态，对我国形成启示。
　　辅助服务进一步提升了火电盈利的稳定性，形成了度电2-6分的贡献。从政策来看，部分容量机制明确规定使用火电机组（法国布列塔尼、西班牙），或通过间接手段鼓励火电机组参与容量市场（如意大利、比利时等），火电是容量机制下的主要贡献增量。我们针对波兰PGE、意大利ENEL、爱尔兰SSE三家公司的火电业务进行了重点分析，在容量机制落地后，测算得出每度火电EBITDA可增厚人民币约2-6分（根据各国电价进行购买力平价换算），且该部分收入/利润的波动性极低，为火电形成了一块稳定的辅助服务盈利来源。
　　我国当前辅助服务度电贡献约0.86分，未来可达3分，盈利稳定性将带动火电价值重估。我国当前火电辅助服务正处于快速增长期，今年上半年火电获得辅助服务收入254亿元，折算至度电增量贡献已达0.86分。我们测算伴随我国辅助服务省份的扩容和绿电增长带来的需求进一步提升，2030年火电可获得辅助服务总额达1752亿元，折合度电可达3分。市场过去通常从周期看火电，认为盈利主要挂钩煤价与电价的错期形成的盈利波动，我们认为在电价高位、煤价回落的阶段，煤电联动已迎来契机。同时，伴随辅助服务的持续推开，容量机制将逐步形成，火电将从“发电资产”转向“辅助服务资产”，盈利从挂钩煤价的波动利润转向挂钩我国绿电占比提升带来的稳定增长的辅助服务利润，稳定性将大大增强，逐步迈向公用事业，价值重估可期。
　　业绩修复在途、电改重塑价值。在此时点展望，“时间的煤硅”持续演绎，火电用煤成本下降，业绩将加速兑现，同时伴随辅助服务等电改的加速推进，火电的消纳价值将得到进一步认知，叠加组件价格回落，绿电的装机空间也将打开。关注【全国龙头华能国际(A)/华能国际电力股份(H)、华电国际(A)/华电国际电力股份(H)、国电电力、大唐发电(A+H)；区域龙头皖能电力、福能股份；灵活性改造青达环保】。
　　风险提示。煤价大幅波动；改革不及预期；绿电装机增长不及预期等

研究报告全文：TablePage深度分析公用事业证券研究报告TableGrade欧盟能源启示录二TableTitle行业评级买入前次评级买入辅助服务演绎之路稳定盈利重塑价值报告日期2023-10-09TableSummary相对市场表现TablePicQuote核心观点欧盟的辅助服务经历从固定补偿向市场化交易演绎的过程在13风光加速建设的过程中欧盟风光发电量占比从2000年的1迅速提9升至2022年的22Ember数据由于绿电的不稳定性对可调节性5电源的需求是提升的但又由于欧盟在双碳等背景下煤电核电机组新2建难度大且存量机组退役后陆续关停电力系统的裕度正在下降因-2102212220223042306230823此为了保障系统裕度容量机制应运而生欧盟多个国家通过先固定-6补偿后市场化交易的手段来为煤电气电等可调节性电源的消纳成本公用事业沪深300进行补偿梳理来看我们认为补贴机制更适用于早期无法形成有效价格的阶段在政府通过设置容量补贴电价形成了价格的摸索后16年分析师TableAuthor郭鹏起更多国家逐步转向基于市场需求的容量交易形态对我国形成启示SAC执证号S0260514030003辅助服务进一步提升了火电盈利的稳定性形成了度电2-6分的贡献SFCCENoBNX688从政策来看部分容量机制明确规定使用火电机组法国布列塔尼西021-38003655班牙或通过间接手段鼓励火电机组参与容量市场如意大利比利guopenggfcomcn时等火电是容量机制下的主要贡献增量我们针对波兰PGE意分析师姜涛大利ENEL爱尔兰SSE三家公司的火电业务进行了重点分析在容SAC执证号S0260521070002量机制落地后测算得出每度火电EBITDA可增厚人民币约2-6分根021-38003624据各国电价进行购买力平价换算且该部分收入利润的波动性极低shjiangtaogfcomcn为火电形成了一块稳定的辅助服务盈利来源请注意姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册我国当前辅助服务度电贡献约086分未来可达3分盈利稳定性将持牌人不可在香港从事受监管活动带动火电价值重估我国当前火电辅助服务正处于快速增长期今年TableDocReport上半年火电获得辅助服务收入254亿元折算至度电增量贡献已达相关研究086分我们测算伴随我国辅助服务省份的扩容和绿电增长带来的需公用事业行业深度跟踪不畏2023-09-24求进一步提升2030年火电可获得辅助服务总额达1752亿元折合浮云遮望眼辅助服务正当度电可达3分市场过去通常从周期看火电认为盈利主要挂钩煤价时与电价的错期形成的盈利波动我们认为在电价高位煤价回落的阶电力现货市场基本规则解读2023-09-21段煤电联动已迎来契机同时伴随辅助服务的持续推开容量机制改革加速辅助服务持续强将逐步形成火电将从发电资产转向辅助服务资产盈利从挂化钩煤价的波动利润转向挂钩我国绿电占比提升带来的稳定增长的辅助公用事业行业深度跟踪8月2023-09-17服务利润稳定性将大大增强逐步迈向公用事业价值重估可期二产用电量高增评估火业绩修复在途电改重塑价值在此时点展望时间的煤硅持续演电当前三点分歧绎火电用煤成本下降业绩将加速兑现同时伴随辅助服务等电改的加速推进火电的消纳价值将得到进一步认知叠加组件价格回落绿联系人TableContac许子怡ts021-38003618电的装机空间也将打开关注全国龙头华能国际华能国际电力股xuziyigfcomcnA份H华电国际A华电国际电力股份H国电电力大唐发电AH区域龙头皖能电力福能股份灵活性改造青达环保风险提示煤价大幅波动改革不及预期绿电装机增长不及预期等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明132TablePageText深度分析公用事业重点公司估值和财务分析表Tableimpcom最新最近合理价值EPS元PExEVEBITDAxROE股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期元股2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E华能国际600011SHCNY78720230727买入149708309494683521018710701090华能国际00902HKHKD36620230727买入75508309444138909008010701090电力股份华电国际600027SHCNY51120230831买入7770600758556832452169101060华电国际01071HKHKD31320230831买入4810600755294221391229101060电力股份国电电力600795SHCNY37120230831买入549037042101488313412213101380大唐发电601991SHCNY26320230830买入4380200291296900175154570760大唐发电00991HKHKD11820230830买入200020029582404072063570760粤电力A000539SZCNY60020230902买入808049062122496829825811401250宝新能源000690SZCNY54320230817买入85705708095367954441610001230皖能电力000543SZCNY62220230826买入72605406711459253482889001000上海电力600021SHCNY88320230830买入136209112297072416514210801280福能股份600483SHCNY85520230826买入148211413375064440936613101320青达环保688501SHCNY172520230412买入316812717717701265117386713001540数据来源Wind广发证券发展研究中心备注表中估值指标按照最新收盘价计算港股EPS单位为人民币识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明232TablePageText深度分析公用事业目录索引一他山之石消纳问题日益严峻辅助服务重要性凸显6一欧盟风光占比提升过程中新能源消纳问题亦在加剧6二绿电化过程中电力系统容量裕度逐步下降8三欧盟探索辅助服务与市场化交易机制其中容量机制值得关注10二殊途同归欧盟容量机制核心为满足系统安全问题11一容量机制变化呈市场化和高效化特征火电是主要贡献者11二引入容量机制后测算火电度电利润增厚26分钱17三需求曲线确定补偿合理区间龙头企业更易获得较高补偿21三方兴未艾国内辅助服务亟待推出有望挖掘火储价值23一我国辅助服务推行节奏加速相关政策有望加速落地24二测算2030年火储空间近1800亿元未来成长空间广阔26三辅助服务优化业务结构火电将迎来价值重估27四标的推荐业绩修复在途电改重塑价值30五风险提示30识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明332TablePageText深度分析公用事业图表索引图1欧盟风光发电量占比2022年成为第一电力来源6图2欧盟煤电核电发电量显著减少亿千瓦时7图3欧盟各国弃风弃光率水平呈提高趋势8图4五国平均弃风弃光率已接近58图5系统容量裕度逐渐下降8图6欧盟新增减少煤电气电核电装机情况GW8图7欧盟燃煤电厂老化问题严重9图8欧盟核电厂老化且开启政治性关停9图92010-2020年电力现货价格呈现下降趋势9图10上游原材料成本波动加剧9图11二氧化碳排放价格保持高增速10图12煤电机组盈利水平下降10图13欧盟可再生能源消纳问题解决路径10图14平衡市场容量占市场比重低于511图15平衡市场价格与现货价格基本一致11图16容量市场占市场比重约1511图17平均容量市场成本约占现货电价6以下11图18欧盟容量机制五种基本类型12图19容量机制演化的三个方向12图20容量机制演化趋势12图21容量机制从基于价格转向基于数量12图22瑞典风光占比上升容量需求增加13图23比利时能源结构中核电持续去化13图24转换为基于数量后容量价格波动持续加剧14图25机制转换后容量仍保持相对稳定14图26容量市场整体成本逐年增加14图27分电源容量市场参与装机量14图28容量费用机制示意图15图29战略储备机制示意图16图30容量义务机制示意图16图31容量拍卖机制示意图16图32容量期权机制示意图16图33容量机制下火电企业营收分析17图34近年欧盟电价上涨中国保持相对稳定18图35基于购买力平价理论的电力价格调系数18图36PGE火电装机规模持续增长19图37容量市场带来人民币3080亿元额外收入19图38引入容量市场后EBITDA快速增长人民币19图39引入容量市场后度电利润增厚人民币7分钱19识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明432TablePageText深度分析公用事业图40火电利用小时数持续提升20图41容量市场带来人民币2535亿元额外收入20图42引入容量市场后EBITDA快速增长人民币20图43引入容量市场后度电利润增厚人民币8分钱20图44公司装机结构以火电为主20图45公司参与容量市场机组有限20图46容量市场带来人民币34亿元额外收入21图47引入容量市场后度电利润增厚人民币2分21图48容量市场需求曲线22图49容量市场价格主要集中在20-70欧元兆瓦年22图50意大利大型电力企业有更高容量市场参与度23图51波兰电力龙头PGE有最高容量市场高参与度23图52清洁能源占比日益提高中国滞后欧盟约5年25图53欧盟各国推行容量机制的时点各不相同25图54欧盟与我国容量政策推行进度对照25图552023H1全国电力辅助服务费用达278亿元26图56辅助服务收入中火电占比超9026图57测算2030年火电综合辅助服务市场达1752亿元27图58火电的估值体系即将重塑从挂钩煤价的周期股逐步走向挂钩绿电增长的成长股28图59伴随电改推进电力公司的辅助服务及绿电利润将稳中有升28表1欧盟发电量及结构情况部分年份6表2欧盟风光发电量占比由15升至20期间核电煤电电量大幅下降7表3储备机制和市场机制特征对比13表4储备机制和市场机制不同场景下优势对比13表5容量市场的参与主体14表6欧盟五种容量机制具体特点和优缺点17表7引入容量机制后火电度电利润增厚约26分18表8VOLL-CONE-RS算法的核心影响因素22表9大型企业获得更多容量补偿原因23表10我国短期内适合容量费用机制中长期适合容量市场机制23表11我国容量政策基本框架25表12测算2030年综合辅助服务市场空间为3880亿元其中火电为1752亿元27表13煤电强连动后火绿度电利润有望保持相对稳定29表14重点推荐公司盈利预测与估值收盘价日期2023100930识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明532TablePageText深度分析公用事业一他山之石消纳问题日益严峻辅助服务重要性凸显一欧盟风光占比提升过程中新能源消纳问题亦在加剧在风光加速建设的过程中欧洲的能源结构发生趋势性变革根据Ember数据欧盟的风光发电量占比从2000年的1迅速提升至2022年的22成为第一电力来源又由于绿电发电的不稳定性调峰消纳问题在绿电占比提升过程中日益突出火电在消纳问题的解决中发挥作用具备强大调峰能力的气电发电量占比迅速提升2000年126到2022年199煤电作为让出电源发电量占比有所回落但又提供了系统的容量裕度同时我们看到辅助服务体系加速建设用于保障系统稳定性及资源充足性多级市场化的交易机制协调配合促进新能源消纳图1欧盟风光发电量占比2022年成为第一电力来源欧盟发电结构占比风电光伏核电煤电气电水电3522328211470数据来源Ember广发证券发展研究中心表1欧盟发电量及结构情况部分年份发电量亿千瓦时风电光伏核电煤电气电水电其他合计2000215870380993354354326842659920057069308821952313119270629289201016498637708959593758273229823201431888186698136023730280728493201536727934711140023388287228979202054726892355456583502271227790202155307354421055473503280828953202262306129447155672830273527962发电量占比风电光伏核电煤电气电水电其他合计2000083273051261331011002005243182811791079210020105529023820012692100201411228724512613199100201512727424513811799100202019724812820412698100202119125414519212197100识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明632TablePageText深度分析公用事业202222321916019910198100数据来源Ember广发证券发展研究中心欧盟风光发电量占比由15升至20期间核电煤电发电量大幅下降从增量角度具体来看根据Ember披露数据欧盟的风光发电量占比从2018年的149升至2020年的197期间风光发电量增加100600亿千瓦时核电煤电发电量合计大幅下降4001800亿千瓦时具备调峰能力的气电增量呈波动趋势稳定电源核电煤电受风光电量新增补充需求及退煤退核影响电量显著下降图2欧盟煤电核电发电量显著减少亿千瓦时风电光伏核电煤电气电水电其他20001200400-400-1200-2000数据来源Ember广发证券发展研究中心表2欧盟风光发电量占比由15升至20期间核电煤电电量大幅下降新增减少发电量风光发电量占比风电光伏核电煤电气电核电煤电合计亿千瓦时201411222756-369-589-3142015127483-252131400-121201612738-190-465704-6552017144528-86-204595-289201814913323-440-352-417201917156916-1468781-14512020197532-806-981-72-1787202119158462655-11111182022223700-122526120-963数据来源Ember广发证券发展研究中心伴随欧洲风光占比提升消纳问题逐步凸显由于风能和太阳能等能源的相对不可预测性可再生能源的显著增加对电力供应安全性造成一定挑战性在欧盟大力发展风光能源的前期欧盟也面临与中国类似的弃风弃光问题2010-2022年欧盟部分区域风光发电量占比从83到289弃风弃光率由27升至46IEA数据新能源消纳问题凸显从财务角度来看项目的经济性直接取决于获取预期能源的能力过度弃电可能会降低项目回报水平识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明732TablePageText深度分析公用事业图3欧盟各国弃风弃光率水平呈提高趋势图4五国平均弃风弃光率已接近5德国爱尔兰意大利西班牙英国平均弃风弃光率15平均可再生能源发电量占比右轴5351242893216214317000数据来源IEA广发证券发展研究中心数据来源IEA广发证券发展研究中心备注含丹麦德国爱尔兰西班牙英国已脱欧二绿电化过程中电力系统容量裕度逐步下降绿电化的过程中呈现了系统容量裕度下降的情况容量裕度额定容量-实际使用负载其中燃煤燃气和核电是保证电力系统灵活的主要电源我们可以将消纳问题理解成系统容量的供需不平衡的结果从需求端来看随着可再生能源发电占比提升风光发电随机性波动性间歇性特点下为保障电力系统的安全性和稳定性容量需求提高有必然性从供应端来看欧盟面临的问题是1可用调峰能源盈利性下降导致短期市场参与和中长期新机组投建双重问题2机组寿命到期欧盟各国出于安全性考量有意降低对核电机组的依赖性导致系统稳定性降低系统对容量的需求增加同时可用容量供应减少由于电力无法大量储存供需不平衡无法转化为库存而是被动演化成弃风弃光和电价极端波动等问题图5系统容量裕度逐渐下降图6欧盟新增减少煤电气电核电装机情况GW煤电气电核电25155-5-15-252000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源ElectricitysecurityintheEuropeanUnionThe数据来源EMBER广发证券发展研究中心conflictbetweennationalCapacityMechanismsandtheSingleMarket广发证券发展研究中心容量裕度下降一方面系燃煤电厂正接近其运行寿命的极限核电厂政治性关停可燃燃料发电厂在不同年龄区间的分布较为均匀运行时间最长的主要是燃煤发电厂燃气电厂运营时间相对较短尚未有大规模机组退役计划从GlobalEnergyMonitor预计停止运营时间来看2020-2030年间有较大容量的燃煤电厂预计结束运营大多识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明832TablePageText深度分析公用事业数核电站已运行20至30年且欧盟许多国家考虑安全因素和双碳政策影响正在逐步淘汰核电站尽管近年来由于能源危机部分欧盟国家重新启用预计关停的燃煤及核电厂但中长期来看系统仍面临容量充足性问题图7欧盟燃煤电厂老化问题严重图8欧盟核电厂老化且开启政治性关停燃煤电厂新建容量兆瓦燃煤电厂退休容量兆瓦核电厂新建容量兆瓦核电厂退休容量兆瓦2500016000200001280015000960010000640050003200001920194019601980200020202040194019601980200020202040数据来源GlobalEnergyMonitor广发证券发展研究中心数据来源GlobalEnergyMonitor广发证券发展研究中心另一方面成本端压力增加碳排放价格持续增长可调峰的传统燃煤发电的盈利水平受到侵蚀从收入端来看批发电价在2020年前维持相对稳定小幅波动电价缺乏增长动力原因包括边际成本低的风光占比增加电力需求下降以及供需差距扩大等从成本端来看煤炭和天然气价格同向变动且波动较大二氧化碳排放费用保持高增速稳定收入增长成本现有煤电机组盈利水平中枢大幅下降在此情境下更需要针对机组形成有效补偿容量的裕度问题亟待解决图92010-2020年电力现货价格呈现下降趋势图10上游原材料成本波动加剧API2煤炭价格欧元吨电力现货价格价格欧元兆瓦时500TTF天然气价格欧元兆瓦时右轴25025023220040020015030015010210110054502001004640384145503433343410050000201520162017201820192020202120222023数据来源Ember广发证券发展研究中心数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明932TablePageText深度分析公用事业图11二氧化碳排放价格保持高增速图12煤电机组盈利水平下降EUA二氧化碳价格欧元公吨增长率右轴煤电单位价差欧元兆瓦时1008720025煤电价差1年中枢欧元兆瓦时右轴1581801501812605410011940502525461620056856330-50100201520162017201820192020数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心数据来源BloombergICIS广发证券发展研究中心三欧盟探索辅助服务与市场化交易机制其中容量机制值得关注从机制上来看欧盟上述问题的解决方案包括1辅助服务市场保障系统稳定性及资源充足性2多级市场协调配合促进新能源消纳一方面欧盟引入辅助服务市场实现能源供应安全和可持续发展其中容量机制通过经济激励使发电厂能够在需要时用于发电保障资源充足性并分为固定补偿和市场化机制平衡市场主要通过平衡新能源功率预测误差实现实时消纳达到电力系统平衡和动态稳定性另一方面随着欧盟电力行业监管放松市场化电力交易被视为促进可再生能源消费的潜在手段市场通过新能源补贴等方法直接促进可再生能源消纳同时使用衍生品工具控制电力市场风险考虑我国电力体系我们认为欧盟辅助服务市场的发展更具借鉴意义由于容量机制整体体量相对较大在电力系统中凸显重要性且火电机组又是主要的贡献主题因此我们重点分析容量机制以探寻对于我国辅助服务机制的可沿用性将在第二章对此进行详细解读图13欧盟可再生能源消纳问题解决路径数据来源广发证券发展研究中心供应安全是欧盟能源政策的三大核心目标之一从短期来看欧盟使用平衡市场机制确保短期内的系统稳定性平衡市场体量相对较小占市场比重低于5Regelleistung数据价格则与现货价格基本一致从长期来看欧盟通过容量市识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1032TablePageText深度分析公用事业场机制保障中长期的资源充足性容量市场规模约占市场比重15在电价结构中具有相对重要的地位价格则相当于现货电价约6以下各国水平差异较大取决于各国电力系统安全性水平和偏好等图14平衡市场容量占市场比重低于5图15平衡市场价格与现货价格基本一致平衡市场价格欧元兆瓦时237250现货市场价格欧元兆瓦时2002171509710010144385030433733020182019202020212022数据来源Regelleistung广发证券发展研究中心数据来源Bundesnetzagentur广发证券发展研究中心图16容量市场占市场比重约15图17平均容量市场成本约占现货电价6以下欧盟容量市场装机吉瓦欧盟整体装机吉瓦9896容量市场成本占现货电价比例9504656100090129240543800460030400213131737200130212531358101002019202020212022法国波兰芬兰瑞典意大利德国数据来源ACER广发证券发展研究中心数据来源ACER广发证券发展研究中心二殊途同归欧盟容量机制核心为满足系统安全问题一容量机制变化呈市场化和高效化特征火电是主要贡献者欧盟的容量机制从基于价格到基于数量从非市场化逐步走向市场化从容量机制发展的趋势及特点来看价格市场化有助于发现辅助服务的合理定价容量使用提高能源使用效率容量市场持续扩大火电贡献主要增量该机制从基于价格转向基于数量在基于价格的机制中决策者设定价格然后让投资者决定在给定价格下愿意投资多少在基于数量的机制中决策者确定所需的容量数量然后让市场来决定价格拍卖但由于欧盟认为容量机制不应扭曲电力市场的价格而是由市场对其进行合理定价因此欧盟通过法律2019943规定容量市场酬金是通过竞争性程序确定的确定了欧盟全域容量机制转向基于数量机制识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1132TablePageText深度分析公用事业图18欧盟容量机制五种基本类型数据来源广发证券发展研究中心图19容量机制演化的三个方向图20容量机制演化趋势数据来源广发证券发展研究中心数据来源广发证券发展研究中心图21容量机制从基于价格转向基于数量数据来源ACER广发证券发展研究中心聚焦基于数量容量机制从储备机制转向市场机制储备机制指容量机组平时不参与电力市场仅在危机时启动以满足电力需求市场机制指机组平时正常参与电力市场在危机时刻需要满足调度需求两者各有优劣在容量要求低运行时间短的背景下储备机制具有一定优势在容量要求高运行时间长的背景下市识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1232TablePageText深度分析公用事业场机制更具优势近年由于电力系统对容量需求增加市场机制优势凸显例如瑞典由于风光占比持续提升比利时由于能源结构中的核电去化影响系统稳定性因此容量需求增加转向市场机制表3储备机制和市场机制特征对比储备与市场机制对比机制能源市场影响资源管理方法批准程序机制适用性储备机制低容量要求能源的低效利用解决短期容量需求较快简单市场机制高容量要求能源的高效利用解决长期容量需求较慢复杂数据来源ACER广发证券发展研究中心表4储备机制和市场机制不同场景下优势对比储备与市场机制不同场景下优势对比机制场景容量要求低运行时间短场景容量要求高运行时间长储备机制具有成本效益特别是折旧的设备不为新的投资提供激励电力市场价格波动过高市场机制增加成本特别是折旧的设备主动管理激励新机组的建设提高资源利用效率数据来源Svenskakraftnt广发证券发展研究中心图22瑞典风光占比上升容量需求增加图23比利时能源结构中核电持续去化电气化程度较低-能源使用TWh欧盟的基准情景-能源使用TWh核电风光右轴电气化程度较低-风光占比右轴600欧盟的基准情景-风光占比右轴806010488480643663604824424032122120160000200720012002200320042005200620082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220202030E2040E2050E2000数据来源Energimyndigheten广发证券发展研究中心数据来源Ember广发证券发展研究中心从效果来看基于价格的补偿机制转换为基于数量的市场机制后价格短期回落而后上涨而容量保持相对稳定在此我们仅以爱尔兰为例容量价格在机制转变初期急剧下降主要为欧盟认为由于价格并非市场化基于价格机制下可能存在对于容量的过度补偿此后价格大幅上涨主要原因是欧洲能源危机导致电价水平大幅上行容量电价水平亦水涨船高但从整体的要求容量角度来看波动的幅度并不大识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1332TablePageText深度分析公用事业图24转换为基于数量后容量价格波动持续加剧图25机制转换后容量仍保持相对稳定要求容量兆瓦容量价格欧元千瓦年971008000777472677204807172006960656064004340005000600070008000405600204800040002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025202620072020200920102011201220132014201520162017201820192021202220232024202520262008数据来源SEMSEMO广发证券发展研究中心数据来源SEMSEMO广发证券发展研究中心备注以爱尔兰市场为例备注以爱尔兰市场为例从市场规模来看火电是容量机制下的主要贡献增量分电源来看火电贡献主要增量其中气电规模和增速最大其次是煤电水电核电以及其他电源容量维持相对稳定从政策来看部分容量机制明确规定使用火电机组例如法国布列塔尼CCGT和比利时CCGT和OCGT的新产能招标仅针对燃气发电厂在爱尔兰仅限于火力发电或在某些情况下只有部分火电厂符合资格如西班牙或通过间接手段鼓励火电机组参与容量市场如意大利法国比利时等图26容量市场整体成本逐年增加图27分电源容量市场参与装机量法国百万欧元爱尔兰百万欧元水电吉瓦核电吉瓦其他吉瓦煤炭吉瓦天然气吉瓦意大利百万欧元波兰百万欧元欧盟百万欧元火电74880006774180火电48264005275144火电344火电3674709480010826013200721600360020202021202220232019202020212022数据来源ACER广发证券发展研究中心数据来源ACER广发证券发展研究中心表5容量市场的参与主体新建产能比利时新建机组开式循环燃气轮机发电OCGT联合循环燃气轮机发电CCGT法国布列塔尼新建机组联合循环燃气轮机发电CCGT爱尔兰新建机组火电容量费用市场的参与主体意大利目标容量付款可以参与辅助服务市场的机组波兰运行储备集中调度机组葡萄牙可用性激励火电西班牙可用性激励火电不含核电水电带储能识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1432TablePageText深度分析公用事业西班牙投资激励在2016年1月之前进入市场机组西班牙环境激励燃煤电厂西班牙环境激励燃煤电厂安装二氧化硫过滤器爱尔兰容量付款所有机组包括需求侧响应以及外国机组战略储备市场的参与主体比利时战略储备宣布停运的机组封存或未发电的需求侧响应丹麦战略储备所有机组德国容量储备宣布停运的机组且符合系统相关性要求德国网络储备所有机组德国战略储备波兰寒冷应急储备2016年起有权暂时减免IED排放标准的集中调度发电容量瑞典战略储备发电能力和需求响应最低需求响应采购义务为25容量拍卖容量期权市场的参与主体意大利可靠性义务所有机组包括需求侧响应以及外国机组爱尔兰可靠性义务所有机组包括需求侧响应以及外国机组波兰容量市场所有机组包括需求侧响应容量义务市场的参与主体法国供应商义务所有机组包括需求侧响应以及外国机组数据来源EUR-Lex广发证券发展研究中心欧盟容量机制主要分为五种基本类型一种为基于价格的定量补贴机制四种为基于数量的市场化机制各有优劣和特点适用于不同国家地区具体来看1容量费用即政府定价直接补贴机制简易该机制曾经用于爱尔兰西班牙和葡萄牙等国家目前已经不再使用该机制简单快捷由政府直接规定补贴金额和数量效果良好且每年重新计算补贴金额和规模月度赋值年度调整具有可控和可调节的优势图28容量费用机制示意图数据来源EuropeanCommission广发证券发展研究中心2战略储备机制影响小具有经济性战略储备机制指机组平时关停备用不参与电力市场仅在危机时开启发电目前使用该机制的国家包括德国瑞典芬兰以及比利时战略储备机制下一般2年进行1次拍卖提前1年进行由于该机制对于电力系统的条件作用相对有限因此适合中国消纳问题较小容量需求较低的地区识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1532TablePageText深度分析公用事业图29战略储备机制示意图数据来源EuropeanCommission广发证券发展研究中心3容量义务机制可反映消费者真实需求该机制运行方式是由下游售电商输电商以及大型电力消费中基于自身在高峰时段的电力消耗情况对于所需容量进行估计并且直接参与容量拍卖目前仅有法国使用该机制图30容量义务机制示意图数据来源EuropeanCommission广发证券发展研究中心4容量拍卖和5容量期权依托市场化机制有望确定辅助服务合理价格容量拍卖机制指通过拍卖确定容量补偿价格对于参与容量市场的机组进行直接补偿容量期权则是在此基础上叠加电力期权合约即参与容量市场的机组获得拍卖确定的补偿金额而在电力价格超出一定水平后机组获得的经济收入由供应商和国家社会化基金所有目前欧盟国家中使用容量拍卖机制的包括爱尔兰和英国已脱欧使用容量期权机制的包括意大利和爱尔兰图31容量拍卖机制示意图图32容量期权机制示意图数据来源EuropeanCommission广发证券发展研究中心数据来源EuropeanCommission广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1632TablePageText深度分析公用事业表6欧盟五种容量机制具体特点和优缺点特点优点缺点参与国家保留电力保障供应可能导致资金缺失的问题德国部分发电能力被保留下来以在解决突发高峰需求问题削弱投资者信心瑞典战略储备价格上涨至阈值时通过调度对市场运作影响小导致资源的低效使用芬兰保障电力供应安全难以有效地使新旧容量竞争比利时去中心化分散履约仍需要市场干预和复杂规则大型消费者电力供应商根据自机制简单易实施无法鼓励新的投资容量义务法国我评估的未来消费或供应义价格提供有效市场进出信号依赖双边交易增加垂直整合动机务分别签订容量合同对独立供应商构成障碍中央采购商模式需要进行大量的市场干预和集中拍卖市场定价拍卖机制透明公平制定复杂的规定英国容量拍卖预先确定总容量并由独立机价格提供有效市场进出信号难以调整撤销波兰构通过拍卖获得鼓励新旧容量竞争需要估计整个市场容量需求集中拍卖认购期权中央采购商模式需要进行大量的市场干预和拍卖机制透明公平批发市场价格大于参考价时行制定复杂的规意大利容量期权价格提供有效市场进出信号权即容量提供者获固定费用难以调整撤销爱尔兰鼓励新旧容量竞争类似看涨期权期权费难以估计整个市场容量需求固定价格直接补贴信息不对称支付给发电厂可用容量的固定西班牙容量费用机制简单易实施难以计算适当价格水平价格金额由独立机构确定葡萄牙可能导致过度补偿供应数量由参与者确定数据来源ACER广发证券发展研究中心二引入容量机制后测算火电度电利润增厚26分钱伴随容量机制落地欧盟火电企业获得利润增厚盈利韧性凸显我们将火电业务的收入分为两种类型容量收入和电力市场收入其中容量机制收入本质是覆盖火电企业折旧摊销成本因此该部分收入可以补偿固定成本部分电力市场收入由于边际电价机制考虑到燃料成本以及碳排放费用等得以对于可变成本进行补偿我们测算引入容量机制后欧盟火电企业度电利润增厚约人民币26分钱图33容量机制下火电企业营收分析数据来源EuropeanCommission广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1732TablePageText深度分析公用事业度电利润增加额测算逻辑如下度电利润增加额容量市场收入发电量容量市场收入容量市场价格参与容量市场机组该测算方式本质是将容量市场收入均摊至每一单位发电量由于欧盟电价水平和国内差异较大因此我们使用购买力平价理论对于度电利润增加额进行调节具体测算逻辑如下基于购买力平价的电力价格调系数海外电力价格国内电力价格度电利润增加额本币汇率电力价格调系数度电利润增加额外币经测算2022年波兰PGE意大利ENEL爱尔兰SSE度电利润分别增加人民币606321分钱综合历年来看度电利润增厚约人民币26分钱尽管各个公司数据时间维度不长但我们不难看出此部分超额利润高度稳定降低了火电的盈利波动图34近年欧盟电价上涨中国保持相对稳定图35基于购买力平价理论的电力价格调系数中国元千瓦时波兰元千瓦时波兰意大利爱尔兰意大利元千瓦时爱尔兰元千瓦时25502040153010200510电价上升主要原因是能源中国电价处于相对低位危机导致燃料成本提高00002018201920202021202220182019202020212022数据来源Ember广东电力交易中心广发证券发展研究中数据来源Ember广东电力交易中心广发证券发展研究中心备注中国以广东电力现货市场价格为例心备注2022年电力价格异常不计入电价调节系数表7引入容量机制后火电度电利润增厚约26分20182019202020212022波兰PGE度电利润兹罗提千瓦时00460060003700710037度电利润增加额兹罗提千瓦时00380038电力价格调系数105101090168261调整后度电利润增加额元千瓦时00580060意大利ENEL度电利润欧元千瓦时0001-00010012-00120086度电利润增加额欧元千瓦时0011电力价格调系数119095072231455调整后度电利润增加额元千瓦时0063爱尔兰SSE度电利润英镑千瓦时0002001300150022度电利润增加额英镑千瓦时0003000300030003电力价格调系数120091069250309调整后度电利润增加额元千瓦时0017001800210019数据来源BloombergWind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1832TablePageText深度分析公用事业波兰以煤炭发电为主2022年发电量占比约70煤电装机容量29GW波兰PGEPGEPolskaGrupaEnergetycznaSA波兰能源集团是国企背景火电龙头企业目前有煤电装机容量近13GW伴随2018年波兰容量机制落地根据公司年报及Bloomberg数据计算PGE机组20212023年分别获得651413383容量市场份额驱动盈利能力提升2018年波兰进行关于2021年的容量拍卖因此自2021年起PGE获得人民币约3080亿元2040亿兹罗提的额外容量市场收入得益于该部分收入EBITDA快速提升折度电利润增厚约人民币约7分004兹罗提图36PGE火电装机规模持续增长图37容量市场带来人民币3080亿元额外收入燃煤兆瓦燃气兆瓦可再生能源兆瓦其他兆瓦水电兆瓦20000容量兆瓦价格元千瓦年右轴1500080016000116521204011493120001055610879640929712000897590004808000火电装机容6000320量14吉瓦4000火电装机容量300016010吉瓦0002021202220232024202520262027201320142015201620172018201920202021数据来源PGE公司年报广发证券发展研究中心数据来源PGE公司年报广发证券发展研究中心图38引入容量市场后EBITDA快速增长人民币图39引入容量市场后度电利润增厚人民币7分钱传统能源EBITDA亿元EBITDA亿元度电利润元千瓦时015不含容量市场度电利润元千瓦时2000111602021引入容量市场007120800034000100052018A2019A2020A2021A2022A2018A2019A2020A2021A2022A数据来源PGE公司年报广发证券发展研究中心数据来源PGE公司年报广发证券发展研究中心备注利润为EBITDA口径意大利ENELEntenazionaleperlenergiaelettrica国家电力公司是欧盟最大的电力企业之一我们对其在意大利的市场业务进行分析ENEL目前有超过31GW火电容量全市场火电装机容量51GW意大利自2022年起正式落地容量市场机制给予不同类型不同区域的机组不同的补贴水平ENEL作为全国性电力企业各区域均有电厂资源因此ENEL在引入容量市场后获得人民币约2535亿元35亿欧元的额外收入EBITDA快速增长折合度电利润增厚人民币约8分001欧元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1932TablePageText深度分析公用事业图40火电利用小时数持续提升图41容量市场带来人民币2535亿元额外收入火电装机容量吉瓦火电利用小时数小时右轴未授权新建容量兆瓦已授权新建容量兆瓦504000现存容量兆瓦现存容量元兆瓦年右轴40320015000新建容量元兆瓦年右轴60000012000480000302400900036000043104222203895369916003102600024000010800300012000000002018A2019A2020A2021A2022A202220232024数据来源ENEL公司年报广发证券发展研究中心数据来源ENEL公司年报Terna广发证券发展研究中心图42引入容量市场后EBITDA快速增长人民币图43引入容量市场后度电利润增厚人民币8分钱意大利EBITDA亿元度电利润元千瓦时意大利度电利润元千瓦时右轴080不含容量市场度电利润元千瓦时2000800602022引入150060容量市场040100040020500200000000020-50-0202018A2019A2020A2021A2022A2018A2019A2020A2021A2022A数据来源ENEL公司年报广发证券发展研究中心数据来源ENEL公司年报广发证券发展研究中心备注利润为EBITDA口径爱尔兰SSE原苏格兰南方能源公司以火电为主装机容量超过5GW爱尔兰容量机制推行时间较长伴随容量机制持续推行公司获得人民币约34亿元额外收入3744千万英镑业绩稳定增长度电利润增厚约人民币2分00020003英镑图44公司装机结构以火电为主图45公司参与容量市场机组有限水电兆瓦火电兆瓦可再生能源兆瓦容量市场装机容量兆瓦装机容量兆瓦1200068067000960052965600720043204319420048002800110410612400140010431048002014201520162017201820192020202120222019202020212022数据来源SSE公司年报广发证券发展研究中心数据来源SSE公司年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2032