投资逻辑：
　　内生+外延，工程机械龙头深耕三十余载。公司成立于1994年，以混凝土机械起家，通过收购普茨迈斯特、帕尔非格不断拓宽业务版图，完善产品体系，营收规模从17年383亿元提升到22年808亿元，期间CAGR达到16%，23H1公司营收、归母净利分别达399、34亿元，稳居行业头部水平。
　　国内：国内工程机械板块正处于筑底阶段，部分领域拐点已到。1）起重机：23年M8中国起重机国内市场销量实现正增长，其中随车起重机销量连续6个月内销实现正增长，起重机板块部分品类或已进入上行期；2）挖机、混凝土机械：两类产品与地产、基建相关性较高，目前仍处筑底阶段，我们预计新一轮挖机周期有望在24年开启，预计2023-25年公司挖机收入为369/418/489亿元，同比+3.1%/+13.3%/+17.0%。
　　出口：全球多地设立办事处，近三年海外收入大幅增长。公司重视产品出口，在全球多地区设立办事处；根据公告，20-22年公司海外收入分别为141/249/366亿元，收入占比达14%/23%/46%，23H1公司海外收入达到224.6亿元（收入占比达到56%），海外市场拓展顺利。根据Statista数据，22年全球工程机械市场规模接近1500亿美元，公司在国内市场市占率超22.1%、而海外市占率仅为3.3%，海外市场远期仍具备较大成长空间。
　　工程机械电动化率较低，公司多款主力产品电动化推进迅速。根据Interact Analysis数据，22年挖机、推土机、大型装载机电动化率均不足1%，远低于叉车等非道路机械。公司近年来积极推进大型工程机械电动化，22年公司推出近70款电动化新品，实现收入27亿元（同比+170%）；此外，22M1-M9公司在起重机、搅拌车、牵引车三款电动化产品国内市占率分别达到94%/62%/26%，公司电动化产品市场认可度高。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预计23-25年公司实现营业收入为852.6/967.7/1132.3亿元，归母净利润为64.3/82.9/106.8亿元，对应PE分别为21/16/13倍。给予公司24年20倍PE，对应目标价19.52元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　下游基建投资不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨

研究报告全文：投资逻辑内生外延工程机械龙头深耕三十余载公司成立于1994年以混凝土机械起家通过收购普茨迈斯特帕尔非格不断拓宽业务人民币元成交金额百万元版图完善产品体系营收规模从17年383亿元提升到22年80820007000亿元期间CAGR达到1623H1公司营收归母净利分别达3996000180034亿元稳居行业头部水平500040001600国内国内工程机械板块正处于筑底阶段部分领域拐点已到30001起重机23年M8中国起重机国内市场销量实现正增长其中140020001000随车起重机销量连续6个月内销实现正增长起重机板块部分品12000类或已进入上行期2挖机混凝土机械两类产品与地产基221010建相关性较高目前仍处筑底阶段我们预计新一轮挖机周期有望成交金额三一重工沪深300在24年开启预计2023-25年公司挖机收入为369418489亿元同比31133170出口全球多地设立办事处近三年海外收入大幅增长公司重视公司基本情况人民币产品出口在全球多地区设立办事处根据公告20-22年公司海项目202120222023E2024E2025E外收入分别为141249366亿元收入占比达14234623H1营业收入百万元106870808088525996772113230营业收入增长率681-243955113501701公司海外收入达到2246亿元收入占比达到56海外市场拓归母净利润百万元1203342736429828510675展顺利根据Statista数据22年全球工程机械市场规模接近归母净利润增长率-2202-64495045288828841500亿美元公司在国内市场市占率超221而海外市占率仅摊薄每股收益元14170503075709761258每股经营性现金流净额140048061104149为33海外市场远期仍具备较大成长空间ROE归属母公司摊薄188965893111181324工程机械电动化率较低公司多款主力产品电动化推进迅速根PE16093141209816281263据InteractAnalysis数据22年挖机推土机大型装载机电PB304207195182167动化率均不足1远低于叉车等非道路机械公司近年来积极推来源公司年报国金证券研究所进大型工程机械电动化22年公司推出近70款电动化新品实现收入27亿元同比170此外22M1-M9公司在起重机搅拌车牵引车三款电动化产品国内市占率分别达到946226公司电动化产品市场认可度高盈利预测估值和评级我们预计23-25年公司实现营业收入为8526967711323亿元归母净利润为6438291068亿元对应PE分别为211613倍给予公司24年20倍PE对应目标价1952元首次覆盖给予买入评级风险提示下游基建投资不及预期海外市场竞争加剧原材料价格上涨敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录1老牌工程机械巨头强者恒强511底蕴深厚的工程机械龙头512产品渠道体系建成双轮驱动巩固竞争力513营收净利润长期位列行业前茅714成本压缩海外收入占比提升看好公司毛利率持续提升815股权激励核心员工彰显业绩长期高增长信心112国内工程机械行业进入筑底阶段龙头厂商有望享受周期上行红利1121产品起重机领域拐点或已到搅拌车挖机行业正处筑底阶段1122公司为工程机械行业龙头多领域市占率稳居第一133海外工程机械出口持续高增长海外市场打开第二成长曲线1531国产品牌竞争力提升多类工程机械产品出口顺利1532公司海外布局进入收获期1633海外市场迅速发展市占率持续提升看好公司海外市场长期成长174工程机械电动化蔚然成风公司电动化产品进展顺利1741工程机械电动化渗透率较低远期替代空间大1742积极电动化转型引领行业发展185盈利预测与投资建议2051收入毛利率预测2052投资建议216风险提示22图表目录图表1内生外延成就工程机械龙头地位5图表2公司创始人梁稳根持股19355图表3公司现已建成包含土石方机械混凝土机械等五大产品体系6图表4全国各省份均参股1-2个经销商6图表5公司通过以我为主本土经营服务先行打造全球化渠道7图表6公司营收规模常年位列行业前茅7图表7公司长期归母净利润位列行业前茅7图表8公司毛利率开始向卡特追赶8图表9受国内市场低迷三一徐工营收增速短期承压8图表10挖掘机混凝土机械起重机贡献主要收入8图表11公司主要业务毛利率水平近年略有下滑8敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表1216-23H1公司毛利率处于行业头部9图表1317-23H1年公司净利率领先同行9图表142020年钢材约占工程机械成本的309图表15工程机械行业毛利率与钢材价格存在负相关9图表16库存历史高位钢材价格中枢下移10图表17海运价格回归正常10图表18公司费用率维持稳定10图表1923H1公司海外收入占比大幅提升11图表2023H1海外市场毛利率超过国内市场11图表21股权激励绑定核心员工11图表22近两月汽车起重机国内销量降幅缩窄11图表23履带起重机国内销量同比数据开始有转暖迹象11图表242021年以来地产行业持续低迷12图表25搅拌车国内销量仍处于下行周期12图表26中国地区小松挖掘机开工小时数仍处低位小时月12图表27挖掘机销量与经济周期相关性较大预计2024年开始新一轮上行13图表28挖掘机是工程机械最主要产品之一14图表29公司挖掘机国内市占率连续多年保持第一14图表3022年公司搅拌车泵车市占率为403014图表31公司混凝土业务规模行业领先14图表3222年公司履带起重机国内市占率第一15图表33公司起重机业务位居国内前三15图表34起重机出口保持正增长15图表35起重机出口占比持续提升成为重要增长极15图表36挖机月度出口销量增速短期承压16图表37海外市场成为国内挖机厂商主要增长点16图表38公司海外产业集群战略布局概况16图表39一带一路对外承包工程新签订单维持高位单位亿美元16图表4023H1公司核心产品出口高速增长17图表4123H1年公司北美亚澳欧洲增长迅速17图表422022年公司挖掘机海外市占率仅7517图表43公司挖机海外市占率持续提升17图表44大型工程机械电动化渗透率不足118图表452030年全球电动挖掘机起重机市场规模将达553287亿美元18图表46公司研发费用率维持高位19敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究图表47公司电动化新品推出加速19图表48公司电动化产品品类最多19图表4922年M1-M9多个电动化产品市占率国内第一19图表50公司22年电动化收入同比170达27亿元19图表51公司营业收入拆分及预测21图表52可比公司估值22敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究1老牌工程机械巨头强者恒强11底蕴深厚的工程机械龙头深耕工程机械30余载外延内部拓展奠定工程机械龙头地位公司成立于1994年以混凝土机械起家后通过外部收购与内部拓展逐渐扩张产品版图与规模成长为国内工程机械龙头外部收购公司通过外部收购三一重机帕尔菲格普茨迈斯特等拓展壮大桩工机械挖掘机起重机混凝土等业务内部扩张从混凝土机械内部设立新公司拓展至挖掘机推土机路面机械汽车设备等业务图表1内生外延成就工程机械龙头地位来源公司公告国金证券研究所公司创始人梁稳根持股1935多次领导公司正确决策最终成长为一流的工程机械主机厂1双进战略必须进入大城市-长沙必须进入大领域-工程机械由此公司确定了以大城市为核心工程机械为核心的业务的方向2坚持自主研发和国产替代梁稳根坚持自主可控思想领导公司先后攻克液压技术挖掘机设计生产高强度钢板等3收购普茨迈斯特开启国际化2012年公司做出收购德国大象-普茨迈斯特开启国际化进程为后续海外业务成为公司新增长点建立了基础图表2公司创始人梁稳根持股1935来源Wind国金证券研究所12产品渠道体系建成双轮驱动巩固竞争力产品公司现已建成5大产品体系包括土石方机械混凝土机械起重机路面机械桩工机械公司通过上文所述的外延内部拓展现已经建成5大类28小类产品体系下游主要包括房地产基建矿山等敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究图表3公司现已建成包含土石方机械混凝土机械等五大产品体系来源公司官网国金证券研究所渠道全球化布局提高本地服务能力国内通过参股形式绑定优质经销商公司在各省基本都有经销商合作并且以独特的约10持股方式实现深度利益绑定增加对经销商话语权的同时形成了利益绑定图表4全国各省份均参股1-2个经销商省份经销商参股公司持股比例辽宁辽宁三君工程机械有限公司昆山三一投资有限公司1600黑龙江哈尔滨力好工程机械有限公司昆山三一投资有限公司900辽宁沈阳众力工程机械有限公司昆山三一投资有限公司900内蒙古内蒙古众力工程机械有限公司昆山三一投资有限公司900山东山东力好工程机械有限公司昆山三一投资有限公司900安徽合肥湘元工程机械有限公司昆山三一投资有限公司900江苏江苏力好工程机械有限公司昆山三一投资有限公司900福建福建闽瑞通工程机械有限公司昆山三一投资有限公司900贵州贵州通程兄弟工程机械有限公司昆山三一投资有限公司900山西山西湘阳工程机械有限公司昆山三一投资有限公司900云南云南正源睿德工程机械有限公司昆山三一投资有限公司900宁夏宁夏益尔德工程机械有限公司昆山三一投资有限公司900吉林吉林力好机械设备有限公司昆山三一投资有限公司900北京北京众力工程机械有限公司昆山三一投资有限公司900河北石家庄众力工程机械有限公司昆山三一投资有限公司900青海青海海畴工程机械有限公司昆山三一投资有限公司900湖北宜昌博勒工程机械有限公司昆山三一投资有限公司900上海上海力好机械有限公司昆山三一投资有限公司900江苏江苏力好工程机械有限公司昆山三一投资有限公司900宁夏宁夏三益机电设备有限公司昆山三一投资有限公司900河南郑州金湘元工程机械有限公司昆山三一投资有限公司900敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究四川四川盛和机械设备有限公司昆山三一投资有限公司900广西广西山宁工程机械有限公司昆山三一投资有限公司900福建福建闽瑞通工程机械有限公司昆山三一投资有限公司900安徽合肥湘元工程机械有限公司昆山三一投资有限公司900新疆新疆京泓工程机械有限公司昆山三一投资有限公司900广东广州市巨和工程机械有限公司昆山三一投资有限公司900海南海南海龙鹏汽车机电设备有限公司昆山三一投资有限公司900湖南湖南中旺工程机械设备有限公司昆山三一投资有限公司873来源公司官网Wind国金证券研究所海外公司通过以我为主本土经营服务先行打造全球化渠道公司积极布局海外渠道1以我为主截止22年底建立超400家海外子公司合资公司及代理商打造以我为主的渠道体系2本土经营国际员工突破4600人美欧印等海外事业部本地化率超过90重视本土化经营提高市场适配性及响应速度3服务先行国际服务网点突破1200个海外配件供应能力持续提升从后市场方向提升渠道能力图表5公司通过以我为主本土经营服务先行打造全球化渠道来源公司公告国金证券研究所13营收净利润长期位列行业前茅公司营收归母净利润长年保持行业第一梯队水平根据可比公司数据统计2017-21年公司营收规模归母净利润均高于其他头部公司徐工机械中联重科22年以后徐工规模超过公司系徐工吸收合并徐工有限并表所致图表6公司营收规模常年位列行业前茅图表7公司长期归母净利润位列行业前茅三一重工徐工机械中联重科三一重工徐工机械中联重科1200180160100014080012010060080400604020020002017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究23H1公司毛利率达282相对22年提升42pcts盈利能力显著优化卡特小松毛利率较高系北美市场拜登基建方案等导致供需紧平衡的产品涨价所致随着公司海外收入占比提升以及国内市场筑底回升盈利能力有望向国际巨头卡特看齐图表8公司毛利率开始向卡特追赶图表9受国内市场低迷三一徐工营收增速短期承压毛利率对比营收增速对比卡特彼勒小松三一徐工卡特彼勒小松三一徐工406032750352983040306282252592403020201510100201820192020202120222023H15-100-20201820192020202120222023H1-30来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所挖掘机混凝土机械起重机构成收入主要来源分业务来看2021-23H1年挖掘机混凝土机械起重机贡献收入为417526672186亿元357615081267亿元1515840736亿元其中23H1三个业务占比分别为380210185是公司主要收入来源23H1主业盈利能力明显回升得益于海外市场占比提升公司主要业务毛利率从2019开始持续下行但23H1挖机起重机械混凝土机械毛利率分别为343250221同比919933116pcts盈利能力大幅提升主要得益于1原材料钢材价格有所下滑2核心产品出口顺利海外市场盈利能力更强图表10挖掘机混凝土机械起重机贡献主要收入图表11公司主要业务毛利率水平近年略有下滑挖掘机械混凝土机械起重机械配件及其它总体毛利率挖掘机械桩工机械类路面机械金融业其他业务起重机械混凝土机械10040801851671942051571853560307250187304270210403044220375391380345365250201820192020202120222023H120201820192020202120222023H1来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所14成本压缩海外收入占比提升看好公司毛利率持续提升盈利端受行业周期原材料价格波动影响近几年公司毛利率和净利率处于小幅波动状态19-22年随钢材等原材料价格增长和工程机械行业下游需求减少公司毛利率略有下滑但随着海外需求持续爆发以及原材料价格下跌23H1毛利率提升至282同业对比1毛利率方面2016-23H1公司毛利率稳定高于徐工和中联重科行业内位列前茅2净利率方面2017-2021年公司挖掘机业务迅速扩张其盈利能力较强高于徐工22年之前无挖掘机业务中联财务费用较高敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究图表1216-23H1公司毛利率处于行业头部图表1317-23H1年公司净利率领先同行三一徐工中联三一徐工中联3530620301327302982482821525262259262258240201015510500-5-10来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所成本压缩海外收入占比提升看好公司毛利率持续提升成本端钢材价格对工程机械毛利率存在明显的影响根据中商产业研究院数据钢材是工程机械的主要原材料之一约占工程机械成本的30同时我们通过对公司徐工及中联重科等5家大型工程机械企业毛利率分析2020年初至2022年末工程机械行业毛利率与钢材价格存在较强的负相关性图表142020年钢材约占工程机械成本的30图表15工程机械行业毛利率与钢材价格存在负相关14平均毛利率钢材价格指数直接钢材30负相关1801602514016发动机液压件铸锻20120件用钢100158070发动机铸锻件焊接106040结构件人工折旧摊520销等00来源中商情报网国金证券研究所来源wind国金证券研究所注平均毛利率选取中联重科三一重工柳工徐工山河智能季度毛利率取平均值钢材海运价格呈下行趋势成本端压力缩小2020-2022H1由于疫情俄乌战争影响钢材价格持续维持高位随着22年下半年不利因素影响减弱价格开始下行考虑到目前库存处于历史高位23年价格继续下行压力较大同时海运价格基本恢复到疫情前水平铁矿石海运成本降低原材料压力将进一步缓解盈利能力有望恢复敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表16库存历史高位钢材价格中枢下移图表17海运价格回归正常CCFI综合指数CCFI美东航线中国钢材价格指数板材月平均值中国库存钢材CCFI欧洲航线CCFI东南亚航线180290016070002400140600012050001001900400080140060300040900200020040010000来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所费用端公司费用率维持稳定2021-2023H1的销售费用率分别为637875管理费用率为26333322年费用率上升系下游需求萎缩图表18公司费用率维持稳定销售费用率管理费用率90807060504030201000201820192020202120222023H1来源Wind国金证券研究所收入结构海外收入占比提升有望带动整体盈利能力上升23H1公司海外收入占比大幅提升达到5632018年以来随着海外市场收入规模不断提升规模效应愈发明显海外收入毛利率稳步提升并在21年超过国内市场此外海外市场竞争格局相对较好未来海外市场毛利率水平有望进一步提升国产工程机械设备出口顺利随着公司海外收入占比提升整体毛利率水平有望持续优化敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究图表1923H1公司海外收入占比大幅提升图表2023H1海外市场毛利率超过国内市场600563中国大陆国外405004573535333130314002726242526243002524424234202218720014215101005000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所15股权激励核心员工彰显业绩长期高增长信心股权激励核心员工彰显业绩长期高增长信心公司于2022年2023年连续两年发布股权激励计划12022年授予高管及核心技术人员145人共2907万股约占总股本的034解除限售条件为20232024年营收或净利润增长102022023年设立规模不超过59亿元的员工持股计划覆盖核心员工人数96核心员工与公司成长深度绑定图表21股权激励绑定核心员工对应考核年度业绩考核目标解除限售比例营业收入较2022年增长10或以上2023年50净利润较2022年增长10或以上营业收入较2022年增长20或以上2024年50净利润较2022年增长20或以上来源公司公告国金证券研究所2国内工程机械行业进入筑底阶段龙头厂商有望享受周期上行红利21产品起重机领域拐点或已到搅拌车挖机行业正处筑底阶段起重机行业冰点已过23M8起重机中国市场销量同比翻正根据中国工程机械协会数据23年8月国内起重机的月度销量达到2623台同比03连续四个月实现正增长此外从细分品类来看随车起重机销量连续四个月实现高速正增长起重机行业有望迎来工程机械领域率先复苏图表22近两月汽车起重机国内销量降幅缩窄图表23履带起重机国内销量同比数据开始有转暖迹象500500汽车起重机销量台yoy履带起重机销量台yoy4501200010040040080100003506030030080004020250200600002001004000-20150-4010020000-60500-800-100来源中国工程机械工业协会国金证券研究所来源中国工程机械工业协会国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究混凝土机械混凝土机械仍处于筑底阶段地产宽松政策持续加码有望推动复苏混凝土机械尚处于销量下行周期但降幅持续收窄根据AutoThinker数据23年1-3月中国混凝土搅拌车单月销量57611082604台同比-63-36-36降幅有所收窄受房产行业低迷影响当前仍处于下行周期图表242021年以来地产行业持续低迷图表25搅拌车国内销量仍处于下行周期房屋新开工面积当月值万平方米YOY搅拌车销量辆YOY300008025000120060250001000402000020000800201500015000600010000400-20100002005000-4050000-6000-2002018-022018-102020-062021-022021-102022-062023-022019-022019-062019-102020-022020-102021-062022-022022-102023-062018-062018-012018-092019-092020-092021-052022-052019-012019-052020-012020-052021-012021-092022-012022-092023-012023-052018-05来源Wind国金证券研究所来源WindAutothinker专用车SPV第一商用车网国金证券研究所挖机国内市场景气度相对较低预计新一轮上行周期在24年开启下游开工数据仍处低位静待景气度回暖根据小松开工小时数数据23年8月小松挖掘机开工小时数为909小时环比上升24结束了4个月环比连续下跌的趋势从下游景气度来看国内市场仍处于筑底阶段随着房地产下行收窄基建开工落地开工或将转暖图表26中国地区小松挖掘机开工小时数仍处低位小时月2018201920202021202220231601401201008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源Wind国金证券研究所复盘历史挖掘机销量数据预计新一轮挖机上行周期有望在24年开启12005-2008年国家十一五进一步推进城镇化建设基建铁路进入投资周期城市公共交通水利等投资年均增长30左右2009-2011年四万亿投资政策驱动基建和房地产投资扩张挖掘机销量开始从2008年经济危机中走出开始维持23个月正增长22012-2016年刺激政策提前释放了下游需求同时带来了产能的过度扩张和信用扩张行业进入库存出清阶段32016-2021年行业竞争加剧盲目入行产能出清叠加宏观复苏和产品更换周期到敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究达进入新一轮增长期42021年5月至今宏观增速放缓房地产基建等下游需求相对低迷挖机行业连续数月负增长52024-2025年24年将进入上一轮新增挖掘机的更换周期行业复苏渐行渐近测算逻辑工程机械工况复杂磨损大挖机的更换周期为5-8年假设挖机寿命为8年第6年开始更换第六到第十年的更换比例为1020402010并进行加权计算测算出23-25年挖机的更换需求为7388126万台进入新一轮更换周期图表27挖掘机销量与经济周期相关性较大预计2024年开始新一轮上行来源公司公告Wind中国工程机械工业协会国金证券研究所注2015-16年测算的更新需求大于实际需求主要系2009-2011的超需求销售量导致部分产品没有使用就进入二手市场所以设备更新会相应延迟预计期2017-2018才逐步出清22公司为工程机械行业龙头多领域市占率稳居第一公司挖掘机混凝土起重机三大产品共筑行业龙头地位挖掘机挖掘机是主要的工程机械品类21年单品类销量占比超50根据中国工程机械工业协会数据2021年我国工程机械行业挖掘机装载机起重机销量占比分别为570234131其中挖掘机为工程机械第一大品类占比高达570公司是国内挖掘机当之无愧的行业龙头2011-20年公司挖掘机国内市占率从117提升至275市占率连续多年保持第一是挖掘机领域绝对龙头预计随着国内更换周期到来叠加海外需求持续强劲公司或将直接受益挖掘机景气度上行敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究图表28挖掘机是工程机械最主要产品之一图表29公司挖掘机国内市占率连续多年保持第一三一徐工山东临工3234挖掘机柳工卡特彼勒30252275131装载机2523120920020170570151起重机1401513523410117压路机502011201220132014201520162017201820192020其他来源中商产业研究院国金证券研究所注数据为2021年工程机械销量数据来源中国工程机械工业协会公司公告国金证券研究所注市占率通过销售收入测算混凝土机械公司混凝土机械业务行业领先根据公司公告2022年公司混凝土泵车搅拌车市占率分别为3040处于行业领先地位从销售规模来看公司近三年混凝土机械实现收入分别为270526671508亿元均高于中联重科与徐工机械图表3022年公司搅拌车泵车市占率为4030图表31公司混凝土业务规模行业领先45三一重工中联重科徐工机械4040300353025030252002015015101005500混凝土泵车混凝土搅拌车0201820192020202120222023H1来源公司公告国金证券研究所来源各公司公告国金证券研究所起重机公司起重机收入规模位居国内前三根据各公司公告数据公司近三年起重机实现收入分别为194121861267亿元稳居国内前三分品类来看2022年履带起重机汽车吊国内市占率达4032其中履带起重机为公司优势品类市占率国内第一敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究图表3222年公司履带起重机国内市占率第一图表33公司起重机业务位居国内前三20212022三一重工中联重科徐工机械4000454040350032353000302500252020001515001010005500000汽车吊市占率履带起重机市占率201820192020202120222023H1来源公司公告国金证券研究所来源Wind国金证券研究所3海外工程机械出口持续高增长海外市场打开第二成长曲线31国产品牌竞争力提升多类工程机械产品出口顺利起重机起重机出口短期增速放缓系部分海外地区高基数影响2021年1月开始得益于国内产业链供应能力韧性及国产品牌在海外市场长期铺垫起重机出口连续保持32个月同比正增长月度出口数量屡破新高从21年5月的454台增长至23年8月的1076台出口占比从2021年5月的5增长至23年8月的28图表34起重机出口保持正增长图表35起重机出口占比持续提升成为重要增长极起重机出口销量台yoy起重机出口销量占比1800200040160015001400351200100030100050025800600002040015-500200100-1000502019-042020-042021-042022-042023-042019-072019-102020-012020-072020-102021-012021-072021-102022-012022-072022-102023-012023-072019-01来源中国工程机械工业协会国金证券研究所来源中国工程机械工业协会国金证券研究所挖机国内挖机企业海外铺设较早出口占比持续提升出口绝对量仍保持较高水平经过多年发展我国国产挖掘机不仅持续推动国内市场国产替代同时由于性价比产品质量优势开始在海外打开市场挖机出口占比从18年1月106提升至23年8月567受去年高基数影响销量同比增速有所下滑但销量仍处于高位敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究图表36挖机月度出口销量增速短期承压图表37海外市场成为国内挖机厂商主要增长点挖掘机出口销量台YOY挖掘机出口销量占比1400020080012000700150100006005008000100400600050300400020001002000000-502019-092020-012020-052020-092023-012023-052018-012018-052018-092019-012019-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092018-012018-042018-072018-102021-102022-012022-042022-072022-102019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072023-012023-042023-072019-01来源中国工程机械工业协会国金证券研究所来源中国工程机械工业协会国金证券研究所32公司海外布局进入收获期海外渠道公司顺应一带一路战略方针在全球范围内设立办事处研发中心以及制造基地实现了研发生产销售服务全价值链的本土化战略布局形成了三一印度三一美国等四大产业园十二个海外销售区域以及德国普茨迈斯特的跨国并购战略大幅提升了公司的国际竞争力图表38公司海外产业集群战略布局概况产业集群成立时间投资规模主营业务三一印度2006年6000万美元混凝土机械挖掘机械起重机械路面机械等三一美国2007年6000万美元混凝土泵车液压挖掘机履带起重机越野起重机三一欧洲2009年1亿欧元建立了包括研发中心生产基地等一套完整的产业链三一巴西2010年2亿美元挖掘机械起重机械等普茨迈斯特2012年并购混凝土生产和输送设备砂浆设备矿山及隧道设备泵等来源公司官网国金证券研究所一带一路对外承包工程新签订单景气度高工程机械在一带一路国家出口顺利根据IFIND数据19-22年中国企业在一带一路沿线的国家新签对外工程订单始终处于千亿美元以上中国工程机械类在一带一路国家出口顺利图表39一带一路对外承包工程新签订单维持高位单位亿美元1800160015489144321414613404140012962126031257812001000926480060040020002015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-31来源iFind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究分产品挖掘机械起重机械混凝土机械产品海外出口均保持第一主营产品均有所增长其中挖掘机表现亮眼23H1挖掘机海外收入为996亿元同比增长32混凝土机械起重机械实现收入分别为451376亿元同比增长1458分区域23H1公司亚澳欧洲美洲出口额达894878396亿元同比增长227240图表4023H1公司核心产品出口高速增长图表4123H1年公司北美亚澳欧洲增长迅速海外收入亿元海外收入yoy海外收入亿元海外收入yoy1200701000894809966160900818721000587080050608007005040600600500396404032451424303764003040020300221392020014200141010010000000亚澳欧洲美洲非洲挖掘机械混凝土机械起重机械路面机械等来源公司官网国金证券研究所注左轴为销售收入右轴为增长率来源公司官网国金证券研究所注左轴为销售收入右轴为增长率33海外市场迅速发展市占率持续提升看好公司海外市场长期成长海外业务收入近三年大幅提升收入占比提升至563公司海外收入占比从2020年的142提升到23H1的563海外收入已经成为公司重要的收入增长点以挖掘机为例公司海外竞争力较强海外市占率从2015年06提升至22年的75同时海外市占率相对国内仍较低远期提升空间大公司在海外市场成长空间大同时竞争力强1空间大2022公司挖机国内市占率为219海外市占率为75相对国内市场远期提升空间仍较大2竞争力强公司挖机海外市占率2015年06提升至22年的75直接体现了海外综合竞争力强未来有望通过持续不断的海外本土化建设进一步扩张市场份额图表422022年公司挖掘机海外市占率仅75图表43公司挖机海外市占率持续提升挖掘机海外市占率8075海外7570686050404130国内2192420191006110700051015202520152016201720182019202020212022来源Thebusinessresearch公司公告中国工程机械协会国金证券研究来源Thebusinessresearch公司公告中国工程机械协会国金证券研究所注市占率通过销售规模估算所注市占率通过销售规模估算4工程机械电动化蔚然成风公司电动化进展领先41工程机械电动化渗透率较低远期替代空间大电动化工程机械渗透率较低远期替代空间较大根据InteractAnalysis数据2022年全球27的非道路设备已经实现电动化其中主要由叉车电动化率63悬臂式高空作业平台电动化率25和剪叉式高空作业平台电动化率89推动如果将这些敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究设备排除在外2022年仅有004的非道路设备实现了电动化其中挖掘机推土机和大型装载机等大型工程机械中电动化渗透率不足1图表44大型工程机械电动化渗透率不足11008990807063605040302520101110来源InteractAnalysis国金证券研究所随着电动化产品性能及运营性价比的提升其渗透率将得到提升我们预计2030年全球电动挖掘机起重机市场规模将达553287亿美元核心假设渗透率根据InteractAnalysis数据预计2030年挖掘机起重机等工程机械电动化渗透率将达51市场规模根据Grandview及Straits数据2030年全球挖掘机与起重机市场规模将达108375629亿美元综上通过我们测算得知2030年全球电动挖掘机起重机市场规模将达553287亿美元图表452030年全球电动挖掘机起重机市场规模将达553287亿美元挖掘机起重机2030年全球市场规模亿美元108375629电动化渗透率51512030年全球电动化市场规模亿美元553287来源GrandviewResearchStraitsResearchInteractAnalysis国金证券研究所42积极电动化转型引领行业发展产品端公司长期坚持高研发投入积极拥抱工程机械电动化电动产品推出加速2021-23H1公司积极研发电动化产品累计攻克59项电动化技术期间研发费用率分别为618672高于徐工与中联按产品推进节奏看2021-23H1年分别上市206740款电动化产品引领行业电动化进程敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究图表46公司研发费用率维持高位图表47公司电动化新品推出加速卡特中联三一徐工开发数量款上市数量款99088077066055044033022011000201820192020202120222023H120192020202120222023H1来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所公司电动化产品覆盖挖掘机起重机混凝土机械等主流工程机械电动化产品品类覆盖最全截止2022年末公司电动化产品基本覆盖主流工程机械品类共9大类远超于海内外头部厂商进展预计随着工程机械三电技术发展叠加运营性价比优势公司或将成为工程机械电动化最大受益者之一图表48公司电动化产品品类最多电动化产品三一重工徐工机械中联重科柳工卡特彼勒小松挖掘机搅拌车拖泵起重机牵引车叉车自卸车装载车高空作业机械来源各公司官网国金证券研究所电动化产品市场认可度高市占率行业领先根据商用车新网数据22年M1-M9期间公司电动起重机搅拌车牵引车重卡市占率分别为935620256173均为行业第一表现在营收上22年电动化产品收入达27亿元同比增长170市场认可度较高图表4922年M1-M9多个电动化产品市占率国内第一图表50公司22年电动化收入同比170达27亿元301009352790258070620206050154010256单位亿元3017310201050起重机搅拌车牵引车重卡020212022来源公司官网商用车新网国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究5盈利预测与投资建议我们预计23-25年公司的营业收入为8526967711323亿元归母净利润为6438291068亿元对应EPS为076098126元51收入毛利率预测1挖掘机械营收1国内挖掘机与地产基建周期相关性较高当前行业仍然处于下行周期中预计23年公司土方机械在国内市场收入小幅下滑预计2024年国内开启新一轮更换周期2海外公司挖掘机海外市场出口顺利在高基数情况下23H1公司海外市场增速达到32我们看好公司挖掘机海外业务收入持续提升预计23-25年该业务收入为368741764885亿元同比31133170毛利率随着工程机械进入上行周期海外收入占比提升预计土方机械板块毛利率有望回暖预计23-25年土方机械板块毛利率为2922973052混凝土机械营收混凝土机械主要以混凝土泵车搅拌运输车为主与房地产基建相关性较高随着国内房地产基建逐渐进入筑底期我们预计公司混凝土机械国内市场与去年持平另一方面得益于海外出口稳步增长我们预计混凝土机械23-25年实现收入为158418002121亿元同比50137178毛利率随着工程机械进入上行周期混凝土机械板块毛利率有望回暖预计23-25年混凝土机械毛利率为2432442483起重机械营收起重机械板块主要分为工程起重机和建筑起重机下游与风电基建房地产等多个行业相关相比其他工程机械起重机产品与地产周期的相关性相对较低预计随着行业需求转暖预计23-25年起重机械收入为134315161788亿元同比60129179毛利率公司起重机产品出口顺利23H1年出口同比58达376亿元且随着销量进入上行周期规模效应有望显现我们预计23-25年起重机板块毛利率为1851952134桩工机械营收随着工程机械行业下游需求逐步复苏公司桩工机械收入将逐步恢复增长态势我们预计23-25年收入为322361425亿元同比50120180毛利率预计随着工程机械行业触底毛利率将有所改善预计23-25年毛利率为3703803905路面机械营收路面机械与基建相关度较高基建刺激政策的部分工程开工延后至23年同时国家积极使用逆周期调节政策道路机械有望受益预计23-25年收入为348400460亿元毛利率相对于挖掘机械起重机械道路机械下行压力较小预计毛利率将随着下游需求筑底景气度上行保持缓增趋势23-25年毛利率为241250263敬请参阅最后一页特别声明20